I. BÖLÜM: TEMETTÜ KAVRAMI, DAĞITIM POLİTİKALARI VE ETKİLEYEN
2.3. Vergi Tercihi Teorisi
Temettü politikalarının hisse fiyatlarına etkisi olduğunu savunan diğer bir teori ise Litzenberger ve Ramaswamy (1979) tarafından geliştirilen vergi etkileri üzerine dayanan Vergi Tercihi Teorisi’dir (Tax Preference Theory). Aslında bu teori, daha önce Miller ve Modigliani (1961) tarafından ilk defa bahsedilen Müşteri Etkisi (Clientele Effect) hipotezinin vergi boyutunu ele alan bir yaklaşımdır.
57
Temettü dağıtım politikasının etkisine vergilendirme oranı açısından bakan bu görüşe göre, yatırımcılar sağlayacağı vergi avantajı nedeniyle düşük kâr payı ödemesini tercih edebilirler. Yatırımcı vergi öncesi kârdan çok vergi sonrası eline geçecek gelirle ilgilenir. Bazı ülkelerde uygulanan vergi yasalarına göre, kâr payı ödemelerinden, sermaye gelirine göre yüksek oranda vergi alınabilir. Kişiler kâr payı ödemelerinden yüksek oranda vergi vermekten kaçınmak amacı ile kârın işletmede alıkonarak daha düşük vergi oranı uygulanan sermaye gelirleri olarak kendilerine ödenmesini tercih edebilirler. Her iki gelir arasında ödenecek vergi oranı açısından önemli ölçüde fark olmasa da kâr payı karşılığında ödenecek vergi kâr payı dağıtıldığı an ödenirken, sermaye geliri için vergi ödemesi ancak hisse senetleri satıldığı an gerçekleşir. Bu gerekçe de kişilerin daha düşük oranda kâr payı almayı tercih etmelerine neden olabilir. Yatırımcı hisse senetlerini satmayarak sermaye kazançlarının gerçekleşmesini erteleyebilir (Karaca, 2007:105-106). Yatırımcının böyle bir ertelemeden kazancı, vergi oranlarının ileride de aynı oranlarda olacağı varsayımıyla, efektif sermaye kazancı vergi oranının paranın zaman değerinden dolayı düşmesidir. Efektif sermaye kazancı oranı, mevcut oranların elde tutulacak ilave yıllar boyunca vergi sonrası risksiz faiz oranıyla iskonto edilmesiyle bulunabilir (Berk ve DeMarzo, 2007: 542). Sermaye kazancının temettü kazancına göre daha yüksek vergilendirildiği durumlarda, hissedarlar şirketlerin nakit temettü dağıtmak yerine hisse geri alımlarıyla daha az vergi ödeyebilirler. Temettü dağıtmak yerine hisse geri alım politikasının uygulanması neticesinde vergiden edilen tasarruf şirket değerini arttırır. Sonuç olarak, bu durumda optimal temettü politikası hiç nakit temettü ödemesi yapılmamasıdır (Berk ve DeMarzo, 2007:543).
Söz konusu vergi tasarrufu, şirketin sermaye maliyeti açısından da açıklanabilir. Şöyle ki, nakit temettü ödemesi yapan firmalar hisse geri alımı uygulayan firmalarla aynı tutarda vergi sonrası getiri sağlayabilmek için, riskin aynı olduğu durumda, daha çok vergi öncesi getiri sağlamak zorundadırlar. A.B.D.’de birçok şirket söz konusu vergi dezavantajına rağmen nakit temettü ödemelerine devam etmiş ve bu durum Black (1976) tarafından “Temettü Bilmecesi” (Dividend Puzzle) olarak adlandırılmıştır.16
161971 ve 1978 yılları arasında A.B.D.’de uygulanan sermaye kazancı vergi oranı %35 iken nakit temettü vergi oranı
58
Temettü hakkında vergi ilişkili literatürün temel amacı vergi etkisinin varlığını araştırmak olmuştur. Vergilerin kâr payı ödemelerini etkilemesi ile ilgili olarak finans literatüründe iki tür yaklaşım bulunmaktadır. İlk yaklaşım, CAPM’e dayalı çalışmalardır. Bu yaklaşımda, yüksek kâr payı dağıtan hisse senetleri ile düşük kâr payı dağıtan hisse senetleri karşılaştırılır. Ayrıca, yüksek kâr payı dağıtan hisse senetlerinin yüksek vergi öncesi getiriye sahip olup olmadıkları konusu incelenir. Bunun nedeni, nakit kâr payı gelirinin yüksek efektif vergiye tabi olmasıdır. Bu yaklaşım temel alınarak yapılan çalışmalar belirli bir sonuca ulaşamamıştır. Bununla beraber, ampirik çalışmaların varlığına rağmen, nakit kâr payı ödemelerinin hisse senetlerinin vergi öncesi beklenen getirisinde artışa neden olduğu halde yöneticilerin tercihlerinin bu yönde oluşması konusunda da yeterli sonuç elde edilememiştir. Bu çerçevede, kâr paylarının dağıtılmaması, hisse senetlerinin fiyatlarının yükselmesini ve öz sermaye maliyetinin azalmasını sağlar (Omağ, 2007:125-126) .
