STRATEJİ Aralık 2012

(1)

STRATEJİ 2013

21 Aralık 2012

(2)

Giriş

2 Piyasa için olumlu görüşümüzü sürdürüyoruz. Değişen makro beklentiler kur ve risksiz getiri oranını aşağıya çekmemize neden oldu. Türk Lirası ve yabancı para risksiz getiri oranını %8.5‟dan %7.5‟a ve %5.5‟den %5‟e revize ettik. Hedef fiyatımız %10 arttı ve IMKB 100‟un 12 aylık hedefi 88,600 olarak değişti.

MS Gelişmekte olan piyasalar endeksi %15 artarken, MS Türkiye endeksinin sene başından beri getirisi %49 olarak gerçekleşti. Diğer taraftan bankacılık endeksi sene başından beri %60‟lık bir getiri sağladı. 2013 büyümesinin nereden kaynaklanacağı ciddi bir soru olarak önümüze çıkıyor. İç talebin hızla azalan faizlerden olumlu etkilenmesi kaçınılmaz gibi gözüküyor. Baz etkisi ve ertelenen talebin de etkili olacağını tahmin ediyoruz. Bankaların ellerindeki menkul kıymetlerden yazacakları karla ve düşen faizlerden gelen olumlu etkiyle karlılıklarını yılın 1. çeyreğinde de devam ettireceklerini tahmin ediyoruz. Bu süreç zarfında, bankaların öncülüğünde piyasadaki olumlu havanın devam etmesini bekliyoruz. Ancak, zaman bankaların aleyhine işleyecek; faiz marjı daralması ve global likiditenin azalma ihtimali zamanla artacaktır. Uzun vadede ortam karlılık anlamında daha zorlaşacaktır ancak halihazırda TL varlıklara ilgi ciddi şekilde devam ediyor.

Portföyümüzde banka hisselerinde nötr duruş sergilemek adına beğendiğimiz hisseler arasında GARAN ve ISCTR‟yi tutarken, YKBNK ve VAKBN hisselerini beğenmediğimiz hisseler arasına dahil ediyoruz. MGROS perakende sektöründeki tercihimiz olmaya devam ederken, düşük faiz ortamında TRGYO için olumlu görüşümüzü koruyoruz. AKFEN ve GUBRF sunduğu cazip yükseliş potansiyelleri dolayısıyla beğendiğimiz hisseler arasında yer almaya devam ediyor. TTKOM‟un yanı sıra TCELL‟i de portföyümüze dahil ederken, CIMSA‟yı beğendiğimiz hisselere AKCNS‟yı ise beğenmediğimiz hisseler listesine ekliyoruz.

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

(3)

Portföy Önerileri

3

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

GARAN Garanti Bank 9.08 10.35 14% 21,469 169.3

ISCTR Isbank 6.12 7.38 21% 15,504 147.1

TCELL Turkcell 11.20 13.30 19% 13,872 32.4

TTKOM Türk Telekom 6.74 9.40 39% 13,280 14.9

MGROS Migros Ticaret 21.25 26.00 22% 2,130 29.7

TRGYO Torunlar REIT 3.05 4.10 34% 859 1.6

AKFEN Akfen Holding 9.28 14.20 53% 760 2.5

CIMSA Cimsa 8.86 10.90 23% 674 1.2

GUBRF Gubre Fabrikaları 14.25 20.90 47% 670 4.3

Beğenilmeyen Hisseler

YKBNK Yapi Kredi 5.10 5.40 6% 12,481 69.0

VAKBN Vakifbank 4.56 5.00 10% 6,418 86.3

SISE Sise Cam 2.87 2.59 -10% 2,424 8.1

AKCNS Akcansa 9.80 9.74 -1% 1,056 0.4

ZOREN Zorlu Enerji 1.07 1.16 8% 301 0.9

(4)

Portföydeki Değişiklikler

4

AKFEN 10.0% AKFEN 10.0%

CIMSA CIMSA 10.0%

FROTO 10.0% FROTO

GARAN 20.0% GARAN 25.0%

GUBRF 10.0% GUBRF 10.0%

ISCTR ISCTR 25.0%

MGROS 15.0% MGROS 15.0%

TCELL TCELL 20.0%

TRGYO 5.0% TRGYO 10.0%

TTKOM 20.0% TTKOM 20.0%

YKBNK 20.0% YKBNK

AKCNS AKCNS -5.0%

SISE -5.0% 1.1% SISE -5.0%

VAKBN VAKBN -15.0%

YKBNK YKBNK -15.0%

ZOREN -5.0% -0.8% ZOREN -5.0%

Kaynak: Oyak Yatırım Aylık Portföy

Önceki Portföy Portföydeki Ağırlık İMKB'ye göre

Perform ans Çıkarılanlar Eklenenler Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık Portföydeki Değişiklikler

(5)

Portföyün Relatif Performansı

5

Kaynak: Oyak Yatırım

Portföy Önerileri Relatif Performansı

80 100 120 140 160 180 200 220 240

Oca 10 Mar 10 May 10 Tem 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Mar 11 May 11 Tem 11 Eyl 11 Kas 11 Oca 12 Mar 12 May 12 Tem 12 Eyl 12 Kas 12

