Finansal Liberalizasyonun Tasarruflar ve Yatırımlar Üzerine Etkileri

Finansal liberalizasyonun tasarruflar ve yatırımlar üzerine etkisini analiz eden bir kısım çalışmalar, tasarruf ve yatırım fonksiyonlarını ayrı ayrı belirlemeye çalışırken, bazıları da eşanlı (simultaneus) modeller kurarak bir sistem içerisinde modeller tahmin etmişlerdir. Reel faiz oranlarının tasarruflar üzerine etkisinin olup olmadığı finansal liberalizasyon hipotezinin en önemli tartışma alanlarından birini oluşturmaktadır. Özellikle faiz oranlarının reel olarak pozitif hale gelmesinin tasarrufları artıracağı ileri sürülmektedir. Fry (1979), Rittenberg (1988), Celasun ve Tansel (1993), Uygur (1994) ve Önder vd. (1993), Türkiye’de faiz oranlarının tasarruflar üzerine etkisini ampirik olarak incelemişlerdir.

Fry (1979), ulusal, özel ve kamu tasarruf fonksiyonları olmak üzere üç tasarruf fonksiyonu tahmin etmiştir. Finansal baskı dönemine (1957-1977) ilişkin verilerin kullanıldığı analizlerde, açıklayıcı değişken olarak beklenen reel faiz oranı, kişi başına reel gelir ve dış tasarruf oranı kullanılmıştır. Yapılan analizler sonucunda, beklenen reel faiz oranlarının tasarruflar üzerine pozitif ve anlamlı etkide bulunduğu saptanmıştır.

Rittenberg (1988), 1960-1985 dönemine ilişkin olarak ulusal ve özel tasarruf fonksiyonları tahmin etmiştir. Ulusal tasarrufların gelire oranının bağımlı değişken olduğu modelde, reel GSYĐH büyüme oranı, kişi başına GSYĐH, yabancı tasarrufların GSYĐH’ye oranı, reel mevduat faiz oranı ve tasarruf oranının gecikmeli değeri açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır. Benzer şekilde özel tasarrufların özel harcanabilir gelire oranının bağımlı değişken olduğu fonksiyonda ise, özel harcanabilir gelir, yabancı tasarrufların özel harcanabilir gelire oranı, kamu tasarruflarının özel harcanabilir gelire oranı ve reel mevduat faiz oranı açıklayıcı değişkenler olarak seçilmiştir. Yapılan ampirik analizler sonucunda reel mevduat faiz oranının katsayısının her iki fonksiyonda da pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı olduğu tespit edilmiştir. Bu sonuçlar finansal liberalizasyon literatürünün öngörülerini destekler niteliktedir.

Celasun ve Tansel (1993), 1972-1988 dönemi için özel ve toplam tasarruf fonksiyonları tahmin etmişlerdir. Özel harcanabilir gelir ve GSMH’nin trend değerleri, geçici gelir, reel faiz oranı, ücret dışı gelirin ücret gelirlerine oranı ve enflasyon oranı açıklayıcı değişkenler olarak ele alınmıştır. Yapılan ampirik analizler enflasyon ve faiz oranı değişkenlerinin işaretlerinin pozitif olduğunu ortaya koymuştur. Ancak toplam tasarruf fonksiyonunda bu katsayılar anlamsız iken özel tasarruf fonksiyonunda istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmüştür.

Uygur (1994), özel tasarrufların özel harcanabilir gelire oranının faiz oranlarına duyarlılığını 1965-1990 dönemi için analiz etmiştir. Kişi başına reel özel harcanabilir gelir, reel harcanabilir gelirin büyüme oranı, reel mevduat faiz oranı, toplam vadeli mevduatların GSMH’ye oranının gecikmesi, özel emlak yatırımlarının toplam yatırımlar içerisindeki payı ve cari açığın gelire oranı, açıklayıcı değişkenler olarak kullanılmıştır. Reel faiz oranının katsayısı beklenen işarete sahipken istatistiksel olarak anlamsız bulunmuştur. Bu sonuç Türkiye datasının McKinnon-Shaw hipotezinin öngörülerini desteklemediğini göstermektedir.

Önder vd. (1993), 1980-1992 dönemi için tahmin ettikleri özel tasarruf fonksiyonunda, üstel trend denkleminden elde edilen normal özel harcanabilir gelir ve özel harcanabilir gelirin trendden sapması, geçici geliri, açıklayıcı değişken olarak kullanmışlardır. Ekonometrik analizde, reel faiz haddi, enflasyon hızı ve özel gelirin emek ve emek dışı gelirler arasında paylaşımını temsil eden değişkenler için istatistiksel olarak anlamlı katsayılar bulunmadığı, üstelik faiz haddinin bölüşüm değişkenleri tahmin denkleminde umulanın tersine negatif işaretle yer aldığını saptamışlardır.

