HEDGE FONLAR, YATIRIM STRATEJİLERİ:
TÜRKİYE VE DÜNYA PERFORMANSLARI
HEDGE FONLAR, YATIRIM STRATEJİLERİ:
TÜRKİYE VE DÜNYA PERFORMANSLARI
1
Dr. Aykan COŞKUN
.
1 Bu çalışma, Aykan COŞKUN tarafından Doç. Dr. İsrafil ZOR danışmanlığında hazırlanan “Hedge Fonlar, Yatırım Stratejileri: Türkiye ve Dünya Performansları” isimli doktora tezinden türetilmiştir.
written permission of the publisher, except in the case of
brief quotations embodied in critical reviews and certain other non-commercial uses permitted by copyright law. Institution of Economic Development and Social
Researches Publications®
(The Licence Number of Publicator: 2014/31220) TURKEY TR: +90 342 606 06 75
USA: +1 631 685 0 853 E mail: iksadyayinevi@gmail.com
www.iksadyayinevi.com
It is responsibility of the author to abide by the publishing ethics rules. Iksad Publications – 2021©
ISBN: 978-625-7562-25-6 Cover Design: İbrahim KAYA
July / 2021 Ankara / Turkey Size = 16x24 cm
ÖNSÖZ
Çalışmanın hazırlanmasında her türlü desteğini esirgemeyen Doç.Dr. İsrafil ZOR’a sonsuz teşekkürlerimi sunarım.
Bu çalışma ülkeler bazında hedge fonların performanslarını değerlendirmek, hedge fonların hangi yatırım stratejilerini uyguladıklarını, hangi yatırım stratejisinin uygulamada başarılı hangisinin başarısız olduğunu tespit etmek, hazine bonosu getirileri, piyasa getirileri ve faaliyet süresinin hedge fon getirilerine etkisini incelemek amacıyla yapılmıştır. Bu amaçla Türkiye ve 25 ülkede 1999-2018 yılları arasında en az 3 yıl faaliyet gösteren toplam 2.063 hedge fonun verileri kullanılmıştır. Elde edilen veriler Excel, Stata/MP 15 ve IBM SPSS Statistics 25 programlarında analiz edilmiş, performans, başarı, korelasyon ve panel veri analizleri kullanılmıştır.
Çalışmanın birinci bölümü olan giriş bölümünde çalışmanın önemi ve gerekçesine değinilmiş, çalışmanın sınırlılıklarına yer verilmiştir.
Çalışmanın ikinci bölümünde yatırım ve yatırım ortamıyla temel konular olan yatırım ve yatırım türleri, yatırımın unsurları, yatırımın beklenen getirisi ve riski, portföy yatırım modelleri, etkin piyasalar hipotezi, temel ve teknik analiz, davranışsal finans konularına yer verilmiştir.
Çalışmanın üçüncü bölümünde hedge fonların tanımı ve özellikleri, tarihçesi, yatırım fonlarından farklılıkları, olumlu ve olumsuz yönleri açıklanmış, ülkelerin hedge fon düzenlemelerinden bahsedilmiş, hedge fonların izahnamelerinden ve kurumsal web sayfalarından uygulanan yatırım stratejileri tespit edilmiş, kitaplardan, makalelerden yararlanılarak hedge fonların yatırım stratejileri ve performans ölçüm modelleri açıklanmıştır. Çalışmanın dördüncü bölümünde literatürde yer alan önceki çalışmalar özetlenmiş, gereç ve yönteme değinilmiş, ülkeler bazında hedge fonların performans analizi, yatırım stratejilerinin başarı analizi, hedge fon getirilerine hazine bonosu, piyasa getirileri ve faaliyet süresinin etkisi incelenmiştir. Çalışmanın son bölümünde sonuç ve önerilere yer verilmiştir.
Araştırma bulgularında faaliyet süreleri boyunca ABD, Cayman Adaları, Danimarka, Güney Afrika, Mauritius ve Türkiye hedge fonlarının yüksek ortalama getiriye sahip oldukları, Danimarka, Güney Afrika, Jersey, İrlanda, İtalya ve Türkiye hedge fonlarının sıklıkla pozitif getiri sağladıkları, ABD, Cayman Adaları, Danimarka, İrlanda, Lüksemburg ve Mauritius, hedge fonlarının Sharpe oranlarının yüksek olduğu, ABD, Birleşik Krallık, Danimarka, Güney
Afrika, İtalya, Mauritius hedge fonlarının yüksek Jensen alfasına sahip oldukları tespit edilmiştir.
Araştırmada hedge fonların en çok long/short, sabit getirili, kantitatif/yönetilen vadeli işlemler, gelişmekte olan piyasalar ve çoklu yatırım stratejilerini kullandıkları gözlemlenmiş, hedge fonların arbitraj, long-short, olay güdümlü, sabit getirili, sektör bazlı ve uzun yatırım stratejilerinde diğer yatırım stratejilerine göre daha başarılı olduklarına ulaşılmıştır.
Araştırmada diğer elde edilen önemli bir sonuçta, piyasa getirileri ve faaliyet süresi ile hedge fon getirileri arasında anlamlı ilişkiler bulunurken hazine bonosu getirileri ile hedge fon getirileri arasında anlamlı bir ilişkiye rastlanmamıştır.
İÇİNDEKİLER DİZİNİ Sayfa ÖNSÖZ ... İ İÇİNDEKİLER DİZİNİ ... İİİ TABLOLAR DİZİNİ ... Vİ ŞEKİLLER DİZİNİ ... Vİİİ KISALTMALAR DİZİNİ ... İX 1.GİRİŞ ... 1
2. YATIRIM VE YATIRIM ORTAMI ... 3
2.1.Yatırım ve Türleri ... 3
2.2.Yatırımın Unsurları ... 3
2.2.1.Reel Varlıklar ve Finansal Varlıklar ... 3
2.2.2.Finansal Piyasalar ... 3
2.2.3.Finansal Kurumlar ... 4
2.2.4.Yatırım Araçları ... 5
2.2.4.1. Para Piyasası Yatırım Araçları ... 5
2.2.4.2. Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ... 6
2.3. Yatırımların Riski ... 13
2.3.1. Sistematik Risk ... 13
2.3.2. Sistematik Olmayan Risk ... 14
2.4.Yatırımların Beklenen Getirisi ve Riski ... 15
2.5. Portföy Yatırım Modelleri ... 17
2.5.1. Markowitz Modeli ... 17
2.5.2. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli ... 18
2.5.3. Arbitraj Fiyatlama Teorisi... 19
2.6. Etkin Piyasalar Hipotezi ... 19
2.7. Temel ve Teknik Analiz ... 20
2.7.1. Temel Analiz ... 20
2.7.2. Teknik Analiz... 21
2.8. Davranışsal Finans ... 21
3. HEDGE FONLAR VE YATIRIM STRATEJİLERİ ... 23
3.1. Hedge Fonların Tanımı ve Özellikleri ... 23
3.2. Hedge Fonların Tarihçesi ... 26
3.3. Hedge Fonların Geleneksel Yatırım Fonlarından Farkları ... 27
3.4. Hedge Fonların Olumlu ve Olumsuz Yönleri ... 27
3.5. Hedge Fon Sektöründeki Yasal Düzenlemeler ... 28
3.5.1. ABD’deki Yasal Düzenlemeler ... 28
3.5.2. Avrupa’daki Yasal Düzenlemeler ... 31
3.5.3. Japonya’daki Yasal Düzenlemeler ... 33
3.5.4. Diğer Ülkelerdeki Yasal Düzenlemeler ... 33
3.6. Türkiye’deki Hedge Fonlar... 34
3.6.1. Türkiye’de Hedge Fonların Gelişimi ... 34
3.6.2. Türkiye’de Hedge Fonlara İlişkin Yasal Düzenlemeler ... 35
3.6.3. Türkiye’de Hedge Fonların Risk Yönetimine İlişkin Düzenlemeler ... 38
3.6.4. Türkiye’deki Hedge Fonların Performans ve Fon Yönetim Ücretleri ... 38
3.6.5. Türkiye’deki Hedge Fonların Vergi Boyutu ... 40
3.7. Hedge Fon Yatırım Stratejileri ... 40
3.7.1.1. Sabit Getirili Arbitraj Stratejisi ... 41
3.7.1.2. İstatistiksel Arbitraj Stratejisi ... 41
3.7.1.3. İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Arbitrajı ... 41
3.7.1.4. Diğer Arbitraj Stratejileri ... 42
3.7.2. Özel Amaçlı Kısa Yatırım Stratejisi ... 42
3.7.3. Teminatlı Borç Yükümlülüğü Stratejisi ... 42
3.7.4. Pay Senedi Tabanlı Yatırım Stratejileri ... 43
3.7.4.1. Long/Short Pay Senedi Stratejisi ... 43
3.7.4.2. Uzun Pay Senedi Stratejisi ... 43
3.7.4.3. Kısa Pay Senedi Stratejisi ... 43
3.7.4.4. Pay Senedi Piyasasına Nötr Strateji ... 44
3.7.5. Olay Güdümlü Yatırım Stratejileri ... 44
3.7.5.1. Finansal Sıkıntılı Menkul Kıymetler Stratejisi ... 44
3.7.5.2. Birleşme Arbitrajı Stratejisi ... 44
3.7.5.3. Aktivist Strateji ... 45
3.7.6. Makro Yatırım Stratejileri... 45
3.7.6.1. Global Makro Yatırım Stratejisi ... 45
3.7.6.2. Gelişmekte Olan Piyasalara Yatırım Stratejisi ... 45
3.7.7. Sektör Bazlı Yatırım Stratejisi ... 45
3.7.8. Çoklu Yatırım Stratejisi ... 46
3.7.9. Emtia Piyasasına Yatırım Stratejisi ... 46
3.7.10. Fonların Fonu Yatırım Stratejisi ... 46
3.7.11. Kantitatif /Yönetilen Vadeli İşlemler Yatırım Stratejisi ... 46
3.7.12. Sabit Getirili Yatırım Stratejisi (Fixed Income) ... 47
3.7.13. Mutlak Getirili Yatırım Stratejisi (Absolote Return) ... 47
3.7.14. Diğer Hedge Fon Yatırım Stratejileri ... 47
3.8. Performans Ölçümü Faktör Modelleri ve Oranlar ... 48
3.8.1. Risk Faktörü Modelleri ... 49
3.8.1.1. Fung ve Hsieh’in 7 Faktörlü Modeli ... 49
3.8.1.2. Fama ve French’in Faktör Modeli ... 50
3.8.2.Sistematik Riske (Beta) Göre Performans Ölçüm Yöntemleri ... 50
2.8.2.1.Treynor İndeksi ... 50
3.8.2.2. Jensen’in Alfa Ölçüsü ... 51
3.8.2.3. T2 Performans Ölçüsü ... 52
3.8.3. Toplam Riske (Standart Sapma) Göre Performans Ölçüm Yöntemleri... 52
3.8.3.1. Sharpe Oranı ... 52 3.8.3.2. Sortino Oranı ... 52 3.8.3.3. M2 Performans Ölçüsü ... 53 3.8.3.4. Değerleme Oranı ... 53 3.8.3.5. Bilgi Oranı ... 53 3.8.3.6. Sterling Oranı ... 54 3.8.3.7. Calmar Oranı ... 54
