• Sonuç bulunamadı

T.C. EGE ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İktisat Anabilim Dalı YÜKSELEN PİYASA EKONOMİLERİNDE KUR REJİMİ TERCİHİ DOKTORA TEZİ.

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Share "T.C. EGE ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İktisat Anabilim Dalı YÜKSELEN PİYASA EKONOMİLERİNDE KUR REJİMİ TERCİHİ DOKTORA TEZİ."

Copied!
152
0
0

Yükleniyor.... (view fulltext now)

Tam metin

(1)

T.C.

EGE ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İktisat Anabilim Dalı

YÜKSELEN PİYASA EKONOMİLERİNDE KUR REJİMİ TERCİHİ

DOKTORA TEZİ

Mehmet GÜÇLÜ

DANIŞMANI : Prof. Dr. A. Ayşen KAYA

İZMİR-2008

(2)

İÇİNDEKİLER

TABLO LİSTESİ ... iii

ŞEKİL LİSTESİ ... iv

GRAFİK LİSTESİ ... iv

KISALTMALAR ... v

1. ALTERNATİF KUR REJİMİ SINIFLAMASI ... 4

1.1 Kur Rejimleri Sınıflandırma Yaklaşımları ... 4

1.1.1 De Jure Sınıflandırma Yaklaşımı ... 5

1.1.2 De Facto Sınıflandırma Yaklaşımı ... 7

1.2 Alternatif Sınıflandırma Yöntemi ... 13

1.2.1 Örneklem ve Veri ... 14

1.2.2 Sınıflandırma Algoritması ... 15

1.3 Alternatif Sınıflandırma Yönteminin Sonuçlarının Değerlendirilmesi ... 24

1.3.1 Resmi Beyanlar ve Fiili Uygulamalar ... 27

1.4 Özet Bulgular ... 32

2. KUR REJİMİ TERCİHİNİN BELİRLEYİCİLERİ ... 33

2.1 Kur Rejimlerinin Belirleyicilerini Açıklamaya Yönelik Teori ve Hipotezler ... 34

2.1.1 Optimum Para Alanı Teorisi ... 35

2.1.2 İki Kutup Hipotezi ... 37

2.1.3 Dalgalanma Korkusu Hipotezi ... 38

2.1.4 Politik Yaklaşım ... 39

2.2 Literatür Özeti ... 40

2.3 Veri ve Yöntem ... 46

2.3.1 Veri ... 46

2.3.2 Yöntem ... 48

2.4 Regresyon Sonuçları ... 52

2.5 Ampirik Bulguların Özeti ... 59

3. KUR REJİMLERİNİN İKTİSADİ BÜYÜKLÜKLER ÜZERİNE ETKİSİ ... 61

3.1 Literatür Özeti ... 63

3.2 Veri ve Yöntem ... 65

3.2.1 Veri ... 65

(3)

3.2.2 Yöntem ... 67

3.3 Ampirik Analizler ... 68

3.3.1 Enflasyon ... 68

3.3.2 Enflasyon Oynaklığı ... 73

3.3.3 İktisadi Büyüme ... 75

3.3.4 Büyüme Oynaklığı ... 77

3.4 Özet Bulgular ... 79

SONUÇ VE DEĞERLENDİRME ... 81

EKLER... 86

KAYNAKÇA ... 140

(4)

TABLO LİSTESİ

Tablo 1.1 IMF'nin De Jure Sınıflamasının Tarihsel Gelişimi ... 6

Tablo 1.2 De Facto Kur Rejimi Sınıflamalarına İlişkin Başlıca Çalışmalar ... 8

Tablo 1.3 Alternatif Kur Rejimi Sınıflama Kategorileri ... 24

Tablo 1.4 Yükselen Piyasa Ekonomilerinde Kur Rejimlerinin Yıllara Göre Dağılımı (%) ... 28

Tablo 2.1 Kur Rejimi Tercihinin Potansiyel Belirleyicileri ... 40

Tablo 2.2 Kur Rejimi Tercihi Üzerine Yapılmış Ampirik Çalışmalar ... 41

Tablo 2.3 Kur Rejimi Tercihinin Belirleyicileri (Guclu9 Sınıflamasına Göre), 1970-2006 ... 53

Tablo 2.4 Kur Rejimi Tercihinin Belirleyicileri (Guclu6 Sınıflamasına Göre), 1970-2006 ... 56

Tablo 2.5 Farklı Sınıflamalar Göre Kur Rejimi Tercihinin Belirleyicileri ... 57

Tablo 3.1 Kur Rejimleri Altında İktisadi Büyüklerin Performansına İlişkin Başlıca Çalışmalar 64 Tablo 3.2 De facto Döviz Kuru Rejimlerinin Performansı (1970-2006), (%) ... 66

Tablo 3.3 De Jure Döviz Kuru Rejimlerinin Performansı (1970-2006), (%) ... 67

Tablo 3.4 Enflasyon Performansı ... 71

Tablo 3.5 Enflasyon Oynaklığı ... 74

Tablo 3.6 Büyüme Performansı ... 76

Tablo 3.7 Büyüme Oynaklığı ... 78

Ek Tablo 1.1 Veri Dönemleri ... 86

Ek Tablo 1.2 Sabs’nin Olasılık Dağılımı, P(Sabs ≤ 1)... 87

Ek Tablo 1.3 Ifloat’ın Olasılık Dağılımı, P(-0.33 < Ifloat < 0.33) ... 90

Ek Tablo 1.4 De Facto Sınıflandırma Sonuçları ... 93

Ek Tablo 1.5 Yükselen Piyasa Ekonomilerinin Kur Rejimi Tercihleri, 1962-2006 (%) ... 96

Ek Tablo 1.6 De Jure Kur Rejimlerinin Yıllara Göre Dağılımı (%) ... 97

Ek Tablo 2.1 Değişken Tanımları ve Kaynakları ... 98

Ek Tablo 2.2 Korelasyon Matrisi ... 100

Ek Tablo 2.3 De Facto ve De Jure Kur Rejimi Sınıflama Yöntemlerinin Alt Kategorileri ... 101

Ek Tablo 2.4 Ekonometrik Paket Program (STATA) Çıktıları (Guclu9 sınıflamasına göre) ... 102

Ek Tablo 2.5 Ekonometrik Paket Program (STATA) Çıktıları (Guclu6 sınıflamasına göre) ... 106

Ek Tablo 2.6 Ekonometrik Paket Program (STATA) Çıktıları (Alternatif Sınıflamalara Göre) 110 Ek Tablo 3. 1 Değişken Tanımları ... 114

Ek Tablo 3.2 Sıralı Probit Model ... 116

Ek Tablo 3.3 Hausman Test Sonuçları (STATA) ... 117

Ek Tablo 3.4 Dirençlilik (Robustness) Sınaması ... 122

Ek Tablo 3.5 Ekonometrik Paket Program (STATA) Çıktıları ... 134

(5)

ŞEKİL LİSTESİ

Şekil 1.1 De Facto Kur Rejimi Sınıflandırma Algoritması... 16

Şekil 1.2 Serbest Düşüş ile Dalgalı Kur Rejimi Arasındaki Temel Farklılık ... 17

Şekil 1.3 ABD ve Japonya'nın Döviz Piyasalarına Müdahaleleri ... 21

Şekil 2.1 İmkânsız Üçleme ... 36

GRAFİK LİSTESİ Grafik 1.1 De Facto Sınıflama: Kur Rejimlerinin Yıllara Göre Dağılımı (%) ... 25

Grafik 1.2 De Jure Sınıflama: Bretton Woods Sonrası Dönem (1973-1999) ... 29

Grafik 1.3 De Facto Sınıflandırma: Bretton Woods Sonrası Dönem (1973-1999) ... 29

Grafik 1.4 Yükselen Piyasa Ekonomilerinde Dalgalanma Korkusu ... 31

(6)

KISALTMALAR

ABD : Amerika Birleşik Devletleri

BW : Bofinger ve Wollmershauser Yöntemi CR : Calvo ve Reinhart Yöntemi

DOT : Direction of Trade EKK : En Küçük Kareler GOÜ : Gelişmekte Olan Ülkeler GSYH : Gayri Safi Yurtiçi Hasıla GÜ : Gelişmiş Ülke

IFS : Uluslararası Finansal İstatistikler (International Financial Statistics) IMF : Uluslararası Para Fonu (International Money Fund)

LYS : Levy-Yeyati ve Sturzenegger Yöntemi MB : Merkez Bankası

RR : Reinhart ve Rogoff Yöntemi OPA : Optimum Para Alanı

WDI : World Development Indicators

(7)

GİRİŞ

İç ve dış ekonomik denge arasındaki bağlantı açısından bir ülkede uygulanan döviz kuru rejimi ciddi önem arz etmektedir. Ekonomik istikrarın sağlanmasında, tercih edilecek döviz kuru rejimi önemli bir yere sahiptir. Çünkü döviz kuru, bir ülkenin mal, hizmet ve sermeye akımlarını etkilerken aynı zamanda ödemeler bilânçosu, enflasyon ve büyüme gibi makro ekonomik değişkenler üzerinde de bir etkiye sahiptir. Bu nedenle, ekonomik istikrarı sağlamak, rekabet gücünü korumak ve istikrarlı bir büyümeyi gerçekleştirmek için hangi döviz kuru rejiminin tercih edileceği ve bu kur rejiminin nasıl sürdürüleceği ekonomi yönetimi için önemli bir gündem maddesidir. Tüm ekonomiler için bu derece önemli olan kur rejimlerinin, son dönemde yükselen piyasa ekonomilerindeki para krizlerinin (Meksika-1994, Asya-1997, Rusya- 1998, Brezilya-1999, Türkiye-2001 ve Arjantin-2001 krizleri gibi) önemli nedenlerinden biri olduğunun iddia edilmesi, bu ekonomiler için hangi kur rejimi tercih edilmeli tartışmasını da artırmıştır.