Finansal liberalizasyonun yatırımlar üzerine olan etkisi de ampirik çalışmalara konu olmaktadır. Anand vd. (1990), Türkiye için, 1970-1986 dönemi verilerini kullanarak özel yatırımların belirleyicilerini bulmaya çalışmışlardır. Özel sektöre verilen kredilerin çıktıya oranı, çıktının gecikmesi, vergi sonrası reel borçlanma oranı (fon maliyeti), imalat sanayinde kapasite kullanımı ve toplam kamu yatırımlarında alt yapı yatırımlarının payı açıklayıcı değişkenler olarak seçilmiştir. Yapılan ekonometrik analizler sonucunda, kredilerin maliyetinin ve miktarının özel sektör sermaye birikimi üzerinde güçlü ve anlamlı bir etkisinin olduğunu göstermişlerdir.

Conway (1990), 1963-1983 dönemi için, özel yatırımların bağımlı değişken olduğu, beklenen reel çıktı, reel döviz kurundaki değişmelerin reel faiz oranına eklenmesiyle elde edilen karma (composite) değişken, açıklayıcı değişkenler olarak kullanılmıştır.

Yapılan tahminler sonucunda karma değişkenin negatif ve anlamlı olduğu görülmüştür. Bu bulgu, reel faizlerin reel yatırımları olumsuz etkilediğini ortaya koymaktadır.

Rittenberg (1991), faiz oranlarının yatırımlar üzerine etkisini, 1964-1986 dönemi için incelemektedir. Üç sektörde (emlak dışı (non-housing), imalat ve ulaştırma) yatırımların logaritmik formda bağımlı değişken olarak yer aldığı fonksiyonlarda, reel gelir büyüme oranı, reel döviz kuru, reel mevduat faiz oranı, kukla değişkenler ve bağımlı değişkenlerin gecikmeleri, bağımsız değişkenler olarak kullanılmıştır. Ampirik bulgular bu üç sektördeki yatırımların reel faiz oranlarındaki değişimlere duyarlı olduğunu ortaya koymaktadır.

Celasun ve Tansel (1993), 1972-1988 dönemine ilişkin, özel sabit yatırımların belirleyicilerini araştırmışlardır. Gelirin gecikmesi, borçlanma maliyeti, reel ithalat, reel banka kredileri, enflasyon, ücret dışı gelirlerin ücret gelirlerine oranı ve reel kamu yatırımlarındaki değişme ile bunun gecikmesi açıklayıcı değişken olarak modelde yer almıştır. Faiz oranlarının yatırımlar üzerindeki etkisinin anlamlı olduğu görülürken, reel kredilerin etkisinin anlamsız olduğu görülmektedir.

Uygur (1994), 1965-1990 dönemine ilişkin emlak dışı özel yatırımların gelire oranını belirleyen faktörleri analiz etmiştir. Reel GSMH büyüme oranının üç yıl ortalaması, faiz sonrası reel mevduat faiz oranı, toplam yatırımlarda özel emlak yatırımlarının payı, kamu sabit yatırımlarının GSMH içerisindeki payı, özel sektöre verilen reel kredi stokundaki değişme, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının GSMH içerisindeki payı açıklayıcı değişkenler olarak modele dahil edilmiştir. Reel kredilerin yatırımları anlamlı olarak etkilediği saptanırken reel mevduat faiz oranlarının yatırımlar üzerinde pozitif bir etkisi görülmemiştir.

Günçavdı vd. (1998), 1963-1992 dönemi için, toplam özel yatırımlarda bir kayma olup olmadığını test etmişlerdir. Çalışmada finansal liberalizasyonun uzun dönemde yatırım, çıktı ve sermayenin görece maliyeti arasındaki uzun dönemli ilişkiyi etkilemediği, ancak yatırımların kısa dönem dinamiklerini etkilediği bir hata düzeltme modeli tercih edilmiştir. Gelir, kuklalar, sermayenin maliyeti ve özel sektöre verilen krediler açıklayıcı değişkenler olarak kullanılmıştır. Ampirik sonuçlar, finansal liberalizasyonun yatırımların kısa dönem dinamiklerini değiştirdiğini göstermiştir. Özellikle, liberalizasyondan sonra, yatırımların kredi mevcudiyetine daha az duyarlı hale geldiği tespit edilmiştir.

