Herhangi bir ülke ekonomisinin sağlıklı bir Ģekilde iĢleyip iĢlemediğinin en önemli göstergelerinden biri de, ödemeler bilançosunun dengede tutulmasıdır. Ödemeler bilançosu ülkenin ulusal gelir, enflasyon oranı, büyüme hızı, gelir dağılımı, dıĢ borçları gibi birçok makroekonomik değiĢken ile yakından iliĢkilidir.116
Açık ekonomilerde uygulanan faiz ve kur politikaları bu dengeyi olumlu veya olumsuz yönde etkileyebilmektedir. Calderon ve diğerleri, reel döviz kurunda
114Muhsin Kar ve Fatma Tatlısöz, “Türkiye‟de Doğrudan Yabancı Sermaye Hareketlerini Belirleyen
Faktörlerin Ekonometrik Analizi”, KMU ĠĠBF Dergisi,Yıl:10, Sayı:14, (2008), s.446
115Gövdere, a.g.m., ss.5-6
116Ömer Emirkadı, “Türkiye‟nin Cari ĠĢlemler Dengesi Açıkları ve IMF‟ye Olan Bağımlılığı”, Uludağ
40
meydana gelebilecek değer artıĢı ile uluslararası reel faiz oranlarındaki düĢüĢlerin geliĢmekte olan ülkelerde cari açıkları artırdığını ileri sürmüĢlerdir.117
Döviz kurlarına devlet organlarınca müdahale edilmesi halinde ulusal para birimi döviz kurlarına oranla aĢırı bir Ģekilde değerlenmektedir. Böylece döviz kuru ucuzlarken dıĢ ticarette ihracat aleyhine bir durum oluĢturmaktadır. Bu Ģekilde söz konusu firmaların karlılığı düĢerken dıĢ ticaret bilançosu da açık vermektedir. Milli paraya olan güvenin azalması sonucu yurt dıĢına dövize endeksli sermaye kaçıĢının hızlanıĢı ve teĢvik edilen yüksek faturalı ithalat ile oluĢan ödemeler dengesizliği bu durumun bir diğer sonucu olmaktadır. Ayrıca tasarruf-yatırım iliĢkisi dâhilinde faiz oranlarının döviz kuruna oranla düĢük saptanmasıyla birlikte ödemeler bilançosu olumsuz etkilenmekte, yurt içi tasarruflar engellemekte, bu da ulusal yatırımları caydırmaktadır ki, bu durumun ayrıca yurt içi sermaye piyasasının geliĢmesini geciktirmesi ve engellemesinin yanı sıra tasarrufların finans kuruluĢları arcılığı ile yatırımlara dönüĢtürülmesine de olumsuz etkide bulunarak bu tasarrufların gayrimenkul alımı gibi verimsiz yatırımlara kaydığı görülmektedir. Sonuç itibariyle yukarıda belirtilen tüm bu geliĢmeler doğrultusunda dıĢ ödemeler dengesi açıklarının ortaya çıkması kaçınılmaz olmaktadır.118
2.4.1. DıĢ Ticaret Üzerine Etkisi
Bir ülke üretmiĢ olduğu malın fazlasını dıĢ ülkelere satarak kazanç sağlar. Aynı zamanda üretemediği veya pahalı ürettiği malları satın alarak bu açığı kapatmak ister. Böylece alım satım faaliyetleriyle halkın refah düzeyi yükselirken ekonomik kalkınma da amaçlanmaktadır. Bu açıdan dıĢ ticaret ulusal ekonomiler için büyük önem arz etmektedir. Dolaysıyla dıĢ ticaret dengesinde meydana gelebilecek bozukluklar ekonomik faaliyetlerin bütününü etkisi altına almaktadır. Açık
117Cesar Calderon, Alberto Chong and Norman Loayza, “Determinants of Current Account Deficits in
Developing Countries”, Policy Research Working Paper Series 2398, The World Bank, (2000), s.23
118Niyazi Özker, “GeliĢmekte Olan Ülkeler Kapsamında Ödemeler Bilançosuna ĠliĢkin Dengesizlik
Unsurları”, Süleyman Demirel Üniversitesi, Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt: 5, Sayı:2, (2000), ss.67-79
ekonomilerde faiz kur etkileĢimi ulusal parada değerlenmeye bağlı olarak dıĢ ticaret dengesi üzerinde ekili olmaktadır.
