Harris e Raviv (1991) apontam a teoria de agência como um dos modelos independentes que explicam a estrutura de capital. Pesquisas empíricas divergem neste quesito. Frank e Goyal (2009), em um estudo de grande porte considera a teoria de agência como parte da teoria do Trade Off 14.
Em muitas situações, a teoria financeira contempla que as decisões financeiras são tomadas dentro de um contexto, no qual tanto os acionistas como os administradores possuem a mesma informação, e que esses agem integralmente em prol dos interesses dos acionistas. Como bem observam Grinblatt e Titman (2005), na maioria dos casos, esses pressupostos fornecem um quadro útil para entender como as decisões de investimento e financiamento devem ser tomadas para criar valor para os acionistas. No entanto, levando-se em consideração os conflitos de interesses entre os administradores e os acionistas, esse quadro não fornece uma boa descrição geral de como essas decisões financeiras são realmente tomadas15.
A obra de Berle e Means (1932), já analisava a separação entre a propriedade e o controle em grandes corporações. Essa separação causa alguns problemas, porque os interesses dos administradores não estão, em geral, em sintonia com os interesses dos acionistas. Para Milgrom e Roberts (1992), direito de propriedade de qualquer ativo significa fazer qualquer uso desse ativo, desde que não contrarie a lei e nem as especificações de um contrato (direitos de controle residual). Porém, a dificuldade dos contratos surge justamente do obstáculo de elaborar contratos que especifiquem de forma clara os direitos de controle do
14 Estudos empíricos que tratam a teoria de agência como uma das correntes de estrutura de capital: BOOTH et
al. (2001); De JONG, et al. (2008); KAYO e KIMURA (2011).
Estudos empíricos que consideram a teoria de agência de forma secundária: FLANNERY e RANGAN (2006); KAYHAN e TITMAN (2007); ANTONIOU et al. (2008).
ativo, tornando o contrato mais complexo à medida que o ativo em questão torna-se, também, mais complexo16.
Neste contexto, Paligorova e Xu (2012) ressaltam que estruturas de propriedades piramidais favorecem uma maior alavancagem financeira, pois estão associadas a um maior risco de expropriação por parte dos proprietários (acionistas).
Para Jensen e Meckling (1976), pode-se entender a empresa como um conjunto de contratos. Um dos direitos contratuais é um direito residual (de participação acionária) sobre os ativos e fluxos de caixa da empresa. Assim, os administradores e os acionistas, se deixados a si mesmos, procurarão agir em defesa de seus interesses próprios.
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, surgem conflitos de interesse entre acionistas e credores, conflitos esses agravados quando a empresa passa por dificuldades financeiras. De forma geral, há três tipos de estratégias egoístas que os acionistas utilizam para prejudicar os credores e beneficiar a si próprios. Essas estratégias acarretam custos porque reduzem o valor de mercado da empresa como um todo: 1) Incentivo a assumir riscos elevados (ou problema de substituição de ativos); 2) Incentivo ao subinvestimento e 3) Esvaziamento da propriedade (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
Pelo exposto acima, os custos de agência advindos dos conflitos entre gestores, acionistas e credores impactam diretamente a estrutura de capital da empresa, sendo um dos determinantes importantes do endividamento (DOUGLAS, 2002).
De acordo com Copeland, Weston e Shastri (2005), os acionistas, todavia, podem desencorajar os administradores a desviar-se dos interesses dos acionistas mediante a concepção de incentivos apropriados para os administradores, monitorando a seguir seu comportamento. Tal procedimento é caro e complicado, sendo os custos de resolução de conflitos de interesse entre administradores e acionistas conhecidos por agency costs – custos de agência. Esses custos são formados pelos custos de monitoramento pelos acionistas e pelos custos de implantação de mecanismos de controle.
Segundo Douglas (2002), os custos de agência entre acionistas e credores tendem a aumentar com o risco das dívidas, imputando aos gestores uma diminuição de seus ganhos. Nesta mesma linha, Pawlina (2010) ressalta que o aumento do risco da dívida poderia beneficiar os acionistas por conta de investimentos mais arriscados. Essa ineficiência tende a aumentar com a elevação do poder de barganha dos acionistas. Essa situação mostra que o nível de cláusulas protetoras nos contratos de dívida (covenants) atenua tal ineficiência.
