Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016 - 1 - Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1 no’lu Pay Tebliği’nin 29. Maddesi çerçevesinde Turkish Yatırım Menkul Değerler A.Ş tarafından hazırlanan Kule Hizmet ve İşletmecilik A.Ş fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir.
Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler.
Kule Hizmet ve İşletmecilik A.Ş Hakkında Özet Bilgi
Kule Hizmet ve İşletmecilik A.Ş. 2006 yılında %100 Turktell1 Bilişim Servisleri A.Ş. iştiraki olarak kurulmuş olup Türkiye’de alanında faaliyet gösteren tek şirkettir. 2006 yılında sektöre kule hizmetleri sunarak giren şirket aynı zamanda 4,5G/3G/GSM, Alternatif Telekom Operatörleri, TV ve Radyo kanalları, telsiz operatörleri (OKTH), kamu kurum ve özel kuruluşları ile şebeke ve telemetri servis sağlayıcılarının teknolojik altyapı ihtiyaçlarını karşılamaktadır. Şirket, Ukrayna’daki bağımsız kule şirketi olan LLC UkrTower’ın tamamına sahiptir.
Şirket kar dağıtımı politikası uyarınca, Şirket’in ilgili dönemde yaratılan serbest nakit akışına bağlı olarak dağıtılabilir net karının en az %75’ini nakit olarak dağıtmayı hedeflemektedir
Ortaklık Yapısı
05.10.2016 İtibari ile Ortaklık Yapısı
Ortaklar Sermaye Oran (%)
Turktell Bilişim Servisleri A.Ş 345.343.444 100%
Türkiye Faaliyetleri
Global Tower (Şirket) faaliyetleri kulelerde anten alanlarının ve diğer ekipmanın müşterilere kiralanması, kule varlıklarının bakımı, yeni sahaların inşası ve satışı ile Turkcell’in sahip olduğu kulelere ilişkin sözleşme ilişkilerinin yönetiminden oluşmaktadır.
30 Haziran 2016 itibari ile Şirket’in Türkiye’de bulunan kule portföyü 7.994 kuleden oluşmakla birlikte, bunlardan 3.393 tanesi şirkete aittir. Şirket bu kuleler üzerinden, Turkcell Grubuna ve Turkcell Grubu dışındaki müşterilere sunduğu kiralama hizmetlerinden ve radyo-televizyon yayıncılarına sunulan aktif ekipman bakımından hizmet geliri elde etmektedir.
Kulelerin 2.388’i Turkcell’e ait olup şirket tarafından işletilmektedir. Şirket, söz konusu kuleler ile Turkcell Grubu dışındaki müşterilere yaptığı kira sözleşmelerinden, mal sahipleri ile olan arsa kira sözleşmelerine ilişkin kontrat yönetimi hizmetlerinden, Turkcell’e sunulan pasif bakım hizmetlerinden ve radyo-televizyon yayıncılarına sunulan aktif ekipman bakımından hizmet geliri elde etmektedir.
Geriye kalan 2.213 kule de Turkcell’e ait olup şirket mal sahipleri ile olan sözleşme ilişkilerinin yönetiminden sorumludur.
Ukrayna Faaliyetleri
Şirket’in tamamına sahip olduğu UkrTower, Ukrayna’daki tek bağımsız kule şirketi olarak faaliyet göstermektedir.