XU100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* Yılbaşından 30 Kasım'dan itibaren

XU100 39.3% 49.1% 5.1%

Portföy 121.5% 91.7% 7.3%

Relatif Getiri 59.0% 28.6% 2.0%

Kaynak: Oyak Yatırım

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

İki Haftalık Performans

Getiri Relatif Hisse Önerileri

FROTO 16.4% 10.7%

MGROS 11.8% 6.4%

TRGYO 8.5% 3.2%

YKBNK 8.3% 3.0%

GARAN 7.1% 1.8%

GUBRF 6.3% 1.1%

TTKOM 0.9% -4.0%

AKFEN 0.7% -4.3%

ZOREN 0.9% -4.0%

SISE 9.1% 3.8%

PORTFÖY 7.3% 2.0%

İMKB 100 5.1%

30 Kasım'dan 20 Aralık'a

(6)

6 Bankalar

Hisse Önerileri

(7)

Akbank

7

Akbank pazar payını artırmak için gerektiğinde daha uygun faiz teklifleriyle agresif bir sene geçirdi.

%30‟luk menkul kıymet varlık oranına rağmen, banka 2013‟te büyümek için yeterli kaynağı dış kaynaklardan temin etti. Önümüzdeki sene, bankanın tüketici tarafında agresif bir tutum sergileyip KOBİ faaliyetlerini artırmasını bekliyoruz. Çapraz satış oranını artırmak için kredi kartı faaliyetleri üzerine kurulan stratejinin olumlu sonuçlar verdiğini görüyoruz. Bankanın kredi kanallarını geliştirmesiyle nispeten daha düşük net faiz marjının artarak rakiplerine yaklaşacağını tahmin ediyoruz. Yine de, 2013‟te sektörün üzerinde performans göstermesini beklediğimiz kredi büyümesine rağmen, yüksek öz sermayesi karlılık çarpanlarının düşük çıkmasına sebebiyet verebilir. Özetle likit bilanço, karı baskılamaya devam eden bir faktör olabilir.

Potansiyel Katalistler

Tüketici tarafındaki güçlü büyüme ve ticari kredilere dönüşüm şirket için olumlu.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Hazine bonosu portföyünün %45‟ini enflasyonla endeksli araçlara yatıran banka için açıklanacak enflasyon rakamları önemli. KOBİ kredileri büyümesinden kaynaklanan tahsilat riskleri de şirket için bir risk.

Değerleme

Akbank 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre diğer bankalara oranla sırasıyla %17 ve

%15 primli işlem görüyor. Kredi faaliyetlerine dönüşüme rağmen, bankanın kısa vadede varlıklarını net faiz marjını koruyabilecek şekilde hızlı bir şekilde dönüştürebileceğinden emin değiliz. Bunun yanında, ticaret/getiri olarak bilançoda realize olmamış 950 milyon TL‟lik karın olumlu etkilerini önümüzdeki çeyreklerde gözlemleyebiliriz. Bankanın önümüzdeki çeyreklerde yüksek kar açıklamasını beklediğimizden, benzerlerine göre primli işlem görmesine rağmen Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz.

20 Aralık 2012 itibarıyla Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

AKBNK

Önceki Tavsiye ENDEKSE PARALEL

Fiyat Hedef Fiyat

Yükseliş Potansiyeli

Önceki Hedef Fiyat 8.78

Piyasa Değeri ($mn) 19,591

Günlük Ortalama Hacim ($mn) 79.87

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 6,083 7,401 8,474 8,786

% büyüme -6.5 21.7 14.5 3.7

Net Kar 2,395 2,884 3,174 3,167

% marj 39.4 39.0 37.5 36.0

Özsermaye Karlılığı 13.6 14.9 14.1 12.7

Temettü 0 577 794 792

% ödeme oranı 0 20 25 25

% temettü verimi 0.0 1.7 2.3 2.3

F/K 14.5 12.1 11.0 11.0

F/DD 2.0 1.6 1.5 1.3

8.70 10.00 15%

ENDEKSE PARALEL

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(8)

Garanti

8

3. Çeyrekte enflasyon endeksli bonolardan sebep menkul kıymetlerin sadece %6.4 getiri sağlayan Garanti önümüzdeki çeyreklerde faiz düşüşünden ciddi fayda sağlayacak. Enflasyon endeksli kağıtlar, hazine bonosu portföyünün %31‟ini oluşturuyor. Bankanın 502 milyon TL‟lik muhtemel riskler için ayrılmış karşılıklarının yanında, 3. Çeyrek itibarıyla satışa hazır portföyünden gelen 787 milyon TL realize edilmemiş karı bulunmakta. Bunun yanında yeniden fiyatlanması ticari kredilere göre daha yavaş olan tüketici kredilerindeki %13.1‟lik pazar payı ve proje finansmanı kredilerindeki güçlü konumu ile banka orta vadede marj erozyonundan daha az etkilenebilir.