Fischer, reel kurun nominal kurun altına düĢtüğü durumlarda parasal otoritenin kısa vadeli önlemlerle; daraltıcı mali politikalar ve yüksek faiz oranları ile cari iĢlemler açığını azaltabileceğini ileri sürmüĢtür.119
Böylece döviz kuru arzulanan düzeye getirilmektedir.
Kur ayarlamalarıyla birlikte ihracat veya ithalat sektörlerinin ortaya çıkan fiyat avantajından ne ölçüde yararlandığı, kur politikasının dıĢ ticaret dengesi üzerinde beklenen olumlu etkisini gösterebilmesi açısından büyük önem arz etmektedir. Bazı dönemlerde bozulan dıĢ ticaret dengesini sağlamaya yönelik düĢük değerlenmiĢ kur politikası izlenmektedir. Böylece yabancı para birimi ile ifade edilen ithalat fiyatları düĢmektedir. Bu durum söz konusu politikanın ithalat üzerindeki olumsuz etkilerini ortadan kaldırmaktadır. Ancak düĢük değerlenmiĢ kur politikası ihracatı olumsuz etkilemektedir. DüĢük değerlenme sonucu ihracat açısından sağlanan fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı kaybedilmektedir, ithalat acısından ise dıĢ piyasalarda kaybedilen fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı yeniden kazanılmaktadır. Tam tersi kur politikası izlenen dönemlerde döviz cinsinden ifade edilen ithalat fiyatları yükselmektedir. Bu durumda söz konusu politika ithalatı olumsuz etkilerken, ihracata olumlu yönde tesir etmektedir. Böylece, ihracat açısından kaybedilen fiyat avantajının bir kısmı veya tamamı kazanılırken, ithalat açısından ise sağlanan fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı kaybedilecektir. DüĢük değerlenme ve aĢırı değerlenme politikası sonrası ihracat ve ithalat fiyatlarının değiĢmesi, kur politikasının dıĢ ticaretin karlılığı üzerinde beklenen net etkisini gösterebilmesi açısından büyük önem arz etmektedir.120
119Stanley Fischer, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”, Journal of Economic
Perspectives, Volume:15, No: 2, (2001), s.8
120Ahmet Zengin, “Reel Döviz Kuru Hareketleri ve DıĢ Ticaret Fiyatları (Türkiye Ekonomisi Üzerine Ampirik Bulgular)”, Cumhuriyet Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Dergisi, Cilt:2, Sayı:2, (2001), ss.28-29
42
Sabit kur politikasının ekonomik Ģoklara karĢı esnek olmamasından dolayı politika yapıcılar faiz oranlarını yükseltmek suretiyle kur düzeyini sürdürmek isterler. Ancak bu uygulamanın ekonomiye maliyeti de yüksek olmaktadır. Çünkü yüksek faiz, kur faiz makasını açarak ödemeler dengesini bozmaktadır. Türkiye‟de özellikle 2001 krizi öncesi dönemlerde enerji fiyatlarının artması, özel sektörün açık pozisyonları, kuru sürdürmenin maliyetini yüksek faiz oranları yüzünden sürekli artmıĢtır. Yükselen faizler bir yandan maliyetleri arttırmıĢ diğer yandan ulusal paradaki değerlenmeyle birlikte ihracatın azalmasına ithalatın büyümesine neden olmuĢtur. Dolayısıyla 2001 ġubat Krizi ile birlikte Türkiye Ekonomisinde yüksek faiz oranları ile kur düzeyinin sürdürülemeyeceği gerçeği doğrulanmıĢtır.121
2.4.2. Portföy Hareketleri Üzerine Etkisi
Finansal serbestleĢme programları ile dıĢa açılan az geliĢmiĢ ülkeler uluslararası sermaye hareketlerinden faydalanmaya çalıĢmalıdır. Finansal olarak dıĢa açılmanın doğrudan iki faydası vardır. Öncelikli olarak gelen yabancı sermaye sonucu yurt içi yatırımlar arttıracaktır. Bunun yanı sıra yabancı sermaye, yurt içi yatırım ve tüketim harcamalarındaki dalgalanmalar sonucu meydana gelebilecek riski de engellemiĢ olacaktır. Ayrıca finansal dıĢa açılmanın doğrudan faydalarının yanında dolaylı faydaları da mevcuttur: Bunlar; sırasıyla yabancı sermaye bilgi taĢması etkisinin olması, kaynak dağılımı etkinliğini arttırması ve geliĢmekte olan ülkelerin ulusal finans piyasalarını güçlendirmesi Ģeklinde tanımlanabilir.122
Bu açıdan sermaye akımlarının belirleyiciliği büyük önem arz etmektedir.
