Genel Ekonomik Durum

Firmaların güvenilir finansman kararlarını alması, genel ekonomiyle ilgili gelecekteki koşullara yönelik doğru tahminlerde bulunmasına oldukça bağımlıdır. Dolayısı ile genel ekonomik koşullar konusunda gelecekle ilgili bir takım kestirimler ve bununla ilgili çeşitli gelişmeler finansmana yönelik kararlarda faydalı olacaktır(Özdemir, 2016, s. 289).

2.7.1.1. Para ve Sermaye Piyasalarındaki Gelişmeler

Bir ülkede para ve sermaye piyasalarının yapısı, firmalara sağlanacak kaynakların maliyetini ve çeşitliliğini etkilemektedir. Örnek olarak gelecekte finansman kaynaklarında bir daralma ve faiz oranlarında bir yükselme öngörülüyorsa firmanın buna göre önlem alması gerekebilir veya gelecekte finansman kaynakları artacaksa firmanın halihazırda hareket serbestisini koruyacak şekilde bir finansman politikası sürdürmesi uygun olabilir. Faiz oranlarında bir artış bekleniyorsa sabit faizle uzun vadeli dış kaynak kullanımı, faiz oranlarında bir azalma bekleniyorsa değişken faizle kısa vadeli dış kaynak kullanımı uygun olur. Bu yönde yapılacak swap sözleşmeleri de faiz değişikliği riskini önleyeceği gibi firmanın maliyetlerini de düşürülebilir(Akgüç, 1998, s. 507).

Para ve sermaye piyasalarındaki gelişmeler yanında yasal mevzuat ve para otoritesinin izlediği politikalar dolaylı veya dolaysız olarak firmaların sermaye yapısı kararlarına tesir edebilir. Bu kararları alırken firmalar yasal mevzuat ve para otoritesinin kararlarını göz önünde bulundurmak durumundadırlar(Akgüç, 1998, ss. 512–513).

2.7.1.2. Vergi

Bir ülkede işlem karının, faiz ve kâr payı ödemelerinin vergilendirilmesi ile ilgili düzenlemelerin firmaların sermaye yapılarını etkileyen en kritik faktörlerden birini oluşturması dolayısı ile vergi uygulamaları sermaye yapısı ile ilgili üzerinde en çok çalışma yapılan faktörlerden biridir. Vergilerin finansman kaynak maliyetinin önemli bir unsuru olduğu düşünüldüğünde, gelir vergisi ve kurumlar vergisi düzenlemelerinin firma politikaları ve sermaye yapıları üzerinde etkilerinin olduğu gözlenmektedir(Yener, 2002, s. 22).

Borç faizinin vergi matrahından düşülebilmesinden dolayı firma karlarından devlete ödenecek kurumlar vergisini azaltması vergi kalkanı olarak fonksiyon

görmektedir. Bu bakımdan yalnızca kurumlar vergisi dikkate alındığında kurumlar vergisi oranı ile firmanın borç seviyesi arasında pozitif bir ilişki beklenmektedir(Terim, 2009, s. 57). Bununla beraber kurumlar vergisi etkisine kişisel gelir vergisinin de katılması durumunun vergi kalkanı faydasını azalttığı ileri sürülmüştür(Akman, 2012, s. 62). Vergi kalkanı ile borçlanma seviyesi arasındaki ilişkinin pozitif olması düşünülürken, finans yazınında bu ilişkiyi pozitif olarak ortaya koyan birçok çalışma yanında negatif olarak ortaya koyan çeşitli çalışmalara da rastlanmaktadır(Terim, 2009, ss. 57–58).

