Dünyadaki Yönelimler

Yöneticilerin temettü kararlarına yönelik ilk ve en önemli anketlerden birisi Lintner (1956) tarafından gerçekleştirilmiştir. Lintner akademik ve popüler finans literatüründen derlediği bilgilerle temettü kararlarında önemli olduğunu düşündüğü firmanın büyüklüğü, ekipman harcamaları, dış kaynak kullanma istekliliği, hisse temettülerin kullanılması, kazançların istikrarı ve kontrol gruplarının sahipliği gibi 15 adet parametre belirlemiştir.

Sonrasında, borsada işlem gören 600’den fazla sınai şirket belirlemiştir. Bu şirketlerden 28 tanesini seçtiği parametreleri test etmek için kullanmıştır. Söz konusu şirketlerin temettü kararlarını veren finanstan sorumlu genel müdür yardımcıları, direktörleri gibi üst düzey yöneticileri ile bir dizi görüşmeler yapmıştır (Ronald ve diğerleri, 2000:122-126).

38

Bu görüşmelerde sorduğu sorulardan temettülerdeki değişimin, kendisinin temettünün boyutundan daha önemli bir parametre olduğu sonucuna varmıştır. Ayrıca, yöneticilerin temettüleri değiştirmek konusunda ve temettülerin gereğinden fazla artırılması konusunda belirgin bir tutuculukları olduklarını gözlemlemiştir. Yöneticilerin ortak görüşü yatırımcıların istikrarlı bir oranı tercih ettikleri ve istikrarlı büyüyen şirketlere karşı primli bir değerlendirme içinde oldukları şeklindedir. Benzer şekilde, yöneticiler yatırımcıların temettülerde düşüşleri de olumlu değerlendirmediklerini düşünmektedirler. Temettüde artış sadece yönetimin bu durumun gelecekte de sürdürülebilir olduğuna inandığı zaman yapılabileceğine inanılmaktadır. Bu nedenle, cari dönemdeki temettü kararının da geleceğe dönük kazanç tahminleri önemli bir rol oynamaktadır. Temettülerdeki azalış ise ancak yönetimin şirketin içinde bulunduğu olumsuz şartların kısa sürede üstesinden gelemeyeceğini düşündüğü durumlarda uygulanabilir. Diğer durumlarda, yöneticiler temettülerde ki azalışa karşı isteksizdirler.

Lintner kazançların, temettü kararlarındaki yatırım gereklilikleri de dâhil bütün faktörler arasında en baskın faktör olduğu sonucuna varmıştır. Ayrıca, Lintner mülakatları sırasında şirketlerin çoğunluğunun ideal ya da hedef ödeme oranları belirlediklerini anlamıştır. Bu ödeme oranların da hissedarların hisse sahipliği oranında temettülerden de makul bir oranı sahip olması gerektiği inanışından yola çıkarak hisse başı temettünün hisse başı kazancına oranı şeklinde olabileceğine yönelik genel bir kanı olduğunu keşfetmiştir. Lintner, bu hedef ödeme oranlarının %20 ile %80 arasında değiştiğini ancak 50%’ nin en yaygın oran olduğunu bulmuştur.

Hedef ödeme oranlarının yanı sıra, şirketler bu hedef oranlara ulaşmak için belli bir ayarlama hız faktörü de kullanmaktadırlar. Bu ayarlama oranları 1/6 ile 1/2 arasında değişmektedir. Bu konu bir örnekle şöyle açıklanabilir. ABC şirketinin bir önceki yıl hisse başına 6,25 TL olan kazancından 2,50 TL’sini temettü olarak dağıttığını varsayalım. ABC şirketinin hedef ödeme oranının %40 ve ayarlama hızının da 30% olduğunu da varsayalım. Eğer ABC şirketinin cari yıldaki hisse başına kazancı 8,00 TL’ye çıkmışsa; 8,00 TL x hedef ödeme oranı = 8 x 0,40 = 3,20 TL’yi hedef temettü olarak dağıtması gerekirdi. Ancak, şirket bu durumda öngörülen 0,70TL’lik artışın (3,20 - 2,50) ancak ayarlama hız faktörü kadar olan kısmı yani 0.70 x 0,30 = 0,21 TL’lik kısmı kadar daha önceki temettüde artış yapmayı hedeflemektedir. Sonuç olarak, şirket cari yılda 2,50 TL + 0,21 TL =3,71 TL’lik bir hisse başı temettü ödemeyi hedefleyecektir.

