İkinci Nesil Modeller

1979 yılında hayata geçirilen Avrupa Para Sistemi, bünyesinde Avrupa Para Birimi (APB) ve sabit döviz kuru sistemini (ERM)21 barındırmaktadır. Bu sistemin temel amacı, Avrupa ülkelerinin para birimleri arasında döviz kuru istikrarını sağlayarak, Avrupa’da parasal istikrar bölgesi oluşturmaktır (Kondonassis ve Malliaris, 1994: 295). Söz konusu amaçlara ulaşmak için üye ülkelerin, döviz kurlarını daha önceden açıklanan sabit merkezi döviz kuru etrafında ve belirlenen bantlar22 içerisinde tutmaları gerekmektedir. Fakat Alman markının diğer para birimlerine kıyasla daha istikrarlı bir görünüme sahip olması, bantların Alman markına göre ayarlanmasına yol açmıştır. Böylece Almanya’da ortaya çıkan bir ekonomik gelişme, sistem içerisindeki tüm ülkeleri etkisi altına almaya başlamıştır.

21

ERM’ye ilk olarak Belçika, Danimarka, Fransa, Almanya, İrlanda, İtalya, Lüksemburg ve Hollanda dahil olmuş olup; daha sonra sırasıyla İspanya, İngiltere ve Portekiz de katılmıştır (Bayar, 2014: 215).

22

Bu bandın genişliği başlangıçta (+/-)%2,25 olarak belirlenmiş olmasına rağmen; bazı durumlarda söz konusu genişliğin (+/-) %6’ya kadar çıkmasına izin verilmiştir. Fakat 1993 yılında döviz piyasalarında yaşanan büyük dalgalanmalar, merkez bankalarını bandın genişliğini (+/-)%15’e çıkarmaya zorlamıştır (Ranki, 1996: 23).

Birleşme sonrası Almanya’da cari açık 53 milyar marka ve kamu borcu 1995 yılının sonunda 1994,5 milyar marka ulaşmış iken; faiz oranları 1991-1992 döneminde yaklaşık %3 yükselmiştir. Bu durum karşısında Almanya’nın daraltıcı para politikasını hayata geçirmesi, diğer ülkeleri de daraltıcı para politikası uygulamak zorunda bırakmış ve dolayısıyla bu ülkeler ekonomik açıdan daralmaya sürüklenmiştir. Üstelik yaşanan gelişmelerin ardından ortak bir çözüm yolu geliştirilememiş ve böylece 1992 yılında ERM krizi patlak vermiştir. Krizden ilk etkilenen ülkeler Birleşik Krallık ve İtalya olmuşken; krizin etkisi daha sonra İspanya ve Portekiz’e sıçramıştır (Bayar, 2014: 215-217). Kriz anında İsviçre, Birleşik Krallık ve İtalya yüksek faizlerin yol açacağı maliyetlerden kaçınabilmek için ERM’den çıkmışlardır (Kansu ve Baydur, 2008: 243). Diğer taraftan istikrarsızlığın devam etmesi, daha fazla devalüasyon yapılmasına yol açmış olup; 1993 yılında İspanya ve Portekiz’in Alman markına karşı para birimlerini devalüe etmesiyle birlikte ERM çökmüştür (Perez, 2007: 5).