121Aydan Kansu ve Cem Mehmet Baydur, “Faiz Düzeyinin Döviz Krizini Önlemedeki Rolü: Türkiye
ġubat 2001 Krizinin Değerlendirilmesi”, Gazi Üniversitesi Ġktisadi ve Ġdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 10 / 1 (2008). ss.19 - 41
122Ferit Kula, “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye Üzerine Gözlemler”,
Bazı değerlendirmelerde sermaye hareketlerinin belirleyicileri sermaye akımlarını çeken ve iten faktörler temelinde araĢtırılmaktadır.123
Kısa vadeli sermaye hareketleri ve özelliklede portföy akımlarını geliĢmekte olan ülkelere yönelmesini sağlayan çekici faktörlerin baĢında; bir ülkedeki yurt içi reel faiz ile yabancı paranın yıllık aĢınması arasındaki arbitraj gelmektedir.124
Genel olarak sermaye akımlarını çeken faktörler yurt içi fırsatlar ve riskler olmaktadır. Sermaye akımlarını çeken faktörler ulusal politikalar ile yakından iliĢkilidir. Bu faktörler yurt dıĢı yatırımcılar için bir takım riskleri ve yüksek getiri düzeylerini ifade etmektedir. Yüksek getiri (faiz) oranları özellikle kısa vadeli sermaye hareketleri için önemli sayılabilecek çekim gücü oluĢturmaktadır. GeliĢmekte olan ülkelerin bazılarında uygulanan sabit döviz kuru sistemleri de yabancı sermaye akımlarını çeken önemli bir unsurdur. Bu açıdan yurt içi faiz oranları, döviz kuru rejimleri kredi değerliliği, menkul kıymet borsası fiyatları, kamu kesimi borç miktarı, sermaye piyasalarının liberalizasyonu, enflasyon oranı ve makroekonomik istikrar sermaye hareketlerini çeken faktörler temelinde sermaye hareketlerinin belirleyicileri olmaktadırlar. 125
Ġtici faktörler ise yüksek enflasyon, makroekonomik riskler ve ülkeler arasındaki faiz oranı farlılıkları olabilmektedir. Örneğin dünya faiz oranlarında düĢüĢün yaĢandığı 1990‟lı yıllarda daha fazla getiri elde etmek amacıyla sermaye akımları Latin Amerika ve Asya ülkelerine yönelmiĢtir.126
1980‟li ve 1990‟lı yıllarda, geliĢmekte olan ülkelere giren sermaye akımları portföy yatırımları Ģeklinde gerçekleĢmiĢtir. Bu yatırım türünün en belirgin özelliği de oynak ve riskli bir yatırım türü olmasıdır. Bu riskin nedeni yabancı yatırımcıların
123ErĢan Sever, Murat Demir ve Zarife Yıldırım, “Uluslararası Sermaye Akımlarının Döviz Kurları
Üzerine Etkisi: Seçili Ülkeler Üzerine Bir Uygulama”, Uluslararası Sermaye Hareketleri ve GeliĢmekte Olan Piyasalar Sempozyumu, Balıkesir Üniversitesi Ġ.Ġ.B.F., Bildiri Kitabı, 24-27 Nisan 2008 , Balıkesir, ss. 177-178
124M.Vedat Pazarlıoğlu ve Emrah Gülay, “Net Portföy Yatırımları Ġle Reel Faiz Arasındaki ĠliĢki:
Türkiye Örneği”, Dokuz Eylül Üniversitesi, Ġ.Ġ.B.F. Dergisi, Cilt:9, Sayı:7, (2007), s.207