Şirket UkrTower aracılığı ile mobil operatörlere, İSS’lere, televizyon yayıncılarına, yerel ve idari kuruluşlara ve şebeke hizmeti sunucularına kule, bina üstü saha, mobil kule, bina içi sistemler, konteyner ve enerji hatları için
1 Turktell Bilişim Servisleri A.Ş, Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş.‘nin %100 iştirakidir.
Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016 - 2 -
Türkiye Faaliyetleri 2013 2014 2015 2015/06 2016/06
Kiralama Hizmetleri 112.359.000 157.171.000 192.710.000 91.827.000 128.340.000
Yap-Sat 27.317.000 32.990.000 26.581.000 6.354.000 13.372.000
Kontrat yönetimi hizmetleri 10.953.000 11.861.000 10.763.000 6.608.000 7.815.000 Bakım Hizmetleri 3.344.000 3.776.000 4.042.000 1.994.000 2.095.000
Diğer Hizmetler 3.758.000 3.304.000 3.935.000 1.681.000 1.711.000
Türkiye Faaliyetleri Hasılatı 157.731.000 209.102.000 238.031.000 108.464.000 153.333.000
Ukrayna Faaliyetleri 2013 2014 2015 2015/06 2016/06
Kiralama Hizmetleri 9.749.000 9.806.000 8.117.000 3.494.000 7.317.000
Yap-Sat 18.149.000 9.757.000 4.701.000 2.432.000 1.634.000
Bakım ve Diğer Hizmetler 59.000 126.000 0 0 0
Ukrayna Faaliyetleri Hasılatı 27.957.000 19.689.000 12.818.000 5.926.000 8.951.000 Toplam Hasılat 185.688.000 228.791.000 250.849.000 114.390.000 162.284.000 anahtar teslim kurulum, kulede anten alanı ve DAS sisteminde kapasite kiralama ve kule bakım hizmetleri sunmaktadır.
30 Haziran 2016 itibari ile Şirket Ukrayna’da 1.201 kuleye sahip olup tamamı işletilmektedir.
Türkiye’de Kule ve Mobil İletişim Sektörüne Bakış
Türkiye mobil hizmet pazarının 2020 yılına kadar reel anlamda yıllık ortalama %3,7 büyümesi beklenmekte olup bu oran Batı ve Orta Doğu Avrupa ülkelerindeki mobil hizmet pazarının büyüme oranlarından daha yüksektir.
31.12.2015 tarihi itibari ile bakıldığında Türkiye’deki mobil iletişim penetrasyon oranı Batı ve Orta Doğu Avrupa ülkelerinin altında olup söz konusu oranın 2019 yılına kadar muadil ülkelerin seviyelerini yakalayarak %97 seviyesine erişmesi beklenmektedir. Bu doğrultuda mobil kullanıcı sayısının 2019 yılına kadar toplamda %6,8 artması beklenmektedir. Bu oranın Batı Avrupa’da %8,2; Orta ve Doğu Avrupa’da ise % 3,4 olması beklenmektedir.
Türkiye Kule Pazarı, TRT ve diğer daha küçük işletmelerin kule portföyü hariç olmak üzere, yaklaşık 19.500 kuleden oluşmaktadır. Pazarda beklenen konsolidasyon eğilimi sonucunda yeni kule kurulumlarının sınırlı kalması beklenmekle birlikte, Global Tower’ın Turkcell’in ek kule ve sahip olduğu kulelerinin haricileştirilmesi ihtiyaçlarını karşılamak için portföyünü genişletmeye devam etmesi beklenmektedir.
2015’de tamamlanan LTE bandı ihalesinin sonucu olarak mobil operatörlerin frekans alanlarında daha az bant genişliğine sahip olması sebebiyle veri trafiğinde beklenen artışı karşılayabilmeleri için kule alanı taleplerinin artması beklenmektedir.
Genç nüfus oranının yüksek olması, mobil penetrasyon oranının artıyor olması, 4,5G’nin kullanıcılar tarafından artarak kullanılıyor olması gibi faktörlerin etkisi ile kullanıcı başı veri kullanım miktarının yükselmesi beklenmektedir. Artan veri kullanımı ihtiyacı sonucunda mobil operatörlerin kullanıcıların veri anlamındaki taleplerini yerine getirebilmek adına yeni kuleler inşa etmesi beklenmektedir. Yeni kule inşaatlarının gerçekleşecek olması şirket adına sağlıklı bir gelişmedir.