Kriz yaşayan ekonomilerin neredeyse tamamında ara döviz kuru rejimlerinin uygulanması, bu kur rejimlerinin krizlere eğilimli ve sürdürülemez olduğunun iddia edilmesine yol açmıştır. Krizlerin ardından tüm bu ülkelere, döviz kurlarını dalgalanmaya bırakmaları yönünde tavsiyeler yapılmış ve hemen hemen bu ülkelerin tamamı döviz kurunu dalgalanmaya bırakmışlardır. Fakat dalgalı kur rejimleri de (saf dalgalanma, bağımsız dalgalanma vb gibi) bu ülkeler için uygulanabilir iyi alternatifler değillerdir. Çünkü bu ülkelerin iktisadi yapıları gelişmiş ülkelerin iktisadi yapılarından çok daha farklıdır ve bu nedenle döviz kurunun gelişmiş ülkelerde olduğu gibi serbestçe dalgalanması arzu edilmemektedir. Finansal dolarizasyon, enflasyon, güvenilirlik vb. gibi sorunlar nedeniyle söz konusu ülkeler döviz kurlarına müdahale etme ihtiyacı duymaktadırlar ve resmen ilan etmeseler de fiilen döviz kurlarına müdahale etmektedirler. Ara rejimlere ve dalgalı kur rejimlerine alternatif olarak yükselen piyasa ekonomilerine, katı sabit kur rejimlerini (dolarizasyon, para kurulu) seçmeleri yönünde de bazı tavsiyeler bulunulmaktadır. Ancak katı sabit kur rejimleri de para politikası bağımsızlığını ya tamamen ortadan kaldırmakta ya da önemli ölçüde sınırlandırmakta, şoklar karşısında hemen hemen hiç esneklik sağlamamakta ve senyoraj gelirinde önemli kayıplara yol açmaktadırlar. Bu nedenle katı sabit kur rejimleri de yükselen piyasa ekonomileri için uygulanabilir iyi alternatifler olarak görülmemekte ve tercih edilmemektedir. Üç kur rejimi alternatifinin de (katı sabit kur

(8)

rejimleri, ara rejimler, dalgalı kur rejimleri) yükselen piyasa ekonomileri için uygun olmadığının ortaya çıkması, bu ülkelerin kur rejimi tercihini bir çıkmaza sürüklemektedir.

Bu çalışmanın amacı, kur rejimi tercihi çıkmazına girmiş olan yükselen piyasa ekonomilerinin yapılarına uygun ve uygulanabilir bir kur rejimi önerisi geliştirmektir. Bu düşünceden hareketle, “yükselen piyasa ekonomileri için nasıl bir kur rejimi tercih edilmeli”

sorusuna bu çalışmada üç aşamada cevap aranmıştır. Bu amaçla birinci bölümde yükselen piyasa ekonomilerinde 1962–2006 döneminde resmen ilan edilen (de jure) ile fiilen uygulanan (de facto) kur rejimleri arasında bir farklılık olup olmadığı belirlenmeye çalışılmıştır. Çünkü ülkelerin fiilen uyguladıkları kur rejimleri ile resmen ilan ettikleri kur rejimleri arasında ciddi farklılıklar olabilmektedir. Dolayısıyla yükselen piyasa ekonomilerinde kur rejiminin ülke ekonomisi üzerindeki etkilerinin doğru bir şekilde değerlendirilebilmesi için öncelikle söz konusu ülkelerin ilgili dönemde fiilen uyguladıkları kur rejiminin doğru bir şekilde belirlenmesi gerekmektedir. Bu nedenle birinci bölümde, literatürdeki mevcut de facto sınıflandırma yöntemlerinin eksiklerini gideren alternatif bir kur rejimi sınıflandırma yöntemi geliştirilmiş ve incelemeye konu olan ülkelerin ilgili dönemde fiilen uyguladıkları kur rejimleri belirlenmeye çalışılmıştır. Çalışmamızın özgün yanını oluşturan bu yöntemin bu güne kadar geliştirilmiş olan diğer yöntemlerden temel farklılığı şu şekilde ifade edilebilir: Literatürdeki mevcut diğer yöntemler genelde döviz kuru ve döviz rezervi oynaklığına bakarak kur rejimlerini sınıflandırmışlardır. Fakat nominal kurlar ve rezervler, kur rejiminden bağımsız bir biçimde çeşitli nedenlerden dolayı hareketlilik gösterebilmektedirler. Örneğin nominal döviz kurunun istikrarlı olması istikrarlı makro ekonomik büyüklüklerden, ekonomide ciddi bir şokun (ekonomik veya politik şok) olmamasından ya da şokları dengeleyecek aktif bir müdahale politikasının bulunmasından kaynaklanabilir. Bu nedenle, bu bölümde öncelikle döviz piyasalarına yapılan müdahalelerin belirli bir kur hedefini tutturmaya yönelik olup olmadığını belirlememize imkan verecek bir endeks kullanılmıştır. Eğer müdahaleler kur hedefine yönelik ise, bu durumda çeşitli istatistikî yöntemlerle yapılan bu müdahalenin hangi kur rejiminin müdahale davranışına uyum gösterdiği belirlenmeye çalışılmıştır. Bölümün sonunda, GUCLU sınıflaması olarak adlandırdığımız yöntemimizin sınıflandırma algoritmasına dayanarak, yükselen piyasa ekonomilerinin kur rejimleri en katıdan en esneğe doğru dokuz farklı kur rejimi kategorisi altında sınıflandırılmıştır.

(9)

İkinci bölümde, bir önceki bölümde belirlemiş olduğumuz fiili kur rejimlerinin tercih edilmesinin altında hangi makro ekonomik, finansal ve politik faktörlerin yattığı ampirik olarak analiz edilmiştir. Diğer bir ifade ile kur rejimi tercihinin belirleyicileri olarak adlandırılabilecek olan bu değişkenlerin, kur rejimlerinin esnekliğini ne yönde etkiledikleri belirlenmeye çalışılmıştır. Literatürde yükselen piyasa ekonomileri için daha önce yapılmamış olan bu tür bir analizin, bu çalışmada gerçekleştirilmiş olması da ikinci bölüme ayrı bir önem kazandırmıştır.

Üçüncü bölümde ise yükselen piyasa ekonomilerinde fiilen uygulanan kur rejimlerinin iktisadi büyüklükler (enflasyon, enflasyon oynaklığı, büyüme ve büyüme oynaklığı) üzerindeki etkisi analiz edilmiş ve farklı esneklikteki kur rejimlerinin bu değişkenlerin performansını ne yönde etkilediği ampirik olarak ortaya konulmaya çalışılmıştır.

Her bölüm sonunda o bölümde elde edilen ampirik bulguların özeti yer alırken, çalışmamızın sonunda da üç bölümün sonuçlarının bir arada değerlendirildiği sonuç bölümü yer almıştır. Üç bölümde elde edilen bulgular doğrultusunda yükselen piyasa ekonomilerinin iktisadi yapısına uygun tek bir kur rejimi olamayacağı sonucuna varılmıştır. Fakat bunun yerine söz konusu ekonomiler için bir biri ile uyumlu bir para ve döviz kuru politikası önerisi geliştirilmiştir. Önerimiz, genel olarak enflasyon hedeflemesi, yönetimli dalgalanma ve bu politikaları destekleyecek bazı ek tedbirler şeklinde biçimlenmiştir.

(10)

BİRİNCİ BÖLÜM

1. ALTERNATİF KUR REJİMİ SINIFLAMASI

“Makro ekonomik büyüklükler kur rejimi tercihini ne yönde etkilemektedir?” sorusu ile

“kur rejimleri makro iktisadi büyüklükleri ne yönde etkilemektedir?” sorusu uluslararası iktisat literatüründe özellikle de son dönemde çok tartışılan ancak üzerinde görüş birliğine varılamamış konular içersinde yer almaktadır. Teorik anlamda kur rejimlerinin birbirlerine oranla avantajları veya dezavantajları olsada uygulamada bu avantajlardan ne kadar fayda sağlandığı ya da söz konusu dezavantajlardan ne kadar zarara uğrandığı yeterince açıklığa kavuşmamış olan diğer konulardır. Bu konularda yapılacak olan analizlerin sağlıklı bir şekilde gerçekleştirilebilmesi için öncelikli olarak yapılması gereken, fiilen uygulanan (de facto) kur rejimi ile resmen ilan edilen (de jure) kur rejiminin ne kadar örtüştüğünün tespit edilmesidir. Bu ikisi arasında bir farklılık oluşması halinde bu durumu dikkate almadan yapılan tüm analizlerin sonuçları tartışmalı hale gelecektir. Diğer bir ifadeyle, incelenen dönemde ilan edilen ile uygulanan kur rejimleri çok ciddi farklılıklar gösteriyorsa, çalışma tamamıyla ters bulgulara ulaşmış olacaktır. Örneğin sabit kurun enflasyon üzerinde disipline edici bir etkiye ulaştığını söyleyen bir çalışmanın aslında dalgalı kurun böyle bir etkiye sahip olduğunu söylemesi gerekecektir.

