Değerlemede Dikkat Edilmesi Gereken Risk Unsurları ve Beklenen Getiri Oranı

Risk ve getiri kavramları, yatırımcının bir yatırımın gerçekleştirilmesi hususunda dikkate alacağı temel unsurlardandır ve iki kavram arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Başka bir ifade ile bir yatırımın riski ne kadar fazla olursa o yatırımdan elde edilecek getiri de aynı oranda fazla olacaktır. Bu bağlamda getiri yatırılan kaynaklar karşısında elde edileni gösterirken, risk bu durumun gerçekleşme olasılığını göstermektedir (Ercan ve Ban, 2014: 177). Risk, şirket değerini etkileyen en önemli unsurlardan birisidir. Bu yüzden risk kavramı bu çalışmada ayrıntılı bir şekilde ele alınmıştır. İlgili literatürde risk kavramı üzerine yapılmış birçok tanım bulunmaktadır. Bu kapsamda risk, beklenmeyen sonuçlarla karşılaşma olasılığını ifade etmektedir ancak bazen de istenen fakat rassal olayların açıklanması için kullanılmaktadır (Usta, 2005: 231; Altay, 2004: 3; Gürbüz ve Ergincan, 2004: 21). Civelek ve Durukan (2011) riski, gerçek getirilerin beklenen getirilerinden farklı olma olasılığı olarak tanımlamaktadır. Diğer taraftan risk, zaman içerisinde getirinin belirsizliğinden dolayı bir kişinin yatırım hedeflerini karşılayamama olasılığı olarakta ifade edilmektedir (Reilly ve Norton, 2003: 37). Howard (2008) ise riski, yatırımın tümünü ya da bir bölümünü kaybetme olasılığı olarak tanımlamaktadır. Risk türleri, sistematik risk ve sistematik olmayan risk olmak üzere iki ayrı şekilde sınıflandırılabilir.

2.2.7.1. Sistematik Risk

Tüm yatırımların getirilerini etkileyen sistematik risk (systematic risk, nondiversifiable risk, market-specific risk), ekonomik, politik, sosyal yapı ve bu yapıların değişkenliğinden ileri gelen ve piyasadaki bütün varlıkları etkileyen bir risk türüdür (Akgüç, 2011: 865; Konuralp, 2005: 63; Altay, 2004: 4; Usta, 2005: 231). Kısacası sistematik risk, piyasanın tümünde yaşanan kontrol edilemeyen hareketlilik nedeniyle gelecek getirilerin belirsizliğini ifade etmektedir (Hitchner, 2011: 190). Bir hisse bir bütün olarak piyasa ile aynı kaçınılamaz risklere sahip olduğundan sistematik risk çeşitlendirilemez. Bu yüzden sistematik risk, çeşitlendirilemeyen risk olarak da ifade edilmektedir (Hsu ve Jang, 2008: 106; İnam, 2007: 464; Konuralp, 2005: 63; Altay, 2004: 4). Bu risk türü, işletme yöneticilerinin aldıkları kararlar ile kontrol edilemeyen değişimleri ifade etmektedir. Dolayısıyla bu riskin etkileri işletmelerin hisse senetlerinin getiri oranlarına yansımakta ve yatırımcılar için de kontrol edilemeyen bir risk olmaktadır (Konuralp, 2005: 63; Usta, 2005: 231; Altay, 2004: 4).

Genel olarak bir menkul kıymetin toplam riskinin %25-50’si sistematik risk olarak hesaplanmaktadır (Moyer vd., 1995: 231). Ayrıca yatırımcılar ekonominin iyi olduğu zamanlarda daha fazla risk alma eğilimindeyken kötü ya da belirsizlik dönemlerinde daha az

risk almak istemektedirler (Reilly ve Norton, 2003: 37). Sonuç olarak sistematik risk, sermaye piyasalarında fiyatlamada anahtar bir faktör olup içinde piyasa (pazar) riski, politik risk, enflasyon riski, faiz riski ve kur riskini barındırmaktadır (Hsu ve Jang, 2008: 106). Bu risk türleri kısaca aşağıda açıklanmıştır.