Ukrayna Kule ve Mobil İletişim Sektörüne Bakış
Ukrayna, %145 mobil penetrasyon oranı ile Avrupa ortalaması olan %124 seviyesinden daha yüksek bir orana sahiptir. Bununla birlikte Ukrayna pazarı konuşma bazlı olup veri alanında önemli bir penetrasyon potansiyeline
Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016 - 3 -
sahiptir. Akıllı telefon penetrasyon oranı 31 Aralık 2015 itibari ile %33 olmasına rağmen bu oranın 2019 yılına kadar yaklaşık %100 artarak %65 seviyelerine yükselmesi beklenmektedir.
Ukrayna kule pazarı yaklaşık 12.000 kuleden oluşmaktadır. Ukrayna’nın altyapı ihtiyaçlarının yeni kule inşaatlarına yol açması beklenmektedir. Hâlihazırda 1.216 kuleyi elinde bulunduran UkrTower, Lifecell’in ihtiyaçlarını karşılamak üzere, 2025 yılına kadar kule portföyünü genişletmeyi planlamaktadır.
Ukrayna Hükümeti Şubat 2015’te bir ihaleyle tüm operatörlere 2*15 MHz 3G lisansları temin etmiştir. Mobil operatörlerin düşük 3G kapsama alanı düşünüldüğünde kapsama alanının artışının kule alt yapısına olan ihtiyacı artırması beklenmektedir.
Halka Arz Verileri
Sermaye 345.343.444 TL
Ortak Satışına Konu Payların Nominal Değeri 75.074.662 TL
Ek Satışa Konu Payların Nominal Değeri ( Ortak Satışı ) 11.261.199 TL
Ek Satış Olmaması Durumunda HAO 21,7%
Ek Satış Sonrası HAO 25,0%
Halka Arz Fiyat Aralığı 3,82 TL - 4,46 TL
Taban Fiyattan Piyasa Değeri (TRL) 1.319.211.956 TL
Tavan Fiyattan Piyasa Değeri (TRL) 1.540.231.760 TL
%10 Yurtiçi Bireysel Yatırımcı
%20 Yurtiçi Kurumsal Yatırımcı
%70 Yurtdışı Kurumsal Yatırımcı Halka Arza İlişkin Bilgiler
Halka Arza Konu Hisselerin Satış Dağılımı
Değerleme Hakkında Görüş
Değerlemede FD/FAVÖK, F/K ve FD/Satış çarpanlarının kullanılmasını ve varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan PD/DD çarpanının kullanılmamasını makul karşılamaktayız.
Örneklem şirketlerin F/K dalgalanmalarının FD/FAVÖK’ten daha fazla olduğu düşünüldüğünde FD/FAVÖK değerine daha yüksek ağırlık verilmesi sezgisel olarak ilk akla gelen durum olsa da bu durumun netleştirilmesi adına örneklem şirketlerin F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarını Değerleme Teorisi’ne (Gordon Büyüme Modeli & İNA) göre etkileyen temel verilere (Risk, Temettü Dağıtım Oranı, Büyüme Beklentisi, Nakit Akım Karakteri, İşletme Sermayesi, Yatırım Oranı vb.) göre bir regresyonun yapılması ve söz konusu regresyondan açıklayıcılığı daha yüksek olan çarpan modelinin örneklemde yer alan şirketler için piyasa tarafından daha makul görüldüğü sonucuna ulaşılabilir. Piyasanın söz konusu sektörde hangi değerleme çarpanına daha fazla önem verdiğini tespit ettikten sonra değerleme raporunda da söz konusu ağırlıkların kullanılması alternatif bir yöntem olarak önerilebilir. Bununla birlikte eşit ağırlık verilmesini de başka bir yaklaşım olarak kabul etmekteyiz. (Damodaran, 2012)
