I. BÖLÜM: TEMETTÜ KAVRAMI, DAĞITIM POLİTİKALARI VE ETKİLEYEN
2.2. Eldeki Kuş Teorisi
Miller and Modigliani (1961) bir önceki alt bölümde de belirtildiği gibi yaptıkları çalışmalarda o yıllarda geçerli olan anlayışa karşı olarak temettü dağıtımının hisse senedi getirisinde bir etkiye sahip olmadığını ileri sürmüşler ve bu görüşleri söz konusu makalenin yayınlandığı yılarda oldukça yankı bulmuştu. Finans teorisyenleri ve kurumsal yöneticiler yatırımcıların temettü kazancını sermaye kazancına tercih ettiklerini ve şirketlerin hisse senetlerinin piyasa fiyatını cömert bir temettü dağıtım politikası
53
belirleyerek artırabileceklerini ya da en azından bunu destekleyebileceklerini düşünmekteydiler. O yıllarda temettü politikaları için en popüler olan düşünce “Eldeki Kuş” (Bird-in-the-Hand) teorisiydi. Bu teoriye göre eldeki kuş daldaki kuş’tan daha iyidir çünkü daldaki kuş (şirkette bırakılan kârlar) uçabilir/kaçabilir dolayısıyla garantisi yoktur ama eldeki kuş (dağıtılan temettü) garantidir ve yatırımcılar tarafından tercih edilir (Rodoplu, 2008:16).
Gordon (1963) ve Lintner (1962) Eldeki Kuş Teorisi’ni destekleyenler arasında en bilinen akademisyenlerdendir. MM’e karşı en büyük eleştirileri yatırımcıların temettü kazancı ile sermaye kazancı arasında kayıtsız olduğuna dair varsayımlardı. Eldeki Kuş Teorisi’ne göre yatırımcılar açısından temettü eldeki kuş, sermaye kazancı ise daldaki kuştur ve her zaman eldeki bir kuş, daldaki kuştan daha iyidir çünkü gelecek belirsizlik içerir. Yöneticilerin şirkette bırakılan fonları daha kârlı alanlara yatırım yapacaklarına dair kuşkular, gelecekte ekonomide oluşabilecek olumsuzluklar gibi yatırımcı açısından yatırımlarının riskini artıran birçok faktör zaman içerisinde gerçekleşebilecektir. Dolayısıyla, yatırımcılar, belirsizlik durumunda ya da diğer bir deyişle Mükemmel Belirliliğin olmadığı durumlarda bugün dağıtılan temettüyü gelecekteki potansiyel sermaye kazançlarından daha az riskli görmektedirler ve temettü kazancını sermaye kazancına tercih etmektedirler. Bunun doğal sonucu olarak yüksek temettü dağıtan şirketlere olan talep artmakta ve bu şirketler daha değerli hale gelmektedir.
Gordon (1963:265-266), MM’in söz konusu teorisinin kendi varsayımları altında doğru olabileceğini ancak öncelikli olarak belirsizlik durumunda daha öncede belirtildiği gibi sermaye kazancı ile temettü kazancı arasında kayıtsız kalmayacağını ve ayrıca MM’in aksine t = 1 zamanında yeni hisselerin çıkarılacağı beklentisinin t=0 zamanındaki fiyatlara olumsuz yansıyacağını ileri sürmüştür.
Bir şirketin t = 0 ile biten zaman diliminde Yo kadar kazanç elde ettiğini ve bu
kazancın tamamını temettü olarak dağıttığı ve bu durumun aynı şekilde sonraki yıllarda da devam edeceği ve dışardan bir finansman kullanmayacağı varsayımıyla şirketin hisse senedinin değerine yönelik aşağıdaki formül kurulabilir15
.
15
Bu formül, bir hissenin değeri gelecekte vereceği temettülerin net bugünkü değerine eşittir şeklinde açıklanabilecek Gordon Büyüme (Growth) Model’ine dayanmaktadır.
54 𝑃0 = ∑ 𝑌0 (1 + 𝑘)𝑡 𝑡=∞ 𝑡=1 = 𝑌0 (1 + 𝑘)1+ 𝑌0 (1 + 𝑘)2+ ⋯ (1) Burada,
P0= Hisse senedinin t = 0 anındaki değeri
k = yatırımcıların hisseden bekledikleri kâr oranı ya da P0 fiyatını Y0 ile eşleyen iskonto
oranı olarak tanımlanabilir.
Şirketin t = 0 zamanında Y1=Y0 kadar kazancını temettü olarak dağıtmayıp şirket
içinde tutacağını ve t = 1 zamanında bununla yatırım yapıp, bu yatırımdan k = Y0 / P0 oranı
kadar getiri sağlayacağını ve sonraki dönemlerde (t = 1dahil) bütün kazancını temettü olarak dağıtacağı varsayılarak yukarıdaki formül tekrar aşağıdaki şekilde yeniden yazılabilir. 𝑃0 = 0 (1 + 𝑘)1+ 𝑌0+ 𝑘𝑌0 (1 + 𝑘)2+ 𝑌0+ 𝑘𝑌0 (1 + 𝑘)3+ ⋯ (2)
Bu şekilde temettülerin dağıtımı zaman içerisinde değişmiş oldu. Yukarıdaki eşitlikteki kY0
teriminin k ile iskonto edilmesi sonucunu verecektir. Dolayısıyla, temettülerin zamanlamasının değişmesinin fiyat üzerinde bir etkisi olmayacak ve P0 değişmeyecektir.