125 ErĢan Sever ve Diğerleri, a.g.e., ss.177-178
126A. Calvo, Leonardo Leiderman, and Carmen M. Reinhart, “Inflows of Capital to Developing
Countries in The 1990s: Causes and Effects”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 10, Spring, (1996), ss.123-139
44
birden fikir değiĢtirerek yatırımlarını, yatırım yaptığı ülke üzerinden çekmesidir. Yatırım yapılan ülkedeki döviz kurları, hisse senedi fiyatları ve faiz oranları yatırımcılar üzerindeki ani fikir değiĢikliği ile yakın iliĢkilidir. Yurtiçi harcamaların yükselmesiyle birlikte cari iĢlemler açığı arttığında, bankacılık sistemi yoluyla ülkeye giren bu tip sermaye akımları, hisse senedi fiyatlarındaki azalıĢ, faiz oranlarındaki meydana gelen yükseliĢ, bankacılık sektöründeki yaĢanan likidite problemleri veya ülke parasının değerinin düĢmesi gibi durumlarda ülkeyi terk etme eğilimde olması, söz konusu ülkenin ekonomisini olumsuz yönde etkileyebilir. Ayrıca, merkez bankasının bu konuda yavaĢ hareket etmesi ve aynı zamanda uluslararası rezerv stoklarının düĢük olması dıĢ ödemeler dengesinde bir krize neden olmaktadır. Diğer ülkelerde yaĢanan krizlerin meydana getirdiği negatif Ģoklar; ihraç edilebilir temel mal fiyatlarının düĢmesi, benzer Ģekilde ithal edilebilir temel mal fiyatlarının yükselmesi, dıĢ piyasalarda faiz oranlarının aĢırı bir Ģekilde artması; yabancı yatırımcıların varlıklarını ülke dıĢına taĢımasına neden olabilmektedir.127
Aslında bu Ģekilde sermayenin bir ülkeden diğer ülkeye yönelmesine sebep olan etkenlerin etkililik derecesi açısından karĢılaĢtırılması tartıĢma konusu olmuĢtur. Literatürde sermaye kontrolü etkinliğini test etmek için çeĢitli yöntemler bulunmaktadır. Buna rağmen, sermaye kontrolü için elde edilen veriler güvenilir olmadığı gibi yok denecek kadar azdır. Yapılan ampirik çalıĢmalar da bu durumu destekler niteliktedir.128 Faiz oranı oynaklığı üzerine yapılan araĢtırmalar faiz oranı değiĢimlerinin genellikle büyük endüstriyel ve geliĢmekte olan ülkeler arasındaki uluslararası sermaye hareketliliğinin derecesinin arttığını ve yükseldiğini göstermektedir. GeliĢmekte olan ülkelerdeki mali piyasada getiri oranı geliĢmiĢ ülkelerdeki belli baĢlı birçok piyasaya göre daha yüksektir. Kredi notları, ikincil piyasalardaki faiz oranları ve aĢırı belirlenmiĢ döviz kuru sermaye akımlarını belirlemede büyük önem arz etmektedir. Ulusal paranın değer kaybetmesi durumunda söz konusu ülke vatandaĢları mevcut paralarını ülke dıĢında tutmak istemektedir. Buradaki asıl sorun döviz kuru dengesini belirlemektir.129
127Pazarlıoğlu ve Gülay, a.g.m., s.208