Fiilen uygulanan kur rejimini dikkate alan analizler yapılması halinde bu sorunun ortadan kalkacağı düşünülsede bu noktada karşımıza daha ciddi bir sorun çıkmaktadır: “Fiilen Uygulanan Kur Rejimi Nasıl Sınıflandırılmalıdır?”. Çalışmanın birinci bölümünde bu soruya cevap bulunmaya çalışılacak ve bu amaçla literatürdeki mevut çalışmaların eksikliklerini dikkate alan alternatif bir (fiili) kur rejimi sınıflandırma yöntemi geliştirilecektir.

1.1 Kur Rejimleri Sınıflandırma Yaklaşımları

Kur rejimleri esneklik derecelerine göre sınıflandırılmaktadırlar. Sınıflandırma yapılırken karşılaşılan en önemli sorun kur rejimlerinin esneklik derecesinin nasıl belirleneceğidir.

Rejimlerin sınıflandırılmasında iki temel yaklaşım söz konusudur. İlki ve en yaygın kullanılanı IMF’nin de jure sınıflandırma yaklaşımıdır. Bu yaklaşım, IMF’nin Annual Report on Exchange

(11)

Rate Arrangements and Restrictions adlı yıllık yayınındaki sınıflamaya dayanmaktadır. De jure yaklaşımda, belirli bir dönemde bir ülkede uygulanan kur rejiminin sınıflandırılması, doğrudan söz konusu ülkenin para otoritesinin resmi beyanına göre yapılmaktadır. 1999 yılına kadar IMF (International Money Fund), kur rejimlerinin sınıflandırılmasında bu yöntemi izlemiştir.

İkincisi, de facto sınıflandırma yaklaşımıdır. Bazı iktisatçılar tarafından geliştirilen bu yaklaşımda döviz kuru, döviz rezervi, faiz oranı ve vb. gibi makro ekonomik değişkenlerle yapılan analizler sonucunda elde edilen bulgulara göre kur rejimleri sınıflandırılmaktadır (Bkz.

Levy-Yeyati ve Sturzenegger, 1999, 2005; Calvo ve Reinhart, 2000,2002; Poirson, 2001; Bubula ve Ötker-Robe, 2002; Shambaugh, 2004). Aşağıda bu iki temel yaklaşıma ve uygulamalarına ilişkin bilgilere yer verilmiştir.

1.1.1 De Jure Sınıflandırma Yaklaşımı

IMF, 1999 yılına kadar üye ülkelerin resmen ilan ettikleri kur rejimlerini, söz konusu ülkelerde ilgili dönemlerde uygulanmakta olan kur rejimleri olarak kabul etmiş ve sınıflandırmasını doğrudan ülkenin para otoritesinin resmi beyanına dayandırmıştır1. Birçok ülkeyi kapsaması, sürekli olarak güncellenmesi, uzun yıllardan beri kayıt altında olması IMF sınıflamasının avantajları şeklinde sayılabilir. Bununla beraber, adı geçen sınıflamanın bazı eksiklikleri de bulunmaktadır. En önemli eksikliği, 1997 yılı öncesine kadar ayrıntılı bir sınıflama yapmayarak, farklı esneklikteki kur rejimlerinin aynı kategoride değerlendirilmesine yol açmış olmasıdır. Örneğin, katı sabit kur rejimleri (hard pegs) (para kurulu, parasal birlik, dolarizasyon gibi) ile gevşek sabit kur rejimleri (soft pegs) (sürünen parite, sürünen bant vb. gibi) arasında da hiç bir ayırıma gitmemiş ve hepsini tek bir kategoride göstermiştir. Bir diğer önemli eksiklik ise, uygulanan kur rejiminin ilan edilen kur rejiminden farklı olabileceğinin hiç dikkate alınmamış olmasıdır. Tabiî ki böyle bir eksiklik, bu sınıflamayı dikkate alan çalışmaların (örneğin Heller ,1978; Melvin, 1985; Collins, 1996; Edwards, 1996a; Rizzo, 1998; Berger ve diğerleri, 2000; Von- Hagen ve Zhou, 2007) sonuçlarını da tartışmalı hale getirmiştir.

1 Üye ülkelerin, uyguladıkları kur rejimleri ve bunlara ilişkin değişiklikler hakkında 30 gün içerisinde IMF’yi bilgilendirmeleri gerekmektedir (Bkz. IMF, 1999).

(12)

Tablo 1.1 IMF'nin De Jure Sınıflamasının Tarihsel Gelişimi 1950-1973 Dönemi

1. (Bretton Woods) Sabit Kur Sistemi

2. (Bretton Woods) Sabit Kur Sistemi Dışındaki Efektif Kur

1974 Dönemi

1. Döviz Kurunun Nispeten Dar Bir Aralıkta Sürdürüldüğü Kur Rejimi (Aşağıdaki Paralar Cinsinden):

ABD Doları, Sterlin, Fransız Frangı, Para Sepeti ve Ana Ticaret Ortaklarının Paralarının Ortalama Kuru 2. Döviz Kurunun Nispeten Dar Bir Aralıkta Sürdürülmediği Kur Rejimi

1975-1978 Dönemi

1. Döviz Kurunun Nispeten Dar Bir Aralıkta Sürdürüldüğü Kur Rejimi (Aşağıdaki Paralar Cinsinden):

ABD Doları, Sterlin, Fransız Frangı, Güney Afrika Randı Veya İspanyol Pesetası, Para Sepeti (Karşılıklı Müdahale Anlaşmaları)

2. Döviz Kurunun Dar Bir Aralıkta Sürdürülmediği Kur Rejimi

1979-1982 Dönemi

1. Döviz Kurunun Nispeten Dar Bir Aralıkta Sürdürüldüğü Kur Rejimi (Aşağıdaki Paralar Cinsinden) ABD Doları, Sterlin, Fransız Frangı, Avusturya Doları, Portekiz Escudosu, Güney Afrika Randı veya İspanyol Pesetası, Para Sepeti (Karşılıklı Müdahale Anlaşmaları) ve Bir Göstergeler Seti 2. Döviz Kurunun Nispeten Dar Bir Aralıkta Sürdürülmediği Kur Rejimi

1983-1996 Dönemi

1. Sabit Kur : ABD Dolarına, Sterline, Fransız Frankına, Diğer Paralara veya Bir Para Sepetine Sabitleme 2. Sınırlı Esnek Kur: Tek Bir Para Birimine Karşı Sınırlı Esnek veya Müşterek Anlaşmalarla Sağlanmış Esneklik 3. Esnek Kur: Çeşitli Göstergelere Göre Ayarlanabilen Kur veya Diğer Yönetimli Dalgalanma 4. Bağımsız Dalgalanma

1997-1998 Dönemi

1. Sabit Kur: Tek Bir Para Birimine veya Bir Para Sepetine Sabitleme 2. Sınırlı Esnek Kur

3. Yönetimli Dalgalanma 4. Bağımsız Dalgalanma

1999-2007 Dönemi

1. Ulusal Paranın Olmadığı Sabit Kur Rejimleri: Dolarizasyon ve Parasal Birlik 2. Para Kurulu

3. Diğer Geleneksel Sabit Kur Rejimi

4. Yatay Bantlar İçinde Dalgalanan Sabit Kur Rejimi 5. Sürünen Parite Rejimi

6. Sürünen Bantlar İçinde Değişken Kur Rejimi

7. Kur Değişmelerinin Önceden Belirlenmemiş Olduğu Yönetimli Dalgalanma 8. Bağımsız Dalgalı Kur Rejimi

Kaynak: Reinhart ve Rogoff (2002); IMF (2007)

(13)

1990’lı yılların sonlarına doğru, ilan edilen kur rejimleri ile fiilen uygulanan kur rejimlerinin birbirlerinden farklı olabileceği yönündeki tartışmaların artması, IMF’nin sınıflandırma yönteminde bazı değişiklikler yapılmasına yol açmıştır. 1997 yılında IMF sınıflaması daha ayrıntılı bir yapı kazandırılarak revize edilmiştir. 1999 yılından itibaren de de jure ve de facto sınıflamanın bir bileşimi şekline dönüştürülmüştür. Yeni yöntemde IMF, üye ülkelerin resmi beyanlarını dikkate almakla beraber aynı zamanda çeşitli parametreleri de dikkate alarak uygulanan kur rejiminin türüne karar vermekte ve sınıflandırmasını buna göre yapmaktadır (Bkz. IMF, 1999, 2003)2.

Sınıflandırma yapılırken “bir ülkenin uyguladığı kur rejimi, hangi tür bir kur rejimi kategorisinde yer almalıdır ?” sorusuna standart ders kitapları sabit ve dalgalı kur rejimlerinden birini göstererek cevap vermektedirler. Ancak gerçek hayat çok daha karmaşıktır. Sabit ve dalgalı kur rejimleri ülkelerin uygulamalarını açıklamakta yeterli olamamaktadır. Bu düşünceden hareketle IMF de zaman içinde iki tanımlı dar bir sınıflama çerçevesinden daha ayrıntılı bir sınıflama çerçevesine geçmiştir. Tablo 1.1 yıllar içerisinde IMF’nin de jure sınıflamasının nasıl bir değişim gösterdiğini ortaya koymaktadır.

1.1.2 De Facto Sınıflandırma Yaklaşımı

Eski IMF sınıflamasının fiilen uygulanan kur rejimini dikkate almaması, yeni IMF sınıflamasının da bu konularda iyileşmeler getirmesine rağmen geçmişe yönelik tarihsel bir veri tabanı sunamaması, bazı iktisatçıları fiilen uygulanan kur rejimlerini belirlemeye yönelik çalışmalara itmiştir. Diğer bir ifadeyle, geçmişten günümüze bir veritabanı sağlayabilecek şekilde birçok ülkede çeşitli dönemlerde fiilen uygulanan kur rejimlerinin esnekliklerini belirlemeyi ve bu esnekliklere göre rejimleri sınıflandırmayı amaçlayan çalışmalar yapılmaya başlanmıştır. Tablo 2’de bu konuda yapılmış başlıca çalışmalara yer verilmiştir.

