Gerçek Opsiyonun Tanımı

Gerçek opsiyon teorisinin tohumları 1973’te Myron Scholes, Robert Merton ve sonrasında Fisher Black tarafından finansal opsiyonların değerlenmesiyle ilgili yaptıkları çalışmayla Nobel ödülü kazanmalarıyla atılmıştır (Owens, 2003). Bunlardan sonra, Myers ve Tumbull (1977) ve Ross (1978) “gerçek” finansal opsiyon kavramı üzerinde ilk çalışan araştırmacılar olmuşlardır. Massachusetts Teknoloji Enstitüsü’nden Steward Meyer 1984’te “gerçek opsiyon” terimini opsiyon

teorisini kullanarak finansal olmayan varlıkların değerlemesini açıklamıştır. Bu yaklaşıma göre, yatırımcı bilinen market bilgileri ile etkin pazar hipotezleri, portfolyo teorileri, projenin gelecek nakit akışlarını değerlemede kullanılan ticaret stratejileri ile proje değerini maksimize etmeye çalışır. Opsiyonun değeri gerçek olduğundan, gelecekteki belirsizlik arttıkça proje değeri artmaktadır (Owens, 2003). En genel anlamda finansal opsiyonlarla tanım açısından bir karşılaştırma yapıldığında; finansal opsiyonlar belirli bir zaman dilimi için finansal bir varlığı satın alma ya da satma hakkını sunarken, reel opsiyonlar belirli bir zaman dilimi içerisinde bir projeyi firmanın stratejik kararları doğrultusunda en geniş anlamda şekillendirme olanağını tanımaktadır.

Gerçek opsiyonlar ile finansal opsiyonlar arasında bir benzerlik olmasına rağmen, gerçek opsiyonlar ile hisseler üzerinde gerçekleştirilen alım opsiyonları aynı değildir. Alım opsiyonlarının aksine, yatırım projelerinin gerçek opsiyonların ticareti yapılamaz ve bu opsiyonlar sadece bir kişiye özel değildirler (Trigeorgis, 1996). Finansal opsiyonlarla gerçek opsiyonlardaki değişkenler ve bunların kıyaslaması Çizelge 4.4’de gösterilmiştir (Özoğul, 2006).

Çizelge 4.4 : Finansal opsiyonlar ile gerçek opsiyonların karşılaştırılması. Opsiyon

Değişkenleri

Finansal Opsiyonlar Reel Opsiyonlar

Varlığın Değeri (S)

Hisse Senedi Fiyatı: Piyasa

tarafından belirlenir ve eksi olamaz.

Beklenen Nakit Akışlarının Şimdiki

Değeri: Projenin değeri kesin olarak

belirlenemez, eksi olabilir. Projenin ömrü boyunca oluşan nakit

akışlarının bugünkü değerine bağlıdır.

Kullanım Fiyatı (X)

Kullanma Fiyatı: Tek,

önceden belirlenmiş ödeme.

Yatırım Maliyeti: Uzun bir zaman

dilimine yayılı belirsiz ödeme.

Opsiyonun Ömrü (t)

Kullanma Tarihine Kalan

Süre: Önceden

belirlenmiştir ve

çoğunlukla kısa sürelidir.

Yatırım Yapma Olanağının Ortadan

Kalkmasına Kalan Süre: Ömrü

çoğunlukla 2 – 5 sene arasında değişir. Bazı yatırımlarda opsiyonun ömrü değişen

piyasa koşullarına bağlı olarak uzatılabilir

Volatilite (σ)

Hisse Senedinin Getirisinin Varyansı:

Projenin Nakit Akışlarındaki Belirsizlik:

Yıllık bazda proje nakit akışlarındaki standart sapmalar.

Çizelge 4.4 (devam) : Finansal opsiyonlar ile gerçek opsiyonların karşılaştırılması. Opsiyon

Değişkenleri

Finansal Opsiyonlar Reel Opsiyonlar

Volatilite (σ)

Yıllık bazda hisse senedi getirisindeki standart sapmalar. Volatilite opsiyonun ömrü boyunca artabilir ya da azalabilir. Volatilite, hisse senedi değerinin varyansı kullanılarak tahmin edilebilir.

Projelerde zaman ilerledikçe volatilite giderek azalma

eğilimindedir. Firmanın kendi proje verilerinden ya da diğer firmaların benzer

projelerinden yararlanılarak tahmin edilebilir.