Stulz (1990) enfatiza que a raiz do problema de agência entre gestores e acionistas está na assimetria de informação entre eles. Na visão de Stulz (1990), os gestores tendem a reivindicar recursos a sua disposição, que se forem abundantes serão desviados em benefício próprio e se escassos acarretarão em subinvestimentos com menor grau de risco.
Morellec et al. (2012) mostram que gestores detentores de uma fração das ações, capturam parte dos fluxos de caixa das ações em benefício próprio e ainda possuem controle sobre as decisões de financiamentos. Os autores indicam que, em média, custos de agência da ordem de 1,5% do equity17 são suficientes para prevenir um nível de endividamento baixo em relação ao considerado alvo. Ainda, concluem que os custos de agência diferem muito de empresa para empresa, em função do nível de governança corporativa.
Desse modo, Jensen (1986) defende um maior nível de endividamento, uma vez que obriga os administradores a serem mais eficientes, sem contar que as dívidas reduzem os custos de agência do fluxo de caixa livre, tornando menos arbitrárias as decisões dos administradores. Nesse sentido, o trabalho de Jensen (1986) traz à tona o comportamento oportunista dos gestores, a partir do Fluxo de Caixa Livre (FCL). Gestores de Empresas que possuem um elevado montante de fluxo de caixa livre podem tomar decisões que destroem valor da empresa. Assim sendo, uma forma de limitar esse comportamento dos gestores é a empresa aumentar sua proporção de dívidas, fazendo com que os gestores percam seu livre arbítrio com relação aos recursos financeiros da empresa.
Reforçando as evidências de Jensen (1986), o papel do problema de agência é tratado em diversos estudos sobre estrutura de capital. Kochhar (1996) ilustra bem o papel da perspectiva da teoria de agência sobre a estrutura de capital. Nessa perspectiva, a dívida assume um papel crucial no valor da firma, com o objetivo de limitar as decisões dos gestores que podem desviar-se do objetivo de aumentar o valor da firma.
Em linha com este raciocínio, Leland (1998) aponta que quando as políticas de investimentos escolhidas para maximizar o valor da empresa são decididas depois da contratação da dívida, os conflitos entre acionistas e credores são intensificados (por exemplo, os acionistas poderiam tomar decisões de investimentos mais arriscadas, expondo os credores a maior risco de default). Por conseguinte, a presença da dívida distorce a mensuração de risco ex post, justamente pela presença dos custos de agência.
De acordo com Harvey et al. (2004), em mercados emergentes, o endividamento ativamente monitorado é especialmente benéfico em situações sujeitas a um alto custo de
17 Patrimônio Líquido a valor de mercado.
agência, em razão do desalinhamento entre incentivos gerenciais e problemas de investimentos. Inclusive, a questão relacionada aos incentivos gerenciais é papel central em alguns estudos.
Estudos mais recentes têm trazido para o debate questões relacionadas aos aspectos comportamentais dos gestores. Bhagat et al. (2011) concluem que as características dos gestores constituem importantes determinantes de política de financiamentos. O nível de endividamento diminui com o aumento de habilidades gerenciais, dentro de uma perspectiva de estrutura de capital dinâmica (desvios em relação à estrutura de capital alvo).
Adicionalmente, os traços de personalidade, de fato, podem influenciar as decisões de financiamento. De acordo com Hackbarth (2008), gestores otimistas e/ou superconfiantes escolhem um maior nível de dívidas e emitem mais quantidade de dívidas de modo frequente (sem possuir uma hierarquia de fontes de financiamentos). Tais traços de personalidade podem minimizar o conflito entre gestores e acionistas e entre credores e acionista, pois esses gestores tendem a não desviar recursos e tampouco terão incentivos ao subinvestimento. Anterior a esse estudo, Mao (2003) reforça estas evidências para empresas com altas oportunidades de crescimento.
Por fim, a questão da remuneração dos gestores é um forte determinante da estrutura de capital, de acordo com Berk et al. (2010). De forma semelhante, Eisdorfer et al. (2013), apontam que um desalinhamento entre incentivos (remuneração) e estrutura de capital, pode levar às decisões subótimas quanto aos investimentos.