2 Bubula ve Ötker-Robe (2002) bu yöntemi kullanarak IMF üyesi ülkelerin kur rejimlerini 1990-2001 dönemi için sınıflandırmıştır.

(14)

Tablo 1.2 De Facto Kur Rejimi Sınıflamalarına İlişkin Başlıca Çalışmalar

Yazar(lar) Örneklem Dönem Kur Rejimi

Sayısı

Sınıflandırma Yöntem

Holden ve diğerleri (1979) 76 Ülke 1974-1975 - Esneklik Endeksi Levy-Yeyati ve Sturzenegger

(1999, 2005)* 156 Ülke 1974–2000 4 Küme (Cluster) Analizi

Calvo ve Reinhart (2000, 2002)* 39 Ülke 1970-1999 4 İstatistiksel Olasılık Yöntemi Bofinger ve Wollmershäuser (2001) 43 Ülke 1975-2000 3 İstatistiksel Olasılık Yöntemi

Poirson (2001) 93 Ülke 1998 3 Esneklik Endeksi

Bubula ve Ötker-Robe (2002) 190 Ülke 1990-2001 13 Markov-Chain Analizi Reinhart ve Rogoff (2002, 2004)* 153 Ülke 1946-2001 14 İstatistiksel Olasılık Yöntemi Ghosh ve diğerleri (2003) 165 Ülke 1973-1999 15 İstatistiksel Yöntem

Shambaugh (2004) 100 Ülke 1973-200 5 İstatistiksel Olasılık Yöntemi

* Çalışmanın en son yayınlanan halindeki dönem ve kur rejimi sayısı belirtilmiştir.

Fiili kur rejimlerinin sınıflandırması ile ilgili çalışmalara temel oluşturan ilk ampirik çalışma Holden ve diğerleri (1979) tarafından yapılmıştır. Bu çalışmada döviz kuru ve rezerv değişkenleri kullanılarak oluşturulan esneklik endeksi ile döviz piyasasına yapılan müdahalelerinin derecesi belirlenmeye çalışılmıştır. Müdahalenin yoğunluğuna göre ülkenin ilgili dönemde uyguladığı kur rejimi, sabit veya dalgalı kur olarak sınıflandırılmıştır. Söz konusu çalışma bu alanda ilk defa yapılmış olması açısından çok önemli olmasına karşın, sadece 2 yılı dikkate alması ve kur rejimlerini dar bir çerçevede (sabit ve dalgalı kur rejimleri) ele alması nedeniyle oldukça yetersiz kalmaktadır. Ayrıca endeks değerlerinin kesin olarak hangi kur rejimini temsil ettiğinin belli olmaması çalışmanın bir diğer eksikliğidir.

1990’lı yıllarda fiili kur rejiminin belirlenmesine yönelik çalışmaların hız kazanması iki çalışma ile olmuştur. Bunlardan ilki, Levy-Yeyati ve Sturzenegger (1999, 2005) tarafından yapılan ve nominal döviz kuru ile döviz rezervi oynaklığına (volatility) dayanan kapsamlı bir çalışmadır (bundan sonra LYS yöntemi olarak anılacaktır). Söz konusu çalışmada 1974-2000 dönemine ait 156 ülkenin verileri küme (cluster) analizi ile incelenmiştir. Çalışmaya konu olan ülkelerin kur rejimleri dört farklı kur rejimi altında sınıflandırılmış ve bazı dönemler herhangi bir kur rejimi kategorisine dahil edilememiştir (Dirty Float, Flexible, Crawling Peg, Fixed,

(15)

Inconclusive). Fiili kur rejimleri sınıflaması sonrasında özellikle 1990’lı yıllarda ülkelerin büyük bir çoğunluğunun dalgalı kur rejimlerini uyguladığını ilan etmelerine karşın sabit kur rejimlerini uyguladıkları sonucuna ulaşılmıştır. Bu durum yazarlar tarafından “sabitleme korkusu” şeklinde adlandırılmıştır3. LYS yöntemi, Fischer (2001)’ın “iki kutup hipotezini” (bipolar view) destekleyen sonuçlara ulaşmıştır4. Söz konusu çalışmanın küme analizi kullanılmasından kaynaklı çok ciddi bir eksikliği bulunmaktadır. Bu analiz ile fiili kur rejimleri belirlenirken birçok dönem için kararsız (inconclusiveness) kalınmaktadır. Bir başka ifadeyle bazı dönemlerde fiili olarak hangi kur rejiminin uygulandığı tespit edilememektedir. Buda o dönemde kur rejimi ile makro ekonomik büyüklükler arasındaki ilişkiyi tespit etmeyi olanaksız kılmaktadır.

Bu alanda son yılların en önemli ikinci çalışması, Calvo ve Reinhart (2000, 2002)’ın

“dalgalanma korkusu” adlı çalışmadır. Adı geçen yazarların çalışmalarında kullandıkları yöntem (bundan sonra CR yöntemi olarak bahsedilecektir), nominal döviz kurlarındaki, döviz rezervlerindeki ve faiz oranlarındaki yüzdelik değişimlerin mutlak değerlerinin koşullu olasılık dağılımına dayanmaktadır. Adı geçen çalışmada ülkelerin çoğunda bir “dalgalanma korkusunun” hakim olduğu sonucuna varılmıştır5. Söz konusu çalışmanın diğer çalışmalar gibi bu alana ciddi katkıları olmasına rağmen bazı eksiklikleri de bulunmaktadır. Calvo ve Reinhart (2000, 2002)’in çalışmasının ilk eksikliği çok uzun bir dönemi kapsayan bir çalışma olmasıdır.

Dolayısıyla CR yönteminin döviz piyasasına uzun yıllar yoğun müdahalelerde bulunan bir ülkenin son dönemde yaptığı müdahale değişikliğini belirmesi mümkün değildir. İkinci eksiklik ise söz konusu yöntemde rezervlerdeki değişimin rezerv düzeyi ile normalleştirilmiş olmasıdır.

Daha açık bir ifadeyle diğer tüm makro ekonomik veriler aynı olsa dahi, eğer ilgili ülke daha farklı bir rezerv düzeyinin olduğu bir dönemde müdahaleye başlarsa ya da söz konusu ülke zaman içerisinde yüksek düzeyde döviz rezerv birikimi elde ederse bu yöntem yanıltıcı olabilmektedir. Çünkü rezerv düzeyi arttıkça (örneğin, ülkenin zaman içinde yüksek rezerv

3 Çalışmanın son versiyonunda bu duruma “gizli sabit kur rejimleri (hidden pegs)” adı verilmiştir.

4 İki kutup hipotezi, Fischer (2001) tarafından IMF üyesi ülkelerin 1990-1999 döneminde kur rejimleri tercihindeki değişmeleri gözlemleyerek ortaya atılmıştır. Bu hipoteze göre, son dönemde ara döviz kuru rejimleri ortadan kalkmakta ve ülkeler giderek uç döviz kuru rejimlerine (dalgalı kur ve katı sabit kur rejimlerine) yönelmektedirler. İki kutup hipotezi aynı zamanda “ortanın yok oluşu hipotezi” (hollowing out hypothesis, veya vanishing middle yada missing middle) şeklinde de anılmaktadır. Bkz. Eichengreen (1994), Obstfeld ve Rogoff (1995), Goldstein (1999) ve Summers (2000).

5 Ülkeler resmen döviz kurunun serbestçe dalgalandığını ilan etseler bile çeşitli nedenlerden dolayı kurun serbestçe dalgalanmasını istememekte ve fiilen döviz piyasalarına müdahale etmektedirler. Bu durum Calvo ve Reinhart (2000, 2002) tarafından dalgalanma korkusu olarak tanımlanmaktadır.

(16)

birikimi sağlaması halinde) aylık rezerv değişimlerinin toplam rezerve oranı içindeki değeri oldukça önemsiz hale gelmektedir6.

CR yöntemine alternatif olabilecek diğer bir yöntem Bofinger ve Wollmershäuser (2001) tarafından geliştirilmiştir (kısaca BW yöntemi olarak ifade edilecektir). Yazarlar, CR yönteminin çeşitli eksiklikleri bulunduğunu öne sürerek bu yöntemi eleştirmiş ve döviz piyasasına yapılan müdahaleleri daha açık bir şekilde tanımlayabilmek amacıyla başka bir istatistikî yöntem geliştirmişlerdir. Bu amaçla, rezervlerde meydana gelen değişikliği, ihracatın ve ithalatın 12 veya 6 aylık hareketli ortalamasının belirli bir oranı olarak ölçen bir dalgalanma endeksi oluşturmuşlardır. Hesaplamalar sonucunda elde edilen endeks değerinin önceden belirlenmiş kritik değerler arasında kalma olasılığına göre söz konusu dönemde uygulanan kur rejimini; saf dalgalanma (pure floating), bağımsız dalgalanma (independent floating) veya yönetimli dalgalanma (managed floating) olarak sınıflandırmışlardır. Ülkelerin büyük çoğunluğunda resmen ilan edilenin aksine döviz piyasalarında kur hareketlerini etkilemeye yönelik önemli müdahalelere rastlanmıştır. BW yöntemi Calvo ve Reinhart’ın yönteminden farklı olsa da sonuçlar benzer çıkmıştır. Araştırmaya konu olan ülkelerde bir dalgalanma korkusu olduğuna ve bu nedenle de uygulanan fiili kur rejiminin genelde yönetimli dalgalanma olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bu çalışmanın en büyük eksikliği ise kur rejimleri sınıflamasını sınırlı tutarak, ara rejimlerin hepsini göz ardı etmekte ve döviz piyasasına müdahale edilen tüm rejimleri yönetimli dalgalanma olarak sınıflandırmaktadır. Bu nedenle bu yöntem kullanılarak yapılacak analizlerin sonuçları tartışmalı hale gelmektedir.