Hayat sigortası tarafındaki muhtemel gelişmeler.

Global piyasalarda devam eden likidite ortamı Garanti‟nin güçlü sermayesinden gelen rekabet gücünü kısa süreli de olsa olumsuz etkileyebilir. Enflasyon rakamları menkul portföyün 3‟te 1‟ini oluşturan enflasyona endeksli kağıtlar için önemli. Merkez Bankası‟nın kredi büyümesine uyguladığı limitler bankanın sermaye getirisinin düşük gerçekleşmesine neden olabilir.

Değerleme

Garanti diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %12 ve %30 primli işlem görüyor. Banka için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi sürdürsek de, bankacılık sektöründe iki çeyrek üst üste beklediğimiz yüksek karlılık yıl sonundan sonra da devam edecek olumlu bir ortama işaret ediyor. Bu ortamda Garanti, varlıklarının %25‟ini oluşturan menkul kıymet portföyüyle banka endeksinden daha iyi bir performans gösterebilir.

GARAN

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 7,937 8,838 9,439 9,886

% büyüme 4.7 11.4 6.8 4.7

Net Kar 3,071 3,339 3,585 3,741

% marj 38.7 37.8 38.0 37.8

Temettü 600 835 1,076 1,122

F/K 12.4 11.4 10.6 10.2

F/DD 2.2 1.8 1.6 1.4

9.08 10.36 14%

ENDEKSE PARALEL

-10%

-5%

0%

5%

10%

(9)

Halkbank

9

Halkbank düşük faiz ortamına girilirken, daha yüksek getirili KOBİ kredileri pozisyonu nedeniyle avantajlı bir konumda bulunmaktadır. Aynı zamanda, bu alanda artan rekabet ortamı uzun vadede Halkbank için olumsuz gözükmektedir. Dolayısıyla, Halkbank‟ın kredilerini, kredi kartlarında olduğu gibi çeşitlendirmesi gerekecektir ki bu durum da karlılığı düşürebilir. Bankanın büyük şehirlerde büyümesi banka için yatırımlarının daha hızlı bir şekilde dönmesini sağlamış ve bu da hızlı karlılık artışının temeli olmuştur. Bankanın şube sayısındaki artış sabit giderleri artırmaktadır. Bunlara rağmen, banka için kısa vadeli karlılık görünümü güçlü gözükmeye devam etmektedir. Özellikle,

%91 olan kredi mevduat oranı ve düşük yabancı fonlama pozisyonu ile banka 2013‟ü başarı ile tamamlamak için yeterli fonlamaya sahip gözüküyor.

GYO halka arzı ve sigorta bölümünde olası anlaşmalar uzun vadede önemli katalistler olarak gözükmektedir. Stratejik satış önümüzdeki yıllarda karşımıza çıkabilecek bir durumdur.

Yüksek rekabet ortamı KOBİ kredilerindeki karlılığı beklediğimizden daha hızlı düşürerek Halkbank‟ın karlılığını rakipleri seviyesine çekebilir.

Değerleme

Halkbank F/K ve F/DD bakımından benzerlerine göre %16 iskontolu ve %30 primli işlem görmektedir. Halkbank‟ı temel olarak beğenmemize rağmen portföy pozisyonlanmamıza istinaden

“Endekse paralel getiri” seviyesine düşürüyoruz. Hisseye yatırım için daha iyi giriş seviyeleri görebileceğimizi düşünüyoruz.

HALKB

Önceki Tavsiye ENDEKSİN ÜZERİNDE

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 5,052 5,928 6,501 7,054

% büyüme 13.2 17.3 9.7 8.5

Net Kar 2,045 2,460 2,739 2,842

% marj 40.5 41.5 42.1 40.3

Temettü 307 492 822 853

F/K 10.6 8.8 7.9 7.6

F/DD 2.5 1.9 1.6 1.4

17.35 21.80 26%

ENDEKSE PARALEL

-10%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

(10)

İşbank

10

İş Bankasını uzun süredir beğeniyoruz. Bankanın tam olarak anlaşılamadığını düşünmüştük. Artan yatırımcı iletişimi ve gelir tablosundaki iniş çıkışların aktif yönetimi yatırımcı ilişkilerinde mucizeler yarattı. Bankanın elindeki mevduat tabanından faydalanma gücü, doğru zamanda büyüyen kredi portföyüyle son dönemde karlılığa olumlu yansıdı. Bankanın, liman satışı konusunda olduğu gibi, ana iş kolu dışındaki varlıklarını elden çıkarması önümüzdeki çeyreklerde de devam edeceğini gösteriyor. Cam hisselerinde halka açıklığın artırılması ve AVEA hisselerinin satışı gibi konular Basel III „e geçişe doğru hızlancak. Diğer bankalar şube yatırımı yaparken, İşbank halihazırdaki şube ağının verimliliğini artırıyor.

İştiraklerdeki muhtemel gelişmeler.

Hızlı kredi artış ortamının devam etmesi durumunda uzun vadeli sermaye problemleri.