2.2.7.1.1. Piyasa Riski

Piyasa riski tam olarak yatırım portföyünün kontrolü dışında gelişen, seçimler, savaşlar, terör olayları, ülkede yaşanan iç karışıklıklar ve politik skandallar gibi spekülatif ya da psikolojik faktörlerden oluşur (Zaif, 2007: 13). Bu faktörler menkul kıymet piyasalarını ve getirilerini yakından etkilemekte olup bu etkilenme beklentilerin değişmesine neden olmaktadır (Konuralp, 2005: 9; Usta, 2005: 232; Altay, 2004: 8; Gürbüz ve Ergincan, 2004: 29). Bu risklere karşı kendilerini korumak isteyen yatırımcılar, yatırım yapmayı düşündükleri menkul kıymetin fiyatının piyasada oluşan değişikliklere karşı duyarlılığını hesaplamalıdırlar. Çünkü piyasa riskinden çeşitlendirme yapılarak kaçınmak veya bu riski yok etmek mümkün değildir. Bu yüzden yatırımcılar bu belirsizliklerin varolduğu piyasalarda karar almaktan kaçınmalıdırlar. Eğer satın alma işlemi zorunlu ise bu durumda yatırımcılar piyasa riskine karşı daha dayanıklı olan yüksek kaliteli ya da istikrarlı yatırım araçlarını tercih etmelidirler (Zaif, 2007: 13; Usta, 2005: 232).

2.2.7.1.2. Politik Risk

Ülke riski olarak da bilinen politik risk, politik kararların ve uygulamaların ülke ekonomisi, ulusal veya uluslararası ticaret hacmi üzerindeki etkisini ifade etmektedir (Zaif, 2007: 13). Eğer devlet ve ülke siyaseti istikrarsız bir yapı sergiliyorsa, bu durum doğrudan ekonomik sistemi ve piyasaları etkileyerek yatırımın değerini düşürebilmektedir (Besley ve Brigham, 2005: 189; Usta, 2005: 232; Gürbüz ve Ergincan, 2004: 30).

2.2.7.1.3. Enflasyon Riski

Fiyatlar genel seviyesindeki artış nedeniyle paranın satın alma gücündeki kaybın menkul kıymet getirilerinin verimliliğini etkilemesi, enflasyon riski olarak bilinmektedir (Konuralp, 2005: 14; Usta, 2005: 232; Altay, 2004: 7; Gürbüz ve Ergincan, 2004: 28). Enflasyon riskine karşı tam koruma sağlayan bir mekanizma bulunmamaktadır (Civelek ve Durukan, 2011: 70).

Enflasyon riski her bir menkul kıymet üzerinde aynı etkiyi göstermemektedir. Şöyle ki; sabit getiri sağlayan yatırımlar (tahvil, repo vs.) enflasyondan daha fazla etkilenmektedir. Çünkü bu yatırımların sağladığı cari gelir enflasyon ile aynı oranda değişmemektedir. Bu da

reel gelirin azalmasına neden olmaktadır. Öte yandan, hisse senedi fiyatları işletmenin satışlarına ve karına paralel olarak artacağı için satın alma gücü en az etkilenen yine de finansal varlıklar olmaktadır (Zaif, 2007: 7; Konuralp, 2005: 14; Usta, 2005: 232).

2.2.7.1.4. Faiz Oranı Riski

Bir ülkede faiz oranlarında meydana gelen değişmelerin beraberinde getirdiği risktir. Bu tür riskler faiz oranlarının değişme olasılığını ifade ettiği için faiz getirisine sahip yatırımlarda verimlilik farklarına yol açmaktadır (Usta, 2005: 232; Altay, 2004: 6). Faiz oranları değiştiğinde; (1) yatırımların değeri (zıt yönde) ve (2) yeniden yatırılabilen kıymetlerin oranı da (aynı yönde) değişmektedir (Besley ve Brigham, 2005: 189).

Faiz oranındaki değişmeler daha çok sabit faiz oranına sahip borçlanma senetlerini (tahvil, bono gibi) etkiler (Civelek ve Durukan, 2011: 71; Zaif, 2007: 11). Eğer faiz oranı yükselirse, varolan sabit getirili menkul kıymetlerin piyasa fiyatı düşer. Eğer bir menkul kıymet nominal değeriyle satılıyorsa ve sabit faiz oranı benzeri bir kıymetin etkin faiz oranından daha düşükse bu kıymet satın alınmamalıdır. Bu yüzden yatırımcılar faiz oranlarındaki gelişmeleri yakından izlemeli ve orandaki değişmelere göre yatırımlarını şekillendirmelidirler (Ercan ve Ban, 2014: 179; www.newagepublishers.com, 30.09.2014; Usta, 2005: 232).

2.2.7.1.5. Kur Riski

Kur riski; para birimlerinin değerinde meydana gelen değişim ile ilgili bir risktir. Döviz fiyatında, yapılan yatırımdan daha fazla bir artış varsa veya olma ihtimali bulunuyorsa bu durum yatırımcıların yatırımlarını iyi değerlendiremediklerinin göstergesidir (Usta, 2005: 233). Çokuluslu işletmeler için üç ana kur riski mevcuttur. Bunlar; işlem riski, ekonomik risk ve dönüşüm riskidir.

