Reel Faiz Oranları Farkı YaklaĢımı

Frankel “Katı Fiyat Modeli” ile “Esnek Fiyat Modeli‟ni” sentezleyerek “Reel Faiz Oranları Modeli” adı altında yeni bir model geliĢtirmiĢtir. 76

Bu modele göre döviz kuru; iki ülke arasındaki para arzı, faiz oranları, gelir düzeyi ve enflasyon oranları arasındaki farka bağlı olarak değiĢebilmektedir. Modele göre iki ülke arasındaki döviz kurlarının belirlenmesinde, nominal faiz oranları farklılığı ile beklenen enflasyon oranları farklılığı etkili olmaktadır. Bu bağlamda nominal faiz oranları arttıkça döviz kurları düĢmekte, faiz oranları düĢünce döviz kurları yükselmektedir. Bir baĢka değiĢle nominal faiz oranları ile döviz kurları arasındaki iliĢki ters yönlüdür. Buna makabil ülkeler arasında enflasyon oranı farklılaĢtıkça döviz kuruda aynı yönde farklılaĢmaktadır. Sözgelimi enflasyon oranları yükseldikçe döviz kuru yükselmekte, enflasyon oranları düĢtükçe döviz kuruda düĢmektedir.

74

Dornbusch, a.g.e., ss.1161-1176

75_{Martin Eichenbaum and Jonas D. M. Fisher, “Testing the Calvo Model of Sticky Prices”,}

Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, Second Quarter, (2003), s.2-27

76_{Jeffrey A. Frankel, “On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real Interest}

ĠKĠNCĠ BÖLÜM

FAĠZ, DÖVĠZ KURU VE MAKROEKONOMĠK PERFORMANS

KüreselleĢme eğilimlerinin artmasıyla birlikte faiz oranı ve döviz kuru değiĢkenlerinin makroekonomik performans açısından önemi artmıĢtır. Faiz ve döviz kurunda meydana gelen değiĢiklikler hem finansal, hem de reel sektör üzerinde etkiler meydana getirebilmektedir. Bu bağlamda çalıĢmanın bu bölümünde faiz ve kur değiĢkenlerinin; enflasyon, büyüme, yatırımlar, borçlar ve bankacılık sektörü üzerindeki etkilerinin genel bir değerlendirilmesi yapılacaktır.

2.1. Enflasyon Üzerindeki Etkisi

Faiz oranları ve döviz kurlarının enflasyon ile iliĢkisi Uluslararası Fisher Etkisi çerçevesinde analiz edilmektedir.

Ülkeler arasında faiz oranları farklılıklarının oluĢumunda, söz konusu ülkelerdeki enflasyon oranları da etkili olabilmektedir. Uluslararası Fisher Etkisi (IFE) bu durumu açıklamaktadır.77

Irving Fisher, kendi adını verdiği “Fisher Denklemi” ile faiz oranı ve enflasyon arasındaki iliĢkiyi ortaya koymuĢtur. Fisher faiz oranını nominal faiz ve reel faiz olarak tanımlamıĢtır. Buna göre nominal faiz oranları ile reel faiz oranları enflasyon oranları bakımından farklılık göstermektedir. Bu bağlamda parasal otoritenin herhangi bir nedenle para arzını artırması durumunda nominal faiz oranları düĢecektir. Bu durum ekonomide canlanma etkisi yaratarak yatırım ve enflasyonun artmasına yol açmaktadır. Böylece artan enflasyonla birlikte uzun dönemde faiz oranları da yükselmektedir. Dolayısıyla parasal geniĢleme, enflasyon ve faiz oranları uzun vadede aynı seviyede gerçekleĢmektedir.78

Fisher

77_{Muammer ġimĢek ve Cem Kadılar, “Fisher Etkisinin Türkiye Verileri Ġle Testi”, DoğuĢ Üniversitesi}

Dergisi, Cilt:7, Sayı:1, (2006), s.99

78

denkleminde reel faiz oranı, nominal faiz oranları arasındaki iliĢki ( r = i −π ) döviz kurlarına da etki etmektedir.79

Fisher, herhangi iki farklı ulusal para üzerindeki nominal faiz oranlarının bu para birimleri arasında beklenen döviz kuru değiĢmesine iliĢkin bilgileri de yansıtacağını ifade etmiĢtir. Buna göre ülkeler arasındaki nominal faiz oranlarında ki farklar ilgili ülkelerin döviz kurlarında beklenen değiĢmelere eĢit olmaktadır. Bu durum matematiksel olarak aĢağıdaki gibi ifade edilmektedir.80