Birinci nesil modellere göre; tutarsız makroekonomik politikalar, ülkelerin temel ekonomik göstergelerini olumsuz yönde etkileyecek olup; ekonomide yaşanan olumsuzluklar ise sabit kur sisteminin çökmesine ve krizin ortaya çıkmasına yol açacaktır (Doğanlar vd., 2007: 253). Bu kapsamda sabit kur sistemini uygulayan bir ülkenin açıklarını genişletici para politikası yoluyla finanse etmeye çalışması, ülke ekonomilerini ciddi bir şekilde tehdit edebilmektedir. Söz konusu modeller, iki açıdan eleştirilmektedir. Birinci eleştiri; hükümetlerin bir krize yol açacağını bilmesine rağmen; bütçe açıklarını para arzını artırarak karşılamaya çalışması ile ilgilidir. İkinci eleştiri ise; merkez bankalarının rezervlerini sonuna kadar kullanmasına yöneliktir. Üstelik 1970 ve 1980’li yıllarda Latin Amerika ülkelerinde ortaya çıkan krizleri açıklamakta başarılı olan birinci nesil modeller, 1992-1993 yıllarında Avrupa ekonomisindeki spekülatif atakları açıklamakta ise yetersiz kalmıştır. Çünkü Avrupa Döviz Kuru Mekanizması (ERM) Krizi’nde, sanayileşmiş Avrupa ülkeleri yeterli rezerv stokuna sahip iken; aynı zamanda kriz yaşayan ülkeler, uluslararası sermaye piyasasına kolaylıkla erişebildiklerinden dolayı, açıklarını finanse etmek için para basmak zorunda kalmamıştır. Yaşanan gelişmelerin ardından Krugman’ın öne sürmüş olduğu iki önemli varsayım geçerliliğini kaybetmiş ve

özellikle Avrupa krizinin açıklanabilmesi için ikinci nesil modeller geliştirilmiştir (Şen, 2006: 4-5).

İkinci nesil modeller ilk olarak Obstfeld (1986 ve 1994) tarafından ele alınmıştır. Söz konusu modellere göre karar birimlerinin beklentileri, fiili politika sonuçlarını doğrudan etkilemekte olup; bu etkileşim kendi kendini doğrulayan krizlere23 neden olmaktadır. Bu model kapsamında krizlerin ortaya çıkması için ekonomik göstergelerin kötüleşmesine gerek yoktur. Sağlam ekonomik göstergelere rağmen; karar birimlerinin beklentilerini aniden değiştirmeleri parasal istikrarsızlığa neden olarak, krizin ortaya çıkmasında belirleyici rol oynayabilmektedir (Çakmak, 2007: 11). Diğer yandan ikinci nesil modellerde, çoklu denge olasılığı üzerinde durulmaktadır (Pesenti ve Tille, 2000: 6). Söz konusu modele göre; merkez bankalarının döviz kurunu sabit tutmayı hedeflediği, fakat yaşanacak olağanüstü bir durumda ise ulusal parayı devalüe edebileceği veya kuru dalgalanmaya bırakabileceği bir ortamda, karar birimlerinin beklentilerine göre iki farklı denge durumu ortaya çıkabilecektir. Eğer böyle bir politika belirsizliğinin yanı sıra kuru savunmanın maliyeti karar birimlerinin sabit kurun terk edileceğini bekledikleri anda yükseliyorsa, o zaman döviz piyasaları kendi kendini doğrulayan beklentilere bağlı hale gelecektir. Bu bağlamda karar birimlerinin devalüasyon beklentileri karşısında merkez bankaları, ulusal para biriminin değerini korumak amacıyla yurt içi nominal faiz oranlarını yükseltmek zorunda kalacaklardır. Ancak faiz oranlarının yükselmesi, piyasanın işleyişini bozmakta ve ekonomiye önemli maliyetler yüklemektedir. Faiz oranlarındaki artışla birlikte kamu borçları artarken; üretim ve istihdam seviyesi düşecektir. Dolayısıyla sabit kuru sürdürmenin maliyeti kuru değiştirmenin maliyetini geçtiğinde hükümetler, döviz rezervine sahip olsalar bile uygulamış oldukları döviz kuru politikasında bir değişikliğe gitmeyi tercih edeceklerdir (Yılmaz vd., 2005: 91-92).