Genel olarak, bir işletme hisse fiyatlarında bir değişiklik olmadan, yatırım getirisi (r) yatırımcıların hisse senedinden beklediği getiriye (k) eşit olma şartıyla belirtilen herhangi bir dönemde kazançlarının belli bir bölümünü temettü olarak dağıtmayıp yatırıma yönlendirebilir. Eğer herhangi bir yatırım için r > k ise, P0 yükselecek, ancak bu durumda
yükselişin sebebi temettü dağıtımlarının zamanlamasının değişimi değil yatırım kârlılığı olacaktır.
Bu iki temel önermeden yola çıkarak yatırımcının t zaman dilimindeki temettüyü t’den bağımsız olmayan bir kt iskonto oranıyla indirgediği önerilebilir. Ayrıca, riskin
yeterince büyük olduğu ve/veya risk zamanla yeterince hızla artarsa, kt, t ile birlikte artar.
55
Dolayısıyla, bu durumda kt > kt-1 olacaktır. Sonuçta, temettü politikası hisse fiyatını
etkilemektedir. Yukarıdaki (2) numaralı eşitliktekine benzer bir yaklaşımda bu durumda hissenin fiyatının aşağıdaki gibi olduğu söylenebilir.
𝑃0∗ = 0 (1 + 𝑘1)1+ 𝑌0+ 𝑘𝑌0 (1 + 𝑘2)2+ 𝑌0+ 𝑘𝑌0 (1 + 𝑘3)3+ ⋯ (3)
Yatırımcı t=0 zamanında Y0’dan vazgeçmiş ve karşılığında her yıl kY0 almış ancak
bu durumda, almış olduğu kY0’leri kt ( t=2→∞) iskonto oranından indirgemiş sonuç olarak,
daha önceki durumlardan farklı olarak, eline Y0’dan daha düşük bir değer geçmiştir.
Dolayısıyla, P0* < P0 ve temettü politikası fiyatı etkilemiştir. Ayrıca, söz konusu kt’lerin
averajının da k’dan büyük olduğu gösterilebilir. Genel olarak, yakın temettülerin düşürülüp uzak temettülerin artırılması kt’lerin ağırlığını değiştirmiş ve bu da onların averajını
arttırmıştır (Gordon, 1963:266-268).
Eldeki Kuş teorisi hem yatırımcı hem de şirket için olmak üzere iki fırsat oranı (marjinal yatırım oranı) olduğu esasıyla çalışmaktadır. Eğer şirketin fırsat oranı, yatırımcının fırsat oranından büyükse, şirketin kazançlarının %100’ünü şirket içinde bırakması gerekir. Diğer yandan, yatırımcının fırsat oranı, şirketin fırsat oranından yüksek ise bu durumda da şirketin kazançlarının tamamını temettü olarak yatırımcılarına ödemesi gerekir. Eğer bu iki oran mükemmel sermaye piyasalarında olduğu gibi eşit ise, temettü ödeme oranının bir sonucu yoktur. Sonuç olarak, söz konusu iki oranın eşit olduğu mükemmel sermaye piyasaları varsayımından dolayı MM İlişkisizlik Teorisi’nin Eldeki Kuş Teorisi’nin özel bir durumu olduğu söylenebilir (Rodoplu, 2008:20).
Gordon bu ilişkiyi aşağıdaki varsayımlar dâhilinde şu şekilde göstermiştir.
Şirket her bir gelecek zaman diliminde kazançlarının b kadar oranını şirkette bırakacaktır
Her bir gelecek zaman diliminde yatırımlardan r kadar getiri elde edecektir Mevcut sermaye yapısı korunacaktır ( borç/öz sermaye oranı)
Dışardan bir fonlama olmayacaktır 𝑃0 =
(1 − 𝑏) 𝑌0 𝑘 − 𝑏𝑟
56
Ayrıca, k’nın b’den bağımsız olduğu ve yatırımın kârlılığını nötrleştirmek için r = k varsayılsın. Bu modelde temettü b oranıyla temsil edilmektedir. Yukarıdaki eşitlikte r =k konursa; 𝑃0 = (1 − 𝑏) 𝑌0 𝑘 − 𝑏𝑘 𝑃0 = (1 − 𝑏) 𝑌0 (1 − 𝑏)𝑘 𝑃0 = 𝑌0 𝑘 elde edilir.
Görüldüğü gibi, tıpkı MM İlişkisizlik Teorisi’nin savunduğu gibi hisse fiyatı P0
temettü b’den bağımsızdır (Gordon, 1963:270).
Gordon (1959:102), ayrıca temettü politikası ve firma değeri arasındaki ilişkiyi fiyat ile temettü ve şirkette bırakılan kazançlar arasında regresyon analiziyle araştırmıştır. Temettü değişkeni için istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif bir katsayı bulmuş ve temettüler ile firma değeri arasında pozitif bir ilişkinin olduğu sonucuna ulaşmıştır.
Eldeki Kuş Teorisi’ni destekleyici yönde başka çalışmalar da yapılmıştır. Örneğin, Litzenberger ve Ramaswamy (1982:429), CAPM kullanarak temettü ve hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi incelemişler ve beklenen getiri ile temettü verimi arasında pozitif ve lineer olmayan bir ilişki bulmuşlardır.
Diğer yandan, bu teoriye yönelik ciddi eleştirilerde olmuştur. Miller ve Modigliani (1961:414) ve Bhattacharya (1979), Gordon’la aynı fikirde olmayıp, bu teoriyi “Eldeki Kuş Hikâyesi” (bird-in-the-hand fallacy) olarak nitelendirmişlerdir.