Bilgi İçeriği ve Sinyalleme Hipotezi

MM’in İlişkisizlik Teorisi’nin varsayımlarından birisi piyasadaki yatırımcılar ve şirket yöneticileri dâhil bütün oyuncuların şirketin gelecek yatırım programları ve gelecek kârlarının ne olacağı hakkında tam bilgiye sahip olduğu yönündeki varsayımdı. Gerçekte ise, yatırımcıların gelecekteki temettü ödemelerinin seviyesi ve belirlilik derecesi hakkında birbiriyle uyumlu olmayan fikirleri vardır. Bunun aksine, şirket yöneticileri ise şirketin gelecekteki kârlılığı ve temettü ödemeleri hakkında daha çok iyi bilgiye sahiptirler. Dolayısıyla, şirket yöneticileri ve yatırımcılar arasında gelecekteki temettüler ve şirketin geleceği hakkında asimetrik bir bilgi durumu vardır.

Temettüdeki artışların genel olarak hisse fiyatlarını arttırdığı ve temettüdeki düşüşlerin ise hisse fiyatlarını azalttığı gözlemlenmiştir. Bu gözlem, yatırımcıların temettü kazancını sermaye kazancına tercih ettikleri şeklinde yorumlanabilir. Ancak, MM bu duruma farklı bir yorum getirmiştir. MM, çok yaygın bir kanı olan şirketlerin temettü azaltmalarına gitmek konusunda isteksiz oldukları dolayısıyla gelecekte yüksek kazanç öngörmedikçe temettüleri artırmayacaklarından yola çıkarak beklenilenden yüksek bir temettü artışının yatırımcılar için şirket yönetimin gelecekte daha iyi kazançlar öngördüğüne yönelik olumlu bir “sinyal olduğunu ileri sürmüşlerdir. Tersi durumda ise

62

yani temettülerdeki beklenilenin altında artış veya daha kötüsü düşüş, şirket yönetiminin gelecekteki kazançlar konusunda kötümser olduğuna dair olumsuz bir sinyaldir. MM yatırımcıların temettü politikasındaki değişiklere olan reaksiyonlarının yatırımcıların temettü dağıtılmasını kârların dağıtılmayıp şirket içinde kalmasına tercih ettikleri anlamına gelemeyeceğini savunarak temettü duyurularında önemli derecede bilgi, sinyal ve içerik olduğunu ileri sürmüşlerdir (Brigham ve Houston, 2014:557).

Bilgi İçeriği ve Sinyalleme Hipotezi, ya da bazı kaynaklardaki adıyla Bilgi İçeriği ve Sinyalleme Teorisi, temettüdeki değişikliklerin firmaların gelecekteki kazançları hakkında bilgi içerdiğini savunmaktadır. Bu görüşe göre, yöneticiler, temettüyü şirketin gelecekteki kârlılığı ve nakit akımları hakkında yatırımcılara bilgi vermek amaçlı kullanmaktadırlar. Temettü değişiklikleri firmanın gelecekteki kalıcı kazançlarında değişiklik olacağına dair önemli ve değerli bilgiyi yatırımcılara iletmektedir. Bu nedenle, temettü açıklaması hisse fiyatına yansımaktadır.

Temettünün bilgi içerdiği görüşü daha sonra Bhattacharya (1979), John ve Williams (1985) ve Miller ve Rock (1985) tarafından Sinyalleme Teorisi olarak formüle edilmiştir. Bu üç çalışmanın da altında yatan temel düşünce firmaların temettülerini firmanın gelecekteki beklentilerini sinyallemek için ayarladıkları varsayımıdır. Temettüdeki artışlar genel olarak firmanın daha iyi performans göstereceğini sinyallerken, düşüşler iyi daha kötü bir performans göstereceğini sinyallemektedir. Bu modeller, genel olarak piyasadaki gözlemlerle uyumlu olup, firmaların neden kazançlarının büyük bir kısmını temettü olarak hissedarlarına dağıttıklarını açıklamaya yardımcı olabilirler (Allen ve Michaely, 2003:378).

Bhattacharya’ya (1979) göre temettü şirketin gelecekteki kazanç ve nakit akımları hakkında pay sahipleri ile yöneticiler arasındaki asimetrik bilginin ortadan kaldırılması için kullanılan maliyetli bir mekanizmadır. Temettü artış açıklamaları firmanın gelecekteki kazanç ve nakit akımlarının artacağının bir göstergesidir (Günalp ve diğerleri, 2010:51-52). Bu mekanizma maliyetlidir çünkü eğer firma öngördüğü seviyelerde kazançlara ulaşamazsa, daha maliyetli olan dışarıdan fon sağlama yoluna gitmek zorunda kalabilirler.

