OCAK PORTFÖYÜ 11 Ocak 2013

(1)

OCAK PORTFÖYÜ

11 Ocak 2013

(2)

Giriş

2 Piyasa Görüşü: Nötr (önceki: Olumlu)

Piyasanın yukarı potansiyeli çok azaldı. Şubat başına kadar sürmesinin beklediğimiz hareketin yavaş yavaş sonuna geliyor olabiliriz. Piyasanın gerisinde kalan, piyasa değeri nispeten az olan hisselerin son dönemde öne çıktığı gözleniyor.

Bu işaretle beraber, piyasa için %9 getiri potansiyelini de göz önüne alırsak biraz daha dikkatli olmakta fayda var. Artan büyüme ile faizlerde ve enflasyonda daha aşağısı gözükmediğinden borsa için kısa vadede aşırı olumlu olmamak gerektiğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, yatırım yapılabilir notu beklentisi aşağı yönlü riskleri de sınırlıyor.

Seneye girdiğimiz hisselerle şanssız bir başlangıç yapmış gözüküyoruz. Değerleme bazlı modelimiz kısa vadede fon akışları ile beraber negatif getiri sağladı. Umarız önümüzdeki dönem verdiğimiz tavsiyeler doğru çıkar ve zamanlama olarak size doğru portföyleri sunmaya devam ederiz. Bankalar tarafında VAKBN ve YKBNK hisselerini beğenmemeye devam ediyoruz. ISCTR ve GARAN bankalarda tutulmasını tavsiye ettiğimiz hisseler. HALKB önümüzdeki dönem beğendiğimiz hisselerden birinin yerini alacaktır.

İkili al sat işlemlerinde AKCNS sat - CIMSA al pozisyonumuzu tutarken, TEKFN al - ENKAI sat pozisyonunu ekliyoruz.

TTKOM ve TCELL hem temettü, hem temel olarak tavsiye listemizde kalmaya devam ediyor. Başkent Doğalgaz ihalesi öncesi AKFEN ve değerleme açısından GUBRF‟nı tutuyoruz. TRGYO gayrimenkul hisseleri arasında tercihimiz olmaya devam ediyor. OTKAR‟ı otomotiv ve savunma sektöründe büyüme beklentisiyle tavsiye listemize ekliyoruz. TKNSA küçük ama büyümeden hızlı bir şekilde yararlanacak perakende tercihimiz. MGROS‟u olası satış beklentilerinin sürmesine rağmen kısa vadeli portföyümüzden çıkartıyoruz. ZOREN, değişen şirket varlıklarıyla artık sat tavsiyesini hak etmiyor.

SISE‟yi beğenmediğimiz hisselerde tutmaya devam ediyoruz.

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

(3)

Portföy Önerileri

3

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

GARAN Garanti Bank 9.30 10.35 11% 22,163 160.3

ISCTR Isbank 6.44 7.38 15% 16,443 134.2

TCELL Turkcell 12.30 13.30 8% 15,354 39.0

TTKOM Türk Telekom 6.98 9.40 35% 13,862 16.7

TRGYO Torunlar REIT 3.15 4.10 30% 894 1.7

AKFEN Akfen Holding 9.82 14.20 45% 811 3.0

GUBRF Gubre Fabrikaları 15.85 20.90 32% 751 5.6

OTKAR Otokar 43.90 50.00 14% 598 3.5

TKNSA Teknosa 8.00 10.10 26% 499 0.5

Beğenilmeyen Hisseler

YKBNK Yapi Kredi 5.50 5.40 -2% 13,566 59.3

VAKBN Vakifbank 5.16 5.00 -3% 7,320 85.3

SISE Sise Cam 3.30 2.59 -22% 2,809 8.5

İKİLİ İŞLEMLER

CIMSA Cimsa 9.68 10.90 13% 742 1.3 Uzun

AKCNS Akcansa 12.20 9.74 -20% 1,325 0.6 Kısa

TKFEN Tekfen Holding 7.78 9.50 22% 1,633 3.5 Uzun

ENKAI Enka Insaat 6.00 5.80 -3% 9,532 10.1 Kısa

(4)

Portföydeki Değişiklikler

4

AKFEN 10.0% 1.9% AKFEN 10.0%

GARAN 25.0% -3.1% GARAN 25.0%

GUBRF 10.0% 7.7% GUBRF 10.0%

ISCTR 25.0% 0.6% ISCTR 25.0%

MGROS 15.0% 1.0% MGROS

OTKAR OTKAR 10.0%

TCELL 20.0% 2.8% TCELL 20.0%

TKNSA TKNSA 5.0%

TRGYO 10.0% -5.6% TRGYO 5.0%

TTKOM 20.0% -2.6% TTKOM 20.0%

SISE -5.0% 8.0% SISE -5.0%

VAKBN -15.0% 8.0% VAKBN -12.5%

YKBNK -15.0% 2.1% YKBNK -12.5%

ZOREN -5.0% 18.3% ZOREN

CIMSA 10.0% 2.2% CIMSA 5.0% Uzun

AKCNS -5.0% 13.8% AKCNS -5.0% Kısa

TKFEN TKFEN 10.0% Uzun

ENKAI ENKAI -10.0% Kısa

Kaynak: Oyak Yatırım İkili İşlemler

Portföydeki Değişiklikler

Aylık Portföy

Önceki Portföy Portföydeki Ağırlık İMKB'ye göre

Perform ans Çıkarılanlar Eklenenler Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık

