Finansal Entegrasyonun Belirleyicileri

Finansal entegrasyonun yukarıdaki tanımlarından iki önemli belirleyici kavramın ön plana çıktığı görülmektedir. Bu kavramlar; sermayenin serbest dolaşımı ve finansal varlıkların serbestçe alım satıma konu olmasıdır. Kasman ve Pigott (1998:28-44) ülkeler arasında finansal entegrasyonun belirleyicisi olan bu iki kavramı etkileyen bazı faktörlerin olduğunu öne sürmüşlerdir.

Kasman ve Pigott, sermayenin serbest dolaşımını etkileyen faktörleri; finansal piyasalardaki işlem maliyetleri ve ülkelerin yabancı sermayeye uyguladığı kontroller olarak; finansal varlıkların alım satımını etkileyen faktörleri ise; finansal varlığın riski, politik riskler, döviz riski ve satın alma gücü riski olarak sıralamışlardır (Lemmen, 1998:13).

1.2.2.1. Đşlem Maliyetleri

Farklı finansal piyasalarda gerçekleştirilen alım satım işlemlerinin işlem maliyetleri, işlemlerin değişik para birimleri cinsinden yapılması ve işlemi yapabilmek için katlanılan zaman ve bilgi maliyetleri nedeniyle farklılık göstermektedir. Đşlem maliyetleri nedeniyle yatırımcılar sınır ötesi ülkelerde yatırım yapmaktan kaçınmaktadır. Đşlem maliyetlerine ilaveten hem dil farklılığı hem de finansal raporlama farklılıkları da yatırımcıların yabancı ülkelere kaynak aktarımı konusunda daha temkinli davranmalarına neden olmaktadır.

Đşlem maliyetleri yatırımcıların karar alma süreçlerini etkileyen unsurlardan bir tanesidir. Clinton (1988:357-370), Avrupa finans piyasalarında işlem maliyetlerini Kasım 1985 ile Mayıs 1986 dönemi arasında yıllık 0.025 frank ile 0.039 frank arasında hesaplamıştır. Clinton, işlem maliyetlerinin faiz oranı paritesine yakın özel bir bant içinde gerçekleştiğini ve bu bantların birbirine çok yakın olduğunu, bant dışına çıkışın oldukça seyrek olduğunu belirtmiştir. Đşlem maliyetleri özellikle küçük piyasalarda yatırım kararlarını etkilemekte olup, bu durum finansal piyasaların entegrasyonuna engel teşkil etmektedir (Bartram vd., 2004:40).

1.2.2.2. Sermaye Kontrolleri

Ülkeler arasında sermaye kontrollerinin olması sermayenin finansal piyasalar arasındaki serbestçe dolaşımı engelleyerek faiz oranı farklılıklarını arttırmaktadır. Sermaye kontrolleri en geniş tanımı ile içeriye ve dışarıya yönelik sermaye hareketlerinin sınırlandırılmasıdır. Sermaye kontrolleri; döviz kuru ve döviz kuru rejimi üzerinde bulunan kontroller, vergiler üzerindeki kontroller, yatırım ve krediler üzerinde bulunan kontroller ve ithalat ve ihracat üzerindeki kontroller olarak sınıflandırılabilir (Vergil, 2002: 20).

Devletler yukarıda sınıflandırılan kontrollerden bir veya bir kaçını kullanılarak sermaye hareketlerinin hacmim ve yönünü değiştirebilmektedir. Finansal piyasalar açısından sermaye kontrolleri, yerli yatırımcıların yabancı ülkelerin finansal varlıklarını satın alamaması ve aynı şekilde yabancı yatırımcıların ev sahibi ülkenin finansal varlıklarını edinememesi olarak ortaya çıkmaktadır.

Ülkeler finansal piyasalardaki bu sınırlamaları döviz kurunu güçlü veya gevşek bırakmak suretiyle de gerçekleştirmektedir. Örneğin Almanya, Đsviçre ve Japonya yabancıların yerli finansal varlık almalarına engelleyerek para birimlerinin değerinin yükselmesini önlemektedir. Sermaye kontrolleri, yerli ve yabancı yatırımcıların satın aldıkları finansal varlıklardan elde edilen getirinin vergilendirilmesi durumunda da ortaya çıkmaktadır (Lemmen, 1998: 11).

