Kur Rejimlerinin Belirleyicilerini Açıklamaya Yönelik Teori ve Hipotezler

Kur rejimi tercihini etkileyebilecek birçok makro ekonomik, finansal ve politik değişkenden bahsedilebilir. Kur rejimlerinin belirleyicisi olarak adlandırdığımız bu değişkenlerin neler olabileceği konusunda iktisat literatüründe çeşitli görüşler bulunmaktadır. Bu alandaki ilk görüş 1960’larda OPA teorisi içerisinde kendisini göstermiş, zaman içinde bu görüşe çeşitli katkılar olmuş ve kur rejimlerini belirleyebilecek potansiyel faktörlere yenileri eklenmiştir.

1990’lı yıllara gelindiğinde ise kur rejimi tercihinin açıklanmasında iki kutup ve dalgalanma korkusu hipotezlerine bağlı olarak yeni değişkenlerin dikkate alınması gerekliliği ortaya çıkmıştır. Son yıllarda ise iktisadi faktörler yanında politik faktörlerin de bu tercihte önemli bir unsur olduğu iddia edilmeye başlanmıştır (Bkz. Bernhard ve Leblang, 1999; Frieden ve diğerleri, 2000; Meon ve Rizzo, 2002; Alesina ve Wagner, 2003; Setzer, 2007). Kur rejimi tercihine ilişkin

temel görüşlere aşağıda kısaca yer verilmiş ve böylece ilerleyen bölümlerde yapılacak olan ampirik analizlerde kullanılacak olan değişkenlerin bu çalışmada yer alma nedenleri ortaya konmaya çalışılmıştır.

2.1.1 Optimum Para Alanı Teorisi

Kur rejimi tercihini açıklamaya yönelik literatürün temelleri optimum para alanı teorisine dayanmaktadır. OPA ilk defa Mundell (1961) tarafından ortaya atılmış ve daha sonraları McKinnon (1963) ve Kenen (1969) tarafından farklı şekillerde ifade edilerek bu görüşün teorik temelleri oluşturulmuştur. Yukarıda adı geçen yazarlar, istikrarlı bir kurun sağlayacağı dış ticaret ve refah kazançlarını dikkate alarak, ülkelerin dış ticaret yapıları ve coğrafi özellikleri üzerine vurgular yapmışlardır. Bu iktisatçıların hepsi dalgalı kur rejimlerine karşı sabit kur rejimlerinin tercih edilmesini açıklayacak kriterler ortaya koymaya çalışmışlardır.

Mundell (1961) benzer ekonomik yapıya ve faktör hareketliliğine sahip ülkelerin aralarında sabit döviz kuru kullanmaları ve diğer ülkeler ile esnek döviz kurunun geçerli olması gerektiğini savunmuştur. Kenen (1969) paralarını birbirine sabitleyecek (diğer bir ifadeyle optimal para alanı içinde yer alacak) ülkelerin yüksek bir üretim çeşitlendirmesine gitmesi gerektiğini ifade etmiştir. McKinnon (1963) ise küçük ekonomilerin ve dışa açıklık oranı yüksek olan ekonomilerin dış dünya ile sabit döviz kuru kullanması gerektiğini; büyük ekonomilerin ise esnek döviz kurunu tercih etmesi gerektiğini söylemiştir. Çünkü büyük ekonomiler daha bağımsız olma eğilimindedir, dolayısıyla iç politika hedeflerini yabancı paralara karşı sürdürülecek sabit kur ilişkisine bağlamaya daha az istekli davranırlar (Seyidoğlu, 1999). Aynı zamanda büyük ülkelerde, dış ticaretin GSYİH içersindeki payı küçük ülkelere oranla düşüktür.

Bu nedenle kurlar aracılığıyla ekonomiyi etkileyecek olan dış şoklardan daha az zarar görmesi beklenmektedir (Heller, 1978). Bunlardan dolayı büyük ekonomiler daha esnek kur rejimlerini tercih etme eğilimdedirler. Dış ticaretin GSYİH içerisindeki payı (diğer bir ifadeyle, dışa açıklık derecesi) arttıkça, ithal malların yurtiçi fiyatlar üzerindeki etkisi (dolayısıyla, döviz kurlarındaki değişimin yurtiçi fiyatlardaki etkisi) de artmaktadır. Dış şokların yurtiçi fiyatlar üzerindeki etkisini en aza indirmek amacıyla bu tip ülkeler sabit kur sistemlerine yönelmektedirler.

Mundell (1963) ve Fleming (1962), OPA teorisini, sermaye hareketliliğini de içerecek şekilde genişleterek ekonomik şoklarla kur rejimi tercihi arasındada bir ilişki kurmuşlardır.