(5)

Portföyün Relatif Performansı

5

Kaynak: Oyak Yatırım

Portföy Önerileri Relatif Performansı

80 100 120 140 160 180 200 220 240

Oca 10 Mar 10 May 10 Tem 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Mar 11 May 11 Tem 11 Eyl 11 Kas 11 Oca 12 Mar 12 May 12 Tem 12 Eyl 12 Kas 12

XU100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* Yılbaşından 31 Aralık'dan itibaren

XU100 46.9% 3.6% 3.6%

Portföy 125.6% 0.2% 0.2%

Relatif Getiri 53.5% -3.3% -3.3%

Kaynak: Oyak Yatırım

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

İki Haftalık Performans

Getiri Relatif Hisse Önerileri

GUBRF 11.6% 7.7%

TCELL 6.5% 2.8%

CIMSA 5.9% 2.2%

AKFEN 5.6% 1.9%

MGROS 4.7% 1.0%

ISCTR 4.2% 0.6%

TTKOM 0.9% -2.6%

GARAN 0.4% -3.1%

TRGYO -2.2% -5.6%

YKBNK 5.8% 2.1%

SISE 11.9% 8.0%

VAKBN 11.9% 8.0%

AKCNS 17.9% 13.8%

ZOREN 22.6% 18.3%

PORTFÖY 0.2% -3.3%

İMKB 100 3.6%

31 Aralık'dan 11 Ocak'a

(6)

6 Hisse Önerileri

(7)

Garanti

7

Hisseyi neden beğeniyoruz?

3. Çeyrekte enflasyon endeksli bonolardan sebep menkul kıymetlerin sadece %6.4 getiri sağlamasından sonra Garanti düşük çıkan enflasyon rakamlarına rağmen fazi düşüşünden ciddi fayda sağlıyor (Enflasyon endeksli kağıtlar da hazine bonosu portföyünün %31‟si). Menkul kıymetlerden ve muhtemel risk için ayrılmış karşılıklardan 2013 yılında realize olabilecek çok büyük miktarda realize edilmemiş kar bulunmakta. Bankanın 502 milyon TL‟lik muhtemel riskler için ayrılmış karşılıklarının yanında, satışa hazır portföyününden gelen 787 milyon TL realize edilmemiş kar bulunmakta. Bunun yanında yeniden fiyatlanması ticari kredilere göre daha yavaş olan tüketici kredilerindeki %13.1‟lik pazar payı ve proje finansmanı kredilerindeki güçlü konumu ile banka orta vadede marj erozyonundan daha az etkilenebilir.

Potansiyel Katalistler

Beklenenden yüksek TÜFE rakamları, hayat sigortası tarafında birleşme ve satın almalar.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Global piyasalarda uzayan likidite ortamı Garanti‟nin güçlü sermayesinden gelen göreceli büyüme potansiyelini yavaşlatabilir.

Değerleme

Garanti diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %11 ve %17 primli işlem görüyor. Banka için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi sürdürsek de, bankacılık sektöründe iki çeyrek üst üste beklediğimiz yüksek karlılık yıl sonundan sonra da devam edecek olumlu bir ortama işaret ediyor. Bu ortamda Garanti, varlıklarının %25‟ini oluşturan menkul kıymet portföyüyle banka endeksinden daha iyi bir performans gösterebilir.

GARAN

Fiyat Hedef Fiyat

Yükseliş Potansiyeli

Piyasa Değeri ($mn) 22,163

Günlük Ortalama Hacim ($mn) 160.38

2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 7,937 8,838 9,439 9,886

% büyüme 4.7 11.4 6.8 4.7

Net Kar 3,071 3,339 3,585 3,741

% marj 38.7 37.8 38.0 37.8

Özsermaye Karlılığı 18.0 17.2 15.9 14.8

Temettü 600.0 834.7 1,075.6 1,122.2

% ödeme oranı 20 25 30 30

% temettü verimi 1.5 2.1 2.8 2.9

F/K 12.7 11.7 10.9 10.4

F/DD 2.2 1.8 1.6 1.5

9.30 10.36 11%

ENDEKSE PARALEL

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0

Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(8)

İşbank

8

İş Bankasını uzun süredir beğeniyoruz. Bankanın tam olarak anlaşılamadığını düşünmüştük. Artan yatırımcı iletişimi ve gelir tablosundaki iniş çıkışların aktif yönetimi yatırımcı ilişkilerinde mucizeler yarattı. Bankanın elindeki mevduat tabanından faydalanma gücü, doğru zamanda büyüyen kredi portföyüyle son dönemde karlılığa olumlu yansıdı. Bankanın, liman satışı konusunda olduğu gibi, ana iş kolu dışındaki varlıklarını elden çıkarması önümüzdeki çeyreklerde de devam edeceğini gösteriyor. Cam hisselerinde halka açıklığın artırılması ve AVEA hisselerinin satışı gibi konular Basel III „e geçişe doğru hızlancak. Diğer bankalar şube yatırımı yaparken, İşbank halihazırdaki şube ağının verimliliğini artırıyor.