3.9. Hedge Fonların Performans Ölçümünde Karşılaşılan Güçlükler ... 55
3.10. Sistemik Risk, Krizler ve Hedge Fonlar ... 56
4. LİTERATÜR TARAMASI VE ÇALIŞMANIN ANALİZLERİ ... 59
4.1. Literatür Taraması ... 59
4.1.1. Faktör Model veya Oran Geliştirmeyle İlgili Literatür... 59
4.1.2. Hedge Fon Performansıyla İlgili Literatür ... 61
4.1.3. Hedge Fon Aktivizmiyle İlgili Literatür ... 64
4.2. Gereç ve Yöntem ... 67
4.2.1. Ülkeler Bazında Hedge Fonların Performans Analizi ... 68
4.2.1.1. ABD Hedge Fonlarının Performansı ... 72
4.2.1.2. Avusturalya Hedge Fonlarının Performansı ... 72
4.2.1.3. Avusturya Hedge Fonlarının Performansı ... 73
4.2.1.4. Bahamalar Hedge Fonlarının Performansı ... 74
4.2.1.5. Bermuda Hedge Fonlarının Performansı ... 74
4.2.1.6. Birleşik Krallık Hedge Fonlarının Performansı ... 75
4.2.1.7. Cayman Adaları Hedge Fonlarının Performansı ... 76
4.2.1.8. Çuraço Hedge Fonlarının Performansı ... 76
4.2.1.9. Danimarka Hedge Fonlarının Performansı... 77
4.2.1.10. Finlandiya Hedge Fonlarının Performansı ... 78
4.2.1.11. Fransa Hedge Fonlarının Performansı ... 78
4.2.1.12. Güney Afrika Hedge Fonlarının Performansı ... 79
4.2.1.13. Hollanda Hedge Fonlarının Performansı ... 80
4.2.1.14. İrlanda Hedge Fonlarının Performansı ... 80
4.2.1.15. İspanya Hedge Fonlarının Performansı ... 81
4.2.1.16. İsveç Hedge Fonlarının Performansı ... 82
4.2.1.17. İsviçre Hedge Fonlarının Performansı ... 82
4.2.1.18. İtalya Hedge Fonlarının Performansı ... 83
4.2.1.19. Jersey Hedge Fonlarının Performansı ... 84
4.2.1.20. Kanada Hedge Fonlarının Performansı ... 84
4.2.1.21. Linheştayn Hedge Fonlarının Performansı... 85
4.2.1.22. Lüksemburg Hedge Fonlarının Performansı ... 86
4.2.1.23 Mairitius Hedge Fonlarının Performansı ... 86
4.2.1.24. Malta Hedge Fonlarının Performansı ... 87
4.2.1.25. Türkiye Hedge Fonlarının Performansı ... 88
4.2.1.26. Virjin Adaları Hedge Fonlarının Performansı ... 88
4.2.2. Hedge Fon Yatırım Stratejilerinin Başarı Analizi ... 90
4.2.2.1. Hedge Fonların Uyguladığı Yatırım Stratejileri ... 91
4.2.2.2. Hedge Fonların Başarılarının Değerlendirilmesi ... 93
4.2.2.3. Hedge Fonların Yatırım Stratejilerinin Başarı Sıklıkları ... 95
4.2.3. Hazine Bonosu Getirileri, Piyasa Getirileri ve Faaliyet Süresinin Hedge Fon Getirilerine Etkisinin Panel Veri Analizi ile İncelenmesi ... 96
4.2.3.1. Veri Seti ve Değişkenler... 96
4.2.3.2. Analiz ... 97
5. SONUÇ VE ÖNERİLER ... 104
KAYNAKLAR ... 107
TABLOLAR DİZİNİ
Sayfa
Tablo 1: Hedge fonlar ile geleneksel yatırım fonlarının karşılaştırılması ... 27
Tablo 2: SPK’nın hedge fon ve diğer fonların risk yönetim sistemlerine ilişkin genel ilkeleri38 Tablo 3: Performans analizi yapılan ülkeler, hedge fon sayıları, analizlerde kullanılan piyasa endeksleri ... 68
Tablo 4: 1999-2018 dönemi hedge fon getirilerinin tanımlayıcı istatistikleri, pozitif ve negatif getirili fon sayıları ... 69
Tablo 5: Hedge fon, hazine bonosu ve piyasaların kümülatif getirileri ... 70
Tablo 6: Hesaplanan performans ölçüm oranları ve formülleri ... 71
Tablo 7: ABD hedge fonlarının performans istatistikleri ... 72
Tablo 8: Avusturalya hedge fonlarının performans istatistikleri... 72
Tablo 9: Avusturya hedge fonlarının performans istatistikleri ... 73
Tablo 10: Bahamalar hedge fonlarının performans istatistikleri ... 74
Tablo 11: Bermuda hedge fonlarının performans istatistikleri ... 74
Tablo 12: Birleşik Krallık hedge fonlarının performans istatistikleri ... 75
Tablo 13: Cayman Adaları hedge fonlarının performans istatistikleri ... 76
Tablo 14: Çuraço hedge fonlarının performans istatistikleri... 76
Tablo 15: Danimarka hedge fonlarının performans istatistikleri ... 77
Tablo 16: Finlandiya hedge fonlarının performans istatistikleri ... 78
Tablo 17: Fransa hedge fonlarının performans istatistikleri ... 78
Tablo 18: Güney Afrika hedge fonlarının performans istatistikleri ... 79
Tablo 19: Hollanda hedge fonlarının performans istatistikleri ... 80
Tablo 20: İrlanda hedge fonlarının performans istatistikleri ... 80
Tablo 21: İspanya hedge fonlarının performans istatistikleri ... 81
Tablo 22: İsveç hedge fonlarının performans istatistikleri ... 82
Tablo 23: İsviçre hedge fonlarının performans istatistikelri ... 82
Tablo 24: İtalya hedge fonlarının performans istatistikleri ... 83
Tablo 25: Jersey hedge fonlarının performans istatistikleri ... 84
Tablo 26: Kanada hedge fonlarının performans istatistikleri ... 84
Tablo 27: Linheştayn hedge fonlarının performans istatistikleri ... 85
Tablo 28: Lüksemburg hedge fonlarının performans istatistikleri ... 86
Tablo 29: Mairitius hedge fonlarının performans istatistikleri ... 86
Tablo 30: Malta hedge fonlarının performans istatistikleri ... 87
Tablo 31: Türkiye hedge fonlarının performans istatistikleri ... 88
Tablo 32: Virjin Adaları hedge fonlarının performans istatistikleri ... 88
Tablo 33: Ülkelere göre hedge fonların uyguladıkları yatırım stratejileri ... 90
Tablo 34: Başarı analizinde verileri kullanılan ülkelerin hedge fon sayıları ... 94
Tablo 35: Hedge fon yatırım stratejilerinin tanımlayıcı istatistikleri ... 95
Tablo 36: Çalışmada kullanılan değişkenler ... 96
Tablo 37: Panel verilerin hipotezleri ... 96
Tablo 38: Panel veri analizinin tanımlayıcı istatistikleri ... 97
Tablo 39: Korelasyon analizi sonuçları ... 97
Tablo 40: Panel analizde verileri kullanılan ülkeler ve hedge fon sayıları ... 98
Tablo 41: Im-Pesaran-Shin birim kök testi sonuçları ... 98
Tablo 42: Breusch –Pagan LM testi ... 99
Tablo 43: Sabit etkiler parametre tahmincisi sonuçları ... 99
Tablo 45: Hausman testi sonuçları ve panel veri modeli seçimi ... 100 Tablo 46: Varyans Büyütme Faktörü (VIF) tablosu ... 101 Tablo 47: Tesadüfi etkiler modelinde normal dağılımın D'Agostino Belanger ve D'Agostino testi ile sınanması ... 101 Tablo 48: Tesadüfi etkiler modelinde değişen varyansın Levene, Brown ve Forsythe’nin testi ile sınanması ... 101 Tablo 49: Tesadüfi etkiler modelinde otokorelasyonun Bhargava, Franzini ve
Narendranathan’ın Durbin- Watson ve Baltagi-Wu’nun yerel en iyi değişmez testiyle
sınanması ... 102 Tablo 50: Tesadüfi etkiler modelinde birimler arası korelasyonun Pesaran testi sonuçları ... 102 Tablo 51: Panel regresyon analizi sonuçları ... 103
ŞEKİLLER DİZİNİ
Şekil Sayfa
2.1. 2019 yılı Türkiye’deki yatırım fonlarının portföy büyüklükleri ... 11
2.2. Menkul kıymet pazar doğrusu ... 18
3.1. Hedge fon yapısı ... 24
3.2. Yıllar itibariyle Türkiye’deki hedge fon sayısı ... 35
3.3. Türkiye'deki hedge fonların performans ve yönetim ücretleri ... 39
4.1. Yıllar itibariyle hedge fon, hazine bonosu ve piyasa getiri ortalaması ... 70
4.2. Hegde fonların paylaştığı performans oranları ... 71
4.3. ABD hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 72
4.4. Avusturalya hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı... 73
4.5. Avusturya hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 73
4.6. Bahamalar hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 74
4.7. Bermuda hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 75
4.8. Birleşik Krallık hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 75
4.9. Cayman Adalarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 76
4.10. Çuraço hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı... 77
4.11. Danimarka hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 77
4.12. Finlandiya hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 78
4.13. Fransa hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 79
4.14. Güney Afrika hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 79
4.15. Hollanda hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 80
4.16. İrlanda hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 81
4.17. İspanya hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 81
4.18. İsveç hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 82
4.19. İsviçre hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 83