Değerleme

İşbank diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %11 ve %15.5 iskontolu işlem görüyor. Diğer bankalardan İş Bankası‟na hisse değişiminin an meselesi olduğunu düşünüyoruz. Görüşümüzü tekrar Endeksin Üzerinde Getiri‟ye çekiyoruz.

ISCTR

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 8,163 9,154 9,855 10,550

% büyüme 3.4 12.1 7.7 7.0

Net Kar 2,667 2,995 3,320 3,508

% marj 32.7 32.7 33.7 33.3

Temettü 543 599 664 702

F/K 10.3 9.2 8.3 7.9

F/DD 1.5 1.3 1.1 1.0

6.12 7.38 21%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

-5%0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(11)

Vakıfbank

11

Vakıfbank her şeyi doğru yapıyor, ve sonuç alıyor. Hisse 2013‟te %91‟lik bir ralli yaptı. Sermaye benzeri kredi, Eurobond, ve KOBİ kredisindeki girişimler oldukça başarılı. Yine de işler bir gecede değişmiyor. Karlılık, bankanın düşük komisyon geliri seviyelerinden ötürü hala çok düşük seviyede.

Çapraz satış, şubeleşme ve yeni çıkarılan ürünlerin etkilerini göstermesi zaman alacak. Göreceli olarak artan getirilere rağmen, faizlerin düşüşü karlılığı olumsuz etkileyecek. Vakıfbank‟ın 2012‟de adım attığı KOBİ cephesinde hızlı bir verim düşüşü gözlenmekte. Operasyonel verimlilikteki düşük seviye, kredi tarafından gelen pozitif etkileri bertaraf edebilir. Dahası, Vakıfbank yeni ortaklık yapısına doğru giderken bir de halka arz konuşmaları şirket üzerinde bir baskı yaratabilir.

Hazineye hisse transferi yönetimdeki problemleri çözebilir. Sigorta tarafındaki satın alma ve birleşmeler banka için olumlu olur.

Faizlerdeki düşüşler öz kaynak verimliliğini sermaye maliyetinin altına çekebilir.

Değerleme

Vakıfbank diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %18 ve %34 iskontolu işlem görüyor. Ufuktaki güçlü gelişmelere rağmen, ikincil halka arz ve yıl içindeki yüksek getiriden dolayı şirket için tavsiyemizi Endeksin Altında Getiri‟ye çekiyoruz.

VAKBN

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 4,422 5,169 5,471 6,245

% büyüme 7.2 16.9 5.8 14.1

Net Kar 1,227 1,378 1,495 1,741

% marj 27.7 26.7 27.3 27.9

Temettü 37 0 0 348

F/K 9.3 8.3 7.6 6.5

F/DD 1.2 1.0 0.9 0.8

4.56 5.00 10%

ENDEKSİN ALTINDA

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

(12)

Yapı Kredi Bankası

12

Yapı Kredi Bankası stratejisini yüksek getirili tüketici kredisi etrafında şekillendirmeye devam ediyor.

Potansiyel sermaye problemlerini sermaye benzeri kredi alarak ve yakında sonuçlanmasını beklediğimiz sigorta satışı ile çözerek sermaye gerektiren bireysel kredi büyümesine odaklanmaya devam edecekler. Bunun yanında, geçen yıl Akbank‟ın öne geçtiği kredi kartı segmentini Halkbank da zorluyor. YKB ana segmentinde rekabete yeteri kadar cevap veriyor gibi durmuyor. Merkez Bankası‟nın bireysel kredileri limitlemek için uygulamaya koyabileceği politikalar karlılığı olumsuz etkileyebilir.

Potansiyel Katalistler Sigorta satışı.

Düşük kredi kartı faizleri veya tüketici kredilerindeki artan sermaye katsayısı.

Değerleme

YKB diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %4 primli ve %6 iskontolu işlem görüyor. Yakın zamanda tamamlanması planlanan sigorta satışı anlaşmasına rağmen, göreceli düşük menkul kıymet getirileri, swap zararları ve düşen faizler kısa vadede YKB için olumsuz bir ortam yaratıyor. YKB‟yi taktiksel olarak Endeksin Üzerinde Getiri‟den Endeksin Altında Getiri tavsiyesine düşürüyoruz.

YKBNK

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 5,822 6,562 7,472 8,311

% büyüme -4.4 12.7 13.9 11.2

Net Kar 1,857 1,922 2,271 2,707

% marj 31.9 29.3 30.4 32.6

Temettü 0 0 0 0

F/K 11.9 11.5 9.8 8.2

F/DD 1.7 1.5 1.2 1.1

5.10 5.40 6%

ENDEKSİN ALTINDA

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

(13)

Albaraka

13

Albaraka büyümeden dolayı artan faaliyet giderine maruz kaldı. Faiz düşüşü ortamında yüksek kar payı sebebiyle mevduat banaklarından mevduat çeken bankaların likiditeyi dikkatli yönetmeleri gerekiyor. Artan mevduat ortamında bankalar katılım kar payı oranlarını düşürebiliyorlar. Bunun yanında, düşük konut faizleri Albaraka‟nın aktif olduğu kar payı projelerinde satış performansını artıracak. Yine de mevcut sermaye yeterlilik oranı uzun vadede şirket üzerinde baskı yaratabilecek bedelli sermaye ihracı ihtiyacını doğurabilir. Sermaye benzeri kredi temini kısa vadeli olumlu etki yapabilir. Yine de, düşük faizli faaliyet ortamı katılım bankasının mevduattan aldıkları kar paylarını nominal bazda düşüreceğinden uzun vadede olumsuz. Bunun ne kadarının hacim büyümesiyle karşılanabileceği ileriki zamanlarda görülebilecek.