Poirson (2001), Holden ve diğerleri (1979)’nin endeksine benzer bir endeks yardımıyla kur rejimlerinin esnekliklerini belirlemeye çalışmıştır. Endeks değerinin sıfır olması halinde söz konusu ülkenin uyguladığı kur rejimi, tam sabit kur rejimi (completely fixed exchange rate regime) olarak sınıflandırılırken, endeks değeri sonsuza gidiyorsa bu durum da müdahalenin olmadığı tam dalgalı kur rejimi olarak (totally floating rate with no interventions) sınıflandırılmıştır. Yazarın bu çalışması kur rejimlerini üçlü dar bir sınıflamaya tabi tutması ve sadece 1998 yılını dikkate alması nedeniyle eleştirilmektedir.

1946-2001 dönemini kapsayan 153 ülkenin fiili döviz kuru rejimini belirlemeye çalışan bir diğer önemli çalışma Reinhart ve Rogoff (2002, 2004) tarafından yapılmıştır. Doğal

6 Bu durum ileriki bölümlerde yer alan Şekil 1.3’de daha açık bir şekilde görülmektedir.

(17)

sınıflandırma yöntemi (natural classification) adını verdikleri bir istatistikî yöntem geliştirmiş (bundan sonra kısaca RR yöntemi olarak adlandırılacaktır) ve on dört farklı kur rejimi tanımlamışlardır. Paralel piyasa döviz kurları oynaklığının dikkate alındığı çok aşamalı bir yöntem kullanılmıştır7. Bu yaklaşımda ilk olarak söz konusu ülkede bir paralel piyasa olup olmadığı kontrol edilmektedir. Eğer paralel piyasa söz konusu ise doğrudan istatistikî sınıflandırmaya (döviz kurlarındaki yüzdelik değişimlerin mutlak değerlerinin belirli bir bant aralığı içinde kalma olasılığına dayalı bir sınıflandırma) geçilmekte ve ilgili dönemdeki kur rejimi belirlenmeye çalışılmaktadır. İkinci aşamada eğer ülkede bir paralel piyasa yok ise resmi olarak ilan edilen kur rejimi ile fiilen uygulanan kur rejiminin ne kadar örtüştüğü test edilmektedir.

Tüm bu testler ülkelerin aylık enflasyon oranı % 40’ın altında ise gerçekleştirilmektedir. Aylık enflasyon oranı % 40 ve % 50 den daha yüksek olması halinde ilgili dönemler doğrudan

“serbest düşüş (freely falling)” ve “hiper dalgalanma (Hyper Float)” olarak sınıflandırılmaktadır.

Sonuç olarak, resmen ilan edilen kur rejimi ile fiilen uygulanan kur rejimleri arasında ciddi farklılıklar olduğu, bunun da uygulanan politikalar ve makro ekonomik büyüklükler açısından çok ciddi farklılıklar yaratacağı bulgusuna ulaşmışlardır. Bu çalışma daha önce yapılmış çalışmaların eksikliklerini gidermesine rağmen bazı eksiklikleri hala içerisinde barındırmaktadır.

RR yönteminin en temel eksikliği belirli bir dönemde uygulanan kur rejiminin türü belirlenirken, büyük oranda nominal döviz kurunun hareketine göre karar vermesidir. Ghosh ve diğerleri (2003) ve Bubula ve Ötker-Robe (2002)’e göre, nominal döviz kurunun istikrarlı olması istikrarlı makro ekonomik büyüklüklerden, ekonomide ciddi bir şokun (ekonomik veya politik şok) olmamasından ya da şokları dengeleyecek aktif bir müdahale politikasının bulunmasından kaynaklanabilir. Genellikle ülkeler farklı yapılara ve farklı şoklara maruz kalmaktadırlar. Bu nedenle, nominal döviz kurunun hareketini gözlemleyerek kur rejimi hakkında bir sonuç çıkarmak oldukça güçtür. Örneğin dalgalı kur rejimi varsayımı altında, dış ticaret hacmi geniş olan büyük bir açık ekonomiye oranla, dış ticaret hacmi dar olan küçük bir açık ekonomide döviz kuru oynaklığının daha fazla olması beklenir. Nispi oynaklıklar dikkate alındığında küçük açık ekonomi (doğru bir şekilde) dalgalı kur rejimini uygulayan ülke olarak sınıflandırılabilirken, büyük açık ekonomi (yanlış bir şekilde) sabit kur uygulayan ülke kategorisinde sınıflandırılabilir.

Buna ek olarak döviz piyasalarına yapılan müdahalelerin uygulanan kur rejimi ile yakından ilgili olduğu düşünüldüğünde, RR yönteminin paralel piyasada oluşan kur hareketlerini inceleyerek

7 Paralel piyasa terimi, resmi piyasanın yanında oluşan serbest döviz piyasasını veya kara borsa döviz piyasasını tanımlamak üzere kullanılan bir kavramdır (Seyidoğlu, 2001a)

(18)

kur rejimlerini kategorize etme düşüncesi yanlış sonuçlar elde etmemize yol açabilecektir.

Çünkü resmi piyasa yanında oluşan karaborsa gibi paralel piyasalara para otoritelerinin müdahale etme şansı yoktur. Fakat kur rejiminin türünü (esnekliğini) belirleyen temel faktör nominal döviz kurunun oynaklığından ziyade para otoritesinin döviz piyasalarına yapmış olduğu müdahalelerdir. Para otoritesinin doğrudan müdahale edemediği bir piyasadaki kur hareketleri, uygulanması planlanan kur rejiminin gerçek göstergesi olmayacaktır.

Döviz kurlarının sınıflandırılması konusunda ayrıntılı ve farklı bir yöntem kullanan bir diğer önemli çalışma Bubula ve Ötker-Robe (2002) tarafından yapılmıştır. Adı geçen yazarlar IMF üyesi ülkelerin 1990-2001 dönemine ait kur rejimlerini Markov Chain yöntemi ile on üç farklı kur rejimi başlığı altında yeniden sınıflandırmış ve ülkelerin uyguladıkları fiili kur rejimlerini belirlemişlerdir. Sonuç olarak, resmen ilan edilen ile fiilen uygulanan kur rejimleri arasında bir fark olduğu ve de jure sınıflamanın aksine de facto sınıflama dikkate alındığında iki kutup hipotezini destekleyecek bulguların yeterli olmadığı sonucuna ulaşmışlardır. Bu sınıflamanın en temel eksikliği, sadece 1990 sonrası döneme ilişkin sınıflandırma yapması nedeniyle geçmişe yönelik bir veri tabanı sunamamasıdır.

Yukarıdaki çalışmaların eksiklikleri dikkate alındığında, uygulanan döviz kuru politikaları ile sonuçları arasında tutarlı bir ilişki kurabilmek için (diğer bir ifadeyle, iktisadi büyüklükler üzerindeki etkilerini doğru bir şekilde analiz edebilmek için) öncelikle mevcut literatürün eksikliklerini giderecek alternatif bir fiili kur rejimi sınıflandırma yöntemine ihtiyaç vardır. Bu düşünceden hareketle geliştirilen ve daha sonraki bölümlerde yapılacak olan analizlere de temel teşkil edecek alternatif bir sınıflandırma yöntemi geliştirilmiştir. De facto sınıflama yöntemimiz temel olarak iki çalışmaya dayanmaktadır. Bu sınıflama metodunun ilk bölümü Bofinger ve Wollmershäuser (2001)’in kullandığı yönteme, ikinci bölüm ise Reinhart ve Rogoff (2004)’in kullandığı yönteme dayanmaktadır. Söz konusu yöntem aşağıda ayrıntı bir şekilde açıklanmıştır.

(19)

1.2 Alternatif Sınıflandırma Yöntemi

Yukarıda adı geçen çalışmaların birkaçı dışında neredeyse tamamı nominal döviz kuru ve/veya döviz rezervi değişimlerini izleyerek fiilen uygulamada olan kur rejiminin esnekliğini (türünü) belirlemeye çalışmışlardır. Kur ve rezerv hareketleri, kur rejimi hakkında bilgi sahibi olmamızı sağlayacak ipuçlarına sahip olmalarına karşın kur rejiminin türü hakkında kesin bir yargıya ulaşmada yanıltıcı olabilmektedirler. Çünkü nominal kurlar ve rezervler, kur rejiminden bağımsız bir biçimde çeşitli nedenlerden dolayı hareketlilik gösterebilmektedirler. Örneğin döviz kurunun istikrarı ekonomik istikrardan veya ekonomide kayda değer bir şok yaşanmamasından kaynaklanabilir. Ayrıca uygulanan ekonomi politikasının da döviz kuru üzerinde etkisi vardır. Bu durumda söz konusu ekonomi politikasının döviz kurunu etkilemeye yönelik faaliyeti ile diğer amaçlara yönelik faaliyetlerini doğrudan kur hareketlerini inceleyerek ayrıştırmak oldukça güçtür. Örneğin nominal kur değişimleri üzerinden hareket eden bir yöntemde sabit kur rejimi uygulayan bir ülkenin tek seferlik yüksek oranlı bir devalüasyon yapması, söz konusu ülkenin ilgili dönemde dalgalı kur rejimini uygulayan bir ülke olarak algılanmasına yol açabilir.