4.20. İtalya hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 83
4.21. Jersey hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 84
4.22. Kanada hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 85
4.23. Linheştayn hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 85
4.24. Lüksemburg hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 86
4.25. Mairitius hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 87
4.26. Malta hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 87
4.27. Türkiye hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı ... 88
4.28. Virjin Adaları hedge fonlarının yıllık pozitif ve negatif getiri dağılımı... 89
4.29. Hedge fonların yönetim ücretleri ... 93
KISALTMALAR DİZİNİ
ABD Amerika Birleşik Devletleri
AB Avrupa Birliği
AFT Arbitraj Fiyatlama Teorisi
AIFMD Alternative Investment Fund Managers Directive (Alternatif Yatırım Fonu Yöneticileri Yönergesi)
CDO Collateralized Debt Obligation (Teminatlı Borç Yükümlülüğü) CDS Credit Default Swaps (Kredi Temerrüt Takası)
CISA Collective Investment Schemes Act (Toplu Yatırım Düzenlemeleri Yasası) CISO Ordinance on Collective Investment Schemes (Kolektif Yatırım Kuruluşları
Düzenlemeleri Yönetmeliği)
CTA Commodity Trading Advisors (Emtia Ticaret Danışmanları) EEA European Economic Area (Avrupa Ekonomik Alanı)
FCIS Foreign Collective Investment Schemes (Yabancı Toplu Yatırım Düzenlemeleri)
FINRA Financial Industry Regulatory Authority (Finans Endüstrisi Düzenleme Kurumu)
GSMH Gayri Safi Milli Hâsıla
IFSC International Financial Services Centre (Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi)
JOBS Jumpstart Our Business Startups (Yeni Başlayanlar için Hızlı Başlangıç Yasası)
KAP Kamuyu Aydınlatma Platformu
KZOB Kar-Zarar Ortaklığı Belgesi
MBS Mortgage‐Backed Securities Arbitrage (İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet Arbitrajı)
RMD Riske Maruz Değer
SEC Securities and Exchange Commission (Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu)
SPK Sermaye Piyasası Kurulu
SRO Self Regulatory Organizations (Kendi Kendini Düzenleyen Kuruluşlar) SVFM Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli
UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive (Devredilen Menkul Kıymetler Direktifinde Toplu Yatırım Teşebbüsleri)
1.
GİRİŞ
Hedge fonlar yüksek getiri potansiyelleriyle Türkiye ve diğer ülkelerin sermaye piyasalarında önemli bir yere sahiptir. Hedge fonların farklı tanımları bulunmaktadır. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) hedge fonları, katılma payları sadece nitelikli yatırımcılara satılmak üzere kurulmuş olan “Serbest Şemsiye Fon"lara bağlı olarak ihraç edilen fonlar olarak tanımlamaktadır. Türkiye’de ilk defa 2008 yılında 6 hedge fon faaliyete başlamış, fon sayısı sürekli artış göstererek 2019’da 21,66 milyar TL toplam değer ile 196 fona ulaşmıştır. SPK.52.4.(09/05/2019 tarihli ve 27/621 s.k.) sayılı ilke kararı ile Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de hedge fonların Türkiye Elektronik Fon Dağıtım Platformunda işlem görebilmesine imkân verecek düzenlemeler yapılmış, böylece tüm fonlarla kıyaslanabilmeleri sağlanmıştır.
Dünya genelinde piyasaların büyük oyuncuları olarak nitelendirilen hedge fonların yönettiği varlıkların 5,2 trilyon Dolar değere sahip olduğu tahmin edilmektedir (Barth, Joenvaara, Kauppila, Wermers, 2020, s. 34). 1998 yılında Rusya’nın borcuyla ilgili moratoryum ilan etmesi sermaye piyasalarında likidite krizine neden olmuş, likit varlıklara yatırım yapan en büyük hedge fonlardan biri olan Long Term Capital Menagement’te sistemik etkiler görülmüştür. Bu olaydan sonra ABD ve Avrupa ülkelerinde hedge fonların sistemik krizlere neden olmasını önlemek için düzenlemeler yapıldığı görülmektedir. Sistemik etkileri olabilecek devasa varlıkları yöneten hedge fonlar farklı perspektiflerden ele alınmalıdır.
Hedge fonlar, portföylerindeki yatırım araçlarının riskine göre uyarlanmış performans ölçüm oranları paylaşmaktadır. Türkiye’deki hedge fonların sadece yüzde getiri ve bilgi oranını performans ölçüm oranı olarak paylaştığı, diğer ülke hedge fonlarının ise farklı performans ölçüm oranları paylaştıkları görülmektedir. Hedge fonlar tarafından sıklıkla paylaşılan performans ölçüm oranlarının hesaplanarak ülkelerin hedge fon performanslarının incelenmesi ilgili taraflara katkı sunabilecektir.
Strateji derinlikleri nedeniyle piyasaların gizemli oyuncuları olarak anılabilen hedge fonlar, mutlak getiri arayışı içindedir. Hedge fonlar, katılımcılarının getiri beklentilerine cevap verebilmek ve performans ücretleri talep edebilmek için çok sayıda yatırım stratejisi uygulamaktadır. Hedge fonlar tarafından uygulanan yatırım stratejilerinin tespiti, eşik değer belirlenerek strateji başarılarının değerlendirilmesi, bu alandaki boşluklardan birini doldurabilecektir.
Hedge fonların genel olarak sağladıkları getirilere göre katılımcılarından yüksek oranlarda yönetim ve performans ücretleri talep ettikleri, dahası bu fonların önemli bir bölümünün negatif getirilere sahip oldukları görülmektedir. Yong vd. (2017) hedge fonların neredeyse sadece yarısının getiri beklentilerine cevap verebildiğini, Maladi (2020) hedge fon yöneticilerinin çok azının gerçekten yetenekli olduklarını, Stafylas ve Andrikopoulos (2020) piyasada uzun süredir yer alan hedge fonların istenilen getirileri katılımcılarına sağlayamadıklarını belirtmişlerdir. Bu bağlamda hedge fon, hazine bonosu ve piyasa getirilerinin 20 yıllık bir zaman periyodunda değerlendirilmesi, hazine bonosu getirileri, piyasa getirileri ve faaliyet süresinin hedge fon getirilerine etkisinin panel veri analiziyle incelenmesi, bu tartışmalara ışık tutabilecektir.
Çalışmada verileri kullanılan hedge fonların, katılım paylarını doğru raporladığı ve örneklem olarak seçilen hedge fonların dünyadaki tüm hedge fonları temsil ettiği varsayılmıştır. Hedge fonların yatırım stratejilerinden birleşme arbitrajı olay güdümlü stratejiler içiresinde, diğer arbitraj türleri ise arbitraj stratejisi içerisinde değerlendirilmiştir.
Çalışma bazı kısıtlara sahiptir. Analizlerde verileri kullanılan raporlamayı bırakan yabancı hedge fonlar, Thomson Reuters veritabanından edinilenlerle sınırlıdır. Diğer bir sınırlılık ise Arjantin, Brezilya gibi gelişmekte olan ülke hedge fonlarının bilgilerine ulaşılamadığından, sözkonusu ülkelerin fonları analizlere dahil edilememiştir. Ayrıca gözlem sayısının az olmasından dolayı fonların fonu, emtia piyasalarına yatırım, ülkelere özgü yatırım stratejilerinin başarıları incelenememiştir.
2. YATIRIM VE YATIRIM ORTAMI
2.1.Yatırım ve Türleri
Yatırım kavramı kullanıldığı alanlara göre farklı özellik gösterdiğinden farklı şekillerde tanımlanmaktadır. Yatırımın genel bir tanımını yapmak mümkündür. Yatırım, gelecekte getiri beklentisi ile bugün fedakarlıkta bulunup kaynakların çeşitli yatırım araçlarına tahsis edilmesidir (Bodie, Kane, Marcus, 2018, s. 2; Konuralp, 2005, s. 3; Kaya, 2015, s. 276). Yatırım, reel yatırımlar ve finansal yatırımlar olmak üzere 2 sınıfa ayrılabilir (Karan, 2013, s. 3).
Reel Yatırımlar: Üretimde kullanılan arsa, arazi, bina, makine, taşıt, teçhizat ve
malzeme gibi fiziksel varlıklara yapılan yatırımlardır (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 1).
Finansal Yatırımlar: Pay senedi, tahvil, bono gibi menkul kıymetlere yapılan
yatırımlardır (Yalçıner ve Aksoy, 2011, s. 8). Ayrıca menkul kıymet dışındaki finansal varlıklara yapılan yatırım da bu gruptadır.
2
.2.Yatırımın Unsurları
2.2.1.Reel Varlıklar ve Finansal Varlıklar
Reel varlıklar mal ve hizmet üretiminde kullanılan arsa, bina, ekipman gibi fiziksel varlıklardır (Bodie vd., 2018, s. 3). Finansal varlıklar ise ileride gerçekleşebilecek nakit girişleri üzerindeki yasal hakları temsil ederler (Gürsoy, 2007, s. 26). Finansal varlıklar reel varlıklardan taşıdığı haktan dolayı farklıdır. Finansal varlık, ihraç eden açısından bir yükümlülük getirirken, satın alan açısından bir varlıktır (Aydın, Başar, Coşkun, 2017, s. 45).