İştiraklerdeki muhtemel gelişmeler.

Hızlı kredi artış ortamının devam etmesi durumunda uzun vadeli sermaye problemleri.

Değerleme

İşbank diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %11 ve %15 iskontolu işlem görüyor. Diğer bankalardan İş Bankası‟na hisse değişiminin an meselesi olduğunu düşünüyoruz. Görüşümüzü tekrar Endeksin Üzerinde Getiri‟ye çekiyoruz.

II Ocak 2013 itibarıyla Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

ISCTR

Fiyat Hedef Fiyat

2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 8,163 9,154 9,855 10,550

% büyüme 3.4 12.1 7.7 7.0

Net Kar 2,667 2,995 3,320 3,508

% marj 32.7 32.7 33.7 33.3

Temettü 542.6 598.9 664.1 701.6

F/K 10.9 9.7 8.7 8.3

F/DD 1.6 1.3 1.2 1.1

6.44 7.38 15%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(9)

Turk Telekom

9

TTKOM henüz 2013 beklentilerini açıklamadı. Biz şirketin gelirlerini %6 büyütmesini bekliyoruz.

Yüksek marjlı sabit hat ses gelirlerinin azalmaya devam etmesiyle birlikte FAVÖK marjındaki hafif daralma sürpriz olmayacaktır. 2012‟de kur farkı gelirleri sayesinde geçen yıla göre %30 büyümesini beklediğimiz net karın 2013‟te 2012 seviyesinde kalmasını bekliyoruz. Şirket 2013 yılında altyapısını bakırdan fibere dönüştürme yolunda yatırımlarına devam edecektir. Fiber internet servisinde fiyat ve marjların ADSL‟ye göre daha yüksek olması orta vadede büyüme ve karlılığı destekleyecek faktörlerin başında gelmektedir.

Medyada çıkan haberlere göre TTKOM‟un %6.7‟sinin Şubat ayında halka arz yoluyla satılması bekleniyor. Yılbaşından bu yana %32 endeksin altında getiri sağlayan TTKOM‟da, ikincil halka arza yönelik detaylar netleştikçe hisse üzerindeki baskının kalkacağını düşünüyoruz. Ayrıca, Şubat başında açıklanması beklenen 2012 temettüsünün hisse üzerinde ilgiyi artırmasını bekliyoruz. Hisse başına 70Kr temettü beklentimiz %10 temettü verimine işaret etmektedir.

İkincil halka arzın yarattığı baskı kısa vadede en önemli aşağı yönlü risk olarak göze çarpmaktadır, fakat biz bunun hali hazırda fiyatlandığını düşünüyoruz. Bunun yanında, Dolar ve Euro‟nun değer kazanması hem net kar hem de temettü için önemli bir risk oluşturmaktadır.

Değerleme

5.8x 2013T FD/FAVÖK çarpanı ile hisse son dört yıllık ortalamasında işlem görmekte, fakat F/K bazında %11 İskontosu bulunmaktadır. Hedef fiyatımız olan hisse başına 9.4TL %35 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

TTKOM

Fiyat Hedef Fiyat Yükseliş Potansiyeli

Günlük Ortalama Hacim $16.7mn

Net Borç (TLmn) 6,143

FD (TLmn) 30,573

2011 2012E 2013E 2014E Net Satışlar 11,941 12,621 13,330 14,160

% büyüme 10.0 5.7 5.6 6.2

VAFÖK 5,077.0 5,101.5 5,280.9 5,570.3

% marj 42.5 40.4 39.6 39.3

Net Kar 2,069 2,709 2,670 2,665

% marj 17.3 21.5 20.0 18.8

Özsermaye Karlılığı 34.6 43.6 39.0 36.8 Temettü 1,896.5 2,437.4 2,401.1 2,396.7

% temettü verimi 7.8 10.0 9.8 9.8

F/K 11.8 9.0 9.2 9.2

FD/VAFÖK 6.0 6.0 5.8 5.5

F/DD 4.2 3.7 3.5 3.3

6.98 9.40 35%

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0

(10)

Turkcell

10

Son altı yılda FAVÖK marjındaki daralmanın ardından 2013‟te EBITDA marjında iyileşme bekliyoruz. 2012 yılında %30.7‟lik EBITDA marjı beklentimizin ardından, şirketin 2013‟te %31 seviyelerini rahatlıkla yakalayabileceğini düşünüyoruz. En hızlı büyüyen segment olan mobil internet gelirlerinin ve iştiraklerden katkının artmasıyla birlikte 2013 yılında şirketin gelirlerini %8 oranında artırmasını bekliyoruz. BU gelir büyümesinin ve marjlardaki iyileşmenin net kara yansıması ise %10 seviyesinde olmasını bekliyoruz.

2013 başında açıklanması beklenen Londra Yüksek Mahkemesi‟nin Alfa ile Çukurova arasındaki ihtilafa dair kararı, şu an Çukurova‟nın sahip olduğu %13.8‟lik hissenin kaderini belirleyecektir.

Davanın sonucunda kimin lehine karar çıkacağından bağımsız olarak, davanın sonuçlanmış olması bu ihtilafın çözümlenmesi yolunda olumlu bir adım olacaktır.

