Türkiye’deki Çalışmalar

Konuyla ilgili birçok yabancı kaynaklı çalışma olmasına rağmen Türkiye’de bu konuyla ilgili yapılan çalışmalar oldukça sınırlıdır. Aydoğan ve Muradoğlu (1998), çalışmalarında hisse senedi temettüsü ve beraberindeki rüçhan hakkı duyurularının 1988- 1993 dönemi için İMKB’deki hisse senedi fiyatlarına olan etkilerinin analizini yapmışlardır. Söz konusu analizde piyasanın gelişmişlik düzeyinin etkilerini de ölçebilmek içinde örneklem dönemi iki alt zaman dilimine ayırmışlardır. Birinci dönem, işlem hacimlerinin düşük olduğu, açıklamaya yönelik kurallarda belirsizliğin olduğu ve şirketlerin temel bilgilerine yönelik bilgilerin kıt olduğu bir zaman dilimi şeklinde tanımlanmıştır.

İkinci dönem ise, piyasanın muhasebe standartları açısından yüksek bir gelişme gösterdiği ve şirketlerin temel bilgilerini açıklamaya yönelik kurallarda da gelişmelerin olduğu bir zaman dilimi olarak tanımlanmıştır. Söz konusu dönemlerde, bu çalışma ancak anket yoluyla firmalardan ilgili bilgilerin toplanması yöntemiyle gerçekleştirilebilmiştir. IMKB’de işlem gören bütün firmalara gönderdikleri anketlere cevap veren 49 şirketin 35’i birinci alt dönemde olmak üzere toplamda 109 olayını incelemişlerdir. Olay günü (event date) olarak, temettü kararının alındığı yönetim kurulu veya genel kurul tarihini almışlardır. Olay gününün 30 gün öncesi ve 30 gün sonrası her bir alt dönem için dikkate alınarak analizler gerçekleştirilmiştir. Çalışmanın sonucunda, birinci dönemde önemli ölçüde pozitif fiyat etkisi tespit etmiş ve normalüstü getiri gözlemlemişlerdir. Piyasanın daha geliştiği ikinci alt dönemde ise buna benzer etkiler görülmemiş ve bu durum piyasanın daha da etkinleştiğinin sinyali şeklinde yorumlanmıştır.

69

Muradoğlu ve Aydoğan (2003), daha önceki çalışmalarının devamı olacak şekilde IMKB’de yer alan 169 şirketin 513 olayını hisse senedi temettüsü ve rüçhan hakkı duyurularının hisse senedi fiyatlarına olan etkilerini 1988-1994 dönemi için incelemişlerdir. Bu çalışmalarında, Aydoğan ve Muradoğlu (1998) ile benzer bir yöntem kullanmışlardır. Çalışma dönemini tarihsel olarak 1988-1989, 1990-1992 ve 1993-1994 olmak üzere üç döneme bölüp analizlerini gerçekleştirmişlerdir. Sonuç olarak, özellikle çalışma döneminin sonuna doğru önemli ölçüde fiyat etkisi gözlemlemişlerdir. Normalüstü getiriler bütün çalışma dönemi boyunca görülmekle beraber bunun en önemli nedeninin özellikle 1993-1994 döneminde gözlemlenen normalüstü getiriler olduğu sonucuna varmışlardır. 1988-1989 döneminde sadece t = 0, yani olay gününde normalüstü getiri gözlemlenirken, 1990-1992 döneminde t = 0 ve t = 2 olay penceresinde, 1993-1994 döneminde ise t = -4 ile t = 30 olay penceresinde önemli normalüstü getiriler gözlemlenmiştir. Muradoğlu ve Aydoğan (2003), bu normalüstü getirilerin temel nedeni olarak kurumsal yatırımcılardan bireysel yatırımcılara doğru değişmekte olan yatırımcı profilindeki değişimi ileri sürmüşlerdir.

Batchelor ve Orakçıoğlu (2003) ise 1990-1994 dönemini kapsayan ve İMKB’de yer alan en büyük piyasa büyüklüğüne sahip 20 şirketle hisse senedi temettünün ve nakit temettünün, hisse senedi fiyatlarına olan etkisini olay bağlantılı sabit terimli GARCH süreci yöntemiyle test etmişlerdir. Olay penceresi olarak olay öncesi 30 gün ve olay sonrası 30 gün kullanmışlardır. Olay günü olarak ise temettü ödeme günü alınmıştır. Sonuç olarak, nakit temettü ödemelerinin temettü ödeme günü civarında önemli normalüstü getirilere yol açtığı sonucuna varmışlardır. Temettü ödeme günü öncesinde sistematik bir hareket gözlenmemekle birlikte, ödeme gününden sonra, temettü ödemesinde daha öncesine göre artış olan hisselerin fiyatlarında artış görülürken, temettü ödemelerinde azalış görülen hisse senetlerinin fiyatlarında ise düşüş gözlenmiştir. Diğer yandan, hisse senedi temettülerinde ise ödeme öncesi veya sonrası getirilerde önemli bir etki bulamamışlardır. Hisse senedi temettülerinde yatırımcıların genellikle rasyonel davranmadıklarını ve nakit temettü ve hisse temettüyü bazen birbirinin ikamesi olarak gördüklerini belirtmişlerdir.

