Türkiye’deki Yönelimler

1988-2002 yılları arasında IMKB 3013 endeksine dahil olan şirketlerle yapılan bir diğer çalışmada ise ampirik araştırmalar, gözlemler ve finans yöneticileriyle yapılan söyleşiler, firmaların temettü dağıtım oranlarını ve tutarlarını belirlerken aşağıda sıralanan faktörleri göz önünde bulundurduklarını ortaya koymaktadır (Tuncer, 2007:628-630).

1. Yatırım Fırsatları: Yüksek büyüme oranına sahip ve elinde pozitif Net Bugünkü Değerli bol sayıda proje olan firmalar, yatırım fırsatları sınırlı olan firmalara oranla çok daha az temettü dağıtırlar. Öte yandan, büyüme oranı düşük, net nakit girişleri ise yüksek olan firmaların temettü dağıtım oranları yüksek olur.

2. Faaliyet (iş) riski derecesi: şirketler temettü ödemelerinde kesinti yapmayı sevmezler. O nedenle satışları ve faaliyetlerden sağlanan nakit girişleri ciddi, konjonktürel dalgalanmalar gösteren firmalar temettü oranını düşük tutar. Bunun nedeni durgunluk ve kriz dönemlerinde temettü miktarını azaltma zorunluluğunu en aza indirmektir. Bu nedenle satışları ve kârları istikrarlı olan firmalar daha fazla temettü dağıtabilirler.

3. Şirketin hissedar kompozisyonu: Firmanın temettü politikası hissedarların temettü-sermaye kazancı tercihlerine uygun olmalıdır. Her müşteri grubu, en az öteki müşteri grubu kadar iyi kabul edilse bile, mevcut hissedarlar sermaye kazancını tercih eden (ki bunlar kişisel gelir vergisi oranları yüksek olan hissedarlardır) kişiler ise bunlara yüksek tutarlı temettü dağıtmanın hiçbir anlamı yoktur.

4. Likidite durumu: Firmanın likidite durumu temettü dağıtımı üzerinde son derecede etkilidir. Dolayısıyla likit varlıkları fazla olan ve para ve sermaye piyasalarından fon sağlamada zorluk çekmeyen firmalar daha cömert temettü dağıtım oranlarına sahip

13

45

olabilirler. Kârlılık ve büyüme oranları çok yüksek olan öyle firmalar olabilir ki, bunlar fonlarını duran varlıklara ve stoklara bağlamış olduklarından likidite sorunu yaşıyor olabilirler. Bu gibi firmaların temettü oranları düşük olacaktır.

5. Firmanın kontrolü: Bir şirketin mevcut hissedarları şirket yönetimini ellerinde tutmak istiyorsa, temettü dağıtım oranı azalacaktır. Zira temettü dağıtıldığı takdirde, yeni hisse senedi çıkarmak zorunluluğu ile karşılaşmak olasılığı yüksektir. Bu durumda ise mevcut hissedarların şirketi kontrol gücünde bir azalma olacaktır.

1986-2007 yılları arasında İMKB’de işlem gören sanayi şirketlerinde temettü ödeyen şirketlerin sayısındaki değişimler, temettü ödemelerinde şirket büyüklüğünün etkisi ve kazanç ve temettü yoğunlaşması gibi konuların araştırılması amacıyla Adaoğlu (2008) tarafından gerçekleştirilen çalışmada şirket büyüklüğü etkisi ve yüksek fakat istikrarlı olmayan bir temettü ve kazanç yoğunluğu bulunmuştur. Örneğin, 2006 yılında temettü ödemesi yapan 83 şirket arasında ödedikleri temettü tutarı açısından ilk beş sırada bulunan şirketler toplam ödenen temettünün % 49,50’sini ödemişlerdir. Bu oran ilk 10 şirket dikkate alındığında %62,45’e çıkmaktadır.