2.2.2.Finansal Piyasalar
Finansal piyasalar mali piyasalar olarak da anılmaktadır. Finansal piyasalar, fon arz edenlerle fon talep edenlerin karşılaştığı ve fonların alınıp satıldığı yerlerdir (Münyas, 2015, s. 3). Finansal piyasaların finansal varlıkların fiyatını belirleme, likidite sağlama, araştırma ve haberleşme giderlerini azaltma gibi işlevleri bulunmaktadır (Karan, 2013, s. 7).
Finansal piyasalar menkul kıymetin çıkarılış türüne, varlıkların alınıp satılma zamanına, organizasyon şekline ve vadesine göre sınıflandırılmaktadır.
Birincil ve İkincil Piyasalar: Birincil piyasalar özel işletmelerin veya kamu
kuruluşlarının pay senedi ve tahvil gibi yeni finansal varlıkları ihraç ederek fon toplamalarına imkân veren piyasalardır (Cornett, Adair, Nofsinger, 2016, s. 126). İkincil piyasalar ise daha önceden piyasaya sürülen ve piyasada dolaşımda olan finansal varlıkların el değiştirdiği piyasalardır (Taner ve Akkaya, 2016, s. 5).
Spot ve Vadeli İşlem Piyasalar: Spot piyasalar, varlıkların anında veya birkaç günde
alınıp satıldığı piyasalardır. Vadeli işlem piyasaları ise, tarafların bir varlığı ileri bir tarihte almayı ya da satmayı bugünden kabul ettiği piyasalardır (Brigham ve Houston, 2014, s. 29).
Organize Piyasalar ve Tezgahüstü Piyasalar: Organize piyasalar menkul
kıymetlerin fiziki bir mekânda, belli kural ve sınırlamalar altında işlem gördüğü ve iletişim kolaylıklarının bulunduğu piyasalardır. Ülkemizdeki Borsa İstanbul, ABD’deki Dow Jones Borsası organize piyasalara örnek olarak verilebilir. Tezgahüstü piyasalar ise belli bir yerleşim bölgesi olmaksızın internet, telefon veya diğer haberleşme araçları ile menkul kıymetlerin alınıp satıldığı piyasalardır (Aksoy ve Tanrıöven, 2014, s. 59). Ülkemizdeki Tahtakale, ABD’deki Nasdaq tezgahüstü piyasalara örnek olarak verilebilir.
Para ve Sermaye Piyasaları: Para piyasası, kısa süreli (bir yıl veya daha az) (vadeli)
mevduat, mevduat sertifikası, repo gibi yatırım araçlarının alınıp satıldığı piyasalardır (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 17). Sermaye piyasaları ise bir yıldan uzun süreli pay senedi, tahvil gibi yatırım araçlarının alınıp satıldığı piyasalardır (Cornett vd., 2016, s. 129).
2.2.3.Finansal Kurumlar
Finansal kurumlar, finansal varlıkları ihraç eden, düzenleyen, değişimini sağlayan, pazarlamasını yapan, yatırım danışmanlığı ve portföy yöneticiliği hizmeti veren kurumlardır (Başoğlu, Ceylan, Parasız, 2009, s. 29; Özçalık ve Soysal, 2016, s. 1). Türkiye’deki düzenleyici kuruluş finansal kurumları, aracı kurumlar, bankalar, fonlar, yatırım ortaklıkları, portföy yönetim şirketleri, gayrimenkul değerleme şirketleri, bağımsız denetim kuruluşları, portföy saklama kuruluşları, derecelendirme kuruluşları, e-veri bankası olarak sınıflandırmıştır.
2.2.4.Yatırım Araçları
Hedge fonların ellerindeki fonları değerlendirebilecekleri çok sayıda piyasa ve yatırım aracı mevcuttur. Hedge fonlar risk tercihlerine ve getiri beklentilerine göre söz konusu piyasalar ve yatırım araçları arasında tercih yapabilmektedirler. Aşağıdaki para ve sermaye piyasası yatırım araçları hedge fonlar tarafından sıklıkla kullanılmaktadır.
2.2.4.1. Para Piyasası Yatırım Araçları
Genellikle vadesi 1 yıla kadar olan yatırım araçları para piyasası yatırım araçları olarak nitelendirilmektedir. Yaygın olarak kullanılan para piyasası araçları aşağıdaki gibidir.
Vadeli Mevduat: Yatırımcılar tarafından bankalarda vadeli açılan hesaptır. Vadeli
mevduatta bankalara yatırılan para hesaplarda vade sonuna kadar tutulmakta ve vade sonunda banka tarafından anapara ve faiz ödemesi yapılmaktadır (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 19).
Mevduat Sertifikası: İkincil piyasası bulunan, hamiline yazılı vadeli mevduattır.
Vadeli mevduat istendiği anda bankadan çekilememektedir. Banka sadece vade sonunda yatırımcıya ana para ve faiz ödemesi yapmaktadır (Bodie vd., 2018, s. 28). Mevduat sertifikası ABD’de yaygın olarak kullanılmakta fakat ülkemizde kullanılmamaktadır.
Repo ve Ters Repo: Repo, bir menkul kıymetin önceden belirlenen bir tarihte
önceden belirlenmiş bir fiyattan geri alım vaadiyle satımı olurken, aynı koşullarda geri satım vaadiyle alım ise ters repodur (Aksoy ve Tanrıöven, 2014, s. 412).
Hazine Bonosu: Hükümetler tarafından kısa vadeli finansal ihtiyaçları karşılamak
amacıyla çıkarılan devlet iç borçlanma senedidir. Hazine bonosunda muhatap devlet olduğu için hazine bonosu risksiz faiz getirisi sağlayan yatırım aracı olarak nitelendirilmektedir (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 31). Hazine bonosu, ikincil piyasada o günkü değerinden satılabilir (Poyraz, 2016, s. 358)
Finansman Bonosu: Özel sektör işletmelerinin borçlu sıfatıyla düzenleyip, SPK
kaydına aldırarak ihraç ettikleri, en az 30 en fazla 364 gün vadeli, emre veya hamiline yazılı menkul kıymettir (Aydın vd., 2017, s. 200).
Banka Bonosu ve Banka Garantili Bono: Banka bonosu, bankaların ihraç ettikleri
en az 90 en çok 360 gün vadeli emre veya hamiline yazılı borç senedidir (Başoğlu, vd., 2009, s. 295). Banka garantili bono ise A. Ş’lerin borçlu sıfatıyla düzenleyip verdikleri
emre yazılı senetlerden banka garantisi altında SPK kaydına alınarak çıkarılan menkul kıymettir (Konuralp, 2005, s. 39).
Kıymetli Maden Bonosu: Kıymetli madenin işlem gördüğü borsalara üye olan
kıymetli maden aracı kurumlarının belli miktarda kıymetli maden cinsinden ihraç ettikleri ve nominal değerinin vade tarihinde yatırımcıya geri ödenmesi taahhüdünü içeren, vadesi 30 günden az 364 günden fazla olmayan borçlanma aracıdır.2
Eurodolar Mevduatı ve Eurodolar Mevduat Sertifikası: Eurodolar mevduatı,
Amerikan Merkez Bankası düzenlemelerine tabi olmayan, yabancı bankalar veya Amerikan bankalarının yabancı şubelerindeki vadesi 6 aydan az Dolar cinsinden mevduattır. Eurodolar mevduat sertifikası ise Eurodolar mevduat özelliğine sahip olup, buna ek olarak bir bankanın ABD dışındaki bir şubesinin (genellikle Londra şubesi) sorumluluğunda olan, vadesinden önce nakde çevrilebilme özelliğine sahip sertifikadır (Bodie vd., 2018, s. 29).
2.2.4.2. Sermaye Piyasası Yatırım Araçları
Genellikle vadesi bir yıldan uzun olan yatırım araçları sermaye piyasası yatırım araçları olarak nitelendirilmektedir. Yaygın olarak kullanılan sermaye piyasası yatırım araçları aşağıdaki gibidir.
Pay ve Pay Senedi: Pay, ortaklığın sermayesini temsil eden ve sahibine ortaklık hakkı
veren menkul kıymettir3. Pay senedi ise A. Ş’ler tarafından çıkartılan ve yatırımcıya
sermaye payını temsilen ortaklık hakkı ve mali haklar veren kıymetli evrak niteliğindeki sermaye piyasası aracıdır (Taner ve Akkaya, 2016, s. 122). Payları borsada işlem gören şirketler fiziki pay ihracı yapmazlarken, payları borsada işlem görmeyen şirketler, şekil şartları SPK tarafından belirlenen pay senetlerini fiziki olarak çıkartabilmektedirler (Münyas, 2015, s. 15). Piyasada farklı özelliklere sahip pay senetleri bulunmaktadır.
Tahvil: İhraççıların borçlanma araçları hükümlerine göre borçlu sıfatıyla düzenleyip
sattığı ve nominal değerinin vade tarihinde yatırımcıya geri ödenmesi taahhüdünü
2 7/6/2013 tarihli ve 28670 sayılı Resmî Gazetede yayımlanan Borçlanma Araçları Tebliği (Vıı-128.8) (Değişik: RG-18/2/2017-29983)
313/2/2018 tarihli ve 30331 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Pay Tebliği (VII-128.1)’nde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (VII-128.1.ç).
içeren, vadesi 365 gün veya daha uzun olan borçlanma aracıdır4. Tahviller genel olarak
devlet tahvilleri ve özel sektör tahvilleri olarak 2’ye ayrılabilir.
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK): İpotekli konut kredileri hariç, ipotek
kredileri, konut sermayesi kredileri, oto kredileri, kredi kartı alacakları, öğrenci kredileri veya ekipman kiralamaları gibi diğer varlıklardan kaynaklanan nakit akışları ile desteklenen faiz ve anapara ödemelerine sahip borçlanma senetleridir (Stowell, 2013, s. 52).
