Literatür Taraması

Literatür incelendiğinde hedge fonlarla ilgili çok sayıda çalışma olduğu görülmektedir. Çalışmaların çoğunun faktör model veya oran geliştirme, fon performansı, fon aktivizmi ve makroekonomik faktörlerin etkisiyle ilgili olduğu görülmektedir. Hedge fonlarla ilgili literatür aşağıdaki gibi sınıflandırılarak özetlenmiştir.

4.1.1. Faktör Model veya Oran Geliştirmeyle İlgili Literatür

Fung ve Hsieh (2004), riske dayalı bir yaklaşımla hedge fonların 1994-2002 dönemini incelemişlerdir. Yazarlar, çeşitlendirilmiş hedge fonu portföyleri için, yedi varlık temelli faktörün (S&P 500, SC-LC, 10Y Treasury, Cred spr, Bd Opt, FX Opt, Com Opt) aylık getiri değişikliklerinin %90’nını açıkladığını belirtmişlerdir. Faktörler, piyasa fiyatları kullanılarak doğrudan gözlenebildiğinden, yazarlar yatırımcıların küresel piyasaların değişen koşullarına uygun olarak hedge fon yatırımlarının performansını yaklaşık olarak değerlendirebileceklerini belirtmişlerdir.

Ingersoll vd. (2007), hedge fonların performansında kullanılan Sharpe, Sortino ve bilgi oranları ile Jensen’nin alfaları gibi ölçütlerin portföy yöneticileri tarafından manipüle edildiğine dair kanıtlar sunmuşlardır. Yazarlar, manipülasyona karşı geliştirdikleri yeni ölçütün işe yarayacağını ifade etmişlerdir.

Brown vd. (2010), hedge fonların performans manipülasyonlarını incelemişlerdir. Ocak 2004 ile Temmuz 2007 döneminde “faaliyetlerine devam eden” hedge fon verilerini kullanmışlardır. Yazarlar, hedge fon yöneticilerin aynı zamanda performans manipülasyonu ve getiri yumuşatma işlemleri yapmalarının çok zor olduğunu belirtmişlerdir. Yatırımcıların, fon seçiminde yazarların geliştirdikleri eğilim oranını hesaba katmalarının yararlı olabileceğini belirtmişlerdir.

Jagannathan vd. (2010), hedge fonlara ait kıyas ölçütlerini kullanarak hedge fonların Mayıs 1996-Nisan 2005 dönemi performans sürekliliğini incelemişlerdir. Yazarlar, çalışmalarında raporlanan varlık değerlerinin eski fiyatlara dayanma olasılığını dikkate almış, geliştirdikleri modelde üstün hedge fonların önemli performans

sürekliliğine sahip olduklarını, üstün özelliklere sahip olmayan hedge fonların ise performans sürekliliğine ait çok az kanıt bulduklarını belirtmişlerdir.

Sun vd. (2012), hedge fon yöneticilerinin üstün performansla sonuçlanan yatırım stratejilerini uygulama olasılıklarını Ocak 1994-Aralık 2009 döneminde incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fon yatırım stratejisinin farklılığının bir ölçüsü olarak nitelendirdikleri “strateji farklılık endeksi”nin iyi performansla ilişkili olduğunu, hedge fon seçerken yatırımcılar tarafından bu endeksin kullanılabileceğini belirtmişlerdir.

Hodder vd. (2014), ticari veri tabanlarına katılım paylarını raporlamayı bırakan hedge fonların analiz problemini çözmek için 1994-2009 döneminde faaliyet gösteren hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, katılım paylarını raporlamayı bırakan hedge fonların getirilerini tahmin eden bir metod geliştirmiş, hedge fonların yıllık %14,55’inin ticari veri tabanlarına katılım paylarını raporlamayı bıraktıklarını, raporlamayı bırakan hedge fonların ise sadece %23,59’nun ölü fonlar olduğunu belirtmişlerdir.