2.7.1.3. Enflasyon

Enflasyon, fiyatlar genel düzeyinde devamlı ve hissedilir artış eğilimidir. Diğer bir deyişle paranın değerinin azalması ya da paranın değer kaybetmesi olarak da tanımlanabilir. Yapılan çalışmalarda enflasyonun firmaların sermaye yapıları içerisinde borç düzeyini azaltıcı veya arttırıcı yönde etkileri olduğu belirtilmektedir. Bazı çalışmalarda enflasyonun borcun gerçek değerini azaltması sebebi ile enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde firmaların daha fazla tahvil ihracı vasıtası ile fon ihtiyaçlarını karşıladıkları ve böylece enflasyonun firmanın borç/özsermaye oranını arttırdığı ifade edilmiştir. Bunun yanında borçlanma kağıtlarının nominal değerlere göre belirlenmiş olması nedeniyle, yüksek enflasyon ile borç geri ödemeleri azalmakta ve firmaların finansal riskini azaltmaktadır(Terim, 2009, ss. 90–91). Borcun üzerindeki vergi indiriminin gerçek değerinin enflasyon yüksek beklendiğinde daha yüksek olması sebebiyle borçlanma ve beklenen enflasyon arasında bir positif ilişki vardır. Beklenen enflasyonun mevcut faiz oranlarına göre yüksek olması durumunda yöneticiler borç alacaklardır(Frank ve Goyal, 2005, s. 40). Frank ve Goyal (2009)’in çalışmasında beklenen enflasyon ile kaldıraç arasında pozitif bir etki ortaya konmuştur. Buna göre enflasyon yüksek beklendiğinde firmalar yüksek kaldıraca sahip olma eğilimindedirler(Frank ve Goyal, 2009, s. 1).

Bazı çalışmalar da enflasyonun borç oranı ile negatif ilişkili olduğunu ortaya koymaktadır. Bu argüman enflasyonun firmaların gelen nakit akımlarını arttırdığı için

firmanın en azından nominal değerde gelirlerini arttırdığını ortaya koyarak açıklamaktadır. Bunlara ek olarak başka çalışmalarda firmaların enflasyon dolayısı ile oluşan (nakit tutma birikiminin değiştirilmesi gibi) etkilerden kendini korumak amacıyla sıklıkla sermaye yapısını ayarlamaya çalıştığı ifade edilmiştir. Sonraki çalışmalarda bunu destekler şekilde yüksek enflasyonun “sermaye yapısı ayarlama hızını” artırdığı bulunmuştur(Lew, 2012, s. 224).

Yüksek enflasyonlu dönemlerde firmaların faaliyet gösterdikleri piyasalarda belirsizlik yükselerek firmaların borçlarını ödeyememe riski artmaktadır. Bu durumda oluşan yüksek faiz oranları, firmaların borç maliyetlerini ve ayrıca finansal sıkıntı tahmini maliyetlerini yükselterek vergi kalkanı avantajı bulunmasına rağmen borcun sermaye yapısı içindeki payının azalmasına neden olabilmektedir. Yatırımların borç finansmanı ile sağlandığı bir ortamda enflasyon dalgalanmasının neden olduğu risk primi yatırım maliyetlerini arttırmakta ve enflasyon dalgalanması sonucu oluşan faiz dalgalanmaları firmaları yatırım kararlarını ertelemeye sevk etmektedir. Enflasyonun yüksek ve dalgalı olduğu durumlarda göreli fiyat hareketlerinin bilgi aktarma özelliğinin ortadan kalkması ekonomik faaliyetleri azaltarak büyümenin olumsuz etkilenmesine neden olmaktadır. Bunun yanında yüksek enflasyon ortamında finansal araçların getirilerinin diğer sektörlerin getirisine göre yüksek olduğu bir ortamda üretim ve araştırma geliştirme faaliyetlerinden finansal sektöre önemli miktarda kaynak aktarılması uzun dönemli büyüme potansiyelini sınırlamaktadır(Yener, 2002, ss. 11–15).

Yüksek ve çok kararsız enflasyon yatırımcılar yönünden borç sözleşmelerini daha maliyetli hale getireceğinden firmaların borçlanma yeteneği olumsuz etkilenecektir. Artan faiz oranları ve nominal getirilerin uzun vadede oluşturacağı negatif etkiler firmaların aktif yapılarında duran varlıkların azalması şeklinde olumsuzluklara neden olabilmektedir. Enflasyonun firmaların sermaye yapılarına olası etkilerinden bir başkası ise yatırımcıların firma tahvil ve hisse senetlerine ilişkin taleplerinde oluşacak değişikliklerdir. Yapılan bazı çalışmalarda enflasyon ve hisse senetleri arasında negatif yönlü ilişkilerin bulunduğu ortaya konmuştur. Bu durum

yatırımcıların hisse senedi talebini azaltmasına neden olur. Azalan talebin arzı da düşüreceği düşünüldüğünde yüksek enflayon ortamında firmaların finansman ihtiyaçlarını karşılamaya yönelik hisse senedi ihraç etmeyecekleri ve alternatif kaynaklara yönelecekleri sonucunu ortaya çıkarmaktadır(Terim, 2009, ss. 92–93).