Yurt içi nominal faiz oranlarının yükselmesi, farklı mekanizmalar aracılığıyla beklentilerin kötüleşmesine ve dolayısıyla kendi kendini doğrulayan kriz sürecinin

23

İkinci nesil modeller aynı zamanda kendi kendini doğrulayan kriz modelleri olarak adlandırılmaktadır (Durmuş, 2010: 35).

yaşanmasına neden olabilmektedir. Obstfeld (1996)’in ele almış olduğu söz konusu mekanizmalar şu şekilde özetlenebilir (Obstfeld, 1996: 1045):

 Nominal faiz oranlarının kamu borcu üzerindeki etkisi: Söz konusu mekanizma, 1992 yılında özellikle İtalya’da belirgin bir şekilde yaşanmıştır. Çoğunlukla kısa vadeli ve değişken faizli borçlanan yüksek borçlu hükümetler, faiz oranlarının yükselmesiyle birlikte daha büyük bir borç yüküyle karşı karşıya kalacaklardır. Üstelik bu durum, ulusal para cinsinden borçların değer kaybetmesine neden olacaktır. Böylece 1994-1995 yıllarında Meksika ekonomisinde de görüldüğü üzere, kriz anında borçların kısmen de olsa yabancı paraya endekslenmesi krizi daha da şiddetlendirebilmektedir.

 Nominal faiz oranlarının bankalar üzerindeki etkisi: Piyasa faiz oranlarının beklenmedik bir şekilde yükselmesi, birçok finansal aracı kuruluşu zor durumda bırakabilecektir. Hükümetlerin söz konusu kurumları kurtarmaya çalışması, kamu harcamalarında ciddi bir artışa yol açabilecek olup; söz konusu durum hükümetleri devalüasyon yapmaya yönlendirebilecektir. Öte yandan piyasada merkez bankasının para arzını genişleterek borç veren son merci rolünü kullanacağına yönelik bir beklenti, döviz talebinin artmasına ve dolayısıyla döviz rezervlerinin azalmasına neden olabilecektir. Söz konusu gelişmeler, 2000 yılının Kasım ayında Türkiye’de yaşanmış olup; Demirbank’ın batması bu çerçevede ele alınabilmektedir (Çakmak, 2007: 13).

 Nominal faiz oranlarının gelir dağılımı üzerindeki etkisi: Faiz oranlarının beklenmedik bir şekilde değişmesi, gelirin hükümetlerin istemeyecekleri bir şekilde yeniden dağılımına sebep olabilecektir. Bu kapsamda döviz piyasasındaki gelişmelerin mortgage faiz oranları üzerindeki hızlı etkisi, İngiltere’nin 1992 yılında ERM’den ayrılmasında belirleyici faktör olmuştur.

 Nominal faiz oranlarının reel faiz oranları üzerindeki etkisi: Yurtiçi fiyatlar genel düzeyinin yapışkan (katı) olması halinde, nominal faiz oranlarının yükselmesi aynı zamanda kısa vadeli reel faiz oranlarının yükselmesi anlamına gelmektedir. Bu durum, ekonomide kendi kendini doğrulayan devalüasyon baskısı oluşturabilecektir.

 Yayılma ve bulaşma etkisi: Bir ülkenin para biriminin devalüasyonuna neden olan bir spekülatif saldırı, ticaret ortaklarının rekabet gücünü azaltabildiği gibi, bir ülkede yaşanacak olumsuz gelişmeler aynı zamanda bölgesel bulaşıcılık özelliği de gösterebilmektedir. 1994 yılında Meksika’da yaşanan krizin ardından diğer Latin Amerika ülkelerinin özellikle uluslararası sermaye piyasalarına erişmede yaşamış oldukları sorunlar, bölgesel bulaşıcılığın önemli bir kanıtını sunmaktadır.

İkinci nesil modellere göre; hükümetler sabit döviz kurunun sürdürülüp sürdürülmeyeceğine karar verirken fayda-maliyet analizi yapmaktadırlar. Bu bağlamda hükümetler, kayıp fonksiyonunu minimize edecek (ekonomiye en az maliyet yükleyecek) politika seçeneğini tercih etmeye çalışacaklardır. Söz konusu kayıp fonksiyonu şu şekilde gösterilebilmektedir (Çakmak, 2007: 14-17):

L=[a(e*-é)+b]²+c(e) (11)