Şirketlerin değer tespitinde geleceğe ait beklentilerin önemli bir yer tuttuğu düşünüldüğünde yatırımcıların şirketin geleceğe yönelik hedef ve beklentilerini görmek adına İNA yönteminin de değerlemede kullanılması gerektiğini düşünüyoruz. Değerleme raporunda 2016 beklenti mali verilerinin kullanılmasını bu anlamda oldukça olumlu karşılamaktayız. Çarpan metodunun kullanıldığı durumda ise piyasanın zimmi İNA yapması nedeniyle her bir şirket için oluşan çarpanın şirketlerin kendine has dinamiklerini de barındırdığını; bu nedenle örneklemin medyanı yerine değerlemeye konu şirketin kendine has dinamiklerini de dikkate alan bir çarpan metodu kullanılmasını daha makul bulmaktayız. Yurtdışı çarpanların kullanılması durumunda ortalama çarpanların belirlenmesinde kullanılan benzer şirketlerin bulunmuş oldukları büyüme ortamı, bulundukları ülkelerdeki para ve sermaye piyasalarındaki gelişmişlik, finansal borçlanma kanallarının çeşitliliği, ekonomi ve varsa kur riski gibi
Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016 - 4 -
aslında sadece kendilerine ve bulundukları ülkelere has ancak halka arza konu şirketin bulunduğu koşullardan daha farklı olabilecek koşulların hedef çarpana yedirilmesi gerektiği kanaatindeyiz. Yurtiçi benzer şirketlerin çarpanları dahi değerlemede kullanılmış olsaydı nakit akımı volatilitesi, kar volatilitesi, finansal borçluluk düzeyi, karlılık ve satışlardaki büyüme oranı gibi şirketin kendine has; benzer şirketlerden farklılık gösteren niteliklerinin hedef çarpana yedirilmesi gerektiğini düşünüyoruz. (Barnes, 2001). Hatta Damadoran’a göre söz konusu Çarpan Modeli’nin kullanılması durumunda örneklemin şirket ile aynı sektördeki firmalardan oluşma zorunluluğu dahi bulunmamaktadır. (Damodaran, 2012). Bu anlamda İNA metodunun kullanılmadığı durumlarda çarpan metodu için örneklem medyanı yerine şirket ve ülkelerin içinde bulunduğu şartları da dikkate alan Çarpan Değerleme Modellerinin kullanılmasını daha olumlu bulmakla birlikte piyasada genel kabul görmüş metot olması nedeniyle örneklem medyanın kullanılmasını da makul karşılamaktayız.
Sonuç
Sonuç olarak şirket fiyatının tespitinde İNA kullanılmamasını ve çarpan yönteminde ise şirketin kendine has dinamiklerinin örneklem çarpanlara yedirilmemesini eleştirmekle birlikte tespit edilen yöntemler sonucu elde edilen piyasa değerinin tüm bu faktörler dikkate alınarak elde edilecek piyasa değer aralığının içerisinde olduğunu belirlemekte ve raporda elde edilen nihai değerin makul olduğu kanaatine varmaktayız.