Mundell-Fleming modeline göre, sermaye hareketliliği varsayımı altında, ekonomideki sorunların temelinde reel şoklar (ticaret hadleri şoku gibi mal piyasasında meydana gelen şoklar) yatmakta ise bu durumda dalgalı kur rejimleri tercih edilmelidir. Çünkü negatif (pozitif) reel şoklar yaşanması halinde ekonominin rekabetçiliğini sürdürmek (enflasyon baskısını azaltmak) için nispi fiyatlarda bir değişiklik yapılması ihtiyacı doğacaktır. Dalgalı kur rejimleri, nominal kurların değer kaybetmesine (depreciation) veya değer kazanmasına (appreciation) izin vererek gerekli fiyat değişimlerinin hızlıca ve daha az maliyetle gerçekleşmesine olanak sağlayacaktır. Eğer ekonomideki sorunların temelinde nominal şoklar (para piyasası veya finansal sistemde oluşan şoklar) yatıyorsa bu durumda da sabit kur rejimleri tercih edilmelidir.

Para arz ve talebinden kaynaklı bir nominal şok ekonomide enflasyona neden olmakta ise, böyle bir şok aynı zamanda döviz kurunun yükselmesine de neden olacaktır. Bununla beraber, kurdaki yükseliş nominal şokun bir reel şoka dönüşmesini sağlayacaktır. Bu nedenle, eğer ekonomi bir parasal (nominal) şokla karşı karşıya ise, sabit kur rejimi tercihi daha fazla öne çıkacaktır (Calvo ve Mishkin, 2003).

Şekil 2.1 İmkânsız Üçleme

Mundell-Fleming modeli, kur rejimi tercihini açıklarken bir “imkansız üçlemeye” işaret etmektedir. Bu hipoteze göre, bir ülkede kur istikrarı, para politikalarında bağımsızlık ve uluslararası finans piyasalarıyla bütünleşme şeklinde üçlü bir amacın aynı anda bulunması mümkün değildir. Bu amaçların en az birinden vazgeçilmelidir. İmkânsız üçleme hipotezini temsil eden Şekil 2.1’in her bir köşesi yukarıda sayılan hedeflerin en fazla ikisini bir araya

Tam Sermaye Kontrolü

Bağımsız Dalgalanma

Artan Sermaye Hareketliliği

Döviz Kuru İstikrarı

Tam Finansal Entegrasyon Parasal Birlik Para Politikalarında Bağımsızlık

Kaynak: Frankel (1999)

getirebilmekte ve hedeflerden birinden vazgeçilmesini zorunlu kılmaktadır. Örneğin bağımsız dalgalı kur rejiminin olduğu köşenin tercih edildiği bir ekonomide para politikalarında bağımsızlık ve uluslararası finans piyasaları ile bütünleşme hedeflerine ulaşılırken, kur istikrarı hedefinden vazgeçilmektedir. Benzer şekilde, tam sermaye kontrolünün olduğu köşenin tercih edilmesi halinde de uluslararası finans piyasaları ile bütünleşme hedefinden uzaklaşmak pahasına, para politikalarında bağımsızlık ve döviz kuru istikrarı hedeflerine eşanlı ulaşılabilmektedir. Son dönemde artan sermaye hareketliliği ülkeleri tam finansal entegrasyona doğru zorlamaktadır. Dolayısıyla uluslararası finans piyasalarıyla bütünleşme derecesi artan ülkelerin, imkansız üçleme hipotezi çerçevesinde, kur stabilizasyonundan veya parasal bağımsızlıktan vazgeçmesi zorunlu hale gelmektedir. Artan sermaye hareketliliğiyle beraber Meksika, Asya, Brezilya, Rusya ve Türkiye’de yaşanan para krizleri (currency crises) 1990’lı yılların ortalarından itibaren imkânsız üçleme hipotezini politika tartışmalarının en önemli konusu haline getirmiş ve bu tartışmalar iki kutup hipotezinin ortaya atılmasına yol açmıştır.

2.1.2 İki Kutup Hipotezi

Fischer (2001)’ın iki kutup hipotezine göre, finansal olarak açık ekonomiler son yıllarda ara kur rejimlerini terk ederek diğer rejimleri (katı ve dalgalı kur rejimleri) tercih etmektedirler²⁴. Bunun nedeni şu şekilde açıklanmaktadır: Uluslararası finans piyasalarıyla entegrasyondaki artış trendi, finans piyasalarındaki hızlı gelişmeler ve finansal yenilikler, sermaye kontrollerinin etkinliklerini azaltmakta ve ekonomi politikaları için iki alternatiften (para politikası bağımsızlığı veya istikrarlı döviz kuru hedefi) birinin seçilmesini zorunlu hale getirmektedir. Diğer bir ifadeyle imkânsız üçleme açmazı, artan finansal entegrasyondan dolayı artık “para politikası bağımsızlığı mı yoksa istikrarlı döviz kuru mu?” ikilemine dönüşmektedir.