Gayrimenkul Sertifikası: İhraççıların inşa edilecek veya edilmekte olan gayrimenkul
projelerinin finansmanında kullanılmak üzere ihraç ettikleri, gayrimenkul projesinin belirli bağımsız bölümlerini veya bağımsız bölümlerin belirli bir alan birimini temsil eden nominal değeri eşit menkul kıymettir. 5
Gelir Ortaklığı Senedi: Hazine tarafından geliri kamu ortaklığı fonuna aktarılmak
üzere satılan köprü, baraj, elektrik santralı, karayolu, demiryolu, telekomünikasyon sistemleri ile sivil kullanıma yönelik deniz ve hava limanları ile benzerlerinden, kamu kurum ve kuruluşlarına ait olanların gelirlerine gerçek ve tüzel kişilerin ortak olmasını sağlayan değişken faizli tahvil özelliği taşıyan senettir.6
Ortaklık Varantı ve Yatırım Kuruluşu Varantı: Ortaklık varantı, sahibine vade
tarihine kadar ya da vade tarihinde payları borsada işlem gören veya görecek olan kayıtlı sermaye sistemine tabi ihraççı paylarını kaydi teslimat ile uzlaşı, pay ile uzlaşı, nakdi uzlaşı yöntemlerinden biriyle talep etme hakkı veren sermaye piyasası aracıdır. Yatırım kuruluşu Varantı ise sahibine, dayanak varlığı ya da göstergeyi önceden belirlenen bir fiyattan, belirli bir tarihte veya belirli bir tarihe kadar alma veya satma hakkı veren ve bu hakkın kaydi teslimat ya da nakdi uzlaşı ile kullanıldığı sermaye piyasası aracıdır.7
Yabancı Sermaye Piyasası Aracı ve Depo Sertifikası ile Yabancı Yatırım Fonu Payı: Yabancı sermaye piyasası aracı, yabancı yatırım fonu payları hariç olmak üzere
yabancı ortaklıklar veya yabancı devletler ve mahalli idareler tarafından ihraç edilen menkul kıymetler ve türev araçlar ile yatırım sözleşmeleri de dâhil olmak üzere SPK 407/06/2013 tarihinde 28670 sayılı Resmî Gazetede yayımlanan Borçlanma Araçları Tebliği (II.31.1) 5 5/7/2013 tarihli ve 28698 sayılı Resmî Gazetede yayımlanan Gayrimenkul Sertifikaları Tebliği (VII-128.2)
6 https://www.borsaistanbul.com/urunler-ve-piyasalar/urunler/borclanma-araclari
7 10/9/2013 tarihli ve 28761 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Varantlar ve Yatırım Kuruluşu Sertifikaları Tebliği (Vıı-128.3)
kapsamında olduğu belirlenen diğer sermaye piyasası aracıdır. Depo sertifikası, saklama kuruluşlarında saklanan yabancı sermaye piyasası araçlarını temsilen depocu kuruluş tarafından ihraç edilen ve sahibine bu araçların verdiği hakları aynen sağlayan, bunlara özdeş, nominal değeri Türk Lirası olarak veya T.C. Merkez Bankasınca günlük alım satım kurları ilan edilen yabancı paralar cinsinden ifade edilen sermaye piyasası aracıdır. Yabancı yatırım fonu payı ise yurt dışında kurulmuş kolektif yatırım kuruluşu niteliğindeki yabancı yatırım fonu tarafından ihraç edilen ve diğer sermaye piyasası araçları niteliğinde sayılan sermaye piyasası aracıdır.8
Kar-Zarar Ortaklığı Belgesi (KZOB): İşletmelerin finansman ihtiyaçlarını
karşılamak amacıyla ihraç ettikleri, kar veya zarara katılma imkânı veren bir menkul kıymettir. KZOB, yatırımcılara kar ve zarara katılma hakkı vermekle birlikte pay sayılmaz. Bunun nedeni, yönetimde oy haklarının olmaması, vadeli olmaları ve vade sonunda anapara ve kâr payının geri ödenmesidir (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 38).
Eurobond: Devlet ya da şirketlerin, başka ülkelerden kaynak sağlamak amacıyla,
uluslararası piyasalarda yabancı para birimleri üzerinden satışa sundukları uzun vadeli borçlanma aracıdır (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 315).
Kaldıraçlı Alım Satım İşlemi (Forex): Dövize, mala ve kıymetli madenlere dayalı
olarak kaldıraçlı alım satım işlemleri yapma imkânı veren, SPK’nın görev ve yetki alanına giren bir sermaye piyasası aracıdır.
Türev Araçlar: Swap sözleşmeleri, vadeli işlem sözleşmeleri (futures), forward
sözleşmeler ve opsiyon sözleşmeleri olmak üzere 4 temel türev araç vardır.
Swap Sözleşmeleri: Hem riskleri azaltma hem de gelirleri arttırma olanağı veren türev
araçlarıdır (Parasız, 2012, s. 359). Swap sözleşmelerinde taraflar önceden belirlenen koşullar altında belirli bir zaman süresi için karşılıklı olarak ödeme akımlarını değiştirme konusunda anlaşırlar (Aksoy ve Tanrıöven, 2014, s. 540). Swap sözleşmelerinin amacı, faiz oranları, döviz kurları ve emtia fiyatları dalgalanmalarından ortaya çıkan veya çıkabilecek riskleri yok etmek ve optimum maliyet sağlamaktır (Okka, 2015, s. 964). Uygulamada faiz swapı, para swapı, mal swapı, geçişli swaplar, varlık swapları, itfa edilen swaplar, vadeli (forward) swap, kokteyl swaplar, swap opsiyonları, vadesi uzatılabilir-kısaltılabilir swap, sabit faiz-8 22/1/2015 tarihli ve 29244 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Yabancı Sermaye Piyasası Araçları ve Depo Sertifikaları ile Yabancı Yatırım Fonu Payları Tebliği (VII-128.4)
sabit faiz para swabı, diferansiyel swaplar, karşılıklı borçlar swapı, para düzeltme swapları gibi swap türleri bulunmaktadır.
Bankalar tarafından borsa dışında yani tezgâh üstü piyasalarda gerçekleştirildiği bilinen Türk Lirası ve yabancı para birimlerinin birbirleri ile değiştirilmesi işlemlerinin borsa bünyesinde, belirlenen koşullara tabi olarak ve borsa güvencesi altında yapılmasına imkân sağlamak üzere Borsa İstanbul nezdinde swap piyasası oluşturulmuş olup, piyasa 1 Ekim 2018 tarihinde faaliyete geçmiştir. Borsa İstanbul swap piyasası’nda 2019 yıl sonu itibarıyla 33 bankanın işlem yapma yetkisi bulunmaktadır. SPK faaliyet raporuna göre swap piyasasının 2019 yılı işlem hacmi 1,53 milyar TL’dir.
Vadeli İşlem (Futures) Sözleşmeleri: Varlıkların ileri bir tarihte teslim edilmek üzere
bugünden tespit edilen bir fiyatla satışına ilişkin bağlayıcı bir türev araçtır (Gürsoy, 2007, s. 825). Futures sözleşmeler vade ve miktar bakımından standart özelliğe sahiptirler. Futures sözleşmeler Dolar ve TL ile organize piyasalarda işlem görmektedirler (Taner ve Akkaya, 2016, s. 117). Futures sözleşmeler kolayca el değiştirebilmektedir (Ergincan, 1996, s. 4). Futures sözleşmeleri satın alanlar ve satanlar başlangıçta bir marj öderler. Taraflar gün sonunda fiyatlardaki değişmelere göre ya ödeme yapmakta ya da para almaktadır (Karan, 2013, s. 590). Uygulamada, döviz futures sözleşmeleri, faiz futures sözleşmeleri, borsa endeks futures sözleşmeleri, emtia futures sözleşmeleri gibi futures sözleşme türleri bulunmaktadır.
Forward Sözleşmeler: Tarafların ileri bir tarihte ve belirli bir fiyattan bir malı satın
almak veya satmak üzere anlaştıkları, varlığın fiziken teslimini gerektiren türev araçlardır (Kaygusuzoğlu, 2011, s. 140). Forward sözleşmelerinde her şey pazarlığa tabidir yani bu sözleşmeler standart değillerdir (Karan, 2013, s. 590). Forward sözleşmelerinde genellikle bir emniyet marjı, teminat, pey akçesi, kapora talep edilmesi zorunlu değildir (Akgüç, 2011, s. 719). Uygulamada, ticari mal forward sözleşmeleri, döviz forward sözleşmeleri, forward faiz oranı sözleşmeleri gibi türleri bulunmaktadır.
Opsiyon Sözleşmeler: Belirli bir tarihte (Avrupa tipi opsiyon) veya belirli bir tarih
aralığında (Amerikan tipi opsiyon), sözkonusu varlığı bir prim karşılığında belirli bir fiyattan satın alma veya satma hakkı veren türev araçlardır (Okka, 2015, s. 949). Opsiyon sözleşmeler, adi pay senetleri, pay senedi endeksleri, yabancı paralar,
tarımsal emtialar, değerli metaller ve faiz oranlarıyla ilgili olabilmektedir (Bodie vd., 2018, s. 486). Alım opsiyonu, sahibine sözkonusu varlığı belirli bir tarihte veya bu tarihten önce sabit bir fiyattan satın alma hakkı sağlarken (Brealey, Myers, Marcus, 2007, s. 670) satım opsiyonu ise sahibine sözkonusu varlığı belirli bir tarihte veya bu tarihten önce sabit bir fiyattan satma hakkı verir (Chambers, 2007, s. 24). Opsiyonu bedelini ödeyerek satın alan kişi vadesinde bu opsiyonu kullanmak ya da kullanmamakta özgürlüğe sahiptir (Gürsoy, 2007, s. 837). Opsiyon sözleşmeleri standart olmayabilir. Opsiyon sözleşmeleri sigorta gibi nitelendirilebilir. Opsiyon için ödenen prim sahibine alma ya da satma hakkı verir. Yatırımcıların opsiyon sözleşmelerinde kar/zarar durumlarını doğru değerlendirebilmeleri için ödedikleri primi hesaba katmaları gerekir (Sayılgan, 2017, s. 531).