Değer Tespit Yöntemi Ağırlık Pay Başına Değer (TL)
FD/FAVÖK 33,30% 5,15
FD/Net Satışlar 33,30% 5,09
F/K 33,30% 5,23
Ortalama Hisse Fiyatı (TL) Halka Arz Fiyat Aralığı (TL) Halka Arz Fiyat Aralığı İskontosu
5,16 3,82-4,46
%26-%14
Halka Arz Çarpanları
Taban Fiyat = 3,82 TL Tavan fiyat = 4,46 TL
Sermaye 345.343.444 345.343.444
Piyasa Değeri 1.319.211.956 1.540.231.760
Net Nakit 39.903.000 39.903.000
Firma Değeri 1.279.308.956 1.500.328.760
2016T FAVÖK 118.214.000 118.214.000
2016T Net Kar 71.864.000 71.864.000
2016T Satış 168.699.000 168.699.000
FD/FAVÖK 10,8 12,7
F/K 18,4 21,4
FD/Satış 7,6 8,9
Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016 - 5 -
Gelir Tabloları 30.06.2016 31.12.2015
Satışlar 162.284.000 114.390.000
Satışların Maliyeti -111.125.000 -87.357.000
Brüt Satış Karı 51.159.000 27.033.000
Pazarlama,satış ve dağıtım giderleri -1.964.000 -1.844.000
Genel Yönetim Giderleri, -4.153.000 -3.590.000
Esas faaliyetlerden diğer gelirler 7.000 361.000
Esas faaliyetlerden diğer giderler -2.883.000 -266.000
Esas faaliyet karı 42.166.000 21.694.000
Yatırım faaliyetlerinden gelirler 0 254.000
Finansman gideri öncesi faaliyet karı 42.166.000 21.948.000
Finansman gelirleri 3.545.000 6.517.000
Finansman giderleri -2.739.000 -1.818.000
Sürdürülen faaliyetlerden vergi öncesi kar 42.972.000 26.647.000 Sürdürülen faaliyetlerden vergi geliri/gideri -6.739.000 -7.384.000
Ertelenmiş vergi geliri -1.949.000 2.084.000
Dönem net karı 34.284.000 21.347.000
Kaynakça
Barnes, R. (2001). Earnings Volatility and Market Valuation : An Emprical Research . Accounting
Subject Area, London Business School.Damodaran, A. (2012). Relative Valuation and Private Company.
EKLER
Gelir Tabloları
Bizim Menkul Değerler A.Ş 19 Ekim 2016 - 6 -
BİLANÇOLAR 30.06.2016 31.12.2015
Dönen Varlıklar 241.626.000 204.732.000
Nakit ve Nakit Benzerleri 39.981.000 45.818.000
Ticari Alacaklar 54.452.000 56.042.000
Diğer Alacaklar 105.000 6.000
Devam Eden İnşaat Sözleşmelerinden Alacaklar 11.011.000 5.161.000
Stoklar 2.117.000 5.191.000
Peşin Ödenmiş Giderler 100.057.000 91.471.000
Diğer Dönen Varlıklar 33.903.000 1.043.000
Duran Varlıklar 425.399.000 261.877.000
Maddi duran Varlıklar 328.416.000 170.407.000
Maddi olmayan duran Varlıklar 1.991.000 2.819.000
Peşin Ödenmiş Giderler 91.220.000 81.993.000
Diğer Duran Varlıklar 3.772.000 6.658.000
Toplam Varlıklar 667.025.000 466.609.000
Kısa Vadeli Yükümlülükler 177.912.000 178.323.000
Kısa Vadeli Finansal Borçlar 58.000 65.000
Ticari Borçlar 27.268.000 50.119.000
Çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar 188.000 83.000
Diğer Borçlar 4.265.000 5.093.000
Ertelenmiş Gelirler 140.817.000 119.417.000
Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 3.734.000 896.000
Kısa Vadeli Karşılıklar 1.539.000 2.643.000
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 43.000 7.000
Uzun vadeli Yükümlülükler 94.908.000 92.635.000
Uzun Vadeli Finansal Borçlar 20.000 22.000
Ertelenmiş Gelirler 68.174.000 73.228.000
Uzun Vadeli Karşılıklar 24.322.000 18.847.000
Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 2.392.000 538.000
Özkaynaklar 394.205.000 195.651.000
Sermaye 345.343.000 189.343.000
Kardan ayrılmış yedekler 12.134.000 12.134.000
Tanımlanmış fayda planları yeniden değerleme ve ölçüm
kazanç/(kayıpları) -565.000 -600.000
Yabancı Para Çevrim Farkları -18.158.000 -26.393.000
Geçmiş yıl karları 21.167.000 -23.139.000
Net Dönem karı 34.284.000 44.306.000
Toplam Kaynaklar 667.025.000 466.609.000
Bilançolar