Yong vd. (2017), 1994-2011 dönemi hedge fonlarını incelemişlerdir. Yazarlar, analiz ettikleri fonların net ücret getirilerini kullanarak, fonların yaklaşık %48’inin pozitif beceri, %43’nün sıfır beceri ve %9’nun negatif beceriye sahip olduğunu, geliştirdikleri performans ölçütünü kullanan yatırım stratejisinin, riske göre ayarlanmış yüksek performans sağlayabileceğini belirtmişlerdir.

Sias vd. (2017), HFR veritabanındaki hedge fonların 1994-2012 dönemine ait getirilerini incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonu getiri bağımlılığının yanlış modellemeden kaynaklandığını, yanlış modellemenin hem filtrelenmiş hedge fonu getirilerine olan bağımlılığı hem de filtre edilen getirilerdeki kümelemenin neden negatif likidite şoklarıyla ilişkili olduğunu ifade etmişlerdir.

Swartz ve Langrood (2018), HFRX endekslerindeki 11 göreceli değer hedge fonu stratejisinin Ocak 1998- Aralık 2015 dönemi aylık getirilerini incelemişlerdir. Yazarlar, aşağı yönlü risk faktörlerini, momentum risk faktörlerini ve likidite riski faktörlerini temsil eden 3 yeni istatistiksel faktörün hedge fonu stratejileri için riski geleneksel yöntemlerden daha iyi ölçtüğünü, emeklilik fonları ve diğer yatırımcıların risk modellerindeki makroekonomik faktörlere daha fazla önem vermelerinin yararlı olabileceğini belirtmişlerdir.

Becam vd. (2019), hedge fon büyüklüğünün fonların tasfiyesine etkisini incelemek için Ocak 1995-Aralık 2016 dönemlerinde faaliyet gösteren küçük, orta ve büyük ölçekli hedge fonları analiz etmişlerdir. Yazarlar, tasfiye olasılığının fon büyüklüğü ile ters orantılı olduğu, fon yöneticilerinin başarısızlık risklerini sınırlamak için performansa zarar verse bile fonun büyümesine izin vermeyi seçebileceği sonucuna ulaşmışlardır.

Knif vd. (2020), 1994-2017 dönemini kapsayan 10 hedge fonu endeksi için toplam 279 aylık getiriyi incelemişlerdir. Yazarlar, çeşitli hedge fonu endeks getirilerini karakterize etmek için daha yüksek momentli Sermaye Varlık Fiyatlandırma Modeli kullanmış, hedge fonu getirilerinin açıklanmasında piyasa portföyünün ve daha yüksek eş-momentlerin (birlikte çarpıklık ve eş-basıklık) önemi üzerine odaklanmışlardır. Yazarlar, oluşturdukları modelin potansiyel olarak portföy stratejileri ve performans değerlendirmesi üzerinde önemli etkileri olabileceğini belirtmişlerdir.

4.1.2. Hedge Fon Performansıyla İlgili Literatür

Ackermann vd. (1999), 1988-1995 dönemi hedge fonların performansını incelemişlerdir. Yazarlar, analizlerde net getirileri kullanılarak, riski ve kıyaslamayı dikkate almamış, hedge fonların gözlem süresi boyunca yüzde 9,2 ila 16,1 arasında yıllık ortalama getiri elde ettiklerini ifade etmişlerdir.

Liang (2000), iki büyük veritabanını karşılaştırarak (HFR ve TASS), hedge fonu getirisinde hayatta kalma önyargılarını incelemiştir. Yazar, ölü hedge fonların yıllık %2’i aştığını, her iki veritabanında bulunan 465 fonun getirilerinde, başlangıç tarihinde, net varlık değerinde, teşvik ücretinde, yönetim ücretinde ve yatırım tarzlarında önemli farklılıklar olduğunu tespit etmiştir. Ayrıca yazar, büyük veri sağlayıcıların 1994’ten başlayarak ölü fonları kapsamaya başladığını, düşük performansın hedge fonun ortadan kaybolmasının temel nedeni olduğunu belirtmiştir. Getmansky vd. (2004), 1977-2001 döneminde faaliyet gösteren hedge fonların aylık getirilerini incelemişlerdir. Çalışmalarında hedge fonların getirilerinde mevcut olan seri korelasyonun varlıkların likidite olmamasından ve yuvarlanmış yüzde getirilerden kaynaklandığını belirtmişlerdir.