Mevcut literatürün eksiklileri ve yukarıda anlatılanlar göz önüne alındığında fiilen uygulanan kur rejiminin belirlenmesinde öncelikli olarak yapılması gereken para otoritesi tarafından döviz piyasasına kurları etkilemek üzere müdahale edilip edilmediğinin belirlenmesidir. Eğer kurları etkilemeye yönelik bir müdahale söz konusu ise kur ve rezerv hareketlerinin analiz edilmesi anlamlı hale gelecektir. Buna ek olarak çeşitli durumlarda (kur rejimleri ile ilgili resmi beyanın para otoritesi üzerindeki bağlayıcılık gücünün çok yüksek olduğu durumlarda) para otoritelerinin kur rejimine ilişkin resmi beyanları da dikkate alınmalıdır.

Dolarizasyon ve para kurulu uygulamaları para otoriteleri açısından bağlayıcılık gücü yüksek olan kur rejimi uygulamalarıdır. Diğer bir ifade ile resmen ilan edilen kur rejiminden sapmak (dolarizasyon veya para kurulu) ve fiilen farklı bir kur rejimi uygulamak, diğer kur rejimi uygulamalarına oranla oldukça güçtür; Özellikle dolarizasyon için neredeyse imkânsızdır.

Dolarizasyon8, ulusal paranın tedavülden kaldırılarak, başka bir ülke parasının yasal para olarak

8 Literatürde dolarizasyon terimi, para ikamesi kavramı yerine ve aynı zamanda bir tür kur rejimini tanımlamak üzere iki şekilde kullanılabilmektedir. Para ikamesi anlamında kullanılan dolarizasyon, yüksek enflasyondan dolayı paranın sürekli değer kaybettiği bir ekonomide tasarruf ve işlem amaçları ile ulusal paranın yerine dolar gibi sağlam paraların kullanılması şeklinde tanımlanmaktadır (Seyidoğlu, 2001a). Aynı zamanda para ikamesi yerine gayri resmi

(20)

dolaşıma sokulduğu bir tür katı sabit kur uygulamasıdır. Dolarizasyon uygulamasıyla ulusal paranın terk edilmesi, diğer paralar karşısında ulusal paranın değerini gösteren bir döviz kurunun sürdürülmesi zorunluluğunu da ortadan kaldırmaktadır. Diğer bir ifadeyle, dolarizasyon aslında “nasıl bir kur rejimi kullanılarak döviz kurunun yönetileceği” sorusunu rafa kaldırmaktadır (Özel, 2000). Dolarizasyon bir kez resmen ilan edildikten sonra ikinci bir resmi ilana kadar bundan vazgeçilememektedir. Ayrıca yasal bir paranın ve müdahale edebilecek bir döviz piyasasının bulunmadığı bir ülkede çeşitli yöntemlerle kur rejimini yeniden sınıflandırmak yerine para otoritesinin beyanın kabul edilmesi en tutarlı davranış olacaktır.

Benzer şekilde para kurulu uygulamasında da para otoritesi üzerinde yüksek bir oranda bağlayıcılık söz konusudur. Para kurulu, ulusal paranın, sabit bir kur üzerinden belirli bir rezerv paraya dönüştürüleceğine ilişkin yasal bir taahhüdün bulunduğu ve bu yasal zorunluluğun yerine getirilmesini sağlamak amacıyla emisyon kurumu üzerine getirilmiş sıkı kısıtlamaların olduğu bir kur rejimidir (IMF, 2007). Daha basit bir ifadeyle söz konusu kur rejimi, yerli paranın emisyonunun sabit bir kur üzerinden belirli bir rezerv paraya bağlandığı ve ulusal paranın ancak döviz karşılığı çıkartılabildiği (dolaşımda olduğu sürece de yabancı varlıklarla desteklendiği) bir sistemdir (Seyidoğlu, 2001b). Bu durumda da ülkenin kur rejiminin yeniden sınıflandırılması yerine para otoritesinin beyanının dikkate alınması daha doğru bir yaklaşım olacaktır.

Tüm bu yukarıda anlatılanlar dikkate alındığında geliştirilecek alternatif bir kur rejimi sınıflama yönteminin şu iki unsuru göz önünde bulundurması gerekmektedir: i) Para otoritesinin nominal kuru etkilemeye yönelik olarak döviz piyasasına yapmış olduğu müdahaleler belirlenmelidir. ii) Para otoritesinin (bağlayıcılığı yüksek olan) resmi beyanlarını göz ardı edilmemelidir.

1.2.1 Örneklem ve Veri

Çalışma, Morgan Stanley Capital International endeksinin yükselen ekonomileri grubunda (The MSCI Emerging Market Index) yer alan 25 yükselen piyasa ekonomisi ile ABD

dolarizasyon terimi de kullanılabilmektedir. Bu durumda ülkenin ulusal parası hala dolaşımda bulunduğu unutulmamalıdır. Dolarizasyon teriminin birdiğer karşılığı, resmi dolarizasyon veya tam dolarizasyon şeklinde de kullanılabilen bir tür kur rejimini tanımlamaktadır (farklı kullanımlar için bkz. Goldstein, 2002; Berg ve Borensztein, 2000). Genelde kısaca dolarizasyon olarak kullanılmaktadır. Bir tür kur sistemi olan dolarizasyon, yasal para olarak ülkenin kendi parası yerine başka bir ülkenin parasını dolaşımda bulundurması şeklinde tanımlanmaktadır.

(21)

(Amerika Birleşik Devletleri) ve Japonya’yı kapsamaktadır. Tayvan bu endekste yer almasına rağmen veri eksikliği nedeniyle analiz dışı bırakılmıştır. Çalışmaya konu olan yükselen piyasa ekonomileri şunlardır: Arjantin, Brezilya, Şili, Çin, Kolombiya, Çek Cumhuriyeti, Mısır, Macaristan, Hindistan, Endonezya, Ürdün, Kore, Malezya, Meksika, Fas, Pakistan, Peru, Filipinler, Polonya, Rusya, Güney Afrika, Sri Lanka, Tayland ve Türkiye. Veriler, Ocak 1962 - Aralık 2006 dönemi aylık verileridir (Seriler için Ek Tablo 1.1’e bkz).

Hesaplamalarda kullanılan döviz rezervi (IFS 1L.DZF serisi), nominal döviz kuru (IFS AE.ZF Serisi)9, ihracat (IFS 70..DZF serisi) ve ithalat (IFS 71..DZF serisi) değişkenleri IFS (International Financial Statistics) online veri tabanından alınmıştır. Döviz rezervi, ihracat ve ithalat rakamları dolar cinsinden ifade edilmiştir. Tüm ülkelerin döviz kuru 1 ABD Doları = ilgili ülkenin ulusal parası şeklinde tanımlanmıştır10.

De jure sınıflamaya ilişkin veriler Ghosh ve diğerleri (2003)’nin veri setinden alınmıştır.

IMF’nin de jure sınıflaması içerisinde yer alan kur rejimlerinin tanımı ve sayısı farklı dönemlerde farklı şekillerde olması uzun dönemli bir analizde bunların ortak bir çerçevede birleştirilmesini zorunlu kılmaktadır (Bkz. Tablo 1.1). Ghosh ve diğerleri (1997) IMF’nin Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions yayına dayanan ve farklı yıllardaki IMF sınıflamasını tek bir çerçevede birleştiren bir de jure sınıflama yapmışlardır. Ghosh ve diğerleri (2003) bir önceki çalışmayı revize ederek orada oluşturulan veri tabanını genişletmişlerdir

1.2.2 Sınıflandırma Algoritması

Şekil 1.1 alternatif sınıflandırmamızın şematik halidir. Sınıflandırmamızda üç temel aşama bulunmaktadır.

9 Reinhart ve Rogoff (2004) dışında bu alanda yapılan çalışmaların neredeyse tamamı analizlerinde resmi kurları kullanmışlardır. Adı geçen yazarlar çalışmalarında bazı ülkeler için resmi otoritelerin kontrolü dışındaki kara borsa gibi paralel piyasası döviz kuru hareketlerini analiz etmişledir. Eğer paralel piyasa sığ ve esasen illegal işlemler için kullanılıyorsa söz konusu piyasada oluşan döviz kuru, para otoritesinin uyguladığı kur rejimi hakkında yol gösterici olmayacaktır (Bubula ve Ötker-Robe, 2002).

10 Bu tür analizlerde ABD doları yerine İngiliz Pound’u, Alman Markı veya Fransız Frankı vb. gibi uluslararası ödeme gücü olan paralar da kullanılabilmektedir.Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2005)’de yukarıda adı geçen ülkelerinin neredeyse tamamı için bu ülkelerin paralarının dolar karşısındaki değerini dikkate almıştır.

(22)

Birinci Aşama

İkinci Aşama

Üçüncü Aşama

Enflasyon Oranı ≥ % 40 ?

Hayır Evet

Resmi olarak Para Kurulu veya Dolarizasyon ilan edilmiş mi?

Serbest Düşüş

Hayır Evet

II. Aşama: İstatistiksel Olasılık Dağılımına Göre Kur Rejiminin Belirlenmesi

Para Kurulu veya Dolarizasyon

Sabs’nin Olasılık Dağılımı

P(Sabs = 1) = 100 ise P(Sabs = 1) < 100 ise

Saf Dalgalanma Ifloat’ın Olasılık Dağılımı

P ( -0,33 < Ifloat < 0,33) ≥ 50 ise P(-0,33 < Ifloat < 0,33) < 50 ise

Bağımsız Dalgalanma III. Aşama: İstatistiksel Olarak Kur

Rejiminin Belirlenmesi

Kurda Aylık Mutlak Yüzde Değişim Birbirini Takip Eden 4 veya Daha Fazla Ay Boyunca Sıfıra Eşit mi?