Potansiyel Katalistler Sermaye benzeri kredi.

Likidite yönetimi, bedelli hisse ihracı, marj daralması.

Değerleme

Albaraka diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %3 ve %16 primli işlem görüyor. Katılım bankası için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz.

ALBRK

Fiyat Hedef Fiyat

Piyasa Değeri ($mn) 871

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 553 668 747 819

% büyüme 17.0 20.8 11.9 9.6

Net Kar 160 194 216 232

% marj 29.0 29.1 28.9 28.3

Temettü 0 0 0 0

F/K 9.7 8.0 7.2 6.7

F/DD 1.5 1.3 1.1 0.9

1.72 2.20 28%

ENDEKSE PARALEL

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(14)

Bank Asya

14

Bank Asya‟da yapılanma sürüyor. Geçmişe dönük problemlerle boğuşurken şubeleşmeye ve yatırımlara devam etmek zor bir süreçti. Sermaye problemleri ücret&komisyon getirisi yüksek olan bilanço dışı aktiviteleri engelledi. Bankanın takipteki kredi karşılık oranını %62‟ye yükseltmesi ve 2010‟da %10 olan yeniden yapılandırılan kredilerin %3.3‟e indirilmesi pozitif gelişmelerin karlılığa yansımasını engelliyor. Bunun yanında önümüzdeki sene yeni bir miktar takipten sonra kredi karşılıklarının oranının %1‟e düşmesi bekleniyor. Karlılık artışına rağmen, sektördeki marj daralması ve bir miktar devam edecek takipler ile bankanın 2013‟te uzun vade için hedeflenen karlılığa ulaşması zor gözüküyor.

Sermaye benzeri krediler, sigorta satışı.

Karşılık giderlerini tahmin etmek zor. Nominal faiz oranının düşmesi matematiksel olarak marj daralmasına neden olacak. KOBİ‟lerin fiyat rekabet seviyesi ve kredi kartı piyasasındaki gelişmeler Bank Asya için önemli.

Değerleme

Bank Asya diğer bankalara oranla defter değeri açısından önemli bir iskontoyla işlem görmektedir.

Fakat kısa vadeli karlılık Endekse Paralel Getiri yönünde tavsiyemizi devam ettirmemize sebebiyet veriyor.

ASYAB

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 1,061 1,284 1,396 1,551

% büyüme 3.8 21.0 8.7 11.1

Net Kar 216 210 269 360

% marj 20.4 16.4 19.3 23.2

Temettü 0 0 0 0

F/K 8.9 9.1 7.1 5.3

F/DD 0.9 0.8 0.7 0.6

2.13 2.56 20%

ENDEKSE PARALEL

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(15)

Şekerbank

15

KOBİ bankası olan Şekerbank 2007‟den sonra varlık kalitesindeki bozulmadan dolayı çok zarar gördü. Swap zararları bankanın karlılığını uzun süredir aşağı çekti. Son zamanlardaki tahsilat performansı beklentileri aştı ve hisse iyi bir performance sergiledi. Yine de, 272 şubeli güçlü banka düşük nominal faizli ortamlarda problem yaşatabilecek bir sabit maliyete sahip. Bu yüksek karşılık gider geçmişiyle birleşince, net faiz marjındaki daralma sermaye maliyetinden düşük özkaynak verimliliğine işaret ediyor.

Potansiyel Katalistler Yabancı ortak değişimi.

Hızlı net faiz marjı değişimi, ekonomide düzelme görülmezse beklentilerin üzerinde tahsilat problemi veya beklenenin üstünde bir tahsilat performansı.

Değerleme

Sekerbank diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %5 ve %11 primli işlem görüyor. Ortadaki potansiyele rağmen düşük nominal faiz oranları bankanın geçmişe dönük varlık kalitesi göz önüne alındığında uygun ortamı oluşturmuyor. Tedbirli davranarak banka için tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri‟ye çekiyoruz.