Şirketin 6.5milyar TL seviyesinde nakit ve 3.1milyar TL borcu bulunmaktadır. Yönetim Kurulu tarafından onaylanan 2010 yılı temmetüsü hisse başına 60.4Kr ve %5.3 verime denk gelmektedir. 2011 yılı temettüsü henüz yönetim Kurulu tarafından onaylanmamıştır. Biz 3 yıllık temettünün birlikte dağıtılması olasılığını düşük görüyoruz. Bunun yerine 2011 ve 2012 yılı karının büyük bölümünün hisse geri alımları ve satın alımlar için şirkette bırakılacağını düşünüyoruz.

Belarus veya Ukrayna‟da kurlardaki aşırı dalgalanma Turkcell‟in net karlılığını etkileyecek önemli bir unsur olarak göze çarpmaktadır.

Değerleme

Turkcell yılbaşından bu yana endeksin %12 altında getiri sağladı. Hisse için hedef fiyatımız olan 13.3TL %8 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

TCELL

Net Borç (TLmn) -3,380

FD (TLmn) 23,680

2011 2012E 2013E 2014E Net Satışlar 9,370 10,361 11,222 12,090

% büyüme 4.1 10.6 8.3 7.7

VAFÖK 2,912.9 3,183.2 3,546.8 3,925.5

% marj 31.1 30.7 31.6 32.5

Net Kar 1,178 2,085 2,262 2,711

% marj 12.6 20.1 20.2 22.4

Temettü 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 23.0 13.0 12.0 10.0

FD/VAFÖK 8.1 7.4 6.7 6.0

F/DD 2.5 2.1 1.8 1.5

12.30 13.30 8%

-20%

-18%

-16%

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0

(11)

Akfen Holding

11

Şirket NAD‟ına göre %40 iskonto ile işlem görüyor. Şirkete değer katan önemli iştirakleri bulunuyor.

Halka açık olan TAVHL ve AKFGY dışında özellikle Mersin Limanındaki %50‟lik payı ve HES yatırımları şirketin net aktif değerini yukarıya taşıyor.

Akfen özellikle kazanamadığı otoyol ihalesinden sonra bu ay içerisinde gerçekleşecek Başkentgaz ihalesine odaklanacaktır. Görece daha küçük bir ihale olan Başkentgaz ihalesinde şirket güçlü bir konumda olacaktır.

Girilecek olan ihalelerde verilecek teklif ve bu yatırım için yapabileceği borçlanma şirket açısından kritik olacaktır. Holdingin altında bulunan şirketler için önümüzdeki dönemde yaplabilecek bir halka arz bu şirketlerin de değerinin ortaya çıkmasını sağlayacağından olumlu olabilir.

Değerleme

Şirket için yapmış olduğumuz değerleme hisse başına 14.2 TL hedef fiyata işaret ederken yükseliş potansiyeli %45 seviyesinde bulunuyor.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0

AKFEN

Fiyat 9.82

Hedef Fiyat 14.20

Yükseliş Potansiyeli 45%

Piyasa Değeri ($mn) 811

NAD 2,400

Prim (İskonto) -40%

Net Borç (TRLmn) 476

TRL mn 2011 2012T 2013T 2014T

Net Satışlar 1,354 1,065 1,281 1,379

% büyüme 36.1 -21.3 20.3 7.6

VAFÖK 274 281 304 333

% marj 20.2 26.3 23.7 24.1

Net Kar -65 695 134 221

% marj -4.8 65.2 10.5 16.0

Özsermaye Karlılığı -8.3 62.8 8.8 13.0

Temettü 0 0 0 0

F/K -22.1 2.1 10.6 6.5

F/DD 1.9 1.0 0.9 0.8

(12)

Otokar

12

Otokar gerek zırhlı araç segmentinde gerekse de otobüs/minibüs ürünlerinde güçlü taleple karşılaşmaya devam edecek ve az riskli iş yapısıyla büyümesini sürdürecektir. Ayrıca milli tank Altay projesinde orta vadede seri üretime geçilmesiyle yepyeni bir büyüme motoru kazanacaktır.

Potansiyel katalistler

Altay projesinde seri üretim için ön görüşmeler 2013 yılı içerisinde gerçekleşebilir ve bu hisse için katalist olabilir. Yeni ihale kazanılması, kontrat imzalanması da önemli katalistler arasındadır.

İç talebin yavaş seyretmesi, hükümet bütçesinde bozulma gerçekleşmesi şirket için risk oluşturabilir.

Değerleme

Hedef fiyatımız olan 50 TL‟ye göre Otokar hisseleri %14 yükseliş potansiyeli taşımaktadır. Hissenin 2013T F/K çarpanı 13.4x seviyesindeyken, son 2 yıllık ortalama çarpan ise 13.1x seviyesinde bulunmaktadır.