ĠTR – ĠUS = E(S) – S / S

EĢitliğin sol tarafı nominal faiz oranları farkını, sağ tarafı ise döviz kurunda tahmin edilen değiĢmeyi göstermektedir. Aslında Uluslararası Fisher Etkisi olarak bilinen bu sonuç, satınalma gücü paritesi ile genelleĢtirilmiĢ Fisher etkisin bir sonucudur. Hatırlanacağı üzere, göreceli satınalma gücü yaklaĢımına göre iki ülke arasındaki kur değiĢimleri bu ülkeler arasındaki enflasyon oranı farklılıklarına göre oluĢmaktadır. Diğer taraftan genelleĢtirilmiĢ Fisher Etkisi de kurlardaki beklenen değiĢimi nominal faiz oranları farkına göre açıklamaktadır. Tüm bunları bir arada yazarsak:81

PTR – PUS = ĠTR – ĠUS = E (S) – S / S

Bu son eĢitlik, ülkeler arasındaki faiz oranları, döviz kurları ve enflasyon oranları arasındaki iliĢkiyi daha açık bir Ģekilde ortaya koymaktadır. Buna göre enflasyon oranı yüksek olan ülkelerde faiz oranları yüksek olurken döviz kurunun da aynı ölçüde yükselmesi beklenir. Böyle bir durumda, vadeli kurun gelecekteki anında

79_{Veli Yılancı, “Fisher Hipotezinin Türkiye Ġçin Sınanması: Doğrusal Olmayan EĢbütünleĢme}

Analizi”, Atatürk Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Dergisi, Cilt: 23, Sayı: 4, (2009), s.206

80_{Seyidoğlu, a.g.e., s.358} 81_{Seyidoğlu, a.g.e., s.358}

28

teslim kurunun sapmasız göstergesi olduğu kabul edilirse, enflasyon farkı ölçüsünde vadeli kur prim yapar.82

Bir ülke, yüksek enflasyon oranlarına karĢın, merkez bankası döviz kurlarının yükselmesini önlemek amacıyla piyasalara müdahale edebilir. Bu durumda yukarıdaki formüle göre, dövizin vadeli pirimi, enflasyon ve faiz oranları farkından küçük olur. Bu da kısa vadeli sermayenin ülkeye giriĢini özendirici etki yapar.83

2.2. BORÇLANMA ÜZERĠNE ETKĠSĠ

Kamu borç stokunun döviz veya dövize endeksli varlıklardan oluĢmasının bir takım sakıncaları bulunmaktadır. Öncelikli olarak herhangi bir Ģekilde kur ve faizde bir hareketlenme olursa kamu borç stoku kısa vadede yükselebilmektedir. Dolayısıyla bu kısımda döviz kuru ve faiz oranlarının, borç yapısı ve kamu kesimi borçlanma gereği üzerindeki etkilerinden bahsedilecektir.

2.2.1. Borç Yapısı Üzerine Etkisi

Borcun alınmasından ödenmesine kadar geçen süre yani vadesi, borca karĢılık uygulanan faiz oranı, borcun sahip olduğu ayrıcalık ve garantiler gibi taĢıdığı özellikler borç yapısı olarak tanımlanır. Devlet borçlarının yapısı zaman içerisinde değiĢikliğe uğrayabilmektedir. Örneğin uzun vadeli olan bir devlet borcu geri ödeme zamanı yaklaĢtıkça kısa vadeli bir borç haline gelebilmektedir. Ayrıca olağanüstü borç yönetimi iĢlemleri olarak bilinen konsolidasyon ya da konversiyon gibi çeĢitli uygulamalar ile borcun yapısında değiĢiklikler yapılabilir. Farklı büyüklüğe ve yapıya sahip olan borçlar, mevcut ekonomik düzende farklı etkiler meydana getirmektedir. Bu yüzden devlet, genel bir ekonomik politika oluĢturmak amacıyla borcun büyüklüğü ve yapısıyla ilgili değiĢikliklere gidebilmektedir. Bu amaçla borç

82_{Seyidoğlu, a.g.e., s.358} 83_{Seyidoğlu, a.g.e., s.358}

yönetimi politikası ile ekonomi politikasını oluĢturan maliye ve para politikaları arasında bir koordinasyon sağlanabilmektedir.84

GeliĢmekte olan ülkelerin borç yapıları geliĢmiĢ ülkeler gibi uzun vadeli ve kendi para birimi cinsinden değildir. GeliĢmekte olan ülkelerde görülen borç yapısının kısa vadeli ve yabancı para cinsinden olması yüksek faiz oranlarının maliyetinin eklenmesiyle borç krizi sorunu ortaya çıkmaktadır.85