SKBNK

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 877 1,214 1,308 1,362

% büyüme 3.0 38.4 7.7 4.1

Net Kar 118 240 261 275

% marj 13.5 19.8 20.0 20.2

Temettü 0 0 0 0

F/K 14.7 7.2 6.6 6.3

F/DD 1.2 1.0 0.8 0.7

1.73 1.85 7%

ENDEKSE PARALEL

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(16)

TSKB

16

TSKB bankacılık sisteminde farklı bir yapıya sahip. Banka, benzerlerinde olmayan özel uzun vadeli fonlama imkanlarına sahip. Proje finansmanı alanında da derin bir tecrübeye sahipler. Bağımsız bir duruş sergiledikleri için birçok kurumsal finansman projesine erişimleri var. Diğer taraftan, kısa vadeli gelişmelerden dolayı bankanın faaliyet gösterdiği bütün bu alanlar 2013‟te büyük bir rekabete sahne olacak. Ucuz finansman ve muhtemel yatırım notu artışı mevduat bankalarını yatırım bankalarının rakibi haline getiriyor. Yine de TSKB‟nin uzun yıllardır süregelen bir tecrübesi ve uzun vadede ucuz finansmana ulaşma imkanı mevcut. 2013 yılı içerisinde halka arzlarda, danışmanlık işlerinde ve komisyon gelirlerinde artış beklenmekte. Buna rağmen, enerjiyle bağlantılı kredilerin

%40‟a ulaşması kredi büyümesini sınırlayıcı bir etki olabilir.

Hızlanan yatırım bankacılığı faaliyetleri.

Proje finansmanı faaliyetlerinde artan rekabet. Miktarı önemli olacağı için herhangi bir takip.

Değerleme

TSKB orta ölçekli bankaların çarpanına yakın işlem görüyor. 2013 beklentilerimize göre ön plana çıkacak bireysel Kredi ve KOBI bankacılığı senaryosuna uygun olmamasına rağmen, uzun vadeli değeri itibariyle TSKB için Endeksin Üstünde Getiri tavsiyemizi devam ettiriyoruz.

TSKB

Fiyat Hedef Fiyat

TRL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 417 505 532 523

% büyüme 17.1 21.3 5.3 -1.7

Net Kar 255 326 348 334

% marj 61.3 64.4 65.4 63.8

Temettü 45 81 87 83

F/K 9.6 7.5 7.0 7.4

F/DD 1.8 1.4 1.2 1.1

2.23 2.84 27%

-10%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(17)

17 GYO

Hisse Önerileri

(18)

Emlak Konut GYO

18

Düşük faiz ortamının alıcı tarafında yarattığı olumlu hava, yüklenicilerin şirketin arsalarına olan ilgisinin artmasına neden olabilir. Önümüzdeki yıl ihale edilecek arsalar ve bu ihalelerden elde edilecek çarpanlar önem arz etmekte.

Şirketin önümüzdeki sene Ümraniye (İstanbul Finans Merkezi), Yarımca (kısmen) ve Sultanbeyli arsalarını ihale etmesini beklemekteyiz.

Finansallar tarafında ise, şirketin Ağaoğlu My World Europe (%50), Şehrizar Konakları, Soyak park Aparts, 1stanbul, Towerland, Park Yasam Mavişehir, Alemdağ Emlak Konut, Tuzla Emlak Konutları ve Gebze Emlak Konutları 2‟nin 2013 finansallarına yansımasını bekliyoruz.

Potansiyel Katalistler 1) Arsa Alımları 2) Arsa İhaleleri 3) Satış Performansı Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

1) Beklentimizin üzerinde ihale çarpanı (Şirketin ortalama 1.50x çarpan elde etmesini bekliyoruz.) ve satışların beklentimizden hızlı gerçekleşmesi yukarı yönlü riskler arasında bulunmakta. Diğer taraftan, ihalelerin talep azlığı nedeniyle iptal edilmesi en önemli aşağı yönlü risk olacaktır.

Değerleme

Değerlememiz EKGYO için hisse başına 3.10TL hedef fiyatı işaret etmekte. Düşük faiz ortamını da göz önüne alarak, hisse için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Please see the important disclaimer at the end of this report 20 Aralık 2012 itibarıyla

EKGYO

Fiyat 2.99

Hedef Fiyat 3.10

Yükseliş Potansiyeli 4%

Günlük Ortalama Hacim $23.2mn

Net Borç (TLmn) 182

FD (TLmn) 7,657

TL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Net Satışlar 717 1,068 1,293 2,353

% büyüme -52.2 49.0 21.0 82.0

VAFÖK 176.6 458.3 571.5 1,120.3

% marj 24.6 42.9 44.2 47.6

Net Kar 228 495 565 1,157

% marj 31.9 46.4 43.7 49.2

Temettü 118.6 198.1 226.0 462.6

F/K 32.7 15.1 13.2 6.5

FD/VAFÖK 43.4 16.7 13.4 6.8

F/DD 2.0 1.8 1.6 1.4

ENDEKSE PARALEL

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(19)

Torunlar GYO

19

Sahip olduğu bölgesel ve segment çeşitliliği, düzenli kira geliri yaratan alışveriş merkezleri, yapılmakta ve planlanan projeleri ve nakit akışı yaratma kabiliyetini göz önüne alarak, net aktif değerine göre %44 oranında iskontolu işlem gören Torunlar GYO için bu seviyelerin iyi bir alım noktası olduğunu düşünüyoruz.

