benimsenmiş olan klasik anlayışa göre, gerekli bilgilerle donatılmış piyasa katılımcıları her zaman rasyonel kararlar verecek olduklarından, asimetrik bilgi sorununun giderilmesine yönelik açıklama yükümlülüklerinin yerine getirilmesi ile
316 Spotlight on Jumpstart Our Business Startups Act, https://www.govinfo.gov/content/pkg/BILLS-
112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf, Erişim tarihi: 11.4.2020.
317 Wan, Godwin, Yao, s. 3, dipnot 11’de belirtilen yazarlar. 318 Moloney, Consumers or Investors, s. 172.
319 Özellikle AB’de bu modellerin ortaya çıkışına ilişkin ayrıntılı bilgi için bknz.; Moloney, Consumers
156
yatırımcıların korunması sağlanır320. Etkin piyasa kuramı olarak da anılan bu anlayışta,
etkin işleyen bir piyasa fiyatı ve yatırım kararlarını belirleyen temel etmenin bilgi olduğu savunulmaktadır321. Buna karşılık, finansal kriz ile gün yüzüne çıkan bir takım
sorunlar, bu klasik anlayışın eleştirilmesine ve geçerliliğinin sorgulanmasına neden olmuştur322. Zira etkin piyasa kuramı özünde yatırımcıların rasyonel olduğu ve
piyasanın da bu olguya dayalı olarak çalıştığı varsayımına dayanmaktadır323. Oysa
küçük yatırımcılar bir yana, finansal kuruluşların profesyonel çalışanlarının bile rasyonel karar vermekteki yetersizliğinin finansal krizin derinleşmesine yol açan unsurlar arasında olduğu dikkate aldığında, küçük yatırımcıların rasyonel karar vereceklerine ilişkin klasik anlayışın eleştirilmesi son derece doğaldır. Bu eleştiriler, klasik anlayışın, yatırımcıları “aşırı bilgi sorunu (information overload)” ile karşı karşıya bıraktığını, yatırımcıların kendilerine sunulan geniş kapsamlı bilgileri anlamak ve değerlendirmekte çoğu zaman yetersiz kaldıklarını belirtmektedir324. Nitekim
konuya ilişkin olarak düzenleyici otoriteler de, yatırımcıların aşırı bilgi ile yüklenmesi halinde, daha fazla kamuyu aydınlatmanın daha az şeffaflık ve daha kötü kararlar ile sonuçlanacağına dikkat çekmektedir325.
320 Burke, J.J.A.: “Re-Examining Investor Protection in Europe and the US” EILF Journal of Law &
Economics, Vol. 1, 2009, s. 1., Klöhn, L.: “Preventing Excessive Retail Investor Trading under MiFID: A Behavioural Law & Economics Perspective”, European Business Organization Law Review, Vol. 10, Issue: 3, 2009, s. 438, Splindler, G.: “Behavioral Finance and Investor Protection Regulation”, Journal of Consumer Policy, Vol. 34, 2011, s. 316.
321 Fama, E.: “Efficient Capital Markets, A Review and Theory and Emprical Work”, The Journal of
Finance, Vol. 25, No. 2, 1970, s. 383 vd. Etkin piyasa kuramına ilişkin detaylı bilgi için bknz.; Manavgat, Ç.: Sermaye Piyasasında İşleme Dayalı Manipülasyon ve Özel Hukuk Bakımından Sonuçları, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, 2008, (Manipülasyon), s. 70 vd.
322 Schonberg, R.: “Introducing “Abusive”: A New and Improved Standard for Consumer Protection”,
California Law Review, Vol. 100, No. 5, 2013, s. 1424, Splindler, s. 316,
323 Manavgat, Manipülasyon, s. 73. 324 Splindler, s.322.
325 US Securities and Exchange Commisssion üyesi Troy Parades’in konuşmasından, Speech by SEC
Commissioner: Twelfth Annual A.A. Sommer, Jr. Lecture on Corporate, Securities and Financial Law, 27.11.2011, https://www.sec.gov/news/speech/2011/spch102711tap.htm, Erişim Tarihi: 11.2.2020.