OTKAR

Net Borç (TLmn) 261

FD (TLmn) 1,315

2011 2012E 2013E 2014E

Net Satışlar 891 951 1,042 1,085

% büyüme 72.1 6.8 9.7 4.1

VAFÖK 96.5 116.9 125.1 117.6

% marj 10.8 12.3 12.0 10.8

Net Kar 55 73 79 76

% marj 6.2 7.7 7.5 7.0

Temettü 48.0 50.4 54.0 50.0

F/K 19.2 14.4 13.4 14.0

FD/VAFÖK 13.6 11.2 10.5 11.2

F/DD 4.9 4.4 3.9 3.6

43.90 50.00 14%

ENDEKSE PARALEL

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

1.0 6.0 11.0 16.0 21.0 26.0 31.0 36.0 41.0 46.0 51.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(13)

Torunlar GYO

13

Sahip olduğu bölgesel ve segment çeşitliliği, düzenli kira geliri yaratan alışveriş merkezleri, yapılmakta ve planlanan projeleri ve nakit akışı yaratma kabiliyetini göz önüne alarak, net aktif değerine göre %39 oranında iskontolu işlem gören Torunlar GYO için bu seviyelerin iyi bir alım noktası olduğunu düşünüyoruz..

Ali Sami Yen projesi kısa vadede en önemli katalist olacak. Şirketin eski Ali Sami Yen stadı üzerinde gerçekleştireceği projenin lansmanını takiben ön-satışların kısa vadede hisse için önemli bir katalist olacağı kanaatindeyiz.. Paşabahçe projesi hedef fiyatımızı yukarı çekebilir. Torunlar 355 milyon TL‟ye Paşabahçe‟de aldığı 72 bin m2‟lik arazi üzerinde 200 odalı bir butik hotel ve 15 özel villa yapmayı planlamakta. Projeyle ilgili detaylı bilgiye sahip olmadığımızdan değerlememize dâhil etmedik. Bu nedenle bu projeden sağlanacak nakit akışı hedef fiyatımızı yukarı çekebilir.

1) Projelerde gerçekleşebilecek ertelenmeler 2) beklentilerin altında kalan ön-satışlar 3) şirketin

%7‟sine sahip Torunlar Gıda‟nın hisse satışı 4) sahip olduğu 853 milyon TL tutarında döviz borcu nedeniyle TL‟de yaşanabilecek değer kaybını en önemli aşağı yönlü riskler olarak görmekteyiz.

Bunun yanı sıra, yukarı yönlü risk olarak şirketin %14.83 iştiraki Yeni Gimat‟ın halka açılmasını görmekteyiz.

Değerleme

Şirketi hisse başına TL4.10 hedef fiyat ve Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizle araştırma kapsamımıza alıyoruz

TRGYO

FD (TLmn) 2,010

2011 2012E 2013E 2014E

Net Satışlar 163 241 644 654

% büyüme -30.1 48.1 167.1 1.6

VAFÖK 75.9 122.2 240.2 295.7

% marj 46.6 50.7 37.3 45.2

Net Kar 177 177 215 277

% marj 108.8 73.4 33.3 42.3

Temettü 22.4 79.7 96.7 124.7

F/K 8.9 8.9 7.3 5.7

FD/VAFÖK 26.5 16.4 8.4 6.8

F/DD 0.6 0.6 0.6 0.5

3.15 4.10 30%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

(14)

Teknosa

14

Teknosa Mayıs ayındaki halka arzdan beri Endeks‟in %25 altında getiri sağladı. Şirket hızlı büyüyen elektronik ürünler perakendeciliği pazarında lider konumunda bulunuyor. Teknosa‟nın satışlarını 2015 yılına kadar yıllık ortalama %19 oranında artırmasını bekliyoruz. Ayrıca, önümüzdeki dönemin makro dengelerinin de (düşük faiz, güçlü TL, krediye ulaşımın kolaylaşması) şirketin satışlarına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Öte yandan, elektronik perakendeciliği pazarında satın almalar yolu ile oyuncu sayısının azalmasını ve rekabet ortamının getirdiği olumsuzlukların azalmasını bekliyoruz. Getiğimiz dönemde, Darty‟nin zarar eden yurtdışı operasyonlarını sattığı, Media- Saturn‟ün ise yoğun rekabet ortamı nedeniyle Çin‟den çekileceği haberlerini gözlemliyoruz.

Teknosa‟nın rakiplerinin Türkiye pazarından çekilmesi şirketin pazar payına olumlu şekilde yansıyacaktır. Ayrıca, satın alma yoluyla büyüme, şirketin operasyonel giderlerinin azalmasını ve pazarda daha güçlü bir fiyatlama avantajına sahip olmasını sağlacayacaktır.

1) Elektronik perakendeciler arasında satın alma ve birleşmeler 2) Çeyreksel sonuçlar

3) Beklentilerin üzerinde temettü açıklanması (beklentimiz %2.8 oranında temettü verimi) 4) Artan günlük işlem hacmi

Yoğun rekabet ve e-ticaret işinin (kliksa.com) artan payı brüt karlılığı beklentilerimizin üzerinde etkileyebilir.

Değerleme

Teknosa için hedef fiyatımız hisse başına 10.10TL iken bu %26‟lık bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Teknosa hisseleri 6.3x 2013T FD/VAFÖK çarpanı ile benzerleriyle aynı seviyelerde işlem görmektedir.