Miller ve Rock (1985), firmanın temettü, yatırım ve finansman kararlarından oluşan standart finans modelini, alım-satım (trading), asimetrik bilgi ve firma yöneticilerinin firmanın cari kazançları hakkında firma dışındaki yatırımcılardan daha fazla bilgi sahibi

63

olduğu parametrelerini ekleyerek daha da geliştirmişlerdir. Geliştirdikleri modelle, bu eklenilen parametrelerle birlikte tutarlı bir sinyalleme dengesinin oluşabileceğini ve bunun da genellikle standart bilgi ve/veya alım satımın olmadığı durumdaki optimal ulaşılabilir yatırım seviyesinin altında bir yatırıma yol açabileceğini göstermişlerdir. Bu durumda piyasa, temettü ödemelerini olumlu yorumlamakta ve bu da firma için optimal yatırım seviyesinin altında yatırım yapmak ve daha fazla temettü ödemek için teşvik edici bir unsur olmaktadır.

John ve Williams (1985) vergi faktörünü de dikkate alarak bir model geliştirmişler ve bu modelde de firma içindekilerin temettüleri optimal bir şekilde kontrol ettiği, firma dışındakilerin ise firmanın hisse senedi için doğru fiyatı ödedikleri bir sinyalleme dengesine ulaşılabileceğini göstermişlerdir. Bu modelle likidite ihtiyacı olan yatırımcıların vergilendirilmelerine rağmen hâlâ temettü ödemelerine önem verdiklerini göstermişlerdir.

Bilgi İçeriği ve Sinyalleme Teorisi’nin yapılan akademik çalışmalarda iki şekilde test edildiği görülmektedir. Birinci yöntemde, temettü ile gelecekteki kazanç ilişkisi analiz edilmektedir. Temettünün bilgi içeriği konusunda yapılan ilk ampirik çalışmalardan olan Watts (1973) beklenmedik temettü değişiklikleri ile gelecekteki kazançlar arasındaki ilişkiyi araştırmıştır. Çalışma, beklenmedik temettü değişiklikleri ile gelecekteki kazançlar arasında zayıf da olsa bir ilişkiyi ortaya koymuştur. Bu teoriyi test eden çalışmalara, Fama vd. (1969), DeAngelo vd. (1996), Bernartzi vd. (1997) ve Grullon vd. (2002, 2005) örnek olarak gösterilebilir.

İkinci yöntemde ise temettü kararının açıklamasının normalüstü getiriye, diğer bir ifade ile fiyat değişikliğine neden olup olmadığı araştırılmaktadır. Aharony ve Swary (1980), Kalay ve Loewenstein (1985), Akhigbe ve Madura (1996) ve Travlos vd,’nin (2001) çalışmalarında temettü açıklamalarının önemli ölçüde fiyat etkisi yarattığı tespit edilmiştir. Watts (1973) ise temettü açıklamalarının normalüstü getiriye sebep olduğu sonucuna ulaşamamıştır. Ancak, çalışmasındaki verilerin günlük değil aylık olması ve kullandığı modelin uygun olmaması buna gerekçe olarak gösterilmektedir. Diğer taraftan Bernartzi vd. (1997) tarafından yapılan kapsamlı bir çalışmada, temettü artış açıklamalarının pozitif normalüstü getiriye ve temettü azalış açıklamalarının ise negatif normalüstü getiriye neden olduğu bulunmuştur. Temettünün açıklama etkisini test ederken karşılaşılan en önemli sorunun temettü açıklamalarının, eşanlı veya çok yakın zamanda

64

açıklanmış olan kâr veya hisse temettü açıklamalarından ayrıştırılamamasıdır. Aharony ve Swary (1980) bu sorunu aşacak ayrıştırmayı yaparak gerçekleştirmiş oldukları analizde temettünün önemli ölçüde fiyat etkisi yarattığını tespit etmişlerdir (Günalp ve diğerleri, 2010:52).

Temettülerdeki artış genellikle yönetimin şirketin geleceğiyle ilgili iyimser olduğunun sinyali olarak düşünülse bile, bu ayrıca yatırım fırsatlarının azlığının da bir sinyali olabilir. Örneğin, Microsoft’un 2003 yılında temettü dağıtmaya başlaması, piyasa tarafından, şirketin gelecekteki kazançlarının artacağından çok büyüme imkânlarının azaldığı şeklinde yorumlanmıştı. Benzer bir şekilde, bir firma temettülerini yeni pozitif Net Bugünkü Değer’li yatırım imkânlarından faydalanmak için kesiyor olabilir. Bu durumda, temettülerin azalması hisse fiyatlarında olumsuz değil de olumlu bir etki yapabilir. Genel olarak, temettüler yönetimin ne tip yeni bir bilgiye sahip olduğu bağlamında bir sinyal olarak değerlendirilmelidir (Berk ve DeMarzo, 2007:558).

Tıpkı temettü politikasına yönelik ortaya atılan diğer görüşlerde de olduğu gibi sinyalleme konusunda da yapılan ampirik çalışmalar karışık sonuçlar vermektedir. Temettü duyurularında bir bilgi içeriği olduğu açıktır. Ancak, temettü değişiklerini takip eden fiyat değişikliklerinin sadece sinyalleme ya da hem sinyalleme hem de temettü tercihiyle açıklamaya çalışmak zordur. Bununla birlikte, şirketler temettü politikalarında bir değişiklik yapmayı düşündükleri zaman sinyalleme etkilerini de dikkate almalıdırlar (Brigham ve Houston, 2014:558)