Fung vd. (2008), 1995-2004 dönemi arasında performans, risk ve sermaye oluşumunu araştırmak için hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, alfa yakalamayan fonların

zamanla tasfiye edildiğini, alfa yakalayan fonların ise daha güçlü sermayeye sahip olduklarını ve faaliyetlerini sürdürebildiklerini belirtmişlerdir. Ayrıca yazarlar, fonların ortalama %22’sinin olumlu ve istatistiksel olarak anlamlı alfa sağladığını belirtmişlerdir.

Bollen ve Pool (2009), 1994-2005 dönemi hedge fonların getirilerini incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonu getirilerinin raporlanmasında önemli kesiklikler tespit etmiş, bazı hedge fonu yöneticilerinin, raporlama zararlarını önlemek için aylık getirileri çarpıtabildiklerini belirtmişlerdir.

Agarwall vd. (2011), 1994-2006 dönemi hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonların, performans ücretini arttırmak için fırsatçı bir biçimde getirilerini şişirebildiğine, aralık ayı getirisini yüksek gösterebildiklerine dair güçlü kanıtlar sunmuşlardır.

Smith vd. (2016), hedge fonların duyarlılık ve teknik analiz etkinliklerini Ocak 1994-Aralık 2010 döneminde incelemişlerdir. Yazarlar, yüksek duyarlılık dönemlerinde teknik analiz kullanan hedge fonların kullanmayanlardan daha yüksek performans gösterdiğini, daha düşük risk ve üstün piyasa zamanlaması yeteneği sergilediğini, teknik analiz kullanmanın avantajlarının düşük duyarlılık dönemlerinde ortadan kalktığı hatta tersine döndüğü sonucuna ulaşmışlardır.

Aragon ve Nanda (2017), 2009-2014 dönemi hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fon yöneticilerinin kamuya açık veritabanlarına yapılan açıklamaların zamanlanmasında stratejik olma eğiliminde olduklarını, hege fon yöneticilerinin düşük performans rapor etmeyi geciktirebildiğini, düşük getiriyi izleyen aylarda daha iyi getirilerle dengelemeyi bekleyebildiklerini belirtmişlerdir.

Smith (2017), 1994-2016 dönemi hedge fonların performanslarını incelemiştir. Yazar, hedge fonu getirilerinin, geleneksel portföylerin getirileriyle yüksek oranda ilişkili olmadığını ve bu varlık sınıfının önemli ve kalıcı bir çeşitlendirme avantajı getirebileceğini belirtmiştir.

Duanmu vd. (2018), 1994-2013 dönemi hedge fon verilerini kullanmışlardır. Yazarlar, iyi beta aktif yöneticilerin en iyi alfa aktif yöneticilerine kıyasla üstün, uzun vadeli, örnek dışı performans sağladığına dair kanıtlar sunmuşlardır.

Sun vd. (2018), 1994-2014 döneminde faaliyetlerine devam eden ve ölü hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, yükselen ve düşen piyasalardaki fonların performansını tahmin etmeye çalışmış, yönetimsel becerilerin fon seçiminde yararlı olduğunu belirtmişlerdir.

Zheng ve Osmer (2018), borsa duyarlılığının hedge fonu stratejilerinin performansı üzerindeki dinamik etkisini Ocak 1990-Eylül 2015 döneminde incelemişlerdir. Yazarlar, genel olarak, yatırımcı duyarlılığının hedge fonu performansında önemli bir rol oynadığını ve hedge fonların borsa duyarlılığının iyi olduğu dönemlerde daha iyi performans gösterdiğini belirtmişlerdir.