Bunun yanı sıra, ilgili dönemde temettü ödeyen şirketlerin toplam şirketlerin içerisindeki payında önemli düşüşler gözlenmiştir. Bu durum özellikle 1994-2003 mali yıllarında daha da belirgindir. 1994 yılında temettü ödeyen şirketler toplam şirketlerin %80’ini oluştururken, bu oran 2003 yılında % 22’ye kadar düşmüştür. Diğer bir deyişle, söz konusu dönemde borsada işlem gören şirketlerin sayısında önemli artış olmakla birlikte temettü ödeyen şirketlerin sayısında aynı seviyelerde bir artış gözlenmemektedir. Bu sayıca azalmaya karşın, yüksek kazanç ve temettü yoğunluğu sonucunda, artan kazançlarla beraber 2003 mali yılından itibaren nominal ve reel toplam temettü seviyesinde önemli bir artış tespit edilmiştir. Örneğin, 2002 yılında ödenen 753 Milyon TL temettüye karşılık 2006 yılında 2.854 Milyon TL temettü ödenmiştir.14

Bu bulgular, dünyada özellikle A.B.D. gibi gelişmiş ülkelerdeki bulgularlar benzerdir.

Söz konusu çalışmanın diğer bulgularından birisi de 1994 yılından itibaren uygulanmaya başlanan hisse temettü uygulamasının nakit temettünün yerini ikame edemediğini ve şirketlerin bilançolarında zarar olmaları durumunda herhangi bir şekilde

14

46

temettü vermemeyi tercih ettikleri yönündedir. Bu durum İMKB’de işlem gören sanayi şirketlerinin temettü ödeme politikalarında kazançlardaki oynamalar nedeniyle bir istikrarsızlık olduğu ve temettü ödemelerinin cari yıldaki kazançlara son derece bağımlı olduğu inanışını desteklemektedir.

2003-2006 yılları arasında IMKB’de işlem gören ve temettü ödeyen firmaların yöneticilerinin temettü dağıtımlarına dair algılarını belirlemek üzere Arslan (2008) tarafından yapılan anket çalışmasında ise firma yöneticilerinin temettü politikalarını belirlerken en önemli unsurun temettü süreci olduğunu ortaya konulmuştur. Burada temettü süreci ile firma yöneticilerinin piyasanın temettü dağıtım oranının istikrarlı olmasından çok temettü dağıtım miktarının istikrarlı olmasını değerli buldukları, firmanın temettülerinin firma gelirlerinin sürdürülebilir değişimlerine dayalı olarak değişim gösterebileceği ve temettü ödemelerinin istikrarlı bir seyir izlemesi gerektiğine yönelik inançları kastedilmektedir.

Söz konusu çalışmada diğer unsurlar olarak temettü ödemelerinin firma değerine etkisi ve temettü ödemelerinin sürekliliği belirlenmiştir. Ancak, firmanın yatırımlarını tamamladıktan sonra temettü dağıtması ve yeni sermaye yatırımlarına yaptığı harcamaların genel olarak dağıtılan temettü miktarını etkilediği gibi alt başlıklardan oluşan temettü ödemesinin zamanlamasının önemli bir kıstas olduğuna dair bir anlamlı bir bulgu elde edilememiştir.

Bu konuda son zamanlarda Türkiye’de yapılan çalışmalardan birisi de Cizre (2013) tarafından, şirketlerin temettü politikalarını belirleyen etmenlerin araştırılmasına yönelik çalışmadır. Söz konusu çalışma 1989-2010 yılları arası 22 yıllık dönemde Türkiye’deki halka açık şirketlerin nakit temettü ödemelerinin frekans, hacim ve belirleyicileri üzerine ampirik bulgu sunmaktadır. Ampirik bulgular İMKB’de temettü politikasının başlıca belirleyicisinin o yıl elde edilen gelir olduğunu göstermektedir. Birinci temettü dağıtımı ile ilgili yasal düzenlemeler ve geçmiş yıl zararları nakit temettünün zaman eğilimini açıklığa kavuşturmaktadır. Temettünün yaşam döngüsü teorisine uygun olarak İMKB’de büyük, kârlı, kazanılmış sermayesi ve nakdi daha çok, borçluluğu daha az olan şirketler ödeme yapmaktadır. Temettü ödeyen şirketlerin yatırım olanaklarının daha az olduğu gözlenmekle beraber temettü ödeme kararı ile yatırım olanakları arasındaki ilişki ön plana

47

çıkmamaktadır. Temettü ödeme kararı halka açıklık oranına dayanmamakta, yabancı pazar yatırımcısı payı ile ilişki göstermektedir.