Cooper ve Kaplanis'e göre uluslararası portföy yatırımlarının önündeki bariyerler (yabancı menkul kıymetler üzerindeki vergiler ve sahiplik kısıtlaması vb.) piyasa entegrasyonunu engellemektedir (Cooper ve Kaplanis, 2000: 311). Bundan dolayı kısmı entegre piyasalarda yatırımcılar uluslararası dağılımının yararlan yerine ülkelerinin menkul kıymetlerine yatırım yapmaktadırlar. Çünkü uluslararası piyasalardan elde edilen getiriler işlem ve/veya diğer maliyetleri karşılayamamaktadır.

1.2.2.3. Finansal Varlıkların Riskleri

Finansal varlıkların risklerinden başlıcaları temerrüt ve likidite riskleridir. Temerrüt riski; finansal varlığı ihraç eden kurumun ödeme güçlüğü içerisine girmesi neticesinde finansal varlıktan kaynaklanan yükümlülüğünü yerine getirmemesidir. Likidite riski ise, finansal varlığın işlem gördüğü organize piyasalarda hızlı bir şekilde alım satımının yapılamamasıdır. Bunların yanı sıra finansal varlık vergilendirilme durumu, Merkez Bankası tarafından ıskonto edilebilme imkanı, zorunlu karşılıkların hesaplanmasında değerli bir kağıt olma durumuna göre de ayrıma tabi tutulabilmektedir. Finansal piyasalarda işlemlerin tek bir para birimi cinsinden olması ve sermaye piyasalarının entegrasyonu finansal varlıkların risklerini benzer seviyelere indirmiştir. Ayrıca piyasaların rekabetçi olması, entegrasyonu hızlandırmıştır.

1.2.2.4. Politik Riskler

Yatırımcıların yabancı ülke finansal varlıklarına yatırım yaptığı durumlarda dikkate almaları gereken risklerden bir tanesi de politik risklerdir. Politik ve iflas riski; yerel hükümet otoritesinin yabancı yatırımcıların sahip oldukları menkul

kıymetlere getirebilecekleri ilave vergiler, sermaye kontrolleri veya diğer yasal düzenlemelerle birlikle artış göstermektedir. Bu tedbirler yerli yatırımcıların yurtdışına yaptıkları finansal yatırımlar için de uygulanabilmektedir. Politik riskler, döviz kuru paritesini dengelemek için hükümetler tarafından alman faiz oranı kararlarında da kendisini göstermektedir.

1.2.2.5. Döviz Riski

Günümüzde finansal varlıkların gerçek piyasa değeri konusunda belirsizlikler bulunmaktadır. Örneğin forward döviz kurlarının kısa dönemde spot kurların düşeceğini gösterdiği durumlarda; piyasa katılımcılarının döviz kurunun değişmesinden dolayı yüksek gelir beklentisi, döviz cinsinden varlıkların gelinlerinin riskli olmasına yol açmaktadır. Riske karşı duyarlı yatırımcılar karşı karşıya oldukları bu riskin telafi edilmesini istemektedir. Döviz kurundaki beklentiler farklı para cinsinden olan finansal enstrümanlar arasında ikame edilebilirlik durumu artırmaktadır. Yerli paranın sistematik riski, bütün yabancı yatırımcılar için ortak risk olup, dağıtılabilme ihtimali bulunmamaktadır.

Adler ve Dumas (1983:932), iki ülke arasında satınalma gücü paritesine dayalı bir döviz kuru belirlenmediği durumda, döviz fiyatlarının ülkelerdeki tüketim maliyetini etkileyeceğini, bu durumun ayrıca yabancı yatırımcıların sahip oldukları finansal varlıkların fiyatlarını etkileyeceğini belirtmiş olup, yukarıda sayılan nedenler ile uluslararası finansal varlıkların fîyatlanması modellerinde döviz kuru riskinin sistematik bir risk olarak dikkate alındığını belirtmişlerdir. Ancak entegrasyonun belirleyicileri olan döviz riskinin ortadan kaldırılması finansal piyasalarda tam entegrasyonun sağlanmasına yetmemektedir.