CAPM tabanlı bu çalışmalar literatürde ayrıca Statik Müşteri Modelleri olarak da adlandırılmaktadırlar. Bu modellerde yatırımcı sadece bir kez işlem yapabilmektedir. Dolayısıyla, yatırımcı, diğer her şeyin sabit tutulduğu durumda, vergiyi minimize etmek için yatırımları için uzun dönemli bir karar vermek zorundadır. Bu konuda “al ve tut” CAPM tabanlı çalışmalara örnek olarak, Litzenberger ve Ramaswamy (1979), Litzenberger ve Ramaswamy (1982), Black ve Scholes (1974), Miller ve Scholes (1982), ve Elton ve Gruber (1970) verilebilir. Statik yaklaşımda, yatırımcıların sadece bir kez işlem yapma hakkı vardır, ya temettüsüz işlem günü (ex-day) ya da bir önceki günde (cum- day) işlem yapabilirler. Bu yaklaşımda, işlem masraflarının çok fazla olduğu ya da vergi ödemelerinin sıfıra düşürüldüğü durumlarda daha uygundur (Allen ve Michaely, 2003:358- 359).
Yukarıda da belirtilen vergisel farklardan dolayı, yatırımcıların bu vergisel farkların etkisini minimize etmek için uygulayabilecekleri bazı stratejiler vardır. Örneğin, yüksek temettü vergisi ödeyecek olan yatırımcılar temettüsüz gün öncesi ellerindeki hisseleri satıp, temettüsüz günde tekrar alabilirler. Düşük vergi diliminde olanlar ya da hiç vergi vermeyenler tersini yapabilirler. Dolaysıyla, özellikle temettüsüz gün ve öncesinde hisse senetleri fiyatları ve işlem hacimlerinde aşırı bir hareketlenme görülebilir. Ancak, hisse senetlerinin satılması konusunda belirli bir yatırımcı tercihinin olmaması ve piyasanın dengede olabilmesi için hisselerin öyle fiyatlanmaları gerekir ki yatırımcıların her iki
59
durumda da aynı getiriyi sağlayabiliyor olmaları ve bireylerin marjinal vergi yükümlülüklerinin her iki stratejide de aynı olmalıdır. Elton ve Gruber (1970), yatırımcıların, işlem masraflarının olmadığı ve risk nötr oldukları varsayımıyla aşağıdaki denklemi oluşturmuşlardır:
𝑃𝐵− 𝑡𝑔(𝑃𝐵− 𝑃0)= 𝑃̅̅̅ − 𝑡𝐴 𝑔 (𝑃̅̅̅ − 𝑃𝐴 0) + 𝐷(1 − 𝑡𝑑)
Burada;
𝑃𝐵 = Hisse fiyatı, temettüsüz gün öncesi (cum-dividend)
𝑃𝐴
̅̅̅ = Beklenilen hisse fiyatı, temettüsüz gün (ex-dividend) P0 = Hissenin ilk edinildiği zamanki fiyatı
D = Temettü tutarı
tg = yatırımcının sermaye kazancı vergi oranı
td = yatırımcının temettü kazancı vergi oranı
Denklemin sol tarafı, yatırımcının hisseyi P0 değerinden aldığı varsayımıyla,
hisseyi temettüsüz gün öncesi satması durumunda eline geçecek geliri göstermektedir. Sağ taraf ise hisseyi temettüsüz günde satması durumunda eline geçecek geliri göstermektedir. Denklem sadeleştirilerek aşağıdaki hale getirilebilir.
𝑃𝐵− 𝑃̅𝐴
𝐷 =
1 − 𝑡𝑑
1 − 𝑡𝑔
Yukarıda eşitliğin sağlandığı durumda, yatırımcılar vergi etkisini minimize etmek için temettüsüz gün öncesi almak/satmak ve temettüsüz günde satmak/almak gibi herhangi bir işlem yapmak konusunda kayıtsız olacaklardır. Ancak, 𝑃̅̅̅’nın çok yüksek veya düşük 𝐴
olması durumunda potansiyel alıcı ve satıcılar alım ve satış işlemlerinin zamanlamasını piyasadaki fiyatlar dengeye gelinceye kadar değiştirecekler. Fiyat düşüşünün kâr payına oranı, 𝑃𝐵−𝑃̅𝐴
𝐷 , marjinal hissedarların marjinal vergi durumlarının iyi bir göstergesi olarak
alınabilir ve bu oran izlenerek vergi oranları hakkında kestirimlerde bulunabilir.