Yatırım Fonu ve Türleri: Yatırım fonu, düzenleyici kuruluş tarafından, kanun
hükümleri uyarınca nitelikli yatırımcılardan katılma payları karşılığında toplanan paralarla, pay sahipleri hesabına inançlı mülkiyet esaslarına göre varlık ve işlemlerden oluşan portföyü işletmek amacıyla kuruldan faaliyet izni alan portföy yönetim şirketleri ve gayrimenkul portföy yönetim şirketleri ile gayrimenkul ve girişim sermayesi portföy yönetim şirketleri tarafından bir içtüzük ile süreli veya süresiz olarak kurulan ve tüzel kişiliği bulunmayan malvarlığı olarak tanımlanmıştır.9 Diğer
bir ifadeyle yatırım fonu yatırımcılardan toplanan fonların çeşitli sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkullere ve diğer kıymetli madenlere yatırılması esasına dayanan bir kolektif yatırım modelidir (Münyas, 2015, s. 165; Taner ve Akkaya, 216, s. 68). Türkiye’de 2019 yılı SPK faaliyet raporuna göre 468 yatırım fonu, 10 yabancı yatırım fonu, 4 borsa yatırım fonu, 40 gayrimenkul yatırım fonu, 18 girişim sermayesi yatırım fonu olmak üzere toplam 540 yatırım fonu alım satıma konu olmaktadır. 2019 yılı itibariyle yatırım fonlarının toplam portföy değeri 114 milyar TL’dir. Yatırım fonlarının portföy büyüklüklerine göre türlerinin dağılımına bakıldığında, toplam portföy büyüklüğünün %35’i para piyasası fonu, %24’ü borçlanma araçları fonu, %19’u serbest fonlardan oluşmaktadır. Diğer yatırım fonları bilgileri Şekil 1’de verilmiştir.
9 30/06/2018 tarihli ve 30464 sayılı Resmî Gazete’te yayımlanan Gayrimenkul Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (III-52.3)’Nde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (III-52.3.C)
Şekil 2.1: 2019 yılı Türkiye’deki yatırım fonlarının portföy büyüklükleri
Yatırım fonları değişik kıstaslara göre sınıflandırılmaktadır. Yatırım fonları genel olarak aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir.
Açık Uçlu Yatırım Fonları: Sermayesi esnek olan, yeni yatırımcıların katılımıyla
sermayesi artan, mevcut yatırımcıların birisi ayrıldığında sermayesi azalan fonlardır (Ural, 2010, s. 23).
Kapalı Uçlu Yatırım Fonları: Katılım pay sayısı sabit olan yatırım fonlarıdır
(Özeroğlu, 2014, s. 402). Kapalı uçlu yatırım fonlarının katılma paylarının fiyatı, piyasadaki arz ve talebe göre belirlendiğinden kapalı uçlu yatırım fonlarının net varlık fiyatları yükselebilir ya da düşebilir (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 122).
Sabit Getirili Yatırım Fonları: Sabit getirili yatırım fonlarında katılma payı sayısı
sabittir. Bu fonlar tipik olarak sadece tahvillere yatırım yapmaktadır (Başoğlu vd., 2009, s. 42).
Yabancı Yatırım Fonları: Yurt dışında kurulmuş kolektif yatırım kuruluşu
niteliğindeki yabancı yatırım fonu tarafından ihraç edilen, katılma payları halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin satılabilen sermaye piyasası aracıdır (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 234).
Gayri Menkul Yatırım Fonları: Portföy yönetim şirketleri ile gayrimenkul portföy
yönetim şirketleri tarafından kurulan, gayrimenkullere yatırım yapan fonlardır (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 136).
Hedge Fonlar: Genellikle kurumsal yatırımcılardan sağlanan sermaye havuzlarıdır.
Hedge fonlara üçüncü bölümde ayrıntılı bir şekilde yer verilmiştir.
Sermaye Piyasası Kuruluna Göre Yatırım Fonları
SPK’nın 9/7/2013 tarihli ve 28702 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliğine ve son olarak 12/3/2019 tarih ve 30712 sayılı Resmî Gazete’de Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (III-52.1)’nde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğe (III-52.1.c)’ne göre yatırım fon türleri aşağıdaki gibi tanımlanmaktadır.
Borçlanma Araçları Şemsiye Fonu: Fon toplam değerinin en az %80’i devamlı
olarak yerli ve/veya yabancı kamu ve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatırılan fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Hisse Senedi Şemsiye Fonu: Fon toplam değerinin en az %80’i devamlı olarak yerli
ve/veya yabancı ihraççıların paylarına yatırılan fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Kıymetli Madenler Şemsiye Fonu: Fon toplam değerinin en az %80’i devamlı olarak
borsada işlem gören altın ve diğer kıymetli madenler ile kıymetli madenlere dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırılan fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Fon Sepeti Şemsiye Fonu: Fon toplam değerinin en az %80’i devamlı olarak diğer
fonların ve borsa yatırım fonlarının katılma paylarından oluşan fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Para Piyasası Şemsiye Fonu: Portföyünün tamamı devamlı olarak vadesine en fazla
184 gün kalmış, likiditesi yüksek para ve sermaye piyasası araçlarından oluşan ve portföyünün günlük olarak hesaplanan ağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Katılım Şemsiye Fonu: Portföyünün tamamı devamlı olarak kira sertifikaları, katılma
hesapları, ortaklık payları, altın ve diğer kıymetli madenler ile kurulca uygun görülen diğer faize dayalı olmayan para ve sermaye piyasası araçlarından oluşan fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Değişken Şemsiye Fon: Portföy sınırlamaları itibarıyla yukarıdaki türlerden herhangi
birine girmeyen fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Serbest Şemsiye Fon: Katılma payları sadece nitelikli yatırımcılara satılmak üzere
Garantili Şemsiye Fon: Yatırımcının başlangıç yatırımının belirli bir bölümünün,
tamamının ya da başlangıç yatırımının üzerinde belirli bir getirinin bilgilendirme dokümanlarında belirlenen esaslar çerçevesinde belirli vade ya da vadelerde yatırımcıya geri ödenmesi, uygun bir yatırım stratejisine ve garantör tarafından verilen garantiye dayanılarak taahhüt edilen fonları kapsayan şemsiye fonlardır.
Koruma Amaçlı Şemsiye Fon: Yatırımcının başlangıç yatırımının belirli bir
bölümünün, tamamının ya da başlangıç yatırımının üzerinde belirli bir getirinin bilgilendirme dokümanlarında belirlenen esaslar çerçevesinde belirli vade ya da vadelerde yatırımcıya geri ödenmesini, uygun bir strateji ve en iyi gayret esasını kapsayan şemsiye fonlardır10.
2.3. Yatırımların Riski
Riskle ilgili çeşitli tanımlamalar yapılmıştır. Risk, getiriye ait olasılıkların bilinmesi durumu yani belirsizliğin objektif ölçüsüdür (Ercan ve Ban, 2016, s. 178). Başka bir tanımda risk, bir olayın olma ihtimalidir (Karan, 2013, s. 131). Bir diğer tanımda ise risk, objektif olasılıkla belirlenebilen kaybetme ihtimalidir (Sayılgan, 2017, s. 583). Değişik risk tanımlarına rağmen riski genel olarak tanımlamak mümkündür. Risk, kazanma ya da kaybetmedeki belirsizlik derecesidir (Aksoy ve Tanrıöven, 2014, s. 34).
Sermaye Piyasası Kuramı’nda sistematik ve sistematik olmayan risk olmak üzere iki risk grubu bulunmaktadır. Sistematik ve sistematik olmayan risklerin toplamı finansal yatırımların toplam riskidir (Fettahoğlu, 2016, s. 111).
2.3.1. Sistematik Risk
Sistematik risk, çeşitlendirilerek yok edilemeyen risk olarak tanımlanmaktadır (Aksoy, 2017, s. 578). Sistematik risk, makro faktörlerin riskini ifade eder. Faiz oranlarındaki değişmeler, kamu harcamaları, para politikası, petrol fiyatları, döviz kurları ve diğer makroekonomik faktörler tüm şirketleri ve yatırım araçlarının getirisini etkiler (Brealey vd., 2007, s. 264).
10 9/7/2013 tarihli ve 28702 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği
Faiz Oranı Riski: Piyasa faiz oranının yükselme veya düşme ihtimalidir. Piyasa faiz
oranındaki değişmeler faiz getirisine sahip menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarında ve getirilerinde değişikliklere neden olmaktadır (Başoğlu vd., 2009, s. 204). Genelde faiz oranları ile menkul kıymetlerin fiyatları arasında negatif bir ilişki bulunmaktadır. Faiz oranları yükselince menkul kıymet fiyatları düşer, faiz oranları düşünce menkul kıymet fiyatları yükselir (Korkmaz, Aydın, Sayılgan, 2013, s. 25).
Pazar Riski: Piyasadaki fiyat değişimlerinin neden olduğu risktir. Piyasadaki fiyat
değişimleri çoğu zaman açıklanabilir bir nedene dayanmasına karşın bazen de hiçbir geçerli neden olmaksızın piyasa fiyatlarında değişimler gözlenebilmektedir (Ercan ve Ban, 2016, s. 178).
Politik Risk: Politik çevreden veya hükümet politikalarındaki değişikliklerden
kaynaklanan risktir. Hükümetlerin faaliyetleri, müdahaleleri veya tutumları politik riske neden olmaktadır (Ayaydın, 2015, s. 58).