Demirbaş (2000), 1980-1997 dönemi için tahmin ettiği basit yatırım fonksiyonunda, özel kesim toplam sabit sermaye yatırımları ve özel kesim imalat sanayii sabit sermaye

yatırımlarının açıklanabilmesi için, reel GSMH ve reel kredi faiz oranlarının açıklayıcı değişkenler olarak kullanıldığı modeller, EKK yöntemiyle regresyon analizine tabi tutulmuştur. Tahmin sonuçları, özel kesim imalat sanayii ve özel kesim toplam sabit sermaye yatırımları ile faiz oranları arasında ters yönlü ve istatistiksel olarak anlamsız bir ilişkiye işaret etmektedir.

Sancak (2002), firma ve toplulaştırılmış verilerle, finansal liberalizasyonun yatırımlar üzerindeki etkilerini analiz etmektedir. 1983-1986 dönemine ilişkin 1036 firmanın verilerinin dinamik panel metodolojisiyle analiz edilmesinden elde edilen sonuçlar, imalat sektöründe, liberalizasyon sonrası dönemde orta ölçekli firmaların artan faizler ve kredi tayınlamasıyla karşı karşıya kaldıklarını, büyük firmaların ise artan faizlerle karşılaşırken kredi tayınlamasına maruz kalmadıklarını göstermektedir. Tekstil sektöründe ise firmalar artan faizlerle karşılaşırken kredi tayınlaması görülmemektedir. Diğer taraftan 1971-1991 dönemine ilişkin toplam yatırımlarda bir kaymanın olup olmadığı zaman serileri analizi kullanılarak incelenmiş ve kredi kısıtlarıyla ilgili katsayıların liberalizasyon öncesinde ve sonrasında anlamlı olduğu, dolayısıyla 1980 sonrasında yapısal bir değişmenin olmadığı belirlenmiştir.

Günçavdı ve McKay (2003), 1950-1995 dönemi yıllık verilerini kullanarak tahmin ettiği imalat sanayi için yatırım fonksiyonunda, diğer değişkenlere ek olarak özel sektöre verilen kredileri bağımsız değişken olarak alıp kısıtsız (unrestricted) hata düzeltme modeliyle yapmış olduğu tahminlerde, kredi varlığının yatırımları belirleyen önemli faktörlerden biri olduğunu göstermektedir.

Yukarıda anılan yatırım ve tasarruf fonksiyonlarını ayrı ayrı tahmin eden ekonometrik çalışmaların yanı sıra literatürde yatırım ve tasarruf fonksiyonlarını birlikte tahmin eden, eşanlı çalışmaların varlığı da görülmektedir. Erol (1992), 1960-1980 ve 1980:3-1986:4 dönemleri için iki ayrı yatırım fonksiyonları tahmin etmiştir. Yıllık verilerin kullanıldığı modelde, gelirdeki değişiklikler, enflasyon ve reel kredi hacmi bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Üçer aylık verilerin kullanıldığı ikinci modelde ise gelirdeki değişimler, enflasyon, faiz oranı ve yatırımların gecikmesi açıklayıcı değişkenler olarak tercih edilmiştir. Leff ve Sato (1980), tarafından önerilen ve yatırımlar ile tasarrufları birlikte analiz eden modelin genişletildiği çalışmada, eşanlı denklem sistemleri vasıtasıyla kurulan modellerle, tasarruf ve yatırımların faiz oranlarındaki değişimlere duyarlı olduğunu ve ayrıca reel kredi hacminin yatırımları olumlu olarak etkilediğini tespit etmiştir.

Benzer şekilde Koçyiğit (2000), Leff ve Sato’nun (1980) eşanlı modelini Türkiye dahil 16 gelişmekte olan ülke için 1970-1991 dönemine uygulamıştır. Finansal liberalizasyonun etkisini ölçecek bir açıklayıcı değişkenin tasarruf fonksiyonunda yer almamasına rağmen, yatırım fonksiyonunun yabancı sermaye akışı ve M2 tarafından belirlendiği model kullanılmıştır. Türkiye için elde edilen sonuçlara göre tasarruflar bir önceki tasarruflar tarafından belirlenmekte ve gelirdeki değişim yatırımları belirleyen tek anlamlı değişken olarak ortaya çıkmaktadır.

Kar (2000), Johansen eşbütünleşme yöntemini ve vektör hata düzeltme mekanizmasını kullanarak, 1963-1995 dönemi için yatırım ve tasarrufların potansiyel belirleyicilerinden oluşan değişkenleri bir sistem yaklaşımıyla incelemiştir. Ampirik analizler uzun dönemde kredi mevcudiyetinin toplam yatırımlar üzerinde pozitif bir etkisinin olduğunu ortaya koymakta, ancak, bu etkinin kısa dönemde tespit edilemediğini belirtmektedir.