Borç stokunun faiz ve kura karĢı duyarlılığının azaltılmasıyla birlikte, borç yapısı sağlıklı bir yapıya dönüĢmektedir. Böylece, kamu borcunun ülke ekonomisi için kendi baĢına bir risk olma potansiyeli ortadan kalkmaktadır. Bu da ülke ekonomisinin finansal risklere karĢı daha dayanıklı hale gelmesini sağlamaktadır. Borç stokunun yapısal bozuklukları, bütçe üzerinde risk meydana getirmektedir, bu açıdan birçok ülkede kamu borç stokunun yapısı, farklı borç yapılarının maliyet ve risk özelliklerini dikkate alarak düzenlenmektedir. Ancak istedikleri borçlanma stratejisini ülkeler her zaman gerçekleĢtirememektedirler. Ülkedeki ekonomik gidiĢat, yatırımcılar açısından geleceğe yönelik risk algılaması ve bu açıdan kamu sektörüne borç verme konusundaki isteksizlikleri kamu borç yönetiminin etkinliğini ortadan kaldırmaktadır. Bu durun ekonomide “Orijinal Günah” olarak isimlendirilmektedir. 86 Kahn‟a göre, “doğuĢtan gelen günah” olarak ifade edilen bu kavram, ekonomik anlamda ilk olarak 1999 yılında Eichengreen ve Hausmann tarafından kullanılmıĢtır. Bu bağlamda borç bulma konusunda sıkıntı yaĢayan ülkeler gerek yerli, gerekse yurt dıĢı piyasalardan uzun vadeli borçlanamamakta, borçlanmalarını hem kısa vadeli hem de yüksek faiz ödeyerek gerçekleĢtirebilmektedir.87

84_{M. Yasin Saatci, “Türkiye‟de Kamu Borç Yönetimi, Süreci ve Tarihsel GeliĢimi”, Bütçe Dünyası}

Dergisi, Cilt:3, Sayı: 27, (2007), s.61

85_{IMF, “Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention”, Research Department, (2004), s.7}

86_{Burcu Gürcihan ve Erdal Yılmaz, “Türkiye‟de Kamu Borç Stokunun Yapısı: Orijinal Günah}

Göstergeleri ve Risk-Dahil Kamu Borç Yükü”, Ġktisat ĠĢletme ve Finans, Cilt:22, Sayı:251, (2007), s.8

87_{Brian Kahn, “Original Sin and Bond Market Development in Sub-Saharan Africa”, Africa in the}

30

Ülkelerin borç yapısı ekonomik performansını da derinden etkileyebilmektedir. Bu ülkelerin kamu borç seviyelerindeki ani artıĢlar gözle görülebilir zararlar meydana getirebilmektedir.88 Ekonomik istikrarın temelini sağlıklı maliye ve para politikaları ve seviyesi bakımından sürdürülebilir bir özelliğe sahip kamu borç yükü, oluĢturmaktadır. Birim zamana düĢen kamu borç servisi ve borç ödeme kapasitesi borç stokunun düzeyi ve yapısından etkilenmektedir. Borç yapısının yoğun olarak kısa vadeli, değiĢken faizli ve döviz cinsi senetlerden oluĢması, borç servisinin faiz ve kur hareketlerine karĢı kırılgan hale getirdiğinden riskli kabul edilmektedir. Kısa vade ve değiĢken faizli borç yapısı, borcun çevrilme zamanı geldiğinde, faiz ödemelerinin de yer aldığı kamu bütçesini değiĢken piyasa faiz oranlarına karĢı hassas hale getirmektedir. Çevrilmesi gereken borç stoku döviz cinsi olduğunda karĢılaĢılan problem daha da artmaktadır, böyle bir durumda kamu, piyasada döviz miktarının yetersiz olması ya da yatırımcıların döviz cinsi borç verme konusunda isteksiz olmasından dolayı döviz cinsinden borçlanamamaktadır. Bu da döviz kuru üzerinde yerli paranın değer kaybetmesi yönünde baskılara yol açmaktadır. Ayrıca, bu durumun uzun süreli olması halinde Merkez Bankası rezervlerini de azaltmaktadır. Gerek vade yapısı ve gerekse para birimi özelliği bakımından sağlıksız bir yapıya sahip borç yapısı, iktisadi krizlerin baĢlamasında ve yayılmasında önemli olmaktadır. 89

Ġster kamu ister özel kesime ait olsun, bir ülkenin dıĢ borçlarını ödememesi durumunda dıĢ borç krizi ortaya çıkmaktadır. DıĢ borç krizleriyle birlikte özellikle geliĢmekte olan ülkelerin ekonomik geliĢme süreçleri aksamakta ve ekonomik sorunları artmaktadır. Liberalizasyon sürecinde makroekonomik istikrarsızlıklar ve finansal yapıdaki zayıflıklar gibi temel etkenler nedeniyle genellikle ekonomi, finansal açıdan kırılgan bir yapıya bürünmektedir. Borç finansmanında artıĢ, uzun vadeden kısa vadeli borca yöneliĢ, varlık piyasalarında spekülatif hareketlerde artıĢ kırılgan bir ekonomik yapının nitelikleridir. Mali sistem içerisindeki yeri ve önemi nedeniyle, bankalara ve mevduatların korunmasına yönelik güven duygusunun yok