Please see the important disclaimer at the end of this report II Ocak 2013 itibarıyla

TKNSA

Net Borç (TLmn) -96

FD (TLmn) 784

2011 2012E 2013E 2014E Net Satışlar 1,670 2,199 2,539 2,913

% büyüme 29.2 31.7 15.5 14.7

VAFÖK 91.9 107.7 124.1 136.5

% marj 5.5 4.9 4.9 4.7

Net Kar 50 46 47 50

% marj 3.0 2.1 1.9 1.7

Temettü 0.0 22.9 23.7 25.1

F/K 17.5 19.2 18.6 17.5

FD/VAFÖK 8.5 7.3 6.3 5.7

F/DD 6.0 4.4 3.9 3.5

8.00 10.10 26%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

(15)

Gübretaş

15

2012 yılında FAVÖK'te %27'lik düşüş beklentimizin ardından, 4. çeyrekle birlikte önümüzdeki yıl marjlarda ciddi iyileşmeler bekliyoruz. (1) 2012 başında gübre fiyatlarında yaşanan düşüş dolayısıyla hâlihazırdaki yüksek maliyetli stokların bitirilmesi faaliyet marjlarında iyileşme sağlayacaktır. (2) İran'da yenileme çalışmaları nedeniyle üre ve amonyak fabrikalarının geçici olarak kapatılması hem satışları hem de faaliyet marjlarını olumsuz etkilemişti. Bu durum, kapatılan fabrikaların yeniden faaliyete geçmesiyle normale dönmüş durumda. (3) Diğer yandan, her ne kadar İran'da gübre sektörü üzerinde direk yaptırımlar olmasa da ihracat için gemi bulmakta yaşanan sıkıntılar satışları olumsuz etkilemişti. Şirketten aldığımız bilgiler ışığında bu sorunun da çözüme kavuştuğunu biliyoruz.

Mevsimsel olarak da güçlü geçecek olan dördüncü çeyreğin hisse üzerindeki olumlu algılamayı devam ettireceğine inanıyoruz. İran‟da şirket spesifik sorunların çözüme kavuşmasıyla satış hacimlerinin tekrar artış göstermesi ve 2012‟de güçlü seyreden üre ve amonyak fiyatları, Şubat ayında açıklanmasını beklediğimiz Razi‟nin Gübretaş‟a vereceği temettü hisseyi olumlu etkilemesini beklediğimiz diğer faktörlerdir.

Global ekonomideki durgunluk dolayısıyla gübre fiyatlarındaki sert düşüşler şirket için önemli risklerden biri durumundadır. Diğer yandan İran'a uygulanan yaptırımların sertleşmesi ve ülkeye askeri müdahale nedeniyle Razi'de üretimin durması en önemli yapısal risk olarak göze çarpmaktadır.

Değerleme

Hisse yılbaşından bu yana endeksin %12 altında getiri sağladı. 20.9TL hedef fiyatımız %32 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

GUBRF

Net Borç (TLmn) 1,380

FD (TLmn) 2,703

2011 2012E 2013E 2014E Net Satışlar 2,276 2,530 2,606 2,652

% büyüme 64.3 11.1 3.0 1.7

VAFÖK 604.2 447.2 551.6 596.1

% marj 26.5 17.7 21.2 22.5

Net Kar 130 181 194 220

% marj 5.7 7.2 7.4 8.3

Temettü 0.0 0.0 97.0 110.1

F/K 10.2 7.3 6.8 6.0

FD/VAFÖK 4.5 6.0 4.9 4.5

F/DD 1.8 1.4 1.3 1.1

15.85 20.90 32%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0

(16)

16 Tercih Edilmeyenler

(17)

Yapı Kredi Bankası

17

Hisseyi Neden Beğenmiyoruz?

Yapı Kredi Bankası stratejisini yüksek getirili tüketici kredisi etrafında şekillendirmeye devam ediyor.

Potansiyel sermaye problemlerini sermaye benzeri kredi alarak ve yakında sonuçlanmasını beklediğimiz sigorta satışı ile çözerek sermaye gerektiren bireysel kredi büyümesine odaklanmaya devam edecekler. Bunun yanında, geçen yıl Akbank‟ın öne geçtiği kredi kartı segmentini Halkbank da zorluyor. YKB ana segmentinde rekabete yeteri kadar cevap veriyor gibi durmuyor. Merkez Bankası‟nın bireysel kredileri limitlemek için uygulamaya koyabileceği politikalar karlılığı olumsuz etkileyebilir.

Potansiyel Katalistler Sigorta satışı.

Düşük kredi kartı faizleri veya tüketici kredilerindeki artan karşılık oranları.

Değerleme

YKB diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %7 primli ve %4 iskontolu işlem görüyor. Yakın zamanda tamamlanması planlanan sigorta satışı anlaşmasına rağmen, göreceli düşük menkul kıymet getirileri, swap zararları ve düşen faizler kısa vadede YKB için olumsuz bir ortam yaratıyor. YKB için tavsiyemizi Endeksin Altında Getiri olarak devam ettiriyoruz.

YKBNK

Fiyat Hedef Fiyat

2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 5,822 6,562 7,472 8,311

% büyüme -4.4 12.7 13.9 11.2

Net Kar 1,857 1,922 2,271 2,707

% marj 31.9 29.3 30.4 32.6

Temettü 0.0 0.0 0.0 0.0

F/K 12.9 12.4 10.5 8.8

F/DD 1.9 1.6 1.3 1.2

5.50 5.40 -2%

ENDEKSİN ALTINDA

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0

(18)

Vakıfbank

18

Hisseyi Neden Beğenmiyoruz?