39

Yöneticiler, hedef ödeme oranlarını ve ayarlama faktörlerini zamanla geliştirmektedirler. Bu parametreler, başka faktörler birlikte, şirketin büyüme imkânları, yatırım fırsatlarının dönemsel hareketleri, çalışma sermayesi ihtiyaçları ve iç nakit akımları gibi faktörler dikkate alınarak belirlenmektedir. Bu parametreler bir kere belirlendikten sonra yöneticiler bu oranları mümkün olduğunca üzün süre korumaya çalışmaktadırlar. Lintner, iç nakit akımlarının hem temettüleri hem de yatırım gerekliliklerini karşılayamadığı durumlarda yöneticilerin söz konusu yatırımcıların gerekliliğini ciddi anlamda sorguladıklarını sonucuna ulaşmıştır. Yöneticiler yatırımları dış kaynaklarla finanse edebilirler, erteleyebilirler hatta iptal edebilirler. Bu gözlemler birlikte, Lintner, temettü kararlarının yatırım kararlarının bir yan ürünü olmadığı başlı başına önemli ve aktif bir karar olduğu sonucuna varmıştır.

Lintner bu çalışmasının sonucunda temettü karar prosesini temsil eden matematiksel bir model geliştirmiştir. Bu regresyon modeli aşağıda verilmiştir.

ΔDit = Ai + Ci (ri Eit - Di(t-1)) +Uit

Burada;

ΔDit = i firması için, t-1 ile t dönemi arasında hisse başı temettüde görülen değişiklik

Ai = i firması için sabit terim Ci = i firması için ayarlama hızı

ri = i firması için hedef ödeme oranı

Eit = i firması için t döneminde hisse başı vergi sonrası kâr

Di(t-1) = i firması için bir önceki dönemde ödenen hisse başı temettü

Uit = i firması için t dönemindeki hata terimi

Lintner geliştirdiği bu modeli, gerçekleşmiş kurumsal temettü verileriyle test etmiş ve bu modelin yıldan yıla temettü değişimlerindeki varyasyonunu %85 oranında açıklayabildiğini göstermiştir (R2_{=%85). Önemli bir sonuçta sabit terimin (A}

i) anlamlı ve

40

azaltmaya gitmemeye çalıştıkları göstermektedir. Bu sonuç, Lintner’in gözlemleriyle de uyumludur.

Sonuç olarak, modelinde gösterdiği gibi yöneticiler temettü konusunda şunları yapmaktadırlar.

 Mümkün olduğunca istikrarlı ve kademeli sürdürülebilir artışlar  Uygun bir hedef ödeme oranı oluşturmak

 Mümkün olduğunca temettü azaltışlarından kaçınmak

Lintner, bu modelini değişik zaman dilimleri içinde test etmiş ve benzer sonuçlara ulaşmıştır. Diğer bir deyişle, model sadece özel bir zaman dilimde değil çok daha geniş bir zaman diliminde de geçerliliğini koruyabilmektedir.

Henri Serveas ve Peter Tufano9 tarafından 2006 yılında yapılan “The Theory and Practice of Corporate Dividend and Share Repurchase Policy”10

adlı çalışma kapsamında dünyanın çeşitli bölgelerinde faaliyet gösteren firmalarla bir anket gerçekleştirilmiştir (Serveas ve Tufano, 2006). Anket sonuçları aşağıda özetlenmiştir.

a) Dünya genelinde, düzenli nakit temettüler en önemli dağıtım yöntemi olmaya devam etmektedirler. Ankete katılan 204 firmaya yöneltilen son beş yılda hangi temettü dağıtım yöntemini en az bir kere uyguladınız soruna firmaların %93’ü düzenli nakit temettü ödediklerini belirtirken, %39’u da hisse geri alım yöntemine başvurmuşlardır. Aynı şekilde, firmaların %25’i özel temettüler ödediğini, %13’ü hisse bölünmesi (split) ve ya ters bölünme (reverse split) yöntemi uyguladıklarını ve sadece %8’i hisse şeklinde temettü dağıttıklarını belirtmişlerdir.11 Ankette ayrıca bölgesel farklılıklar da dikkat çekmektedir. Örneğin, Kuzey Amerika’da, hisse geri alım yöntemi (%95) neredeyse düzenli nakit ödeme yöntemiyle (%85) aynı öneme sahiptir.

b) Firmalar dağıtım yöntemini seçerken aşağıdaki beş faktöre yaklaşık olarak aynı oranlarda ağırlık vermektedirler.