(1) Ali Sami Yen projesi kısa vadede en önemli katalist olacak. Şirketin eski Ali Sami Yen stadı üzerinde gerçekleştireceği projenin lansmanını takiben ön satışların kısa vadede hisse için önemli bir katalist olacağı kanaatindeyiz. Paşabahçe projesi hedef fiyatımızı yukarı çekebilir. Torunlar 355 milyon TL‟ye Paşabahçe‟de aldığı 72 bin m2‟lik arazi üzerinde 200 odalı bir butik otel ve 15 özel villa yapmayı planlamakta. Projeyle ilgili detaylı bilgiye sahip olmadığımızdan değerlememize dâhil etmedik. Bu nedenle bu projeden sağlanacak nakit akışı hedef fiyatımızı yukarı çekebilir.

1) Projelerde gerçekleşebilecek ertelenmeler 2) beklentilerin altında kalan ön satışlar 3) şirketin

%7‟sine sahip Torunlar Gıda‟nın hisse satışı 4) sahip olduğu 853 milyon TL tutarında döviz borcu nedeniyle TL‟de yaşanabilecek değer kaybını en önemli aşağı yönlü riskler olarak görmekteyiz.

Bunun yanı sıra, yukarı yönlü risk olarak şirketin %14.83 iştiraki Yeni Gimat‟ın halka açılmasını görmekteyiz.

Değerleme

Değerlememiz TRGYO için hisse başına 4.10TL hedef fiyatı işaret etmekte. Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Please see the important disclaimer at the end of this report 20 Aralık 2012 itibarıyla

TRGYO

Fiyat 3.05

Hedef Fiyat 4.10

Yükseliş Potansiyeli 34%

Net Borç (TLmn) 435

FD (TLmn) 1,960

TL mn 2011 2012E 2013E 2014E

Net Satışlar 163 241 644 654

% büyüme -30.1 48.1 167.1 1.6

VAFÖK 75.9 122.2 240.2 295.7

% marj 46.6 50.7 37.3 45.2

Net Kar 177 177 215 277

% marj 108.8 73.4 33.3 42.3

Temettü 22.4 79.7 96.7 124.7

F/K 8.6 8.6 7.1 5.5

FD/VAFÖK 25.8 16.0 8.2 6.6

F/DD 0.6 0.6 0.5 0.5

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

(20)

20 Holdingler

Hisse Önerileri

(21)

Akfen Holding

21

Şirket NAD‟ına göre %44 iskonto ile işlem görüyor. Şirketin özellikle son dönemde Endeks‟in altında performans göstermesinde İDO‟da yaşanan problemlerin de etkisi olduğunu düşünüyoruz. Ancak İDO şirketin NAD‟ının sadece %3‟ünü oluşturuyor ve geriye kalan varlıklar (Mersin Limanı, TAVHL hissesi, HES‟ler) halen yüksek bir potansiyel taşıyor. Şirketin TAVHL ve AKFGY dışındaki yatırımlarının ise İMKB‟de işlem görmemesi şeffaflığı azaltarak şirketin yüksek iskonto ile işlem görmesindeki bir diğer neden olarak ön plana çıkıyor.

Son dönemde Endeks‟in altında performans göstermiş olan şirket için gelecek olan özelleştirmelerin bir fırsat yaratabileceğini düşünüyoruz. Özellikle otoyol ihhalesini şirketin içerisinde bulunduğu konsorsiyumun kazanamaması sonrasında Başkentgaz ihalesi önem taşıyacaktır. Başkentgaz ihalesinde teklifler 18 Ocak tarihinde verilecek.

Girilecek olan ihalelerde verilecek teklif ve bu yatırım için yapabileceği borçlanma şirket açısından kritik olacaktır. Holding‟in altında bulunan şirketler için önümüzdeki dönemde yapılabilecek bir halka arz bu şirketlerin de değerinin ortaya çıkmasını sağlayacağından olumlu olabilir.

Değerleme

Şirket için yapmış olduğumuz değerleme hisse başına 14.2 TL hedef fiyata işaret ederken yükseliş potansiyeli %53 seviyesinde bulunuyor.

AKFEN

Fiyat 9.28

Hedef Fiyat 14.20

NAD 2,391

Prim (İskonto) -44%

Net Borç (TRLmn) 476

TRL mn 2011 2012T 2013T 2014T

Net Satışlar 1,354 1,065 1,281 1,379

% büyüme 36.1 -21.3 20.3 7.6

VAFÖK 274 281 304 333

% marj 20.2 26.3 23.7 24.1

Net Kar -65 695 134 221

% marj -4.8 65.2 10.5 16.0

Özsermaye Karlılığı -8.3 62.8 8.8 13.0

Temettü 0 0 0 0

F/K -20.9 1.9 10.0 6.1

F/DD 1.8 0.9 0.9 0.7

-20%

-15%

-10%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(22)

Alarko Holding

22

Şirket 2012 yılında taahhüt segmentinde faaliyetlerini artırırken mevcut işlerinin miktarı yıl sonu itibarıyla 1.6 milyar Dolar‟a ulaştı. Şirketin taahhüt faaliyetlerinde yeni bir seviyeye yükseldiğini ve yeni kazanılacak ihaleler ve mevcut kontratlarla birikmiş işlerinin 1.5 milyar dolar üzerinde kalacağını düşünüyoruz. Ek olarak, elektrik üretimi ve dağıtımı segmentlerindeki faaliyetler şirketin uzun vadeli dalgalanmasını azaltıyor.