Vakıfbank her şeyi doğru yapıyor, ve sonuç alıyor. Hisse 2013‟te %91‟lik bir ralli yaptı. Sermaye benzeri kredi, Eurobond, ve KOBİ kredisindeki girişimler oldukça başarılı. Yine de işler bir gecede değişmiyor. Karlılık, bankanın düşük komisyon geliri seviyelerinden ötürü hala çok düşük seviyede.

Çapraz satış, şubeleşme ve yeni çıkarılan ürünlerin etkilerini göstermesi zaman alacak. Göreceli olarak artan getirilere rağmen, faizlerin düşüşü karlılığı olumsuz etkileyecek. Vakıfbank‟ın 2012‟de adım attığı KOBİ cephesinde hızlı bir verim düşüşü gözlenmekte. Operasyonel verimlilikteki düşük seviye, kredi tarafından gelen pozitif etkileri bertaraf edebilir. Dahası, Vakıfbank yeni ortaklık yapısına doğru giderken bir de halka arz konuşmaları şirket üzerinde bir baskı yaratabilir.

Hazineye hisse transferi yönetimdeki problemleri çözebilir. Sigorta tarafındaki satın alma ve birleşmeler banka için olumlu olur.

Faizlerdeki düşüşler öz kaynak verimliliğini sermaye maliyetinin altına çekebilir.

Değerleme

Vakıfbank diğer bankaların 2013T F/K ve F/Defter Değeri çarpanlarına göre sırasıyla %12 ve %29 iskontolu işlem görüyor. Ufuktaki güçlü gelişmelere rağmen, ikincil halka arzı da göz önüne alarak Endeksin Altında Getiri tavsiyemizi devam ettiriyoruz.

VAKBN

Fiyat Hedef Fiyat

2011 2012E 2013E 2014E

Satışlar 4,422 5,169 5,471 6,245

% büyüme 7.2 16.9 5.8 14.1

Net Kar 1,227 1,378 1,495 1,741

% marj 27.7 26.7 27.3 27.9

Temettü 37.0 0.0 0.0 348.1

F/K 10.5 9.4 8.6 7.4

F/DD 1.4 1.1 1.0 0.9

5.16 5.00 -3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5

(19)

SISE

19

Hisseyi neden beğenmiyoruz?

Artan enerji maliyetleri şirketin operasyonel marjlarının 2012 yılında bir önceki seneye göre ciddi ölçüde azalmasına neden oldu. 2013 yılında bu düşük seviyelerden toparlanmanın başlamasını bekliyoruz. Fakat bu toparlanmanın enerji maliyetlerinin baskısının devam edeceğini düşünmemiz sebebiyle kısıtlı olmasını beklemekteyiz.

Hükümetin liberalizasyon planı çerçevesinde Nisan 2013‟te doğalgaza %10 oranında zam yapılmasını bekliyoruz. Ekim 2012‟de yapılan %19‟luk zam da dikkate alındığında operasyonel marjların baskı altında kalmasını beklemekteyiz.

Çeyreksel sonuçlar. Enerji maliyetlerinde olası ekstra artışlar. Büyüme stratejisi çerçevesinde gelebilecek haberler.

Pasabahçe halka arzı, cam ev eşyası segmentinin değerini ortaya çıkarabilir. Rusya‟dan alınan doğalgazın fiyatında yaşanabilecek olası düşüşler, şirkete olumlu yansıyabilir.

Değerleme

Değerlememiz SISE için hisse başına 2.59TL hedef fiyatı işaret etmekte. Hisse için Endeksin Altında Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz.

SISE

Net Borç (TLmn) -116

FD (TLmn) 4,834

2011 2012E 2013E 2014E Net Satışlar 4,979 5,316 5,954 6,811

% büyüme 18.4 6.8 12.0 14.4

VAFÖK 1,245.4 984.1 1,113.4 1,346.4

% marj 25.0 18.5 18.7 19.8

Net Kar 632 322 387 475

% marj 12.7 6.1 6.5 7.0

Temettü 52.0 26.5 31.8 39.1

F/K 7.8 15.4 12.8 10.4

FD/VAFÖK 3.9 4.9 4.3 3.6

F/DD 1.0 0.9 0.9 0.8

3.30 2.59 -22%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

(20)

20 İkili İşlemler

(21)

Çimsa

21

Değerlemelerimiz ışığında Çimsa AL/ Akçansa SAT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Temettü verimi açısında da Çimsa %6.2‟lık temettü verimi ile Akçansa‟ya oranla daha cazip durmakta.

(1) Adana Çimento satış baskısının kalkması. Son bilanço açıklanma tarihi olan 2 Kasım‟da Adana Çimento‟nun elinde 6.6% Çimsa payı bulunmaktaydı. Takip ettiğimiz kadarıyla, bu tarihten sonra 2mn lot daha satış gerçekleşti.

(2) 2012T 6.8%‟lik temettü verimi hisse için kısa vadede en önemli katalist olacaktır.

1) Beklenenin altında KKO 2) İhracatta gerçekleşek ilave düşüşler, 3) Bölgede yeni kapasitelerin devreye girerek rekabeti artırması (Eren ve Kipas 2013 ve 2014‟te sırasıyla 3.5mn ve 1.3mn kapasite ekleyecekler) ana aşağı yönlü riskler olarak gösterilebilir.