Görüldüğü gibi Türkiye’de de dünyadakine benzer yönelimler vardır. Örneğin, nakit temettü ödemesi genel olarak diğer bütün ödeme şekillerinden daha yaygın bir biçimde kullanılmaktadır. Ayrıca, dünyadaki yönelimlere benzer olarak, Türkiye’de de temettü ödeyen firmaların borsalarda işlem gören toplam firma sayısına olan oranı zamanla azalmaktadır. Diğer bir deyişle, az sayıda kazancı yüksek olan firma, ödenen temettülerin büyük kısmını karşılamaktadır. Ancak, bu durum dünya genelinde olduğu gibi Türkiye’de de işlem görmeye başlayan yeni firmaların henüz yaşam döngülerinin başında olmaları sebebiyle sermaye ihtiyaçlarının fazla olması ve dolayısıyla temettü dağıtımına sıcak bakmamaları ve büyümeye odaklanmalarından kaynaklandığı ileri sürülebilir. Bunlara ek olarak, yasal düzenlemelerdeki değişikliklerin de bu oran üzerinde etkisi olduğu düşünülebilir.

Yönelimlerdeki benzerliklerin yanı sıra bazı farklılıkların olduğu da gözlenmektedir. Örneğin, A.B.D. gibi gelişmiş piyasalarda hisse geri alım programları son yıllarda popülaritesini hızla arttırmışken Türkiye’de bu konu henüz daha başlangıç aşamasındadır. Diğer bir farklılıkta, gelişmiş ülkelerde istikrarlı temettü dağıtım politikaları uygulamalarının yaygınlıkla görülmesine karşın, Türkiye’de kazançlardaki dalgalanmalara paralel olarak temettü ödemelerinde farklılıklar görülebilmektedir. Bu durum, Türkiye gibi son 20 yılda birçok ekonomik krizle karşılaşmış bir ülke için normal karşılanabilir.

48

II. BÖLÜM

TEMETTÜ İLE HİSSE SENEDİ FİYATI VE GETİRİLERİNE YÖNELİK LİTERATÜR TARAMASI

Finans literatüründe kâr dağıtım politikasının hisse senedi değerini etkileyip etkilemediği konusu halen tartışmalı konulardan birisidir. Bu konuyla ilgili birçok değerleme modelleri ve teoriler geliştirilmiştir. Literatür incelendiğinde bu konuda temel olarak iki temel görüşün olduğu görülmektedir. Bunlardan birincisi kâr dağıtım politikasının hisse senedinin fiyatını ve dolayısıyla şirketin piyasa değerinin etkilemediğini ileri süren Merton Miller ve Franco Modigliani’nin İlişkisizlik Teorisi (Dividend Irrelevance Theory) olarak adlandırılan görüşleridir. Diğeri ise, bu görüşün tam tersini ileri sürerek kâr dağıtım politikasının hisse senedinin fiyatı üzerinde etkili olduğunu savunan John Lintner ve Myron Gordon’un görüşleridir.

Bunlara ilaveten Vergi Tercihi Teorisi’nde ise temettüden alınan vergilerin aynı fonların şirket içinde bırakılması durumunda daha az vergilendirilmiş olacağı varsayımıyla, düşük temettü ödemeleri yapmanın şirketin hisse değerine olumlu etki yapacağı savunulmaktadır. Ayrıca, literatürde bu görüşlerinin yanı sıra temettü politikalarının diğer unsurlarını da inceleyen bir nevi yukarıda belirtilen görüşleri tamamlayan, temettü konusunun başka yönlerine de açıklamaya çalışan çeşitli çalışmalarda vardır.

Temettü üzerine çalışmalar, özellikle temettü politikalarının hisse senedi fiyatlarına olan etkileri altmış yıla yakın bir süredir araştırma konusu olmakla beraber bu hususta halen tam bir görüş birliği bulunmamaktadır.