Chen vd. (2018), 1990-2015 döneminde faaliyet gösteren hedge fonların net arbitraj fırsatlarını incelemişlerdir. Yazarlar, yüksek getirilerin sadece pay senedi arbitrajlarından geldiği, kalıcı yüksek getirilerin varlığından dolayı arbitraj fırsatlarının bulunduğu sonucuna ulaşmışlardır.

Chelikani vd. (2019), 1994- 2013 döneminde faaliyet gösteren hedge fonların 2008 krizinden önce, kriz sırasında ve krizden sonra performanslarını incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonu yöneticileri tarafından krize cevaben bazı genel yapısal ve davranış değişiklikleri yaptıklarını, fakat hedge fonu yöneticilerinin kriz sırasında piyasa olaylarını önceden kestirip üstün stratejiler uygulayabileceğine dair ikna edici bir kanıt bulmadıklarını, hedge fon yöneticilerinin yıkıcı piyasa olaylarını öngörme ve kullanma yeteneklerinin çok güçlü olmadığı sonucuna varmışlardır.

Joenväärä vd. (2019),1994-2012 döneminde faaliyet gösteren hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonların likidite kısıtlamaları kaldırıldığında, fonların performans kalıcılığının önemli ölçüde azaldığını, yatırımcıların fon performansını tahmin etmek için mutlak alfa yerine göreceli alfa kullanmalarının yararlı olabileceğini ifade etmişlerdir.

Januzzi vd. (2020), Ocak 2010-Aralık 2015 döneminde faaliyet gösteren Brezilya hedge fonlarını (aktif ve pasif) incelemiş, çalışmalarında Brezilya düzenleyici kuruluşundan aldıkları forward, futures, swap ve opsiyon sözleşmelerinin verilerini kullanmışlardır. Yazarlar, türev araçlar ile kaldıraçlı işlemler uygulayan hedge fonların daha düşük yıllık performans gösterdiğini belirtmişlerdir.

Stafylas ve Andrikopoulos (2020), Ocak 1994-Mart 2014 döneminde faaliyet gösteren hedge fonları incelemişlerdir. Yazarlar, küçük ölçekli yeni hedge fonlar ve itfa

kısıtlamaları olan hedge fonların yalnızca ‘iyi’ piyasa koşulları sırasında emsallerine göre daha yüksek alfa sunduğu, yeni hedge fonların eskilerden daha iyi performans göstermeye devam ettiği sonucuna ulaşmışlardır.

Canepa vd. (2020), en iyi performansı gösteren hedge fonları parametrik olmayan yöntemle analiz etmişlerdir. Yazarlar, 2001- 2012 dönemine ait tüm ABD Doları cinsinden işlem gören hedge fonları incelemiş, en iyi performans gösteren hedge fonların en az altı ay boyunca vasat fonlardan kalıcı olarak daha iyi performans gösterdiğini, stokastik hakimiyet testleri ile hedge fonların piyasadan daha kötü performans göstermediğini ortaya koymuşlardır.

Maladi (2020), hedge fonu yöneticileri tarafından edinilen aşırı getirilerin şans veya beceri nedeniyle olup olmadığını tespit etmek amacıyla 1999- 2012 döneminde faaliyet gösteren hedge fonların aylık getirilerini incelemiştir. Yazar, hedge fonu yöneticilerinin sadece %2,68’inin gerçekten yetenekli, %33,20’sinin vasıfsız, geri kalanların ise alfa yakalayamadıkları sonucuna ulaşmıştır.

4.1.3. Hedge Fon Aktivizmiyle İlgili Literatür

Croci ve Petrella (2013), 2000-2007 dönemine ait İtalyan hedge fonlarını incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonların pay senedi işlem etkisinin, açıklama etkisinden önemli ölçüde daha büyük olduğunu, hedge fonun pay senedi alımlarıyla ilişkili fiyat etkisinin ticari işlem etkisiyle şişebileceğini belirtmişlerdir.