Kısacası bir ekonomide hem döviz kuru hem de faiz oranı kontrol edilmek istenirse, uluslararası sermaye akımları ya para politikasını etkinsiz hale getirmekte ya da ara döviz kuru rejiminden vazgeçilmesine neden olmaktadır.

24 Bu düşünceyi destekleyen diğer çalışmalar için bkz. Eichengreen (1994), Obstfeld ve Rogoff (1995), Goldstein (1999) ve Summers (2000).

2.1.3 Dalgalanma Korkusu Hipotezi

Son dönemde kur rejimi tercihini açıklamaya yönelik bir diğer hipotezde dalgalanma korkusu adı altında Calvo ve Reinhart (2002) tarafından ortaya atılmıştır. Adı geçen yazarlar finansal dolarizasyonun²⁵ kur rejimi tercihinde önemli bir unsur olduğu iddia etmişlerdir.

Ülkelerin kur rejimi tercihinin, döviz piyasalarına yoğun müdahalelerin bulunduğu rejimler yönünde olmasının altında, bir dalgalanma korkusu olduğunu iddia etmişlerdir. Calvo ve Reinhart (2002) dalgalanma korkusunun nedenlerini şu şekilde sıralamışlardır:

i) Gelişmekte olan ülkelerde (GOÜ) bir çok iktisadi ajanın önemli ölçüde yabancı para cinsinden borçlanması (dolarizasyon sorunu) ve bu ülkelerde kur riskini karşılayacak piyasaların bulunmaması nedeni ile ekonomi, kur dalgalanmalarından olumsuz yönde etkilenecektir. Bu nedenle döviz kurunun serbestçe dalgalanması arzu edilmemektedir.

ii) GOÜ’ların birçoğunda para otoritesinin güvenilirlik sorunu bulunmaktadır.

Güvenilirlik sorununun bulunduğu bir ekonomide para otoritesinin piyasalar üzerinde bir etkisi kalmamakta, beklentiler piyasaları yönlendirmekte, faizlerde ve ülkenin kredi notunda dalgalanmalar görülmekte, dolarizasyon sorunu artmakta ve merkez bankasının son borç mercii fonksiyonu sınırlanmaktadır. Kurun aşırı dalgalandığı bir ekonomide bu sorunların daha da artarak para otoritesinin güvenilirlik sorununu büyütebileceği düşüncesi, döviz piyasalarına müdahaleyi daha cazip hale getirmektedir.

iii) Dalgalı kur rejimlerinde döviz ve faiz arasında güvenilirlik eksikliğinden kaynaklanan pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Bu durumda ülkeler, kur stabilizasyonu mu yoksa faiz stabilizasyonu mu? sorusu ile karşı karşıya kalmakta ve bunu, kur stabilizasyonu şeklinde yanıtlanmaktadırlar. Çünkü, kur stabilizasyonu, ekonomi için sade ve basit bir nominal çapa fonksiyonu görmektedir.

iv) GOÜ’lerde ulusal parada büyük oranlı bir değer kaybı resesyona neden olabilir.

v) GOÜ’lerde kur hareketleri enflasyonu gelişmiş ülkelere oranla daha fazla etkilemektedir.

25 Dolarizasyon kavramı kur rejimi anlamında değil para ikamesi anlamında kullanılmıştır.

2.1.4 Politik Yaklaşım

Yukarıdaki açıklamaların tamamı kur rejimi tercihi ile ülkelerin makro ekonomik değişkenleri (enflasyon, ekonominin dışa açıklık oranı, dış ticaretin coğrafi yoğunluğu, reel ve nominal şoklar, finansal dolarizasyon oranı vb. gibi) arasında bir ilişki kurmaya çalışmaktadırlar.

Bu teoriler dikkate alındığında benzer iktisadi özelliklere sahip ülkelerin benzer rejimleri seçmeleri gerekmektedir. Ancak benzer yapılara sahip ülkelerin kur rejimi tercihleri incelendiğinde ciddi farklılıklar olduğu gözlemlenebilmektedir. Bu farklılığın nedenlerinden birinin, yukarıdaki teori ve hipotezlerin sadece iktisadi değişkenleri dikkate alması ve iktisadi olmayan değişkenleri göz ardı etmesi olduğu söylenebilir. Diğer bir ifadeyle, ülkenin politik yapısı ve politikacıların tercihleri nasıl ülkenin ekonomik yapısını etkiliyorsa aynı şekilde kur rejimi tercihini de etkileyebilir. Bu değişken göz ardı edildiğinde ülkelerin kur rejimi tercihlerine ilişkin açıklamalar yetersiz kalacaktır.

