Özelleştirmede Değerleme 54

Özelleştirme uygulamalarında devlet şirketlerinin satış fiyatının belirlenmesi temel problemdir. Çünkü devlet şirketlerinin hisse senetleri genelde menkul kıymetler borsalarında işlem görmediği için satıcı ve alıcı için eksik bilgi söz konusudur126_.

Genellikle devlet şirketleri için özelleştirme kurumlarının yatırım bankalarına hesaplattıkları fiyatlar gösterge fiyat ya da tahmin edilen bedel niteliğindedir.

Değer, herhangi bir nesnenin sağladığı toplam yarar, kullanım değeri, herhangi bir varlığın başka birine verildiğinde karşılığında alınabilecek nesne miktarı olarak

125 _{YAŞAR, Süleyman, a.g.e., s.44.}

tanımlanmaktadır127_{. Başka bir ifadeyle değer, belli bir malın, fikir veya hizmetin}

taşıdığı yararlı özelliktir128_.

Değer tanımı iktisatta genellikle değişim değerini ifade etmektedir. Bir malın değişim değeri, söz konusu maldan bir birim elde etmek için gerekli olan diğer mal veya para birimidir. Değer, malın istenebilirliği ve kıtlık derecesi olmak üzere iki faktöre bağlıdır. Bir mal istendiği takdirde bir değeri vardır. Mal bollaştıkça veya istenebilirliği azaldıkça değeri düşecektir. Bu nedenle, kıtlık derecesi değeri etkileyen önemli bir faktördür. Örneğin, bir mal hem istenen hem de kıt ise, bu mal yüksek değişim değerine sahip olacaktır129_{. Bu çerçevede, şirket değerlemesinin amacı, işletmenin uygun ve}

mantıklı piyasa değerinin belirlenmesidir. Uygun ve mantıklı piyasa değeri ise; piyasada varlıkların değeri konusunda tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıların, herhangi bir zorlama olmadan, söz konusu varlık için piyasada takdir ettikleri alım-satım değeridir130_.

Değerleme için genel kabul görmüş formüllerin olmaması, kişisel değerleme yapılmasına neden olabilmektedir. İşletme değerinin zamana ve yere göre değişmesinin yanında, değerleme amaçlarının ve işletmelerin özelliklerinin birbirinden farklı olması değerlemeyi karmaşıklaştırmakta ve zorlaştırmaktadır.

Şirket değerini etkileyen başlıca faktörler şöyle sıralanabilir131;

a) Kuruluşun faaliyette bulunacağı kesim ve ekonominin genel durumu, kuruluşun faaliyette bulunduğu kesime giriş koşulları,

b) Mal ve hizmet fiyatlarının belirlenmesi ve gelecekteki seyri, kuruluşun büyüklüğü,

c) Kesimin büyüklüğü ve büyüme hızı,

d) Kuruluşun faaliyette kullandığı araç ve gereçlerin niteliği, araştırma geliştirme faaliyetleri, kullanılan teknoloji, kuruluşun şerefiyesi, kuruluş yeri ve geçmişi,

127 _{AKYÜZ, Mufit ve ERTEL, Nesrin, “Değer”, Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Dünya Yayınları, İstanbul, 1990, s.64-65.} 128 _{GAGE, W.L., Değer Analizi, Milli Prodüktivite Merkezi Yayınları, Yayın No. 44, Ankara, 1969, s.15.}

129 _{SEYİDOĞLU, Halil, “Değer”, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara, 1992, s.141.}

130 _{BRADFORD, Cornell, Corporate Valuation, Tools for Effective Appraisal and Decision Making, Irwin Professional Publishing Inc, New}

York, 1993, s. 7.

131 _{YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, www.ekutup.dpt.gov.tr/kit/yazicik/ozelles.html,}

e) Kuruluşun sermaye yapısı, sermayede devlet ve özel kesim payları, nakit durumu,

f) Kuruluşun dikey bütünleşme derecesi, geçmişteki kazançları ve potansiyel kazanç gücü,

g) Geçmişteki temettü politikası ve temettü dağıtabilme kapasitesi, gelecekteki ihtiyacı olan yatırım tutarı,

h) Yatırımların ekonomik ömrü, yatırımların hurda değeri,

i) Maliyetler içinde sabit ve değişken giderlerin oranı, şirketin mal ve hizmetlerinin pazarlanabilirliği,

j) Gerçekleştireceği yatırım projeleri, hammadde fiyatlarının yükselme olasılığı,

k) Tekel haklarının gelecekteki durumu.