2.7.1.4. Büyüme

Ülkelerin ekonomilerindeki büyümeler bir yandan yatırım olanaklarını arttırırken, öbür yandan firmalara yatırım olarak yönelecek sermaye artışını harekete geçirmektedir. Oluşan ekonomik değerler öz sermaye vasıtasıyla firmaların finansman olanağını sağlayarak daha fazla yatırım aracılığı ile daha yüksek seviyelerde kar elde etmeyi sağlamaktadır. Ekonomik büyüme ortamında çoğu firma kaynak (özellikle dış kaynak) bulurken ekonomik bunalım ortamında yalnızca başarılı firmalar borç finansmanına ulaşabilmektedir. Gelişmiş ülkeler üzerine gerçekleştirilen akademik araştırmalarda büyümenin göstergesi olan gayrısafi yurtiçi hasıla ile sermaye yapısı arasında positif ilişki olduğu ortaya konmuştur (Çoşkun, 2015, s. 96; Terim, 2009, s. 94).

Ülkenin büyümesiyle ilişkili bir şekilde firmanın iş hacminde dolayısı ile firmanın yaratacağı finansman olanağındaki yükselme, finansmanda daha yüksek oranda borç kullanılmasının oluşturacağı sorunların önüne geçer. Bununla beraber ülkenin ekonomisinde ve firmanın iş kolunda bir daralma öngörülüyorsa borçtan kaçınma, öz sermaye ile finansmana öncelik verilmesi, risk seviyesini düşürmeye yönelik politikalar takip edilmelidir(Akgüç, 1998, s. 507).

Booth vd. (2001) tarafından yapılan çalışmada ABD ve Avrupa Ülkelerinde sermaye yapısını açıklamaya uygun değişkenlerin gelişmekte olan ülkelerde kurumsal faktörler farklı olmasına rağmen bu gelişmekte olan ülkeler için de uygun olduğu bulunmuştur. Bununla beraber yazarlar borç oranlarının gelişmiş ülkelerde anlamlı olan aynı değişken çeşitlerinden aynı şekilde etkilendiklerini görmekle beraber; bu borç oranlarının gayrisafi yurtiçi hasıla büyüme oranları, enflasyon oranları ve

sermaye piyasaları gelişmişliği gibi ülkesel faktörlerden etkilenme biçiminde sistematik farklılıklar bulunduğunu belirtmişlerdir (Booth, Aivazian, Demirgüç-Kunt ve Maksimovic, 2001; Lew, 2012; Mak, 2013).

De Jong vd. (2008) tarafından yapılan çalışmada kreditörlerin haklarının korunması, tahvil piyasası gelişmişliği ve gayrisafi yurtiçi hasıla büyümesi gibi ülke özelindeki faktörlerin firma kaldıracını direk etkilediği ve bu faktörlerin sermaye yapısı üzerinde istatiksel olarak anlamlı sürekli etkilerinin bulunduğu gösterilmiştir. Ayrıca çalışmada Gayrisafi büyüme oranı değişkeninin yapılan tüm model şartlarında positif etki oluşturduğu ve katsayılarının yüzde 1 düzeyinde anlamlı olduğu bulunmuştur. Bulgular ekonomik büyümenin nispeten daha yüksek olduğu ülkelerde firmaların yeni yatırımları finanse etmeye yönelik daha yüksek seviyede borç kullanmaya istekli olduğunu göstermektedir(De Jong, Kabir ve Nguyen, 2008, ss. 1965–1966).

Finansman hiyerarşi kuramı, ekonomik genişleme sırasında iç fonlar artacağından dolayı kaldıraçların azalacağını öngörmektedir. Eğer (ekonomik genişlemeden dolayı) firma karları yakın geçmişte artış gösterdiyse hissedarlar ve yöneticiler arasındaki vekalet problemleri daha az şiddetli olacağından firmalar daha az borç alacaklardır(Frank ve Goyal, 2009, s. 11).