88_{Marcos Chamon, Eduardo Borensztein , Olivier Jeanne , Paolo Mauro and Jeromin Zettelmeyer,}

“Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention”, IMF Occasional Papers No: 237, (2005), s.1

89

olması, finansal yapıda zayıflıklara yol açarak ekonomik krizi daha da derinleĢtirmektedir.90

2.2.2. Kamu Kesimi Borçlanma Gereği Üzerindeki Etkisi

Kamu borcu, merkezi hükümet ve ona bağlı tüm alt birimlerini kapsayan iç ve dıĢ borçların toplamıdır. Herhangi bir Ģekilde bu birimlerin, giderlerinin gelirlerini aĢtığı durumlarda açık sorunu ortaya çıkmaktadır. Böyle bir durumda açığı finanse etmek için genellikle borçlanma yoluna baĢvurulmaktadır. Bu bağlamada kamu kesimi borçlanma gereği açığın kapatılması için gerekli olan borç miktarının ölçüsü olarak tanımlanabilir.

Kamu açıkları; iç ve dıĢ borçlanma, vergiler ve merkez bankası kaynaklarına baĢvurularak karĢılanabilmektedir. Ancak, politik yozlaĢma içindeki ülkelerde siyasi otorite, vergi oranlarının yükseltilmesinin doğuracağı seçmen tepkilerinden sakınmak için, daha çok borçlanma ve emisyon yoluna baĢvurmaktadır. Merkez bankası kaynaklarına baĢvurulması halinde parasal geniĢleme beraberinde, enflasyon, dıĢ dengede istikrarsızlıklar ve gelir dağılımında bozulmalara neden olmaktadır. Ġç borçlanmaya baĢvurulması halinde ise ortaya çıkacak yüksek faizler, küresel bir ekonomide iç kaynaklara ilaveten kısa vadeli yabancı sermayenin de kamu kesiminin finansmanını sağlamak için kullanılmasına, böylece iç tasarrufların yanı sıra dıĢ tasarruflar da mali disiplinsizliğin sürdürülebilmesinde kullanılacaktır.91

OluĢan kamu açıklarını devletin iç ve dıĢ borçlanma yoluyla finanse etmesi halinde; faiz oranlarının yükselmesi kurların düĢük kalmasına yol açmaktadır. Kur, faiz farkından kazanç elde etmek isteyen spekülatif paralarla bütçe açıkları kısa vadede finanse edilirken uzun vadede etkileri olumsuz olmaktadır. Uzun vadede ulusal paranın değerlenmesi ile devalüasyonlar gerekli olmaktadır. Yapılan

90_{Mert Ural, “Finansal Kırılganlık – Kriz – Türkiye”, Dokuz Eylül Üniversitesi, Ġ.Ġ.B.F.Dergisi,}

Cilt:18, Sayı:1, (2003), ss.12-13

91_{M. Faysal Gökalp ve Mehmet Avcı, “Türkiye Ekonomisi‟nde Mali Disiplinsizlik Olgusu”, Muğla}

32

devalüasyonlar gerekli Ģartlar sağlanamadığından; ticaret hadlerinin bozulmasına, dıĢ borçların artmasına neden olmaktadır. 92

DıĢ ticaret açığının büyümesi, uluslararası finansal piyasalarda, finansal istikrarsızlıkta bir artıĢın göstergesi olarak gösterilmektedir. Ayrıca risk primindeki artıĢlar da finansal istikrarsızlığa neden olmaktadır. Ülkenin ekonomik Ģartlarına göre belirlenen risk primindeki artıĢla birlikte, ulusal faiz oranı ile uluslararası faiz oranı arasında önemli bir fark meydana gelmektedir. Böylece ulusal faiz oranı, yabancı ülke faiz oranından risk primi kadar farklılaĢmaktadır.93

Bu durum spekülatif eğilimli sermaye giriĢlerini özendirmektedir.

Sermaye giriĢleriyle birlikte ticareti yapılan mallar sektörü olumsuz yönde etkilenmektedir. Söz konusu olumsuz etki, ancak ulusal paranın değer kaybı ile telafi edilebilmektedir. Ulusal paranın devalüasyonu anlamına gelen bu durum, ihracat sektörünü olumlu yönde etkilerken ve ticareti yapılan mallara olan talebi de arttırmaktadır. Ancak devalüasyon sonrası dıĢ borçların ulusal para cinsinden değeri yükseldiğinden, kamu kesimi borçlanma gereği de artmaktadır.94