9

Henri Serveas, London Business School; Peter Tufano, Harvard Business School

10

Kasım 2014. http://faculty.london.edu/hservaes/Corporate%20Dividend%20Policy%20-%20Full%20Paper.pdf

11

41  Sermaye piyasasına yollanan sinyal,

 Dağıtım mekanizmasının sağladığı esneklik,  Muhasebe ile ilgili konular,

 Alternatiflerin vergi açısından verimlilikleri,  Değişik yatırımcılar için cazip olabilmek. Anket sonuçlar Şekil 1.2.’de gösterilmiştir.

Şekil 1.2. Temettü Dağıtım Yöntemini Etkileyen Faktörler

Kaynak: a.g.e. s.25

c) Temettü ödeyen firmaların %75’inden fazlasının hedef temettü ödeme oranları vardır. Fakat temettü seviyesi belirlenirken bu oranlardan sapabilme konusunda isteklidirler. Firmalar temettü seviyelerini bu oranları düşürmek zorunda kalmayacakları seviyelere ayarlamaktadırlar. Ayrıca, firmalar açısından hisse başına temettü oranlarını istikrarlı ya da büyüyen seviyelerde tutmak önemlidir. d) Firmalar, küresel olarak yetersiz nakit akışlarıyla yüz yüze kaldıkları zaman,

öncelikle olarak temettüleri kesmek, sonrasında ötelenebilir yatırımları durdurmak/ertelemek ve kredi limitlerine kadar borçlanmak gibi tepkiler vermektedirler. Temettülerin kesilmesi, temettü ödemelerinin hisse geri satın almalara göre göreceli olarak sinyal gücünü azaltmaktadır.

 Bu konuda dikkate değer bir istisna Kuzey Amerika bölgesidir. Temettülerin kesilmesi sadece bütün diğer alternatifler bittikten sonra dikkate alınmaktadır. e) Firmalar ellerinde fazlalık olan fonları (excess funds) özel temettü olarak

42

f) Firmaların hisse geri alım kararlarına etkileyen faktörler olarak aşağıdaki faktörler sıralanmaktadır:

 Fazlalık olan fonları hissedarlarına geri vermek  Finansal kaldıracı arttırmak

 Kendi hisse senetlerinin geçici de olsa yanlış fiyatlanmış olma durumundan faydalanmak

Konuyla ilgili olarak JP Morgan yatırım bankası tarafından 2011 yılında yayımlanan “Dividends: The 2011 Guide To Dividend Policy Trends And Best Practices”

12

isimli çalışmada ise firmaların sınıfında en iyi temettü politikalarının oluştururken aşağıda belirtilen konuları dikkate almaları gerektiği belirtilmiştir.

a) Sermaye Planlaması (Capital Planning): Temettü ödemeleri ileri daha fazla artırımlara imkân vermeyecek şekilde yüksek belirlenmemelidir. Yatırımcıların istikrarlı seri artırımları ileride daha fazla artırımlara yer bırakmayacak şekilde yapılan bir büyük bir artırıma tercih edeceklerine inanılmaktadır.

b) Uzun dönemli sürdürülebilirlik (Long-Term Sustainability):Tahmin edilebileceği üzere, yatırımcılar istikrarlı temettü dağıtım politikası izleyen firmaları tercih etmektedirler. İstikrarlı temettü ödemeden kastedilen temettülerin düzenli bir şekilde arttığı ve kesilme riskinin az olduğu durumlardır. Temettülerin istikrarlı olup olmadığının anlaşılması için firmanın tarihi nakit akışları, simülasyon tabanlı firmaya özel zarar/dezavantaj analiziyle birlikte değerlendirilmelidir. Firmalar fazlalık olan fonlarını likiditeyi attırmak, borçlarını ödemek, hisse geri alımı yapmak ve nadir durumlarda da özel temettüler için kullanabilirler. c) Yatırımcı tercihleri (Investor Preferences): Yatırımcı tercihleri, ülkeden ülkeye,