157
Bu bağlamda, davranışsal finans kuramının yaptığı çalışmalar sonucunda ulaşılan tespitler, yatırımcıların beklentilerinin homojen olmadığını, sermaye piyasası araçlarının fiyatlarının, çoğu psikolojik ağırlıklı olmak üzere birçok etkenin bir araya getirilmesiyle açıklanabileceğini göstermiştir326. Yatırımcıların gerekli bilgilere
erişimlerinin olduğu hallerde dahi rasyonel kararlar veremedikleri ve yatırımcıların yatırım kararlarını vermeleri aşamasında başka bazı faktörlerin de rol oynadığı anlaşılmış ve davranışsal finans alanında yapılan çeşitli araştırmalarda, yatırımcıların yatırım kararlarında belirleyici olan ve rasyonel karar vermelerini engelleyen psikolojik faktörler incelenmiş, oldukça çok sayıda psikolojik ve davranışsal olgunun yatırımcıların yatırım kararı vermelerinde rol oynadığı tespit edilmiştir.
Buna göre, 2008 finansal krizi öncesi tüm düzenlemeler tam ve doğru bilgi ile donatıldığında doğru kararları vereceği varsayılan rasyonel yatırımcının korunması anlayışına dayalı iken, kriz sonrası özellikle ABD hukukunda yürürlüğe giren düzenlemelerin davranışsal finansın çıkarımlarından faydalandığı görülmektedir327.
Bu bağlamda, yatırımcıların yatırım kararlarını verirken, rasyonel davranmalarının önüne geçen hususlar arasında, “sahiplik etkisi” (endowment effect) olarak belirtilen, yatırımcıların mevcut yatırımlarından çıkmalarının (örneğin sermaye piyasası aracını satarak) daha rasyonel olduğu hallerde dahi, sahip oldukları varlıkları olduklarından daha değerli addederek satmaktan kaçındıkları anlaşılmıştır328. Benzer şekilde,
kişilerin “erteleme” (procrastination) eğilimlerinin olması nedeniyle, verdikleri kararları hemen uygulamak yerine erteledikleri, bu durumun da rasyonel davranışın önünde bir engel olduğu ifade edilmektedir329. Ayrıca, kriz zamanında ortaya çıkan bir
326 Manavgat, Manipülasyon, s. 75. 327 Pridgen, s. 416.
328 Splindler, s. 323. Üzeler, s. 24. 329 Splindler, s. 323.
158
başka faktör de, kişilerin yatırım stratejilerine olan aşırı özgüvenleri (overconfidence) nedeniyle rasyonel davranamamalarıdır330. Küçük yatırımcılar, profesyonel yatırımcılar ve hatta finansal kuruluşların yöneticilerinin, finansal ürünlerin yapısını tam olarak anlamadıkları hallerde dahi, kendi risk hesaplarına yönelik aşırı bir güven duydukları görülmüştür331. Benzer şekilde kaybı önleme (loss aversion) psikolojisi de,
fiyatların yükseleceğine, zararın kapatılacağına olan inançla kendileri için avantajlı olan noktada satmaktan kaçınma davranışı yaratmaktadır332. Son olarak ise, yapılan
pek çok deney ile ortaya konulmuş olan ve “sürü psikolojisi” (herding behaviour) olarak adlandırılan eğilim neticesinde, yatırımcıların toplu akımlara uymayı tercih ettikleri ve bireysel olduğu kadar profesyonel yatırımcıların dahi, karar verme sürecini basitleştirmek adına başkalarının verdiği kararları takip ettikleri anlaşılmıştır333. Diğer
davranışsal finans kavramları olarak “gerçekdışı iyimserlik” (unrealistic optimism) ve “miyop yaklaşım” yani kısa dönem maliyetlere odaklanarak uzun dönem zararları görememe durumu334 ve “kontrol yanılsaması” yani sonucu kontrol edebileceklerine
ya da etkileyebileceklerine olan inanç335 da yatırımcı davranışlarının rasyonellikten
uzaklaşmasına sebebiyet verebilmektedir. Rasyonel kararların önüne geçen bu davranışsal kalıpların, kamuyu aydınlatma düzenlemeleri ne kadar artırılırsa artırılsın daha iyi kararlar verilmesine yardımcı olamayacağı savunulmuştur336.