Cici vd. (2016), 1999-2008 döneminde 13F raporunda bulunan hedge fonların pay pozisyonlarını incelemişlerdir. Yazarlar tüm pay pozisyonlarının yaklaşık %7’sinin Menkul Kıymet Fiyatları Araştırma Merkezi’ne bildirilen kapanış fiyatlarından farklı fiyatlarla hedge fonlar tarafından değerlendirildiğini belgelemişlerdir.

Guo vd. (2018), hedge fonu aktivizminde bazı türev araçların (forward, future, opsiyon) rolünü analiz etmek için ABD’deki 1994-2014 dönemi hedge fon aktivist faaliyetlerini incelemişlerdir. Yazarlar, türev kullanımının hedge fonların aktivist hedefleri için herhangi bir ek değer yaratmadığı, piyasanın türev kullanmayan hedge fonu aktivistlerini ödüllendirdiğini, türev ürün kullanmayan hedge fonu aktivistlerinin hedef şirketleri devralma olasılığının arttığı sonucuna ulaşmışlardır.

Chao vd. (2018), 1981-2015 dönemine ait ABD ve diğer ülkelerdeki hedge fonların pay senedi fiyat oluşturma sürecindeki rolünü incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonlarla

pay senedi değer düşüklüğü arasında anlamlı bir ilişki olduğunu ortaya koymuşlardır. Ayrıca hedge fonların, borsalardaki arbitraj fırsatlarını değerlendirebildiklerini belirtmişlerdir.

Clifford vd. (2018), 2009-2013 döneminde faaliyet gösteren hedge fonların yönetim kurullarının rolünü incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fon yöneticilerinin hedge fon yönetim kurullarından bağımsız olduklarında yatırımcı çıkarlarını daha iyi gözettiklerini belirtmişlerdir.

4.1.4. Makroekonomik Faktörlerin Etkisiyle İlgili Literatür

Das vd. (2005), Ocak 1989-Aralık 2000 dönemi hedge fon getirilerini ve makroekonomik değişkenleri incelemişlerdir. Yazarlar, temerrüt primi ve vade priminin genel olarak hedge fon getirilerini açıklayabildiğini, uzun vadeli devlet tahvilleri ile düşük dereceli tahviller arasındaki getiri farkından hedge fonların kar edebildiğini, pozitif vade primi ne kadar yüksekse hedge fon yöneticisi için arbitraj şansının o kadar yüksek olduğunu belirtmişlerdir.

Ang vd. (2011), macro veriler ile hedge fon verilerini içeren bilgileri kullanarak 2004-2009 dönemini incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fonu kaldıracının, özellikle yatırım bankaları kaldıracı ile karşılaştırıldığında oldukça mütevazi olduğunu, hedge fonların toplam riskinin yatırım bankalarının toplam riskine benzer olduğunu belirtmişlerdir. Avramov vd. (2011), piyasaların farklı trendler izlediği Ocak 1990-Aralık 2008 dönemi hedge fonların ve makroekonomik değişkenlerin verilerini incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fon yöneticilerinin başarılarının tahvil marjı ve oynaklık gibi makroekonomik değişkenler ışığında değerlendirilmesi gerektiği sonucuna ulaşmışlardır.

Chincarini (2014), 1994-2009 döneminde faaliyet gösteren kantitatif ve kalitatif yatırım stratejilerini uygulayan hedge fonların performanslarını incelemiştir. Yazar, genel olarak kantitatif yatırım stratejisini uygulayan hedge fonların kalitatif yatırım stratejilerini uygulayan hedge fonlardan daha iyi performans gösterdiği, kriz dönemlerinde de kantitatif stratejinin üstün olduğu sonucuna ulaşmıştır.

Bali vd. (2014), Ocak 1994- Mart 2012 döneminde faaliyet gösteren ABD Doları cinsinden getirilerini raporlayan hedge fonları, standart risk faktörlerini, makroekonomik risk faktörlerini incelemişlerdir. Yazarlar, çalışmalarında,

makroekonomik risk kaynağına maruz kalmanın, hedge fon getirilerinin kesitsel dağılımını ne ölçüde açıkladığını belirlemeye çalışmış, makroekonomik riske maruz kalmanın güçlü bir belirleyici olduğunu belirtmişlerdir.