Kur Riski: Uluslararası ekonomik koşullardan kaynaklanan döviz kurlarındaki
dalgalanmalardır. Döviz kurlarındaki dalgalanmalar firmaların yabancı para cinsinden tuttukları pozisyonlarından kazançlı veya zararlı çıkmalarına neden olur. Firmalar kur riskinden türev ürünlerle korunabilirler (Korkmaz ve Ceylan, 2018, s. 41).
Enflasyon Riski: Maliyetlerin yükselmesi ile ürün fiyatlarının yükselmesi veya
ekonomik durgunluk ile ortaya çıkan risktir (Okka, 2015, s. 266).
2.3.2. Sistematik Olmayan Risk
Sistematik olmayan risk, çeşitlendirme ile ortadan kaldırılabilen veya azaltılabilen risktir. Sistematik olmayan risk, bir firmada veya belli bir sektördeki değişmelere bağlı olan risktir (Apak ve Demirel, 2013, s. 281).
Finansal Risk: Firmaların yabancı kaynak (borç) kullanması durumunda ortaya çıkan
risktir (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 415). Firmaların finansal riski üstlendiği borç miktarları nedeniyle artış veya azalış gösterebilir (Taner ve Akkaya, 2016, s. 171).
Yönetim Riski: Firma yöneticilerinin uygun olmayan finansal kararlarından veya
tutumlarından kaynaklanan risktir (Aksoy ve Tanrıöven, 2014, s. 34). Firmaların başarısı, yöneticilerin bilgi, yetenek ve tecrübeleriyle doğrudan ilişkilidir (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 415)
Endüstri Riski: Ekonomik, sosyal veya ahlaki değerlerdeki değişmeler nedeniyle
belirli endüstrilerde faaliyet gösteren firmaların karşı karşıya kaldığı risktir (Aksoy ve Tanrıöven, 2014, s. 44). Endüstri riski sadece sözkonusu endüstri ile ilgili firmaları etkiler, diğer firmaları etkilemez (Poyraz, 2016, s. 474).
Faaliyet Riski: Sadece özkaynak ile finansman sağlandığında bile firmanın
faaliyetlerinin doğasında olan risktir (Brigham ve Houston, 2014, s. 443). Faaliyet riski, firmanın aktiflerinin yapısı ile ilgilidir. Aktiflerinde sabit varlıkların payı büyük olan firmaların sabit giderleri yüksek olacağından firmaların esneklikleri azalır, buna bağlı olarak faaliyet riski yükselir (Taner ve Akkaya, 2016, s. 171). Sabit giderler yüksek olduğunda satışlardaki küçük bir azalış bile vergi sonrası gelirlerde büyük azalışa neden olabilmektedir (Brigham ve Houston, 2014, s. 445).
2.4.Yatırımların Beklenen Getirisi ve Riski
Beklenen getiri, yatırımcıların aldıkları risk seviyesine göre bekledikleri getiridir (Cornett vd., 2016, s. 236). Yatırımların beklenen getirisi, genel olarak risksiz getiri ve risk primi toplamından oluşur. Risksiz getiri, kısa vadede hazine bonosu, uzun vadede devlet tahvilleri faiz oranından oluşur. Risk primi ise yatırımcıların üstlendikleri risk karşısında bekledikleri ilave getiridir (Brigham ve Houston, 2014, s. 269). Yatırım riskinin hesaplanması için aşağıdaki aşamalar izlenebilir.
Senaryo Analizleri ve Olasılık Dağılımları
Bir olayın olasılığı, o olayın meydana gelme ihtimalidir (Sayılgan, 2017, s. 590). Yatırımların riski ölçülürken ne kadar getiri elde etmek mümkündür ve bu getirinin gerçekleşme olasılığı nedir? Sorusuna yanıt aranır. Olası senaryoların bir listesini çıkarmak, sonra her senaryonun gerçekleşme olasılığı hem de ilgili senaryodaki varlığın getireceği getiriyi tanımlamak gerekir (Bodie vd., 2018, s. 115).
Beklenen Getirinin Hesaplanması
Ekonomistler kesin olarak ekonominin iyi veya kötü olacağını söyleyemezler. Bunun yerine ekonominin %70 olasılıkla iyi olacağını ve %30 olasılıkla durgun olacağını tahmin edebilirler. Beklenen getiri, gerçekleşmesi muhtemel her getirinin o getirinin gerçekleşme olasılığıyla çarpılarak hesaplanır (Cornett vd., 2016, s. 235). Beklenen getiri formül olarak aşağıdaki gibi yazabilir.
Beklenen Getiri = (p1 x r1) + (p2 x r2) + (p3 x r3) + ⋯ . + (Pn x rn) = ∑ pi x ri n
𝑖=1
Getiri Oranı = (Dönem Sonu Servet-Dönem Başı Servet) / Dönem Başı Servet formülüyle bulunur (Karan, 2013, s. 131). Finans teorisine göre gelecek getirilerinin hesaplanmasında geçmiş dönem getirilerine bakılması gerekir.
Varyansın Hesaplanması
Varyans, gözlem sonuçlarının aritmetik ortalamadan ne ölçüde farklı olabileceğini gösteren dağılım ölçüsüdür (Esin, Ekni, Gamgam, 2006, s. 134). Varyans sapmaların karelerinin ortalamasıyla hesaplanır (Brealey vd., 2007, s. 242).
Standart Sapmanın Hesaplanması
Standart sapma varyansın kareköküdür. Örneklem bölünmelerinden hesaplanan standart sapma ise standart hatadır (Arıkan, 2005, s. 176).
Değişim Katsayısı
Değişim katsayısı, standart sapmanın beklenen getiriye bölünmesidir. (Brigham ve Houston, 2014, s. 265). Değişim katsayısının büyük çıkması, birim değerlerinin ortalama değerden büyük oldukları, değişim katsayısının küçük çıkması ise birim değerlerinin ortalama değere yakın olduğu şeklinde yorumlanır. (Esin vd., 2006, s. 155). Değişim katsayısı azaldıkça birim getiri başına düşen risk azalacağından, değişim katsayısı küçük olan yatırım alternatifi seçilmelidir (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 423).
Riske Maruz Değer
İstatistik araştırmalarda testlerin uygulanabilmesi için dağılımın normal veya normale yakın olması gerekir. Normal dağılım şekil olarak simetriktir. Başka bir deyişle normal dağılımın aritmetik ortalaması, mod (tepe değeri) ve medyanı eşittir (Kalaycı, 2016, s. 53). Belirli bir güven aralığında muhtemel maksimum zarar miktarını ölçen yönteme Riske Maruz Değer (RMD) denmektedir (Bozkuş, 2005, s. 28). RMD gün geçtikçe daha da tercih edilen bir yöntem olmaktadır (Yıldırım ve Çolakyan, 2014, s. 2). Riske maruz değer olasılıklar yüksekten düşüğe doğru sıralandığında en altta kalan olasılıktır.
Korelasyon Katsayısı
En az iki değişken arasındaki ilişkinin incelenmesi korelasyon olarak tanımlanmaktadır. Korelasyon katsayısı, değişkenler arasındaki ilişkinin derecesini gösteren katsayıdır (Çil, 2014, s. 267). Korelasyon katsayısı p ile ifade edilir. Portföy oluşturulurken çeşitlendirmenin işe yaraması yani riskin azaltılması veya yok edilmesi için menkul kıymetlerin getirileri arasında negatif korelasyon olmalıdır. Menkul kıymetlerin getirileri arasında mükemmel bir korelasyon için p=-1 olmalıdır. Menkul kıymetlerin getirileri arasında pozitif korelasyon var ise risk bazında çeşitlendirme işe yaramayacaktır şeklinde yorumlanır (Brigham ve Houston, 2014, s. 270-271).
Kovaryans
Kovaryans, bir portföyde bulunan menkul kıymet getirilerinin birlikte değişimini saptama amacıyla hesaplanır. Kovaryans, bir portföydeki farklı pay getirilerindeki sapmaların çarpımlarının olasılıkla çarpımlarının toplamıdır (Sayılgan, 2017, s. 595). Negatif kovaryans, iki varlığın ters yönde değiştiği, birinin iyi performans gösterirken diğerinin kötü performans gösterdiği şeklinde yorumlanır. Pozitif kovaryans ise iki varlığın aynı yönde değiştiğini, birinin performansı iyiyken diğerinin de iyi olduğu, birinin performansı kötü iken diğerinin de kötü olduğu şeklinde yorumlanır (Bodie vd., 2013, s. 153). Kovaryansın negatif çıkması risk bazında işe yarayacaktır.
2.5.
Portföy Yatırım Modelleri
2.5.1. Markowitz Modeli
Harry Markowitz, riskli menkul kıymetlerden oluşan bir portföyde maksimum getiri düzeyinin nasıl sağlanabildiğini araştırmıştır (Çıtak, 2016, s. 45). Markowitz modelinde portföydeki menkul kıymetlerle ilgili olarak beklenen getiri, risk ve menkul kıymetler arasındaki kovaryansların bilinmesi gerektiğine dikkat çekmiştir (Apak ve Demirel, 2013, s. 325). Markowitz’e göre sadece en yüksek getiriyi sağlayan yatırım araçlarından değil farklı yatırım araçlarından portföy oluşturulmalıdır (Fettahoğlu, 2016, s. 8). Markowitz aralarında tam pozitif ilişki bulunmayan varlıkların portföye dahil edilmesiyle, beklenen getiriden vazgeçmeden riskin azaltılabileceğini ispatlamıştır (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 442).
2.5.2. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli
Markowitz tarafından ortaya konan model Sharpe, Lintner ve Tobin gibi bilim adamları tarafından geliştirilmiş, bir varlığın risk ve getirisinin birbirleri ile ilişkileri daha kapsamlı bir bilimsel tabana oturtulmuştur (Karan, 2013, s. 199).
Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli (SVFM)’ne göre bir menkul kıymetin getirisi, sistematik ve sistematik olmayan riskin toplamına bağlıdır (Akbulaev, Aliyeva, Ahmedova, 2016, s. 202). SVFM’ye göre, bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile o menkul kıymetin sistematik riski arasında pozitif ilişki vardır (Güzeldere ve Sarıoğlu, 2012, s. 2). SVFM’de beklenen getiri, matematiksel olarak her pay için en küçük kareler yöntemi kullanılarak tahmin edilmektedir (Kulalı, 2016, s. 278). Risk ile beklenen getiri arasındaki ilişki aşağıdaki şekille elde edilmektedir (Başoğlu vd., 2009, s. 231).
Beklenen Getiri Menkul Kıymet Pazar Doğrusu rm Risk Primi rf Risksiz Getiri Sistematik Risk (βi) Şekil 2.2: Menkul kıymet pazar doğrusu
Menkul kıymet pazar doğrusunun formülü ise aşağıdaki şekilde yazılabilir (Ercan ve Ban, 2018, s. 195).
ri = rf + βi [ rm – rf]
Ri = Beklenen getiri
rf = Risksiz getiri (kısa vadede hazine bonosu uzun vadede devlet tahvili)
rm = Pazarın getirisi
βi = Sistematik risk (pazar riski)
Alfa portföy yöneticisinin yeteneğidir (Bodie vd., 2018, s. 607). Alfa formülü aşağıdaki gibi yazılabilir.
Alfa katsayısı bir menkul kıymetin beklenen getirisi (ri) ile olması gereken getirisi ((rf
+ (rm – rf) βi) arasındaki farktır.
Menkul kıymet pazar doğrusunda menkul kıymetin alfa katsayısının sıfırdan farklı olması durumunda, pazardaki fiyat hatalı olarak nitelendirilir. Bir menkul kıymetin alfası pozitifse o menkul kıymet ucuz, negatifse pahalıdır (Karan, 2013, s. 555-556). Bu bağlamda pozitif alfaya sahip menkul kıymetlerde uzun pozisyon, negatif alfaya sahip menkul kıymetlerde kısa pozisyonda olan fon yöneticileri başarılı sayılırlar. SVFM bir denge modelidir ve yatırım yapılacak menkul kıymetin sahip olduğu riske uygun bir getiriye sahip olup olmadığını araştırır. SVFM henüz piyasada işlem görmeyen bir varlığın vermesi gereken getiriyi açıklayan teorik bir çerçeve sağlamaktadır (Karan, 2013, s. 199). SVFM’ye göre daha fazla getiri için daha fazla risk alınmalıdır (Anbar ve Karabıyık, 2018, s. 453). SVFM herhangi bir menkul kıymetin getirisini sadece piyasanın getirisi ile ilişkilendirilmesini eleştirmektedir.
2.5.3. Arbitraj Fiyatlama Teorisi
Arbitraj Fiyatlama Teorisi (AFT), SVFM’ye alternatif bir model olarak Ross tarafından geliştirilmiş, SVFM’ye göre daha karmaşık bir modeldir (Karan, 2013, s. 257). Arbitraj, herhangi bir varlığın ucuz piyasadan alınarak pahalı piyasada daha yüksek fiyattan satılması işlemidir (Sevinç, 2014, s. 273). AFT’de menkul kıymetin fiyatını çok sayıda ekonomik faktörün etkilediği savunulmaktadır (Apak ve Demirel, 2013, s. 293). Bu ekonomik faktörler ise üretimdeki değişmeler, enflasyon oranları, faiz oranları ve vade yapıları, risk primi ve diğer faktörlerdir. AFT’de bir varlığın beklenen getirisi ilgili yatırımın makro ekonomik değişkenlerden nasıl etkilendiğine bağlıdır. Değişkenlerin etkisi ise beta ile ölçülmektedir (Çetin ve Bıtırak, 2015, s. 7).
2.6. Etkin Piyasalar Hipotezi
Pay fiyatlarının rasgele hareket ettiği teorisi, Maurice Kendall tarafından 1953 yılında ortaya atılmıştır. Kendall, pay senedi fiyatlarının belli bir günde yükselme ve düşme olasılığının bir önceki günden bağımsız olduğunu belirtmiştir (Lim, Lim, Zhai, 2012, s. 27).
Etkin Piyasalar Hipotezine göre piyasalarda fiyat hareketleri rastgele oluşur ve tesadüfi dağılım gösterir bu nedenle piyasadaki fiyatlar önceden tahmin edilemez
(Fama, 1970, s. 383). Fiyat hareketlerinin rastgele oluşup tesadüfi dağılım göstermesi bilgi akışının engellenememesi ve bahsi geçen bilginin piyasa fiyatlarına anında yansımasıyla açıklanmaktadır. Diğer yandan sonraki günlerde piyasa fiyatlarındaki değişim, sadece sonraki günlere ilişkin haberlerle ilgili olacağından bulunulan gündeki fiyat değişimleri tamamen bağımsız olmaktadır (Gemici ve Polat, 2018, s. 129). Etkin piyasalarda yatırımcılar piyasa getirisi kadar getiri elde edebilmektedirler (Hatipoğlu ve Bozkurt, 2018, s. 48). Fama, 1970 yılındaki makalesinde zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda piyasa etkinliğinden bahsetmiştir (Fama, 1970, s. 383).
Zayıf Formda Piyasa Etkinliği: Zayıf formda piyasa etkinliğine göre, finansal varlık
fiyatları rassal bir yürüyüş gösterdiğinden yatırımcılar geçmiş fiyat bilgilerini kullanılarak gelecekte oluşacak fiyatları tahmin edemeyeceklerdir (Çevik, 2018, s. 24).
Yarı Güçlü Formda Piyasa Etkinliği: Yarı güçlü formda etkin piyasalarda fiyatlar,
halka açıklanmış tüm bilgileri yansıttığından piyasanın üstünde getiri elde edilmez. Eğer yatırım yapılacak firmaya ait içerden bilgilerin aktarımı söz konusu ise bu bilgileri kullanarak piyasa getirisi üzerinde bir getiri elde edilebilmektedir (Bayraktar, 2012, s. 42).
Güçlü Formda Piyasa Etkinliği: Güçlü formda etkin piyasalarda sadece halka açık
bilgiler değil yatırım yapılacak firmaya ait içerden bilgiler de menkul kıymet fiyatlarına yansır bu nedenle piyasanın üstünde getiri elde edilemez (Brealey vd., 2007, s. 325).
2.7. Temel ve Teknik Analiz
Yatırımcılara doğru seçimler yaptırabilmek için finansal varlık yatırımlarında kullanılan iki analiz bulunmaktadır. Bunlardan ilki temel, ikincisi de teknik analizdir. Temel analizde hangi finansal varlık veya varlıklara yatırım yapılmalı sorusuna cevap aranmaktadır (Sakınç, 2018, s. 136). Teknik analizde ise hangi finansal varlık veya varlıklara ne zaman yatırım yapılmalı sorusuna yanıt aranmaktadır (Münyas ve Atasoy, 2019, s. 17).
2.7.1. Temel Analiz
Temel analizde, finansal varlıkların fiyatlarını etkileyebilecek bütün makro ve mikro faktörler incelenir. Bu analizde ilk etapta dünya ekonomisi, ülke ekonomisi ve
firmanın faaliyet gösterdiği sektörün analizi yapılır. Daha sonra ilgili firmanın finansal tablo verileri ve firma değerleme yöntemleri kullanılarak firmanın gerçek pay değeri hesaplanır (Öztürk, 2016, s. 470).
Ekonomi Analizi: Ekonomi analizinde, Gayri Safi Milli Hâsıla (GSMH), kişi başına
gelir, faiz oranları, enflasyon oranları…gibi birçok ekonomik veri kullanılarak gelecekle ilgili doğru tahminler yapılabilir (Korkmaz vd., 2013, s. 151).
Sektör Analizi: Sektör analizinde, aynı veya benzer mal ve hizmetleri üreten
firmaların faaliyet gösterdiği sektör analiz edilir. Her sektör, ekonomik verilerden farklı derecede etkilenir. Örneğin bazı sektörler GSMH ile aynı hızda, bazıları daha hızlı, bazıları ise daha yavaş büyüme gösterir (Apak ve Demirel, 2013, s. 183).
Firma Analizi: Temel analizin en önemli aşaması firma analizidir. Firma analizinde
firma ile ilgili tüm bilgiler edinilmeli, finansal tablo analizi yapılmalı ve bu bilgilerin firmanın gelecekteki getirilerine etkisine bakılmalıdır (Karapınar ve Zaif, 2016, s. 359).
2.7.2. Teknik Analiz
Teknik analizde, piyasanın veya seçilen bir finansal varlığın tarihi fiyat hareketleri, işlem hacmi ve getirisi baz alınarak, piyasanın veya ilgili finansal varlığın gelecekteki fiyat hareketleri tahmin edilebilmektedir (Özarı ve Turan, 2016, s. 98). Finansal varlık fiyatlarının arz ve talebini etkileyen temel faktörlere tepkisi yavaş olduğunda teknik analiz başarılı olmaktadır (Bodie vd, 2018, s. 239). Teknik analizde makro ekonomik değişkenden mikro ekonomik değişkenlere doğru bir piyasa analizi söz konusu değildir (Sakınç, 2018, s. 136).Teknik analizde finansal varlıkların fiyatına etki etmesi beklenen makro ve mikro ekonomik faktörlerin finansal varlığın fiyatına yansıdığı kabul edilmektedir. Bundan dolayı teknik analizde sadece finansal varlıkların fiyatı, işlem hacmi ve getirisine bakılmaktadır (Öztürk, 2016, s. 471). Teknik analiz ile ilgili, çeşitli teoriler, grafikler, bantlar, trend ve trend çizgileri, formasyonlar bulunmaktadır.
2.8. Davranışsal Finans
Finansal piyasalardaki iniş ve çıkışlar yatırımcıların kararlarını inceleyen alternatif yaklaşımlara ilginin artmasına neden olmuştur (Aytekin ve Aygün, 2016, s. 146). Finansal piyasalarda geçerliliği olmayan durumların yani anomalilerin gözlenmesi