Edwards (1996a,b) ve Collins (1996) bir ülkenin politik istikrarı ile kur rejimi tercihi arasında bir ilişki olduğunu öne sürmüşlerdir. Edwards (1996a,b)’a göre politik istikrarsızlık ortamı, ileride bu istikrarsızlığı artıracak hatta hükümetin düşmesine yol açabilecek devalüasyon olasılığını yükseltecektir. Devalüasyon yapılması ve sabit kur rejimlerinin terk edilmesi de önemli bir politik maliyet içermektedir. Çünkü sabit kur rejimleri bir yönü ile hükümetlerin ulusal paranın değerine ilişkin bir taahhüdü olarak algılanmakta ve devalüasyondan hükümet sorumlu tutulmaktadır. Bu nedenle Collins (1996), ülkelerin daha esnek kur rejimleri yönünde yaptıkları tercihin aslında kur ayarlamalarının politik kararlardan uzaklaşması (depolitizasyon) olarak adlandırmaktadır.

Setzer (2007) de kur rejimi tercihi ile demokratik yapı arasında bir bağ kurmuştur.

Ülkenin demokratik bir ülke olması halinde politik maliyet daha da artıracaktır. Çünkü yüksek oranlı devalüasyonlar ileride yapılacak seçimlerde politik liderlerin seçimi kaybetme olasılığını artırmaktadır. Bu nedenle demokratik ülkeler daha esnek kur rejimlerini arzu edeceklerdir.

Yukarıda anlatılanlar çerçevesinde kur rejimlerinin potansiyel belirleyicileri ve bunların kur rejimi tercihi üzerindeki olası etkileri Tablo 2.1’de özetlenmiştir. Tablonun üçüncü sütununda ilgili değişken ile kur rejiminin esnekliği arasında ne yönlü bir ilişkinin beklendiği belirtilmiştir.

Tablo 2.1 Kur Rejimi Tercihinin Potansiyel Belirleyicileri

Ekonominin dışa açıklık derecesi arttıkça esnek kur rejimleri daha az

tercih edilecektir. Negatif

Ticaretin Coğrafi Yoğunluğu

Dış ticaretinin büyük bir bölümü tek bir büyük ülkeyle yapılır hale geldikçe, ulusal paranın söz konusu yabancı ülkenin parasına sabitlenme eğilimi artacaktır.

Negatif

Ekonominin Büyüklüğü Ekonominin büyüklük derecesi arttıkça esnek kur rejimleri yönündeki

eğilim daha ağır basacaktır. Pozitif

Ekonomik ve Finansal Gelişmişlik Derecesi

Ekonomik ve finansal gelişmişlik derecesi arttıkça esnek kur rejimleri

daha fazla uygulanabilir hale gelecektir. Pozitif

Reel Şok Ekonomide reel şok (dış veya iç şok) şüphesi arttıkça esnek kur

rejimleri daha avantajlı hale gelecektir. Pozitif Nominal Şok Nominal iç şoklar arttıkça sabit kur rejimleri daha cazip hale gelecektir Negatif

Enflasyon Farkı Yurtiçi enflasyon oranı ile ana ticaret ortağının enflasyon oranı arasındaki fark arttıkça kur ayarlamalarına daha sık ihtiyaç duyulacaktır. Bu durumda esnek kur rejimi daha uygun olabilir.

Pozitif

Döviz Rezervi Düşük döviz rezervi sabit kur rejimlerinin sürdürülmesini zorlaştırmakta ve söz konusu kur rejimlerinden vazgeçilmesi olasılığını artırarak politik maliyeti artırmaktadır. Bu nedenle düşük döviz rezervi sabit kur rejimlerini daha az arzu edilir kılmaktadır.

Negatif

Cari Açık Yüksek düzeyde cari açık, sabit kur rejiminin sürdürülmesini

zorlaştıracaktır. Pozitif

Finansal Açıklık Sermaye hareketliliği arttıkça, sabit kur rejimlerinin sürdürülmesi

zorlaşacaktır. Pozitif

Yurtiçi Finans

Piyasalarının Derinliği

Finansal gelişmişlik derecesi arttıkça esnek kur rejimleri daha fazla

uygulanabilir hale gelecektir. Pozitif

Finansal Dolarizasyon Finansal dolarizasyon sorunu olan ülkeler kurun serbestçe

dalgalanmasını arzu etmeyeceklerdir. Negatif

Politik İstikrarsızlık Politik istikrarsızlığın sabit kur rejimleri altındaki maliyeti çok daha yüksektir. Bu nedenle politik istikrarsızlığın olduğu ülkeler esnek kurları tercih etme eğilimindedir.

Pozitif

Demokratik Yapı Devalüasyonun politik maliyeti demokratik rejimlerde daha yüksek olmaktadır. Bu nedenle bu tür ülkelerde esnek kur rejimleri daha fazla tercih edilecektir.

Pozitif