Karaca (2007) tarafından yapılan çalışmada ise IMKB-100 Endeksinde yer alan şirketler kullanılarak 2000-2005 döneminde temettü dağıtım şekillerinin şirketlerin değeri üzerinde etkisinin olup olmadığı anlaşılması için temettüler nakit, hisse senedi, melez (nakit+hisse senedi), bedelli ve bedelsiz olmak üzere 5 ayrı grupta toplanarak

70

incelenmiştir. Olay günü olarak temettü dağıtım tarihi alınmış ve bu tarihin öncesindeki 60 gün ve sonrasındaki 30 gün aralığındaki veriler piyasa modeli kullanılarak incelenmiştir. Yapılan incelemeler sonucunda kâr dağıtım şekillerinin firma değerine etkisi olduğu tespit edilmiştir. Çalışma sonuçlarına göre, nakit temettü duyuruları hisse senedi fiyatını olumlu etkilemektedir. Diğer yandan, yatırımcılar hisse senedi temettü duyurularına ise kayıtsız kalmaktadırlar. Melez kâr dağıtımında ise hisse senedi sahipleri dağıtım tarihine kadar pozitif getiri elde etme şansına sahipken, bu tarihten sonra getirilerde önemli düşüşler gözlenmiştir. Hem bedelli sermaye artırımı hem de bedelsiz sermaye artırımı genel olarak piyasa tarafından olumsuz karşılanmaktadır.

Günalp vd. (2010) çalışmalarında nakit temettü bilgisinin hisse senedi getirisi üzerine önemli bir etkisi olup olmadığını, açıklama etkisi aracılığıyla ve 2003-2007 döneminde İMKB’de işlem gören 83 şirkete ait 321 adet veriyle, olay günü olarak yönetim kurulu tarihlerini kullanarak regresyon yöntemiyle test etmişlerdir. Riske göre düzeltmiş piyasa getirisi modeli kullanılarak gerçekleştirilen bu testler sonrasında temel olarak üç önemli sonuca ulaşmışlardır.

Bu sonuçların birincisi, nakit temettünün açıklanması sonrasında oluşan hisse başına nakit temettü oranıyla kümülatif normalüstü getiri arasında istatistiksel olarak anlamlı negatif bir ilişki vardır. Dolayısıyla, nakit temettü duyurusu hisse fiyatlarını etkileyebilecek önemli bir bilgidir. İkinci sonuç, fiyatın bilgiye ayarlanma süreci olay günü itibariyle başlamakta ve olay gününden en az 15 gün sonrasına kadar devam etmektedir. En güçlü etki ilk üç günde görülmektedir. Üçüncü olarak, nakit temettü duyurusu öncesinde anlamlı bir fiyat hareketinin olmaması, fiyatı etkileyebilecek önemli bir bilgi olan nakit temettü kararının şirket içinden piyasaya sızmadığı yani içerden bir ticaret olmadığı (insider trading) sonucuna varılabileceğini belirtmişlerdir.

Ayrıca, çalışmalarının sonuçlarının genel olarak Vergi Müşteri Etkisi hipotezini destekler nitelikte olduğunu savunmuşlardır. Türkiye’de genel olarak sermaye kazancına uygulan vergi temettü kazancına uygulanan vergiden daha düşük olduğu için yatırımcılar kârın dağıtılmayarak şirkette bırakılmasını tercih etmekte dolayısıyla temettü dağıtma kararının kamuya açıklanması da bu tür yatırımcılar tarafından olumsuz olarak değerlendirilmektedir.

71

Yılmaz ve Selçuk (2010) piyasanın şirketlerin nakit temettü ödemelerinde bir önceki yıla göre değişkenliklerine nasıl tepki verdiğini ölçmek amacıyla, 2005-2008 yılları arasında BIST’de işlem gören 46 şirketin toplamda 184 temettü duyurusunun olay etüdü yöntemiyle incelemişlerdir. Sonuçlar piyasanın nakit temettü artışlarına olumlu, düşüşlere ise olumsuz tepki verdiğini göstermiştir. Herhangi bir değişikliğin olmadığı durumlarda ise piyasanın da herhangi bir tepkisinin olmadığını göstermiştir. Ayrıca, azalan temettü durumlarında piyasaya önceden bilgi sızdırıldığını da tespit etmişlerdir.

Başkaya (2012) kâr paylarına ilişkin duyuruların firmanın hisse senedi getirilerine nasıl bir etki yaratacağını olay etüdü yöntemiyle incelemiştir. 2008-2010 yılları arasında istikrarlı bir şekilde temettü dağıtan şirketlerden oluşturulan örneklemde şirketler kâr payı ödemeleri arttıran ve azaltan şeklinde gruplamış ve bu gruplardaki şirketlerin hisse senetlerinin olay pencereleri boyunca normalüstü getiriler getirip getirmediğine yönelik analizler gerçekleştirilmiştir. Kâr paylarını arttıran şirketlerin hisse senedi fiyatlarında olay günü civarında normalüstü getiriler gözlenmiştir Geçmiş dönemlere göre kâr paylarını azaltan şirketlerin hisse senedi fiyatlarında ise özellikle duyurunun hemen sonrasında önemli düşüşlerin yaşandığı gözlenmiştir. Dolayısıyla, firmanın kâr payı ödemelerini geçmiş döneme göre artıracağını ya da azaltacağına yönelik duyurularının hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu sonucuna varılmıştır.

72