Yeni yapılacak kontratlar ve mevcut anlaşmalara eklemeler orta vadede taahhüt faaliyetleri için olumlu. Bunun yanında, kömür yakıtlı elektrik santrali Karabiga projesine yönelik gelişmeler şirkete ilgiyi artırabilir.

Ekeltrik fiyatlarında oluşabilecek muhtemel bir artış ALARK‟ın elektrik varlıklarının değerlemesini artırabilir. Taahhüt faaliyetlerinde yeni iş alımlarındaki yavaşlamalar birikmiş işlerin erimesine yol açabilir. Bunu yanında, mevcut birikmiş işlerin %81‟ini Kazakistan‟daki projeler oluşturduğundan şirket bu ülkeye fazlasıyla bağımlı bulunuyor.

Değerleme

Şirketin net aktif değerinin %36‟sı taahhüt faaliyetlerinden gelirken, %29‟u ise elektrik faaliyetlerinden gelmekte. ALARK için Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi korurken değerlememiz

%23‟lük yükseliş potansiyeline işaret etmekte.

20 Aralık 2012 itibarıyla ALARK

Fiyat 4.78

Hedef Fiyat 5.90

NAD 1,641

Net Borç (TRLmn) 120

TRL mn 2011 2012T 2013T 2014T

Net Satışlar 1,323 1,675 1,722 2,235

% büyüme 7,062.6 26.6 2.8 29.8

VAFÖK 146 113 157 167

% marj 11.0 6.8 9.1 7.5

Net Kar 114 106 171 178

% marj 8.6 6.3 9.9 8.0

Temettü 6 11 14 18

F/K 9.4 10.1 6.3 6.0

F/DD 1.3 1.2 1.2 1.2

-15%

-10%10%15%20%25%30%35%-5%0%5%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(23)

Do ^ğ an Holding

23

Şirketin sadece Holding‟e ait 1.2 milyar Dolar net nakti mevcutken, şirketin piyasa değeri de 1.2 milyar Dolar seviyesinde. Net nakte ilaveten şirketin ayrıca medya ve enerji sektöründe değerli varlıkları da bulunmakta. Doğan Holding, DYHOL‟ün %65‟ine ve Doğan Enerji‟nin %100‟üne sahip.

Doğan Enerji‟nin Türkiye‟de ve Irak‟ta enerji yatırımları mevcut. Ek olarak, şirket yakın zamanda Akkök Grubunun Sedaş elektrik dağıtım şirketindeki hisseleriyle ilgilendiğini açıkladı. Buna bağlı olarak şirketin elindeki nakti değerlendirmek amacıyla yeni yatırımları gözden geçirmektedir.

PTOFS ve OMV‟nin satışından sağlanan 1.2 milyar Dolar‟lık nakit göz önünde bulundurulduğunda, yakın zamanda bünyeye katılabilecek potansiyel yeni yatırımlar şirket için katalist olabilir.

Siyasi endişeler ve vergi cezaları Doğan grup şirketlerinde her zaman dalgalanmalara sebep olabilir.

Enerji segmentindeki potansiyel satın almalar şirket için yukarı yönlü risk olarak değerlendirilebilir.

Değerleme

Şirket için yaptığımız değerleme 1.22TL hedef fiyat ile %44 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

20 Aralık 2012 itibarıyla DOHOL

Önceki Tavsiye OUTPERFORM

Fiyat 0.85

Hedef Fiyat 1.22

NAD 4,122

Net Borç (TRLmn) -2,132

TRL mn 2011 2012T 2013T 2014T

Net Satışlar 2,867 3,022 3,380 3,842

% büyüme 13.8 5.4 11.9 13.7

VAFÖK 283 311 389 450

% marj 9.9 10.3 11.5 11.7

Net Kar -757 157 113 126

% marj -26.4 5.2 3.4 3.3

Özsermaye Karlılığı -21.7 3.9 2.7 2.9

Temettü 0 0 0 0

F/K -2.8 13.3 18.4 16.6

F/DD 0.5 0.5 0.5 0.5

OUTPERFORM

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

STRATEJİ Aralık 2012

STRATEJİ 2013

21 Aralık 2012

Giriş

2

Portföy Önerileri

3

Portföydeki Değişiklikler

4

Portföyün Relatif Performansı

5

6

Bankalar

Hisse Önerileri

Akbank

7

Garanti

8

Halkbank

9

İşbank

10

Vakıfbank

11

Yapı Kredi Bankası

12

Albaraka

13

Bank Asya

14

Şekerbank

15

TSKB

16

17

GYO

Hisse Önerileri

Emlak Konut GYO

18

Torunlar GYO

19

20

Holdingler

Hisse Önerileri

Akfen Holding

21

Alarko Holding

22

Do ğ an Holding

23

Do ^ğ an Holding