Bir şirketin değerinin hesaplanması belirli bir süreci gerektirir. Bu süreç içerisinde geçen aşamalar aşağıdaki tabloda gösterilmiştir132.

Tablo 2-2 : Şirket Değerinin Hesaplanması Aşamaları Mevcut Durum

Analizi Finansal Tahminler

İskonto Oranının

Hesaplanması Artık Değerin Hesaplanması Sonuçların Yorumlanması

Finansal Tablo Analizi Şirket Stratejilerinin Anlaşılması Kullanılacak Yaklaşımın Belirlenmesi Net Bugünü Değerin Hesaplanması Hesapların Kontrol Edilmesi Değeri Oluşturan Unsurların

Analizi Risk Unsurlarının Belirlenmesi

İskonto Oranının Hesaplanması Faaliyet Dışı Kalemlerin Değerlendirilmesi Hesaplanan Değerin Diğer Yöntemlerle Karşılaştırılması Sektör Analizi Tahmini Finansal Tabloların Hazırlanması Duyarlılık Analizi

Kaynak: Nurgül CHAMBERS, Firma Değerlemesi, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 2005, s.229.

Yukarıdaki tabloda görüldüğü gibi değerlemesi yapılacak şirketle ilgili detaylı finansal, sektörel, yönetimsel mevcut ve tarihi veriler ile genel piyasa koşulları, sermaye maliyeti oranları ve şirketin ve sektörün geleceği ile ilgili veriler kullanılarak, belirlenmiş olan değerleme yöntemiyle şirket değerlemesi yapılabilmektedir.

Değerleme yöntemleri çeşitli yaklaşımlara dayanmaktadır. Bu yaklaşımlar aktif bazlı yaklaşım, piyasa değeri yaklaşımı ve gelir yaklaşımı olarak gruplanabilir. Aşağıdaki şekilde değerleme yöntemlerinin yaklaşımlara göre kapsamlarındaki yöntemler görülmektedir.

Aktif Bazlı Yaklaşım Piyasa Değeri Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı

Temel Prensipler

Bir şirketin değeri, sahip olduğu varlıklar ve yükümlülüklerden oluşur.

Karşılaştırılabilir şirketlerin piyasalarda oluşmuş hisse senedi fiyatları, bir şirketin değerinin göstergesidir.

Bir şirketin değeri, gelecek yıllarda şirketin yaratacağı nakit akımlarının bugünkü değerlerinin toplamıdır.

Bir şirketin hisse değeri, varlıklarının

net defter değeridir.

Bu nakit akımları, şirketin büyüme potansiyeli ve taşıdığı risk gibi etkilere bağlıdır.

Defter Değeri Fiyat/Kazanç Oranı

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi a) Şirket Değeri -Standart Şirket Değeri -Düzeltilmiş Şirket Değeri b) Öz sermaye değeri Değerleme

Yöntemleri Tasfiye Değeri Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı İndirgenmiş Kar Payları Yöntemi Net Aktif Değeri Fiyat/Nakit Akım Oranı

Marka Değeri

Şekil 2-1 : Değerleme Yaklaşımları ve Değerleme Yöntemleri Kaynak: CHAMBERS, Nurgül, a.g.e., s.184.

Aktif bazlı yaklaşımda, bir şirketin varlıklarının kayıtlara yansıyan edinme maliyeti temel alınır ve bu maliyete yapılan ekleme ve çıkarmalar sonucunda bir değer elde edilir. Piyasa değerini, piyasadaki katılımcıların varlık için biçtikleri değer oluşturur. Bu değerin ortaya çıkması için faaliyetini sürdüren bir piyasanın varlığı ve bu piyasada yarlıkların el değiştiriyor olması gerekmektedir. Değerlemesi düşünülen varlığın piyasa fiyatı söz konusu ise piyasa yaklaşımı sağlıklı bir sonuç verebilecektir. Gelir yaklaşımı, firma tarafından gelecekte yaratılacak gelirin hesaplanmasını, gelir ve

değer arasındaki bağlantının kurulmasını ve gelirin değere dönüşmesini içerir. Bu yaklaşım, varlıkların gelir elde ettikleri sürece bir değere sahip oldukları ve gelecekte elde edilecek gelirler esas alınarak firma değerinin saptanması temeline dayanır133_.