Davranışsal finansın çıkarımları kapsamında, özellikle ABD’de 2008 finansal krizi sonrası Dodd-Frank Kanunu ile kurulan CFPB, ne bir banka düzenleyici otoritesi
330 Üzeler, s. 24, Wan, Godwin, Yao, s. 11. 331 Splindler, s. 324.
332 Wan, Godwin, Yao, s. 11. 333 Splindler, s. 324.
334 Pridgen, s. 419.
335 Wan, Godwin, Yao, s. 12. 336 Wan, Godwin, Yao, s. 12.
159
ne de bağımsız bir düzenleyici otorite olduğu halde, tümüyle finansal hizmetlerden yararlanan tüketicilerin korunmasına yönelik yetkilerle donatılmış şekilde dizayn edilmiştir337. Nitekim Kongre, Büro’yu finansal ürün ve hizmetlere erişimin adil,
şeffaf ve rekabetçi olmasını sağlamakla görevlendirmiştir338. Bu görev ve yetkileri ifa
ederken Büro, rasyonel tüketici seçimleri teorisinden ziyade, Dodd-Frank Kanunu’nun hazırlanmasında itici güç yaratan tüketici davranışları teorisinden faydalanmaktadır339.
Bu anlayışla Büro’nun yürürlüğe koyduğu finansal tüketicilerin karşılaştığı haksız, aldatıcı ve yanıltıcı uygulamalara ilişkin düzenlemeler, özellikle davranışsal finansın çıkarımlarına dayandıkları için son dönemlerin en yenilikçi tüketici düzenlemeleri olarak anılmaktadır340.
Öte yandan belirtmek gerekir ki, son dönemde hızla yaygınlaşan yüksek hızlı işlemler (High frequency trading-HFT) ve algoritmik işlemler de büyük ölçüde davranışsal finansın ortaya koyduğu psikolojik davranış kalıplarını bertaraf etmeye yönelik yeniliklerdendir. Yüksek frekanslı algoritmik işlemler, önceden programlanan yatırım stratejileri doğrultusunda saniyenin milyonda biri (mikro saniye) hızlara ulaşan otomatik alım satım işlemleri olup, bir yatırım stratejisinin belirli bileşenlerle baştan kodlanması üzerine tasarlandığından yatırımcının psikolojisindeki değişimlerden, değişimin hızında etkilenmeyen yatırım yöntemleridir. Bu tür işlemlerde yatırımcının korunmasına yönelik ülkemiz sermaye piyasası mevzuatında özellikli düzenlemelere henüz yer verilmemiş olmakla birlikte, IOSCO tarafından özellikle manipülasyon ve
337 Pridgen, s. 416. 338 Pridgen, s. 432. 339 Pridgen, s. 416.
340 Pridgen, s. 433, dipnot 159. Buna karşın belirtmek gerekir ki, son dönemde Büro’nun kongre ve idari
denetimin dışında tutulması eleştirilmekte; ABD başkanı tarafından atanan tek bir başkan yerine, çok üyeli bir komisyon tarafından yönetilmesi önerileri dillendirilmektedir. Anılan hususta ayrıntılı bilgi için bknz.; Cuaresma, J. C.: "Commissioning the Consumer Financial Protection Bureau", Loyola Consumer Law Review, Vol. 31, No. 3, 2019, s. 482-488.
160
piyasa bozucu eylemlerin önlenmesi bakımından yatırım kuruluşlarının her aşamada gözetim perspektifiyle hareket etmesi gerektiği belirtilmekte ve düzenleyici otoritelerin bu hususta düzenleme yapması tavsiye edilmektedir341.
C. Yatırımcının Korunmasının Finansal Tüketicinin Korunması