İşlem (transaction) riski; mal ve hizmet alış ve satışlarında ödemeler gelecek bir tarihte ve yabancı bir para birimi ile olacaksa, bu durumun işletmeler açısından taşıdığı risk işlem riskidir. Ekonomik risk; bir işletmenin nakit akımlarında döviz oranındaki nominal değişimlerden ziyade reel değişimlerden meydana gelen değişiklikleri ifade etmektedir. Dönüşüm riski de yabancı para birimi ile yapılan işlemler için finansal tablolarda yaşanan dönüşüm riskidir (Moyer vd., 1995: 86-89).

2.2.7.2. Sistematik Olmayan Risk

Varlığa özgü risk olarak da adlandırılan sistematik olmayan (nonsystematic risk, diversifiable, unique risk) risk, menkul kıymet ihraç edenlerin (bir işletme ya da hükümet gibi) ya da bir varlık tipinin özellikleri nedeniyle ortaya çıkmaktadır (Reilly ve Norton, 2003: 37).

Kısacası bu risk tek bir işletmeye özgüdür ve işletmeye özgü olan faktörler menkul kıymetin getirisinde değişikliklere neden olmaktadır (Hsu ve Jang, 2008: 106). Dolayısıyla risklilik derecesi sektörden sektöre, işletmeden işletmeye farklılıklar gösterebilmektedir (Zaif, 2007: 14).

Bu tür riskler, kötü yönetim kararlarından, ürün ya da hizmet kalitesinin bozulmasından, işçi grevlerinden, yeni rakiplerin ya da rakip ürünlerinin yükselişinden ortaya çıkabilir (Reilly ve Norton, 2003: 37). İyi çeşitlendirilmiş hisse portföyü ile bu riski elimine etmek mümkündür (Hsu ve Jang, 2008: 106). Bu yüzden de sistematik olmayan riske çeşitlendirilebilen risk de denmektedir (Usta, 2005: 233; Altay, 2004: 9). Sistematik olmayan riskler; finansal risk, endüstri riski ve yönetim riski olarak üç başlıkta ele alınabilir.

2.2.7.2.1. Finansal Risk

Finansal risk (likidite riski), kısaca işletmenin yatırımlarını finanse etme yöntemlerindeki belirsizlik olarak tanımlanabilir (Reilly ve Norton, 2003: 37). Başka bir ifade ile finansal risk işletmenin finansal yapısından doğan yükümlülükleri yerine getirememe olasılığını ifade etmektedir (Zaif, 2007: 14; Besley ve Brigham, 2005: 189). İşletmenin borçlarının artması, satışlarında yaşanan dalgalanmalar, hammadde fiyatlarının yükselmesi, grev, üretim modasının geçmesi, rekabetteki artış, çalışma sermayesinin yetersiz olması ve yönetim hataları finansal riski arttırıcı etki yapan unsurlardandır. Buna karşın işletmelerin teknolojilerini yenilemeleri, monopolistik patentlere sahip olmaları, tüketicilerin işletmenin ürettiği mal ve hizmetleri tercih etmeleri, işletmelerin hammadde kaynaklarını denetleyebilmeleri, sermaye artışlarının büyük oranda özkaynaklarla gerçekleştirilmesi ve ihracatın artış eğiliminde olması finansal riski azaltıcı etki yapmaktadır. Ayrıca yatırımcılar değişik hisse ve sektörlere yatırım yaparak finansal riski azaltabilirler (Usta, 2005: 233).

2.2.7.2.2. Endüstri Riski

Endüstri riski (faaliyet riski), işletmenin faaliyet gösterdiği sektör ve buna bağlı olarak işletmenin o sektördeki konumundan kaynaklanan risktir (Zaif, 2007: 22; Usta, 2005: 234). Endüstrinin yaşam seyrindeki aşamalar, üretilen ürünlere koyulan uluslararası gümrük ve kotalar, ürün ya da sektörle ilgili vergiler, işçi/işveren sendikalarının yol açtığı sorunlar, çevresel kısıtlar, rekabetin düzeyi, teknolojideki değişimler, hammadde ve ara maddelerin bulunabilirliği gibi faktörler endüstri riskini etkileyebilmektedir (Akgüç, 2011: 868; Zaif, 2007: 22; Gürbüz ve Ergincan, 2004: 29). Bir işletmenin durumu finansal açıdan iyi olsa bile içinde bulunduğu endüstriden kaynaklanan sorunlar, söz konusu işletmeyi de olumsuz etkileyebilir.

Bu yüzden işletmeler, farklı sektörlerde veya faaliyet kollarında çalışarak bu olumsuzluğu en aza indirmeye çalışmaktadırlar (Zaif, 2007: 22; Usta, 2005: 234).