Denklemde yer alan e* ekonomik şartlar göz önünde bulundurulduğunda olması gereken optimal döviz kuru seviyesini, é sabit döviz kuru seviyesini,  döviz kurunun beklenen değer kaybını ve c(e) devalüasyonun ekonomi üzerindeki sabit maliyetini göstermektedir. Ulusal paranın devalüe edilmesi, ekonomiye bir takım avantajlar sağlayabilmektedir. Söz konusu avantajlardan ilki; devalüasyon ile birlikte ihraç malların fiyatları ucuzlarken; ithal malların daha pahalı gelmesidir. Fakat bu etkinin ortaya çıkması için devalüasyon ile sağlanan fiyat avantajının, artan enflasyonun yol açacağı maliyet artışından yüksek olması gerekmektedir. Diğer bir avantaj ise; devalüasyonun ardından ulusal para cinsinden iç borçların döviz cinsinden değerinin düşmesidir. Ancak borçların ulusal para cinsinden ödenecek olması, söz konusu avantajı ortadan kaldırmaktadır. Üstelik iç borçlanmanın daha çok döviz cinsinden yapılması, devalüasyonun maliyetini artıracaktır. Kayıp fonksiyonundaki a(e*-é) terimi, devalüasyonun olası avantajlarını temsil etmektedir. Denklemdeki b=b(eE-e) terimi, sabit döviz kurunu devam ettirmenin ekonomiye olan maliyetini ortaya koymaktadır. Bu bağlamda sabit döviz kurunun devam ettirilemeyeceğine yönelik bir beklenti, yurt içi nominal faiz oranlarındaki değişimle doğru orantılı olarak kuru sürdürmenin maliyetini yükseltmektedir. Diğer yandan c(e) terimi ise kur politikasını sürdürmenin avantajlarını belirtmektedir. Söz konusu avantajlar, hükümetin güvenilirlik kaybının ve enflasyon ithalinin önlenmesidir.

Bu bilgiler doğrultusunda hükümetçe alınan devalüasyon kararının ardından piyasada oluşacak döviz kuru, optimal döviz kuruna eşit seviyeye gelecektir. Böylece karar birimleri, kısa dönemde yeni bir döviz kuru değişimi beklemeyeceklerinden dolayı döviz kurunun beklenen değer kaybını gösteren  değeri sıfır olacaktır. Dolayısıyla kayıp fonksiyonunda sadece devalüasyonun maliyetini gösteren terim kalacaktır. Fakat hükümetin sabit kuru sürdürmeye çalışması halinde fonksiyonda yer alan ilk iki terim eşitlikte kalırken; devalüasyonun maliyetini gösteren terim kaybolacaktır. Bu koşullar altında sabit döviz kurunun sürdürülüp sürdürülmeyeceği kararı, [a(e*-é)+b]² ile c(e) karşılaştırılarak verilmeye çalışılacak olup; bu durumda üç farklı denge aralığı ele alınmaktadır.

 Eğer karar birimleri devalüasyon beklentisi içerisinde değilse; =0’dır. Böylece [a(e*-ê)]2c(e) ise sabit döviz kuru sürdürülecek iken; aksi durumda hükümet devalüsyon kararı alacaktır. Görüldüğü üzere devalüasyona yönelik bir beklenti oluşmasa dahi hükümet devalüasyon kararı alabilecektir.

 Piyasada devalüasyon beklentisi oluşursa; =e*-ê olacaktır. Dolayısıyla [(a+b).(e*-ê)]2c(e) ise ulusal para devalüe edilecek olup; aksi durumda sabit döviz kuru sürdürülecektir.

 Yukarıda ele alınan iki farklı durum, hükümetin kur politikasını değiştirmesinde daha çok ekonomik unsurların etkili olduğunu ve dengenin tek olduğunu ortaya koymaktadır. Fakat söz konusu eşitlikler birleştirildiğinde çoklu denge aralığına ulaşılmaktadır. [a(e*-ê)]2c(e)[(a+b).(e*-ê)]2 eşitliği söz konusu olduğunda, karar birimlerinin kendi kendini doğrulayan beklentileri politika tercihinde doğrudan belirleyici unsur olmaktadır.