Değerleme

Değerlememiz CIMSA için hisse başına 10.88TL hedef fiyatı işaret etmekte. Şirket 2013T F/K ve FD/FAVÖK çarpanları baz alındığında uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %17 ve %23 iskontolu işlem görmekte.

CIMSA

FD (TLmn) 1,677

2011 2012E 2013E 2014E

Net Satışlar 801 849 913 981

% büyüme 13.1 6.0 7.5 7.5

VAFÖK 203.4 207.6 220.6 235.1

% marj 25.4 24.4 24.2 24.0

Net Kar 123 108 108 113

% marj 15.4 12.8 11.9 11.5

Temettü 106.7 81.3 81.3 84.4

F/K 10.6 12.1 12.1 11.6

FD/VAFÖK 8.2 8.1 7.6 7.1

F/DD 1.5 1.5 1.5 1.4

9.68 10.88 12%

ENDEKSE PARALEL

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(22)

Akçansa

22

Değerlememize göre hisse %20 düşüş potansiyelini işaret etmekte. Son 3 ayda XU100 endeksine göre %34 daha iyi performans gösteren Akçansa‟yı hissenin likit olmamasını da göz önünde bulundurarak tercih edilmeyenler listesinde tutmaya devam ediyoruz.

1) Kentsel dönüşümün hız kazanması

2) İnorganik büyüme stratejisi çerçevesinde gerçekleşebilecek şirket alımları Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

1) Beklenenin altında KKO ve 2) İhracatta gerçekleşecek ilave düşüşler önemli aşağı yönlü riskler arasında sayılabilir. Şu anda askıya alınmasına rağmen, Ladik‟te gerçekleşebilecek kapasite artışı yukarı yönlü risk olabilir.

Değerleme

Akçansa şu an itibarıyla değerlememizin işaret ettiği hisse başına 9.74TL değere yakın işlem görmekte. Tavsiyemizi Endeksin Altında Getiri seviyesine çekiyoruz. Akçansa 2013T F/K oranı baz alındığında uluslararası benzerlerine göre %22 primli işlem görmekte.

Please see the important disclaimer at the end of this report II Ocak 2013 itibarıyla

AKCNS

FD (TLmn) 2,558

2011 2012E 2013E 2014E Net Satışlar 1,010 1,050 1,141 1,220

% büyüme 23.6 3.9 8.7 6.9

VAFÖK 193.3 219.1 246.2 271.9

% marj 19.1 20.9 21.6 22.3

Net Kar 100 124 145 159

% marj 9.9 11.8 12.7 13.0

Temettü 88.8 87.0 101.2 111.2

F/K 23.3 18.8 16.2 14.7

FD/VAFÖK 13.2 11.7 10.4 9.4

F/DD 2.6 2.5 2.4 2.3

12.20 9.74 -20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 Hisse Fiyatı Rel.Perf.

(23)

Tekfen Holding

23

Şirket‟in bu yıl içerisinde üstlenmesini beklediğimiz büyük ölçekli işler dikkat çekmektedir.

Azerbaycan‟da yaklaşık 500 milyon dolarlık bir sözleşmenin 2013 yılı içerisinde imzalanması olası gözükmektedir. Ayrıca, Socar‟ın yaptığı açıklamalara göre Star rafinerisi ihalesi 2013‟ün ilk aylarında belli olacaktır. Buna bağlı olarak, Tekfen de 2013 yılının ilk yarısında bununla ilgili bir sözleşme imzalayabilir. Gübre pazarında ise kar marjları global yavaşlama nedeniyle düşüş içerisindeydi.

2013 yılı için de karlılığın bu seviyelerde kalacağını ve VAFÖK marjının %9 civarında gerçekleşeceğini düşünüyoruz.

Yeni sözleşmeler şirket için önemli katalistler olacaktır. Şirket önümüzdeki yılın başında Azerbaycan‟da yeni sözleşme imzalayabilir. Ayrıca Star rafinerisiyle ilgili gelebilecek açıklamalar Tekfen‟i olumlu etkileyecektir.

Muhtemel sözleşmelerin imzalanmasında gecikme yaşanması, şirketin birikmiş işlerinde düşüş yaşanmasına neden olabilir. İnşaat işlerinde beklenmedik giderler, kar marjlarına olumsuz yansıyabilir. Ayrıca, petrol fiyatındaki düşüş bölgedeki mevcut işlerde bir düşüşe neden olabilir.

Değerleme

Değerlememiz hisse başına 9.50TL hedef fiyat ve %22 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

TKFEN

Fiyat 7.78

Hedef Fiyat 9.50

Yükseliş Potansiyeli 22%

NAD 4,356

Prim (İskonto) -34%

Net Borç (TRLmn) -411

TRL mn 2011 2012T 2013T 2014T

Net Satışlar 3,211 3,956 3,815 4,002

% büyüme 42.0 23.2 -3.6 4.9

VAFÖK 391 327 362 399

% marj 12.2 8.3 9.5 10.0

Net Kar 242 357 279 314

% marj 7.5 9.0 7.3 7.8

Temettü 70 161 84 94

F/K 11.9 8.1 10.3 9.2

F/DD 1.5 1.3 1.2 1.1