Elton ve Gruber (1970), bu denklemi ve fiyat düşüşünün kâr payına oranını kullanarak yaptıkları çalışmalarda vergi etkisi olduğuna dair kuvvetli kanıtlara ulaşmışlardır. Litzenberger ve Ramaswamy (1982) temettünün firma değeri üzerinde
60
etkisi olduğu sonucuna ulaşmışken, Black ve Scholes (1974) aynı sonuca varamamıştır. Black ve Scholes (1974) ve Miller ve Scholes (1982), sermaye kazancının daha düşük vergilendirildiği durumlarda bile temettü ile hisse getirisi arasında herhangi bir ilişkinin olmayacağını savunmuştur.
İkinci yaklaşım, hisse senedi fiyatının temettüsüz işlem tarihindeki değişimini konu almaktadır. Temettüsüz işlem tarihinden önce alınan hisse senetleri, sahibine sonraki dönemde ödenecek kâr payını almayı sağlar. Hisse senetlerinin temettüsüz işlem tarihinden sonra alınması durumunda, hisse senedinin önceki sahibi kâr payını almaktadır. Buna paralel olarak, hisse senetlerinin temettüsüz işlem tarihine yakın bir zamanda satılması durumunda vergilendirme problemi ortaya çıkmaktadır. Bunun nedeni, temettüsüz işlem tarihinden önce satılacak hisse senedinin kâr payı ile birlikte sermaye kazancı sağlarken, bu tarihten sonra satılacak hisse senedinin fiyatının düşmesi ile nakit kâr payı getirisi sağlamasıdır. Hisse senedi fiyatında, kâr payı ödemesi kadar düşüş olduğu takdirde, hisse senedi temettüsüz işlem tarihinden önce satılmaktadır. Böylece, sermaye kazancı elde edilirken, vergi öncesi getiri de artırılmış olmaktadır. Kâr payı veya sermaye kazancı tercihi, temettüsüz işlem tarihinde, hisse senedini fiyatının, kâr payı ödemesinden daha az düşmesi durumunda önemini kaybetmektedir. Dolayısıyla, yatırımcıların kâr payından elde ettikleri yüksek vergi öncesi getiri, kâr paylarının vergilemeden doğan olumsuz etkisini dengeleyen bir unsur olarak ön plana çıkmaktadır. Temettüsüz işlem gününde, hisse senedi fiyatlarındaki düşüşün kâr payı miktarından az olması, kâr payı değerlemesinde verginin etkili olduğunu göstermektedir (Omağ, 2007:126).
Bu tür yaklaşım dinamik model yaklaşımı olarak da adlandırabilir. Yukarıda bahsi geçen dinamik modellerden farklı olarak bu modellerde yatırımcı değişik zamanlarda farklı pozisyonlar alabilmektedir. Bu modeller risk, vergi ve işlem masraflarını da dikkate almaktadırlar. Bu konuyla ilgili ilk çalışma Miller ve Scholes (1978) tarafından yapılmıştır. Miller ve Scholes (1978) yatırımcıların vergi yükümlülüklerinden kaçınmak için uygulayabilecekleri stratejiler bulunduğunu ve mükemmel sermaye piyasalarında vergilerden tamamen kaçınılabileceğini ileri sürmüşlerdir. Bu gözlem temettü politikalarının ilişkisizliğini hatırlatır gibi görünse de pratikte bu tür stratejileri uygulamanın maliyeti bunları ampirik olarak anlamlı yapmak için çok yüksektir.
61
Ampirik olarak dinamik modellerin en çok ilgili olduğu alan temettüsüz gün civarında yapılan alım ve satımlardır. Kalay (1982) ile başlayarak birçok çalışmada bu stratejilerin etkileri incelenmiştir. Bu çalışmalarda elde edilen kanıtlar vergilerin önemli olduğu ve riskin tamamen önlemediği ve işlem maliyetlerinin yüksek olduğu durumlarda temettü ödemelerinin düşürülmesi gerektiği ve sadece vergi açısından bakılırsa temettü ödemelerin minimize edilmesi gerektiğini söylemektedir. Ayrıca bulgular salt temettüyle ilişkili bir vergi müşterisinin olmadığını göstermektedir (Allen ve Michaely, 2003:368- 369).
Şu ana kadar bahsedilen üç teori de tamamen farklı görüşleri savunmaktadır. MM temettü politikasının önemsiz olduğunu, Eldeki Kuş Teorisi temettülerin artırılması gerektiğini, Vergi Tercihi Teorisi ise temettüleri düşürmenin şirketin hisse senedi ve dolayısıyla piyasa değerini arttıracağını savunmaktadırlar. Bu birbirinden tamamen farklı görüşlerin hangisinin doğru olduğuna yönelik yapılan çalışmalarda kesin bir sonuca ulaşılamamıştır (Brigham ve Ehrhardt, 2013:555-556)