sektörden sektöre, farklı vergi uygulamalarına ve zaman göre değişiklik gösterebilmektedir. Yatırımcıların cari dönemdeki tercihleri firmanın uzun dönemli politikalarını dikta etmemeli ancak karar vericiler cari dönemlerde ki tercihleri de dikkate almalıdırlar. Firmaların izlediği temettü politikaları, 12 0cak 2015. https://www.jpmorgan.com/cm/BlobServer/Dividends_The_2011_Guide_to_Dividend_Policy_Trends_and_Best_Practic es.pdf?blobkey=id&blobnocache=true&blobwhere=1320534214692&blobheader=application%2Fpdf&blobcol=urldata& blobtable=MungoBlobs

43

zamanla temettüye bağımlı bir yatırımcı portföyü oluşturabilir. Temettülerin kesilmesi, bu yatırımcılar tarafından olumsuz olarak algılanacaktır. Firmanın içinde bulunduğu nakit akışı, sürdürülebilirlik gibi koşullar daha düşük bir temettü ödeme politikasını gerektiriyorsa, izlenecek en iyi yaklaşım, temettü ödeme oranlarını hemen düşürmeyerek, hedeflenen ödeme oranına zamana yayılan düşüşlerle ulaşmaktır.

d) Temettünün Büyüklüğü: Temettü veriminin uzun dönemli bir temettü politikasının göstergesi olarak kullanılması, yöneticilerin fiyat değişimleri üzerinde kontrolü olmamasından dolayı tavsiye edilmemektedir. Temettü ödemelerinin başlatılmasında ya da arttırılmasında temettü ödemelerinin büyüklüğü değerlemeye etki edecek oranlarda olması gerektiğine inanılmaktadır. e) Benzer firmalarla karşılaştırmalı değerlendirme (Benchmarking to peers): Karşılaştırmanın, gelecekteki kazançlar ve nakit akımları üzerinden belirlenecek ödeme oranı, temettü verimi ve temettüye karşılık hisse geri alımı gibi parametreler dikkate alınarak yapılması tavsiye edilmektedir. Ayrıca, karşılaştırma yapılırken benzer büyüklük, büyüme ve finansal esnekliğe sahip firmalar dikkate alınmalıdır.

Bu konuda son zamanlarda yapılan çalışmalardan birisi de Alon Brav, John R. Graham, Campbell R. Harvey ve Roni Michaely’in 2003 yılında 384 finans yöneticiyle görüşmeler yaparak temettü ve hisse geri alım politikalarına yönelik temel faktörleri belirlemeye yönelik “Payout Policy In The 21st Century” adlı çalışmadır. Bu çalışmanın sonuçlarına göre, yöneticiler için temettülerin sürdürülmesi temettülerin arttırılması ya da temettü verilmeye başlanması kararlarına göre çok daha önem arz etmektedir. Genel olarak, sermaye bütçelemesi kararının yanında nakit temettü ödemesi kararı çok daha önemsiz bir karar olarak görülmektedir. Bu çalışmanın sonuçlarına göre, yöneticiler, artık zamanla istikrarlı hale gelmiş, artışlarının uzun dönemli sürdürülebilirliğe bağlandığı temettülerin kesilmesine karşı eski dönemlere göre son derece isteksizlerdir.

Temettüleri arttırmak yerine birçok firma hisse geri satın alımını bir alternatif olarak kullanmaktadırlar. Birçok yönetici hisse geri satın alım yoluyla temettü ödemesinin yatırımların optimize edilmesine daha iyi fırsat verdiği düşüncesiyle daha esnek olduğuna inanmaktadır. Yöneticiler hisselerinin düşük değerlendirildiğini düşündükleri zamanda

44

hisse başı kazanç oranını etkilemek amaçlı olarak hisse geri alım programları uygulamaktadırlar bunun piyasaya pozitif bir sinyal gönderdiğini düşünmektedirler.

Finans yöneticileri özellikle küçük yatırımcı olarak tanımlanabilecek yatırımcı sınıfının vergi dezavantajına rağmen temettüyü hisse geri alımına tercih ettiklerine inanmaktadırlar. Diğer yandan ise, kurumsal yatırımcıların, temettü ile hisse geri alma arasından belirgin bir tercihleri olmadığına inanmaktadırlar (Brav ve diğerleri, 2005).