2.2.7.2.3. Yönetim Riski

İş şartları, ürünün güvenliği, yönetimin kalitesi ve rekabet şartları gibi faktörler işletmeye özgü olan yönetim riskini etkilemektedir (Besley ve Brigham, 2005: 189). İşletmelerin başarısı genel olarak yönetim kadrosunun yeteneklerine bağlıdır (Akgüç, 2011: 867). İşletme yönetiminin alacağı her karar, yönetim anlayışı, kararları uygulama kararlılığı işletmenin gelişmesi ve büyümesi üzerinde olumlu-olumsuz etki yapmaktadır. Sermaye piyasalarının geliştiği ülkelerde, işletmelerin başına başarılı yöneticilerin gelmesiyle birlikte hisse senetlerinin fiyatlarının arttığı ve riskin düştüğü görülmektedir (Usta, 2005: 234; Altay, 2004: 12).

2.2.7.3. Beklenen Getiri Oranı

Getiri, yatırımların önemli bir özelliğidir ve yatırımların yapısını etkileyen ana faktördür (www.newagepublishers.com, 30.09.2014). Getiri, bir yatırımdan elde edilen kazanç ya da kayıp olarak tanımlanabilir (Zaif, 2007: 63). Civelek ve Durukan (2011) getiriyi, yatırımın değerindeki değişmeler ve yatırım sürecinde oluşan kazanç olarak ifade etmektedir. Getiriyi oluşturan unsurlar; kar payı, faiz geliri ve sermaye kazancıdır (ING, 2014: 9; Zaif, 2007: 63; Tevfik, 2005: 10).

Varlıktaki ve satın alma gücündeki büyümeyi gösterdiği için önem arz eden getiri, sabit değil çoğu zaman değişkendir. Bu yüzden belirli bir yatırımın beklenen getirisi, yatırım yapılan finansal varlığın türüne ve elde tutulan döneme bağlıdır. Elde tutma dönemi getirisi bir dönem boyunca bir yatırımın elde tutulması nedeniyle kazanılan toplam getiri olmaktadır (Zaif, 2007: 63; Tevfik, 2005: 10; Reilly ve Norton, 2003: 23). Bu yüzden değerleme yapılırken üzerinde durulması gereken temel nokta hesaplamalarda kullanılacak iskonto oranının belirlenmesidir. İskonto oranı yatırımdan beklenen minimum getiri oranıdır. Bu kapsamda iskonto oranı özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde paranın satın alma gücünün korunması amacıyla enflasyon oranı ile reel getiri oranının toplamı şeklinde ifade edilmektedir. Böylece yatırımcılar, yatırım yapmayı düşündükleri varlıkların elde tutma dönemi boyunca sağlayacağı getirilerinin söz konusu oran üzerinden bugünkü değerini hesaplayarak başlangıçta yapılan yatırım tutarı ile karşılaştırılması suretiyle yatırımın tatmin edici olup olmadığına karar vermektedirler (Konuralp, 2005: 180).

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

ŞİRKET DEĞERLEMEDE KULLANILAN ANALİZLER, YAKLAŞIMLAR ve HESAPLAMA YÖNTEMLERİ

3.1. Değerlemede Kullanılan Analizler

İşletmelerin yaşam döngüsünün her aşamasında değerlemenin bir rolü bulunmaktadır. Örneğin küçük bir işletme sermaye gereksinimini karşılamak için girişim sermayesine ve özel yatırımcılara yöneldiğinde değerleme kullanılmaktadır. Bununla birlikte işletmeler, büyüme veya halka arz edilme kararı aldığında, halka arz sırasında piyasaya teklif edilecek fiyatı belirlemek için değerleme faaliyetlerine yönelmektedirler (Damodaran, 2011: 6). Çalışmanın önceki bölümlerinde değer kavramı genel olarak bir kişinin/yatırımcının bir varlık ile ilişkisini yansıtan nitelik olarak açıklanmıştı. Değer, subjektif bir özellik yansıtmakta olduğundan farklı özelliklerde değerler ortaya çıkabilir (Bakır, 2009: 12). Örneğin bazı yatırımcılar kısa vadeli kar elde etmek için yatırım yaparken, bazı yatırımcılar uzun vadeli kazanç sağlamak için yatırımlarını gerçekleştirebilir. Bu kapsamda değerleme sürecinde bazı yatırımcılar, sadece fiyat grafiklerini incelemekte ve kendilerini tekniker olarak nitelendirmektedirler. Bazı yatırımcılar ise finansal oranları hesaplamakta ve temel analize inanmaktadırlar (Damodaran, 2011: 6). Bu bağlamda tezin bu bölümünde şirket değerlemesinde kullanılan analizler, yaklaşımlar ve hesaplama yöntemleri ayrıntılı olarak ele alınmıştır.