Dengeleme kuramının temellerini, Myers (Myers, 1977) tarafından ileri sürülen iflas ve finansal sıkıntı maliyetleri ve Jensen ve Meckling (Jensen ve Meckling, 1976) tarafından ileri sürülen temsil maliyetleri kavramları oluşturmuştur (Yılgör, 2005, s. 16). Dengeleme kuramı, firma karlarının vergilendirildiği ve iflas maliyetlerinin bulunduğu etkin olmayan bir rekabet piyasasında firmanın optimal sermaye yapısının borcun vergi avantajının, iflas ve temsilcilik maliyetleri ile dengelendiği noktada oluştuğunu ileri sürmektedir(Bozkurt, 2014, s. 164; Dinçergök, 2017, s. 90).
Modigliani ve Miller’ın yukarıda açıklanan Önerme I-ilgisizlik kuramının varsayımlarından özellikle de vergilerin dikkate alınmamasına getirilen eleştiriler sonucunda ortaya çıkan Dengeleme Kuramı, firmaların optimal sermaye yapısı oluşturabileceği üzerinde durmaktadır. Firmaların borç kullanımının sağladığı vergi avantajı ile bundan dolayı oluşan temsil maliyetlerinde azalma şeklinde görülen yararlarla, kaldıraç etkisi kullanımının oluşturduğu iflas ve finansal sıkıntı maliyetlerini dengelemeyi amaçlayan dengeleme kuramı ifadesi ile değişik
araştırmacılar tarafından ileri sürülen benzer kuramlar tarif edilmektedir. Bütün bu kuramlarda araştırmacılar, alternatif sermaye yapılarının fayda ve maliyetlerinin firmaya etkisini optimize etmek üzerine çalışmışlardır. Bu kuram ile marjinal maliyetlerle marjinal gelirleri birbirine eşitleyen ve firma değerini maksimize eden optimal sermaye yapısı bulunmaya çalışılmaktadır(Burucu, 2015, s. 30).
Finansal sıkıntıya düşen firmalar çalışanları, tedarikçileri, müşterileri ve borç verenler ile önceki anlaşmalarını yeniden karşılıklı görüşmek zorunda kalabilirler. Tedarikçiler, finansal sıkıntıya sahip firmalardan riskin yükselmesine bağlı olarak daha yüksek fiyat isteyebilirler, hatta yeni ticari kredi vermeyebilirler. Çalışanlar, işsiz kalma risklerini telafi etmek için daha fazla ücret isteyebilir ve firma bu isteği karşılayamazsa en kaliteli personellerini kaybedebilir. Müşteriler satış sonrası hizmet ve garanti talep edip finansal sıkıntıdaki firmadan bu taleplerinin karşılanmaması riskini telafi etmek üzere daha düşük fiyat ödemek isteyebilirler veya ihtiyaçlarını karşılamaya yönelik farklı firmalara yönelebilirler. Borç verenler ise, finansal sıkıntıdaki firmalara daha önce sağladıkları borç limitlerini sonlandırabilir veya yeni kredi sözleşmesi için firmadan daha ağır şartlar talep edebilirler. Eğer firma finansal sıkıntıdan çıkamazsa iflas eder ve bu durumda iflas maliyetleri gündeme gelecektir. Bunun sonucunda firma varlıklarını değerinin çok altında-ucuz fiyata satmak zorunda kalabilir(Karaarslan, 2012, s. 23).