Racicot ve Théoret (2016), Ocak 1995-Eylül 2012 dönemi makroekonomik risk ve belirsizlik arasındaki değişimleri, hedge fon yatırım strateji getirilerinin kesitsel dağılımlarını, beta ve alfa değerlerini incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fon endüstrisindeki yavaş büyüme dönemlerinde bilgi sorunlarının ve temsilci maliyetlerinin daha şiddetli olduğunu, durgunluk döneminde sıkıntılı menkul kıymetler, kısa ve vadeli işlem stratejilerinin getiri sağlayabildiklerini belirtmişlerdir. Swartz ve Langrood (2018), 11 hedge fon yatırım stratejisinin 1998-2015 dönemi aylık getirilerini incelemişlerdir. Yazarlar, negatif momentum ve likidite risk faktörlerinin hedge fonu stratejileri için riski geleneksel yöntemlerden daha iyi ölçtüğünü belirtmişlerdir.

Dutta ve Thorson (2019), Ocak 1991-Mayıs 2004 döneminde medyada yer alan makroekonomik haber değişkeninin hedge fonu getirilerini önemli ölçüde etkileyip etkilemediğini incelemişlerdir. Yazarlar, işsizlik haberlerinin medyada yer almasının hedge fon getirilerini önemli ölçüde etkilediğini belirtmişlerdir.

Lambert ve Platania (2020), Şubat 1997-Ağustos 2019 dönemi makroekonomik göstergelerin hedge fon yatırım stratejilerinin dinamik risk maruziyetini nasıl değiştirdiğini incelemişlerdir. Yazarlar, faiz oranı seviyesinin ve GSYİH büyümesinin, stillere göre hedge fon risklerini benzer şekilde etkilediğini belirtmişlerdir.

Gregoriou vd. (2021), 1988-2016 döneminde hedge fon yatırım stratejilerinin kuyruk riskinin, makroekonomik ve finansal şoklara nasıl tepki verdiğini incelemişlerdir. Yazarlar, hedge fon yatırım stratejileri çoklu an riskinin tepki işlevlerinin yakın zamandaki genişleme dönemine kıyasla 2008 küresel finans krizi sırasında çok daha önemli ve doğrusal olmayan bir asimetrik davranış sergilediğini, vadeli işlemler stratejisinin kriz sırasında kuyruk riskini kontrol etmede oldukça başarılı olduğunu belirtmişlerdir.

Racicot vd. (2021), Ocak 1995-Eylül 2012 döneminde hedge fon yatırım stratejilerinin iş döngüsü boyunca kuyruk risklerini nasıl izlediğini incelemek amacıyla zamanla değişen ölçümler geliştirmişlerdir. Yazarlar, belirsizliğin ekonomik durgunlukta eş

çarpıklık ve eş basıklığı etkilediğini, likidite azlığının hedge fonların kuyruk riskini azalttığını, finansal şokların daha izlenebilir olduğunu belirtmişlerdir.

Bu çalışmada literatürde yer alan çalışmalar dikkate alındığında daha önceki çalışmalarda yer almayan hedge fonlar tarafından sıklıkla paylaşılan performans ölçüm oranları hesaplanarak ülkeler bazında hedge fonların performansı araştırılmıştır. Ayrıca hedge fonlar tarafından Türkiye ve dünyada uygulanan yatırım stratejileri tespit edilmiş, hangi yatırım stratejisinin uygulamada başarılı olduğu da değerlendirilmiştir. Dahası hazine bonosu, piyasa getirisi ve faaliyet süresinin hedge fon getirilerine etkisi panel veri analiziyle incelenmiştir. Çalışmada hedge fonlar 20 yıllık verilerle incelendiğinden, çalışmanın gerek ilgili taraflara gerekse literatüre önemli bir katkı sağlaması beklenmektedir.