Risksiz Getiri Oranı (Rf)

Risksiz Getiri Oranı: Faiz

oranlarındaki artış gelecekteki kar payı ödemelerinin bugünkü değerini azaltır fakat varlığın beklenen büyüme oranını arttırır.

Risksiz Getiri Oranı: Faiz

oranlarındaki artış gelecekteki nakit akışlarının

bugünkü değerini azaltır fakat yatırımı

gerçekleştirmek için beklemenin değerini arttırır

Gerçek opsiyon analizi, tartışmalı konulara daha derin bir bakış açısı sağlamaktadır. Gerçek opsiyon yaklaşımı neoklasik NBD yaklaşımlarıyla elde edilemeyen yatırım davranışlarını açıklar ve yatırım imkanlarının daha derin bir biçimde anlaşılmasını sağlarken endüstrideki yatırım davranışlarını da bütüncül bir halde sunmaya yardımcı olur (Kjerland, 2007).

Stratejik yatırım kararlarının verilmesinde, yatırım kararlarının finansal sürdürülebilirlik açısından değerlendirilmesinde, yatırım projelerinin sıralanmasında kullanılır. Geleneksel yöntemler, finans yöneticisine projenin baslangıcında, ellerindeki mevcut verileri kullanarak projeyi yapma ya da yapmama kararı verme imkanı tanırken, reel opsiyonlar, yatırım projesiyle ilgili zamanlama, terk etme, geçici olarak kapatma, genişletme, daraltma, büyüme opsiyonlarını değerleme sürecine katma imkanı tanır (Erdoğan, 2008).

Bununla birlikte, bu analiz GOA yatırımın gerçekleştirilip gerçekleştirilemeyeceği üzerinde değil, yatırım probleminin ve yatırım zamanının ne zaman olacağı üzerinde odaklanır. Bu analiz, nakit akışlarının üzerindeki farklı kaynaklara ait belirsizlikleri açık bir şekilde analiz eder ve gerçek yatırım oranlarının beklenen değerlerden neden daha farklı gerçekleşme eğiliminde olduğunu ve yatırımı harekete geçirmek üzere dizayn edilmiş politikaların neden beklenenden daha az etki gösterdiğini açıklamaya yardımcı olur (Prelipcean, 2008).

Gerçek opsiyon yaklaşımının ana özelliği, esnekliğin doğasında bulunan geri dönülemeyen bir yatırımı gelecekteki bir zamana erteleme değerini de hesaba katıyor olmasıdır. Bu bekleme değeri yenilenebilir enerji teknolojileri kapsamında özellikle önem arzetmektedir. Bu yaklaşımda, yatırımı erteleme ve bu beklemenin değerinin hesap edilmesi bir çeşit karar verme problemi olarak ele alınmaktadır (Madlener, 2008).

Gerçek opsiyonların stratejik bir öneme sahip olması için i) belirsizliğin var olması ii) proje değerini belirsizliğin belirliyor olması iii) Yönetimin esnek olması iv) esneklik stratejilerinin inandırıcı ve gerçekleştirilebilir olması v) Yönetimin de gerçekleştirilecek stratejilere yaklaşımının rasyonel olması gerekmektedir (Mun,2002).

Firma geri dönülemeyen bir yatırıma karar verdiğinde, bir opsiyonu gerçekleştirmektedir. Kaybolan opsiyon değeri, yatırım maliyetinin değerlendirilmesinde hesaba katılması gereken bir fırsat maliyetidir. Bu, neoklasik yatırım teorisi ile gerçek yatırım davranışları arasındaki tutarlılık sorununu açıklayan temel kavramdır (Pindyck, 1991).

Finansal teoride, pazar riski market riski ve özel riskler olarak ikiye ayrılmaktadır. Market riskleri; gelecekteki bilinmeyen gelirler, maketteki değişimlere oldukça duyarlı nakit akışlarını içerir ve riske uyarlanmış faiz oranı ile günümüze indirgenirken, özel riskler ise firmanın marketin değişimiyle etkilenmeyeceği ancak şirketin iç mali yapısının değişiminden etkilenen ikincil yatırım giderlerini içerir ki bunlar da risksiz faiz oranıyla bugüne indirgenmektedirler (Mun, 2002).