Vo ve Daly (2005:166), döviz kuru ve sermaye hareketleri üzerindeki engellerin kaldırılmasının yabancı yatırımcıların diğer ülkelerde hisse senedi piyasalarında işlem yapabilmesi için yeterli olmadığını, piyasaların liberalizasyonunun gerçekleştirilmesi durumunda entegrasyonun sağlanabileceğini iletmişlerdir. Yatırımcıların uzun dönemde döviz kuru riskini bertaraf edebilecekleri bir getiri beklentisi içinde olmaları durumunda portföylerinde yabancı para cinsinden

menkul kıymet bulundurabilme tercihleri olabilmektedir (Lemmen, 1998:16).

1.2.2.6. Satınalma Riski

Đki ülke arasında getiri farklılıklarının en son faktörü iki ülkenin enflasyon oranlan konusundaki beklentilerdir. Enflasyon farklılıkları; finansal varlıkların ikame edilebilmesine yol açmaktadır. Avrupa birliğinde ülkelerin büyük bir bölümü bu satın alma riskini azaltmak için enflasyonla mücadele etmektedir. Kısa dönemli faiz oranlarının farklılaşması, uzun dönemde enflasyon ve faiz oranlarını birbirine yakınlaştırmaktadır. Bu durum finansal entegrasyonun kısa dönemli faiz oranlarındaki etkisinin ölçülmesini zorlaştırmaktadır. Kısa vadeli nominal faiz oranlarının yüksekliği Avrupa Birliğinde döviz kurlarının düzeltmesinde kullanılan bir politika aracıdır.

1.2.2.7. Tüketici Davranışları

Tüketici davranışları finansal entegrasyonun belirleyicilerinden bir tanesidir. Üye ülkelerin tüketici davranışlarının birbirlerine yakınlaşması ortak politikaların üretilmesinde kolaylıklar sağlayacaklardır.

Tüketim davranışlarını finansal entegrasyonun ölçümünde kullanan ilk akademisyen Obstfeld'tir. Obstfeld (2005:16) yıllar arasındaki optimal tüketimi ve tüketici/yatırımcının yatırımlarını incelemiş ve tüketim harcamalarının ekonomik büyüme ile pozitif ilişkisi olduğunu ve bu durumun finansal piyasaların etkinliğinin ve sermayenin serbestçe hareket etmesinin bir sonucu olduğunu öne sürmüştür.

Brennan ve Solnik (1989:360) göre; sermaye hareketleri uluslararası tüketim riskinin paylaşılmasıyla birlikte ülkelerin tüketimlerini zaman içerisinde düzeltmelerini sağlamaktadır. Bu düzeltmeler, yurt içi üretimdeki kısa dönemli düşüşler veya yurtiçi yatırımların artışını finansal varlık ihraç ederek finanse etme yoluyla yapılmaktadır. Bu durum tüketicilerin uluslararası piyasalarda dağılmış portföy oluşturmalarını sağlamaktadır.

Bayoumi ve McDonald'a (1994:1) göre ise ülkelerin sermaye hareketlerini serbest bırakması, sermaye piyasalarının yatırımlar için kullanılan kaynaklan daha

etkin dağıtmasını ve tüketimin zaman içinde dağılımının daha iyi yapılması sağlamaktadır. Bayoumi ve McDonald tüketimin ekonomik aktivitenin en önemli amacı olduğunu ve finansal entegrasyonun ekonomik refaha yaptığı katkının incelenmesinin tasarruf yatırım ilişkisi ile faiz oranı karşılaştırmaları yerine tüketimin analiz edilmesi ile yapılmasının daha faydalı olacağını öne sürmüşlerdir (Bayoumi ve McDonald, 1994:6).

Lemmen ve Eijffinger, Euler testinde tüketici davranışlarını kullanarak Avrupa Birliğindeki finansal entegrasyonu ölçmüşlerdir (Lemmen ve Eijffinger, 2005:1-27). Test sonuçlarına göre, Yunanistan ve Portekiz düşük, Avusturya, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Đrlanda, Đtalya, Đspanya ve Đsveç orta ve Belçika, Almanya, Hollanda ve Đngiltere, yüksek entegrasyon derecesine sahip oldukları saptanmıştır.

Lemmen ve Eijffmger, ülkeler arası sermaye hareketliliğinin uluslararası risk paylaşımını geliştirdiğini, tüketimi düzelttiğini ve risk çeşitlendirmesini sağladığını, ancak vergilerin ve sermaye piyasalarındaki engellerin Avrupa Birliğindeki finansal entegrasyonu engelleyen önemli bariyer olduğunu öne sürmüşlerdir (Lemmen ve Eijffinger, 2005:18).