Özelleştirme yönteminin belirlenmesi, özelleştirilecek işletmelerin değerlemesi ve fiyatlaması açısından önemlidir. Belirlenecek özelleştirme yöntemine göre değerleme yöntemleri farklılık gösterebilecektir. Blok satışlarda ve karlı olan kuruluşlarda indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve piyasa çarpanları yöntemleri (fiyat/kazanç oranı (F/K)- fiyat/nakit akım (F/NA) oranı gibi), zarar eden ve faaliyetlerine devam etmesi zor olan işletmelerde tasfiye değeri veya net aktif değeri, halka arzlarda temettü verimi yöntemi ve fiyat/kazanç oranı yöntemi daha çok dikkate alınan yöntemler olarak görülmektedir134_.

Dünyada değerleme ile ilgili olarak yapılan uygulamalarda İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) Yönteminin en çok kullanılan yöntem olduğu görülmektedir. Örneğin, 199 ABD ve 8 Avrupa işletmesi arasında yapılan bir araştırmaya göre, değerlemelerin % 75’inde bu yöntem kullanılmıştır. Piyasa çarpanları yöntemi ise en çok kullanılan ikinci yöntemdir. Diğer taraftan, raporlarda kullanılan değerleme yöntemlerinin ağırlıklı ortalaması alınarak ortalama işletme değerinin hesaplanması da başvurulan bir yöntemdir. ABD Mahkemelerinin kararlarında, en çok ağırlık kazanca dayalı değerleme yöntemine (yaklaşık % 50 ağırlık) verilirken, defter değeri ve temettü yöntemine göre değerlemeye ise daha az ağırlık verilmektedir (yaklaşık ağırlıkları % 25’er) 135.

Özelleştirmede değer belirlenmesinin temel amacı, en çok geliri elde etmek değil, en fazla refah sağlanması olmalıdır. Bu nedenle, değerlendirme yapılırken, aşırı değerleme ve gerçekçi olmayan fiyat politikalarının özelleştirmeyi yavaşlatacağı ve başarısızlığa uğratacağı dikkate alınarak, ticari karlılık analizi yanında toplumsal karlılık analizi de yapılmalıdır.

133 _{CHAMBERS, Nurgül, a.g.e., s.325.} 134 _{YAZICI, Kuddisi, a.g.e., s.55.}

Değerlemenin hedefine ulaşmasında ortaya çıkan bir takım sorunlar mevcuttur. Bu sorunlar aşağıdaki gibidir136_.

a) Kuruluşların mevcut durumlarının potansiyellerini yansıtmaması, b) KİT’lerin üzerindeki finansal ve yönetimsel kısıtlamalar,

c) Ana kuruluşun, alt kuruluşun ve diğer devlet kuruluşlarının alacak ve borçları,

d) Ekonomik belirsizlikler ve enflasyon,

e) Değerleme oranlarının belirlenmesi güçlüğü, f) Ülkede hisse senedine karşı olan duyarsızlık,

g) Sermaye piyasalarında KİT hisse senetlerinin işlem görmemesi, h) Kuruluşun varlıklarının bir çoğunun benzer değerinin bulunmaması.

Türkiye’de değerleme uygulamaları Özelleştirme Yasası ile Özelleştirme Uygulamalarında Değer Tespiti ve İhale Yönetmeliği’ne göre yapılmaktadır. Özelleştirme Uygulamalarında Değer Tespiti ve İhale Yönetmeliği’ne137 göre özelleştirilecek kuruluşun, varlık veya hisse değerinin tespiti Değer Tespit Komisyonu tarafından Özelleştirme Yasasında belirtilen unsurları dikkate alarak ve uluslararası kabul görmüş olan, indirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer), defter değeri, net aktif değeri, amortize edilmiş yenileme değeri, tasfiye değeri, fiyat/kazanç oranı, piyasa kapitalizasyon değeri, piyasa değeri/defter değeri, ekspertiz değeri, fiyat/nakit akım oranı yöntemlerinden en az ikisi uygulanarak yapılır. Değer tespit sonuçları, ihale

sonuçlarının Özelleştirme Yüksek Kurulu veya Özelleştirme İdaresince

onaylanmasından sonra yapılacak sözleşmenin imzalanmasıyla kamuoyuna duyurulur.

136 _{ALTINTAŞ, M.Berra, KİT’lerin Özelleştirilmesi ve Özelleştirmenin Sermaye Piyasasına Etkileri, SPK Yayınları, Yayın No: 8,}

Ankara, 1988, s.174.

3. ÜLKELERE GÖRE ÖZELLEŞTİRME ÖRNEKLERİ