Finansal sıkıntı, borç verenlere verilen sözler yerine getirilmediği veya borcun ödemesinde zorlukla karşılaşıldığında ortaya çıkar. Finansal sıkıntı maliyetlerini iflastan dolayı veya iflastan önce çarpık işletme kararlarından dolayı oluşan maliyetler olarak tarif edebiliriz. Yatırımcılar borçlu firmaların finansal sıkıntıyla yüzyüze gelebileceklerini düşünürler ve finansal sıkıntı maliyetleri konusunda kaygı duyarlar. Bu kaygı, borçlu firmaların menkul kıymetlerinin piyasa değerine de akseder. Firma henüz finansal sıkıntı içinde olmasa dahi yatırımcılar gelecekteki sıkıntı olasılığını cari değere yönelik tahminlerine de aksettirirler. Finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değeri hem finansal sıkıntı ihtimaline hem de finansal
sıkıntı oluşursa meydana gelecek maliyetlerin büyüklüğüne bağlıdır. Bu durumda firmanın değeri aşağıdaki şekilde oluşur (Brealey ve diğerleri, 2007, ss. 417–418):
𝑻𝒐𝒑𝒍𝒂𝒎 𝒑𝒊𝒚𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆ğ𝒆𝒓𝒊 =
𝒕𝒂𝒎𝒂𝒎𝒆𝒏 ö𝒛 𝒔𝒆𝒓𝒎𝒂𝒚𝒆 𝒊𝒍𝒆 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒔𝒎𝒂𝒏 𝒅𝒖𝒓𝒖𝒎𝒖𝒏𝒅𝒂𝒌𝒊 𝒅𝒆ğ𝒆𝒓 + 𝒗𝒆𝒓𝒈𝒊 𝒕𝒂𝒔𝒂𝒓𝒓𝒖𝒇𝒖𝒏𝒖𝒏 𝒃𝒖𝒈ü𝒏𝒌ü 𝒅𝒆ğ𝒆𝒓𝒊 (𝑩𝑫) +
𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒔𝒂𝒍 𝒔𝚤𝒌𝚤𝒏𝒕𝚤 𝒎𝒂𝒍𝒊𝒚𝒆𝒕𝒍𝒆𝒓𝒊𝒏𝒊𝒏 𝒃𝒖𝒈ü𝒏𝒌ü 𝒅𝒆ğ𝒆𝒓𝒊 (𝑩𝑫) Denklem 6
Şekil 6:Sermaye Yapısını Dengeleme Kuramı
Şekil 6 finansal sıkıntı maliyetleri ile borcun vergi faydaları arasındaki dengelemenin optimal sermaye yapısını nasıl şekillendirdiğini göstermektedir. Vergi tasarrufunun bugünkü değeri firma borç düzeyi arttıkça başlangıçta yükselmekte, ancak daha sonradan firma vergilendirilebilir karlarını tükettikçe düşmektedir. Ölçülü borç seviyelerinde finansal sıkıntı ihtimali düşüktür ve bundan dolayı borcun vergi avantajı tesirlidir. Fakat bir noktada finansal sıkıntı ihtimali ilave borçlanma ile hızla
yükselir ve finansal sıkıntının olası maliyetleri firma değerini önemli şekilde düşürmeye başlar. Teorik optimal noktaya, ilave borçlanmadan kaynaklanan vergi tasarruflarının bugünkü değeri finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değerindeki artışla dengelendiğinde ulaşılır(Brealey ve diğerleri, 2007, s. 418).
2.5.1. Statik Dengeleme Kuramı
Statik dengeleme kuramında firmaya ait kaldıraç oranı belirli bir dönemde vergi tasarrufları ile iflas maliyetleri arasında dengelemeyi öngörür. Bradley ve diğerleri (Bradley, Jarrell ve Han Kim, 1984, ss. 857–878) tarafından ilk defa ileri sürülen statik dengeleme kuramında vergi yapısı elastik değildir ve yatırımcılar riskten uzak ve belirli vergilerle karşı karşıyadırlar, ancak firmaların kar payları ve sermaye gelirlerine ilişkin vergiler sabittir. Bu dengeleme modeli statiktir yani tek dönemlidir ancak gerçekte firmalar faaliyetlerini bir dönemden fazlasına yaymaktadırlar. Bu kuram dönem sayısı çoğaldıkça özellikle dağıtılmayan karların rolü ile hisse değerlerinde ortalamaya dönüşü açıklamakta zorlanmaktadır(Terim, 2009, s. 56).
Myers (Myers, 1984, ss. 575–592)’a göre, dengeleme kuramında, firmanın bir hedef borç/öz sermaye oranı bulunmaktadır ve firma bu hedefe doğru hareket etmektedir. Bu tanım değişmeyen bir hedef orana göre sermaye yapısının belirleneceği statik dengeleme kuramını anlatmaktadır. Ancak gerçekte firmanın borç/öz sermaye oranının zaman içerisinde niçin değişkenlik gösterdiğinin açıklanması gerekmektedir. Bu durum hedef oranın belli bir aralıkta farklılaşacağını varsayan dinamik dengeleme kuramını ortaya çıkarmıştır(Acar, 2018, s. 15).