Hayır

Evet

Sabit Kur

Nominal Kurun Aylık Mutlak Yüzde Değişiminin % +/- 1 Bandında Kalma Olasılığı ≥ 80

Hayır

Evet

Sürünen Parite

Nominal Kurun Aylık Mutlak Yüzde Değişiminin % +/- 2 Bandında Kalma Olasılığı ≥ 80

Evet Hayır

Sürünen Dar Bant

Nominal Kurun Aylık Mutlak Yüzde Değişiminin % +/- 5 Bandında Kalma Olasılığı ≥ 80

Hayır

Yönetimli Dalgalanma Sürünen Geniş Bant

Evet

(23)

Birinci Aşama : Bu aşama iki adımdan oluşmaktadır:

i) On iki aylık enflasyon oranı % 40’ın üzerinde mi? Eğer enflasyon oranı bu oranın üzerinde ise söz konusu dönem, Reinhart ve Rogoff (2004) çalışmasında olduğu gibi, “serbest düşüş (freely falling)” kategorisi olarak sınıflandırılmıştır11. Enflasyon oranının bu denli yüksek olduğu bir ekonomide doğal olarak nominal kurlarda da bu derece yüksek değişimler söz konusu olacaktır.

Dolayısıyla bu dönemleri daha önceki sınıflandırma yöntemlerinde olduğu gibi dalgalı kur rejimleri kategorileri altında sınıflandırmak doğru bir yaklaşım olmayacaktır12.

Şekil 1.2 Serbest Düşüş ile Dalgalı Kur Rejimi Arasındaki Temel Farklılık

Yukarıdaki şekil dalgalı kur rejiminin serbest düşüşten farklı bir yapı arz ettiğini göstermektedir. Şeklin (a) grafiği ABD dolarının Euro karşısındaki seyrini gösterirken (b) grafiği

11 Yazarların enflasyon için belirledikleri % 40’lık değer keyfi değil daha çok büyüme literatürüne dayandırarak belirledikleri bir orandır.

12 Çok nadir durumlarda (genellikle istikrar programlarının başlarında) enflasyon oranının % 40’ın üzerinde olmasına karşın önceden ilan edilen kur rejiminin uygulanabildiği görülmüştür (Reinhart ve Rogoff, 2004).

-0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6

1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

ln ( 1 Euro= ABD Doları)

a) ABD: Nominal Döviz Kurunun Logaritması (01:1971-12:2006)

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4

1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

ln ( 1 Euro ABD Doları)

b) ABD: İsrail'in Ölçeğinde Nominal Döviz Kurunun Logaritması (01:1971-12:2006)

-10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0

1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

ln ( 1 ABD Doları = İsrail Sekel)

c) İsrail: Nominal Döviz Kurunun Logaritması (01:1971-12:2006)

(24)

de İsrail’in ulusal para biriminin ABD doları karşısındaki seyrini göstermektedir13. De jure sınıflama tarafından 1977-1984 döneminde hem İsrail hem de ABD dalgalı kur rejimini uygulayan ülkeler kategorisinde yer almışlardır (bizim sınıflandırmamızda söz konusu dönemde İsrail ve ABD sırasıyla serbest düşüş ve saf dalgalı kur rejimini uygulayan ülkeler olarak sınıflandırılmışlardır bkz. Ek Tablo 1.4)14. Ancak adı geçen dönem İsrail’in yüksek enflasyon yaşadığı bir dönemdir. Bu durum ABD’nin döviz kurundaki seyrin İsrail’in döviz kurunun ölçeğinde çizdirildiği [diğer bir ifadeyle (a) grafiğinin y ekseninin ölçeğinin (b) grafiğinin y ekseninin ölçeği ile aynı hale getirilerek çizildiği] (c) grafiğinde daha net bir şekilde görülmektedir. (c) grafiğinde ABD’de nominal döviz kurunun seyri (İsrail’inkinden farklı bir seyir göstererek) daha istikrarlı bir kur izlenimi yaratmaktadır. Düşük enflasyonlu ABD’de kur hareketleri daha küçük ölçeklerde gerçekleşirken, yüksek enflasyonlu İsrail’de kur hareketleri daha büyük ölçeklerde gerçekleşmektedir. Kısacası yüksek kronik enflasyonun yaşandığı ülkeler ile dalgalı kur rejimi uygulayan düşük enflasyonlu ülkelerin aynı kategoride sınıflandırılması sakıncalı olabilir. Bu nedenle yüksek enflasyon dönemlerinin ayrı bir kategoride ele alınmasında fayda vardır.

ii) Para otoritesi tarafından para kurulu veya dolarizasyon uygulaması resmen ilan edilmiş mi?

Eğer bu konuda resmi bir deklarasyon söz konusu ise yukarıda açıklanan nedenlerden dolayı ilgili ülke doğrudan para kurulu veya dolarizasyon uygulayan ülke olarak kabul edilmiştir.

İkinci Aşama: Bu aşamada Bofinger ve Wollmershäuser (2001)’in sınıflandırma yönteminden ve geliştirdikleri “dalgalanma endeksinden” faydalanılmıştır. Endeksle ilgili ayrıntılara geçmeden önce yazarlar tarafından (bağımsız dalgalanma ve yönetimli dalgalanma tanımlarına ek olarak) “saf dalgalanma (pure float)” adı altında ifade edilen yeni bir kur rejiminin tanımlanması gerekmektedir. Söz konusu yeni kur rejiminin daha iyi anlaşılabilmesi için IMF’nin bağımsız dalgalanma ve yönetimli dalgalanma tanımlarına da ihtiyaç vardır. IMF (2007) bu iki kur rejimini aşağıdaki gibi tanımlamıştır:

13 ABD için nominal döviz kuru 1 Euro = ABD doları şeklinde hesaplanmıştır. Euro'nun 1999 öncesi değerleri Mark ile Euro arasındaki sabit parite (1 Euro = 1,95583 Mark) dikkate alınarak hesaplanmıştır. Alman Markı ile ABD doları arasındaki kur Federal Reserve Bank of St. Louis’in resmi internet sitesinden alınmıştır.

14 Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2005) söz konusu dönemin genelinde İsrail’de uygulanan kur rejimini dalgalı kur rejimi olarak sınıflandırmıştır.

(25)

Yönetimli Dalgalanma: Para otoritesinin, döviz kurunun izleyeceği yolu (zaman içinde alacağı değerleri) önceden ilan etmediği ve aktif müdahalelerle kur hareketlerini etkilediği döviz kuru rejimidir.

Bağımsız Dalgalanma: Döviz kurunun piyasa güçleri tarafından belirlendiği ve döviz piyasasına yapılan müdahalelerin amacının kur düzeyini belirlemek yerine kurda meydana gelen aşırı dalgalanmaları yumuşatmak olduğu bir kur rejimidir.

Saf dalgalanma: Döviz piyasasına herhangi bir müdahalenin olmadığı, kurun piyasa güçleri tarafından belirlendiği ve döviz rezervlerindeki değişikliğin sadece teknik faktörlerden kaynaklandığı bir kur rejimi şeklinde tanımlamışlardır. Yukarıdaki üç tanım dikkatli bir şekilde okunduğunda son iki kur rejimi ile ilk kur rejimi arasındaki fark daha net ortaya çıkmaktadır: Saf ve bağımsız dalgalı kur rejimlerinde kur piyasada belirlenirken, yönetimli dalgalanmada kur, para otoritesi tarafından belirlenmektedir. Yani ilgili ülkede yönetimli dalgalanma uyguladığının tespit edilmesi, diğer iki rejimi uygulayan ülkelerden farklı olarak söz konusu ülkenin belirli bir kur hedefini tutturmak için döviz piyasalarına müdahale ettiğinin bir göstergesi olarak algılanacaktır.

BW yöntemi döviz piyasasına yoğun müdahalelerin olduğu tüm rejimleri yönetimli dalgalanma olarak sınıflandırarak diğer kur rejimlerini (para kurulu, sabit kur, sürünen parite vb. gibi) göz ardı etmiştir. Bu ise ciddi bir eksikliktir. Bu eksikliği gidermek için BW yöntemi tarafından yönetimli dalgalanma olarak kategorize edilen dönemler (saf dalgalanma ve bağımsız dalgalanma kategorileri dışında kalan dönemler) çalışmamızda “diğer müdahaleli kur rejimleri” başlığı altında sınıflandırılmıştır. Üçüncü aşamada bu kategori tekrar çeşitli istatistiki analizlere tabi tutularak [sabit kur (parite), sürünen parite, sürünen dar bant, sürünen geniş bant ve yönetimli dalgalanma şeklinde] ayrıntılandırılmıştır. Üçüncü aşamada bu analizlere detaylı bir biçimde yer verilmiştir.

Döviz piyasasına yapılan müdahaleleri belirlememize imkân veren dalgalanma endeksi aşağıdaki gibi oluşturulmuştur. Burada t zamanı (ay) temsil etmektedir. Rezervlerde (Res) meydana gelen değişikliği, ihracatın (Ex) ve ithalatın (Im) 12 aylık hareketli ortalamasının belirli bir oranı olarak ölçen aşağıdaki endeks ile bir ülkenin, döviz piyasasına yapmış olduğu müdahalenin türü (amacı) belirlenebilmektedir.