128G.R. Wesso, “The Dynamics of Capital Flows in South Africa: An Emprical Investigation”, South
African Reserve Bank-Quaterly Bulletin, (2001), s.64
Tutar ve Demiral, uluslararası sermayenin akım yönüne Ģekil veren ve yüksek getiri sağlayan temel parametrelerin döviz kurları ve faiz oranları olduğunu ileri sürmüĢlerdir. Yatırımcı için hangi ülkede olursa olsun sonuçta elde edeceği kazancın aynı olmasını isteyeceğinden dolayı bugünkü kurlarla gelecekteki kurlar arasında temel bir dengenin olması gerekmektedir. Söz konusu denge Ģu Ģekilde belirtilebilir:130
F = [(1+ rYTL)/(1+ r$)] S
Denklemde,
F: Gelecek (forward) kurunu,
rYTL: Türkiye‟de YTL‟ye verilen faiz oranını, R$ : ABD‟de ve yabancı ülkelerdeki faiz oranını, S: Bugünkü kuru simgelemektedir.
Bu formülde yabancı para, kendi ülkesinde belirli bir oranında faiz getirisine sahip olabilir. Formülde örnek verilen ABD doları ile ABD‟de faiz kazancı elde edilebilir, Türkiye‟ye gelerek YTL‟ye dönüĢtürülerek faiz kazanılabilir. Ancak yatırımcının belirli bir süre sonunda, bu kez YTL‟yi ABD Doları‟na dönüĢtürdüğünde kazancının aynı olması gerekir. Türkiye‟ye yapılan yatırımların kazancının fazla olması halinde Türkiye‟ye yabancı para akıĢı artacak ve bu durumda faizler oranları düĢecektir. Sonuçta piyasa yeniden dengeye kavuĢmuĢ olacaktır. Örneğin Türkiye‟de dalgalanmanın yaĢandığı 2007‟nin ġubat ayında TCMB ve OECD verilerine göre: Ortalama döviz kuru (YTL/ABD doları) : 1,394 iken Türkiye‟de YTL‟ye verilen faiz oranı: 0,18 ABD‟de ise dolara verilen faiz oranı: 0,053‟dir.131
130Erdinç Tutar ve Mehmet Demiral, “Ülkelerarası Faiz Oranı Farklılıkları Kapsamında Carry Trade
Yatırım Stratejs: 2006- 2007 Küresel Dalgalanmalar ve Türkiye‟ye Etkileri”, Güncel Ekonomik Sorunlar Kongresi‟ne Sunulan Bildiri, Adnan Menderes Üniversitesi, Nazilli Ġ.Ġ.B.F., Aydın: 2007, ss.176-177
131
46 Bu veriler formülde yerine koyulursa;
[(1 + 0,18)/(1 + 0,053)]1,394 = 1,56 sonucu elde edilir.
ĠĢlem sonucuna göre, bir yıl sonra dolar kurunun 1,56 olması gerekmektedir. YTL ile dolar arasında kurun daha düĢük olacağı yönünde bir beklentinin oluĢması durumunda bazı yatırımcıların dolar fonları da Türkiye‟ye akacaktır. DüĢük maliyetli para cinsinden borçlanıp bu tutarları getirisi yüksek paralara yatırmak olarak nitelendirilen iĢlemler, finans piyasalarındaki bazı oyunculara önemli kazançlar sağlamaktadır. Özellikle düĢük faizli ve istikrarlı Japon yeni ile Ġsviçre frangı cinsinden borçlananlar, ABD ve Avustralya dolarına, sterline ve euroya yatırım yapmaktadırlar. Türkiye gibi geliĢmekte olan ülkelerin yüksek getirili finansal varlıkları da bu tür yatırımcılar için çekici olmaktadır.132