Statik dengeleme kuramının en önemli sorunlarından birisi finansal sıkıntı, borç dışı vergi kalkanı, risk gibi değişkenlerin doğrudan gözlemlenebilir olmamasıdır. Bu yüzden bu değişkenleri temsil ettiği düşünülen yardımcı değişkenler araştırmalarda kullanılmaktadır. Bu kuramın bir diğer önemli sorunu modelin tek dönemli olmasıdır. Firmaların faaliyetlerinin sürekli olması kuram test edilirken varsayımların
kullanılmasına ve bu da açıklama kuvvetinin azalmasına neden olmaktadır. Kuramın bir diğer sorunu ise firmaların ortalama kaldıraç oranlarından saptıklarında yeniden ortalamaya dönmek için yaptıkları hareketlere kuramda yer verilmemesidir. Aslında kuram hedef kaldıraç oranının bulunduğunu kabul ederken firmaların kaldıraç oranlarının halihazırda tam hedef oranları düzeyinde bulunduğunu varsayarak hedef uyarlaması gibi bir kavramın kuramda yer almamasına neden olmuştur(Yılmaz, 2015, s. 39).
2.5.2. Dinamik Dengeleme Kuramı
Tek dönemli olarak ileri sürülen statik dengeleme modelinde görmezden gelinen hedef düzeltme gibi konular dinamik dengeleme kuramında giderilmiştir. Bu konulardan en kritikleri, hedef düzeltmeye bağlı olarak oluşan düzeltme maliyetleri ve firmanın gelecekteki beklentileridir(Yılmaz, 2015, s. 48).
Dinamik dengeleme kuramında firmanın aktiviteleri dönemler itibari ele alınarak hedeflenen kaldıraç düzeyinin tutturulmasına yönelik zaman içinde oluşan sapmalara karşı önlemler alınabilir. Örnek olarak, yüksek karlı bir firmanın tüm karını ilgili dönemde hissedarlarına dağıtmayıp, dağıtılmayan karlar ile yatırım yapıp, firmanın karını sonraki dönemlerde ortaklarına dağıtacağı öngörülebilir. Firma bu şekilde hareket ederek kar dağıtımı ile ortakların karşılaşacağı gelir vergisi maliyetinin etkisi ile karı dağıtmamanın oluşturacağı vergi etkisini bir arada değerlendirir. Başka bir örnekte bir firma sonraki dönemlerde gerçekleştirmeyi düşündüğü yatırım miktarından daha fazla fona halihazırda sahip olduğunda firma sonraki dönemi düşünerek bu fonu saklamak isteyebilir. Vergilerin olmadığı bir ortamda firma bu fazla fonu istediği gibi hissedarlarına dağıtır ve ihtiyacı olduğunda da hissedarlarından hisse arzı ile sermaye olarak sağlayabilir. Bununla beraber dağıtılacak karın ortaklara getireceği vergi yükü her zaman göz önünde bulundurulmalıdır(Terim, 2009, s. 56).
Firmaların belirledikleri borç oranına ulaşma amacıyla sermaye yapısına karar verdiğini varsayan dinamik dengeleme kuramında, sermaye yapısında öz sermaye oranı yüksek olan şirketlerde hedeften sapma aralığının daha düşük ve sapma durumunda hedefe yeniden erişme hızlarının ise daha yüksek olduğu gözlenmiştir. Dengeleme kuramına göre borç oranları sektörlere, firmalara ve dönemlere göre farklılaşırken yüksek ve kararlı getiri sağlayan, maddi duran varlıklara sahip ve vergilendirilebilir karı tasarruf sağlamaya yeterli olan firmaların borç hedef oranları yüksek olmalıdır. Riskli, maddi olmayan varlıklara sahip karsız firmalar ise ağırlıklı olarak öz sermaye finansmanına bel bağlamalıdırlar(Akman, 2012, ss. 37–38).
Büyüme fırsatları olan firmalar, diğer etkenler sabit iken, yükselen finansal sıkıntı maliyetlerinden dolayı, daha düşük borç/öz sermaye oranına önem vereceklerdir. İhtimaller maddi teminat sağlamayacağından büyüme fırsatları finansal sıkıntı maliyetlerini yükseltir. Diğer bir husus ise yatırımların çeşidinin dengeleme kuramında finansman kararını etkileyebildiğidir. Örnek olarak halihazırda sahip bulunulan varlıkları yenileme yatırımlarının herhangi bir iflas riski söz konusu olmadığı için borç ile fonlanması düşünülürken büyüme yatırımlarının öz sermaye ile fonlanması beklenmektedir(Acar, 2018, s. 16).