(26)

(1) Sabs (n)t =

1 n i 1

n 1

2 Im Re 2

Im Re

1 1

1 1 1

1

Im Imt i t i t i t i

i t

i

t Ex

s Ex

s

Diğer bir ifadeyle, bu formül yardımıyla söz konusu ülkede para otoritesinin döviz piyasalarına yaptığı müdahalenin, hangi kur rejiminin (saf dalgalanma veya bağımsız dalgalanma) müdahale davranışına uyum gösterdiği belirlenebilmektedir. Bu amaçla n=6 aylık dönemler için rezerv değişimlerinin normalleştirilmiş mutlak değerlerinin toplanması gerekmektedir. Buradan elde edilen sonuçlar, mutlak değişikler toplamı (Sabs) şeklinde adlandırılmaktadır. Eğer Sabs değeri düşük ise (örneğin, sıfıra yaklaşıyorsa) ülkenin döviz piyasalarına yaptığı müdahale faaliyetinin düşük olduğu sonucuna varılmaktadır. Gözlemlenen dönem boyunca rezerv değişimlerinin mutlak değerlerinin toplamının, aylık ithalat ve ihracat değerleri toplamının ortalamasına eşit veya daha az olma olasılığı yüzde 100 ise [P(Sabs ≤ 1) olasılık dağılımı için bkz. Ek Tablo 1.2], söz konusu ülke ilgili dönemde saf dalgalı kur rejimini uygulayan ülke olarak kabul edilmektedir. Her yıl için Ocak ve Aralık ayları arasında yer alan 12 aylık olasılık değerleri hesaplanmıştır.

Döviz piyasasına yapılan müdahaleleri CR yöntemindeki gibi değil de yukarıdaki gibi bir endeks yardımı ile belirlemeye çalıştığımızı aşağıdaki örnek daha iyi açıklayacaktır. CR yönteminde standart ölçek ülke (benchmark country) olarak ABD, Japonya ve Avustralya (bağımsız dalgalanmayı temsil eden ülke olarak) seçilmiştir. Ancak ABD dışında diğer iki ülkenin dalgalı kur rejimini temsil eden ülkeler olarak seçilmesi doğru bir seçim olmayabilir. Aşağıdaki şekilde yer alan grafikler bunun daha iyi anlaşılması sağlamaktadır15.

Şeklin (a) ve (b) grafiklerinde sırasıyla ABD’nin ve Japonya’nın döviz piyasalarına yapmış oldukları müdahale faaliyetleri (Sabs endeksi değerleri) yer almaktadır. Söz konusu grafikler karşılaştırıldığında Japonya’nın daha müdahaleci bir döviz kuru politikası izlediği açıkça görülmektedir. Eğer döviz piyasasına yapılan müdahaleyi Calvo ve Reinhart (2002)’ın yapmış olduğu gibi aylık döviz rezervi değişimlerini toplam rezervlerin bir yüzdesi şeklinde hesaplasaydık Japonya’yı ABD’den bile daha fazla saf dalgalanmanın uygulayıcısı bir ülke olarak

15 Burada sadece Japonya ve ABD verileri verilmesine rağmen Avustralya içinde Japonya’nınkine benzer sonuçlara ulaşılmıştır.

(27)

bulacaktık. Çünkü rezerv düzeyi arttıkça aylık rezerv değişimlerinin toplam rezerve oranı içindeki değeri oldukça önemsiz hale gelmektedir. Bu durum (c) ve (d) grafiklerinde daha net bir şekilde görülmektedir. Burada ABD ve Japonya’nın aynı yönlü bir rezerv birikimi trendine sahip olduğu gözlense de Japonya ‘nın son 20 yılda çok daha yüksek oranda bir rezerv birikimi elde ettiği görünmektedir (değerler milyon dolar cinsindendir). Bu nedenle döviz piyasasına yapılan müdahalelerin ithalatın ve ihracatın bir oranı olarak ifade eden bir endeks yardımıyla ölçülmesi bu tür bir yanılgıyı ortadan kaldıracaktır. Yaptığımız sınıflandırma sonucunda Amerika incelenen dönem boyunca saf dalgalı kur rejimini uygulayan bir ülke olduğu gözlemlenirken;

Japonya’nın dönem dönem saf dalgalı kur rejimini terk ederek müdahaleli kur rejimlerini uyguladığı görülmüştür (Bkz. Ek Tablo 1.4).

Şekil 1.3 ABD ve Japonya'nın Döviz Piyasalarına Müdahaleleri

(a) (b)

(c) (d)

0 1 2 3 4 5 6

1962 1965 1968 1971 1975 1978 1981 1984 1988 1991 1994 1997 2001 2004

ABD: Mudahale Davranışı (Sabs)

0 1 2 3 4 5 6

1962 1965 1968 1971 1975 1978 1981 1984 1988 1991 1994 1997 2001 2004

Japonya: Müdahale Davranışı (Sabs)

-30000 0 30000 60000 90000 120000 150000

1962 1965 1969 1972 1976 1979 1983 1986 1990 1993 1997 2000 2004

ABD: Döviz Rezerv ve Dış Ticaret Serileri

(Ex+Im)/2 Res

-200000 0 200000 400000 600000 800000 1000000

1962 1965 1969 1973 1977 1980 1984 1988 1992 1995 1999 2003

Japonya: Döviz Rezervi ve Dış Ticaret Serileri

(Ex+Im)/2 Res

(28)

Saf dalgalı kur rejiminin uygulandığı dönemleri belirledikten sonra bu kur rejimi kategorisine girmeyen dönemlerdeki döviz piyasası müdahalelerinin bağımsız dalgalanma ya da müdahaleli kur rejimi olarak sınıflandırılıp sınıflandırılamayacağının belirlenmesi gerekmektedir. Bunun için yukarıdaki (1) nolu formülün tekrar n=6 aylık dönemler için efektif değişiklikler toplamı (Seff) şeklinde hesaplanması gerekmektedir:

(2) Seff (n)t =

1 n i 1

n 1

2 Im Re 2

Im Re

1 1

1 i t i

t i t i

t i t

i

t Ex

s Ex

s

Yukarıdaki 2 nolu denklemden elde edilen değerlerin (efektif değişiklikler toplamının) 1 nolu denklemden elde edilen değerlere (mutlak değişiklikler toplamına) bölünmesi ile bir dalgalanma endeksi (Ifloat) elde edilmektedir. Bu endeks (3 nolu formül) bize bağımsız dalgalanma ile müdahaleli kur rejimleri arasında ayırım yapma imkânı vermektedir.

(3) Ifloat (n)t =

abseff tt

n S

n S

) (

) (

Endeksten elde edilen değerler aşağıdaki gibi yorumlanmaktadır:

i. Ifloat değerleri doğal olarak -1 ile +1 arasında yer alacaktır. Dalgalanma endeksinin sıfıra yaklaşan bir değeri, Merkez Bankasının (MB) incelenen dönem boyunca toplam rezerv düzeyini değiştirmediği anlamına gelmektedir.

ii. Endeksin eksi veya artı bir’e yaklaşan değerleri incelenen dönem boyunca döviz piyasasına yapılan müdahaleler ile rezervlerde meydana gelen değişikler arasında bir ilişki olduğunu göstermektedir. Bu durum Merkez Bankasının kuru etkilemeye yönelik bir hareketi şeklinde yorumlanabilir. Dolayısıyla dalgalanma endeksinin bu değerleri müdahaleli kur rejimlerinin bir göstergesi şeklinde de değerlendirilebilir.

iii. Dalgalanma endeksinin pozitif işareti (MB’nin net alımları) Merkez Bankasının ulusal paranın değerlenmesini önlemek için müdahale ettiğini gösterirken, endeksin negatif işareti de (merkez bankasının net satışları) merkez bankasının ulusal paranın değer kaybetmesini önlemek için müdahale ettiğini göstermektedir.

iv. -0,33 < Ifloat < 0,33 aralığı bağımsız dalgalanmayı temsil ederken, -1 ≤ Iflaot ≤ - 0,33 ve 0,33 ≤ Iflaot ≤ 1 aralıkları da müdahaleli kur rejimlerini temsil etmektedir. -0,33 < Iflaot<0,33

Referanslar

Benzer Belgeler

In this study, the three-dimensional (3-D) modelling of the reactor core and fuel assembly into the designed BWR system was performed by using the ENDF/B-VIII.0 nuclear data

A ) En fazla turist Temmuz ayında gelmiştir. B ) Z ülkesi dört ayda en çok turist alan ülkedir. C ) Y ülkesine gelen turist sayısı diğerlerine göre en azdır.. Yukarıda

The goal of knowledge management is to achieve that during the interaction between colleagues within a work environment, team members can learn from others through the

Bu çalışmada, bizzat ordu üzerine ve ordunun kendi iç dinamik- lerini anlamak amacıyla yapılacak çalışmalar için önemli bir kay- nak türü olan askerlerin kendi

İnsan vücudunun yaptı­ ğı tüm hareketlerin özel işaret­ lerle notaya ve yazıya dökül­ mesidir. — Kendinizle ilgili bir

Elde edilen sonuçlara göre; Markowitz Ortalama Varyans Modeli ile oluşturulan portföylerin artık dalgalanma derecelerinin ve toplam risklerinin Black Litterman Modeli ile

Türkiye ekonomisinde uygulanan para ve döviz kuru politikalarında 2001 yılı itibariyle gerçekleşen değişimin yurtiçi döviz piyasası dinamikleri üzerindeki

Sınır Ötesi Ticaret endeksi açısından, 2014 yılında standart bir konteyner malın ihracatı ve ithalatı için işlemlerin tamamlanması, gerekli olan belge sayısı ve