EKONOMĐK KATMA DEĞER (EVA) YAKLAŞIMINA GÖRE SERMAYE MALĐYETLERĐNĐN HESAPLANMASI VE EVA HESAPLAMASINDA MUHASEBE DÜZENĐ

T.C.

MARMARA ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ

ĐŞLETME ANABĐLĐM DALI MUHASEBE FĐNANSMAN BĐLĐM DALI

EKONOMĐK KATMA DEĞER (EVA) YAKLAŞIMINA GÖRE SERMAYE MALĐYETLERĐNĐN HESAPLANMASI VE EVA

HESAPLAMASINDA MUHASEBE DÜZENĐ

Yüksek Lisans Tezi

MESUT TÜRK

Đstanbul, 2010

T.C.

MARMARA ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ

ĐŞLETME ANABĐLĐM DALI MUHASEBE FĐNANSMAN BĐLĐM DALI

EKONOMĐK KATMA DEĞER (EVA) YAKLAŞIMINA GÖRE SERMAYE MALĐYETLERĐNĐN HESAPLANMASI VE EVA

HESAPLAMASINDA MUHASEBE DÜZENĐ

Yüksek Lisans Tezi

MESUT TÜRK

Danışman: PROF.DR. AYTEN ERSOY

Đstanbul, 2010

 ,





ødø1'(.ø/(5

6D\ID1R

7$%/2/ø67(6ø ,9

ù(.ø//ø67(6ø«««««««««««««««««««««« 9

.,6$/70$/$5«««««««««««««««««««««« 9,

*ø5øù««««««««««««««««««««««««««« 

(.2120ø..$70$'(ö(5««««««««««««««« 

'H÷HU.DYUDPÕ««««««««««««««««««« 

.DWPD'H÷HU.DYUDPÕ««««««««««««««««« 

(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$««««««««««««« 

(9$.DYUDPÕQÕQ7DULKVHO*HOLúLPL««««««««« 

0XKDVHEH%LOJLOHULQH'D\DOÕ3HUIRUPDQVgOoWOHUL

YH(9$«««««««««««««««««««« 

<DWÕUÕPÕQ.DUOÕOÕ÷Õ52,±$UWÕN*HOLU5,±(9$

 øOLúNLVL«««««««««««««««««««« 

<DWÕUÕPÕQ1HW.DUOÕOÕ÷Õ1HW52,«««««« 

$UWÕN*HOLU5,«««««««««««««« 

(9$¶QÕQ+HVDSODQPDVÕ««««««««««««« 

9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ123$7««« 

6HUPD\H««««««««««««««««« 

6HUPD\H0DOL\HWL««««««««««««« 

gUQHN8\JXODPDODU«««««««««««« 

(9$YH)LQDQVDO<|QHWLP6LVWHPL««««««««« 

 ,,

(9$¶QÕQ8\JXODPD6DIKDODUÕ«««««««« 

(9$YH3ULP6LVWHPL««««««««««« 

(9$¶QÕQ2OXPOXYH2OXPVX]<|QOHUL«««««««« 

(9$¶QÕQ2OXPOX<|QOHUL«««««««««« 

(9$¶QÕQ2OXPVX]<|QOHUL««««««««« 

$UÕWÕOPÕú(9$5(9$««««««««««««« 

(9$¶\Õ$UWWÕUPD<ROODUÕ««««««««««««« 

(9$YH3L\DVD.DWPD'H÷HUL09$øOLúNLVL««««« 

6(50$<(0$/ø<(7ø««««««««««««««««««« 

%RUoODUÕQ0DOL\HWL««««««««««««««««««« 

$GL+LVVH6HQHWOHULQLQ0DOL\HWL««««««««««««« 

*RUGRQ%\PH0RGHOL««««««««««««« 

7DKYLO$UWÕ%RQG3OXV<DNODúÕPÕ««««««««« 

)LQDQVDO9DUOÕN)L\DWODPD0RGHOL&$30«««««« 

øPWL\D]OÕ+LVVH6HQHWOHULQLQ0DOL\HWL««««««««««« 

'D÷ÕWÕOPD\DQ.DUODUÕQ0DOL\HWL««««««««««««« 

<HQLdÕNDUÕODQ+LVVH6HQHWOHULQLQ0DOL\HWL««««««««« 

$÷ÕUOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL:$&&««««««« 

(9$+(6$3/$0$6,1'$08+$6(%('h=(1ø««««««« 

7HNG]HQ+HVDS3ODQÕ(9$+HVDSODPDVÕQGD.XOODQÕODQ0DOL

7DEORODUYH7UNL\H¶GH.DU.DYUDPÕ««««««««««« 

7HNG]HQ+HVDS3ODQÕ«««««««««««««« 

(9$+HVDSODPDVÕQGD.XOODQÕODQ0DOL7DEORODU«««« 

%LODQoR««««««««««««««««« 

 ,,,

*HOLU7DEORVX«««««««««««««« 

7UNL\H¶GH.DU.DYUDPÕ««««««««««««« 

(9$+HVDSODPDVÕQGD<DSÕOPDVÕ*HUHNHQ0XKDVHEH

']HOWPHOHUL«««««««««««««««««««« 

$UDúWÕUPDYH*HOLúWLUPH*LGHUOHULQLQ']HOWLOPHVL«« 

$PRUWLVPDQODUÕQ']HOWLOPHVL«««««««««« 

(UWHOHQPLú9HUJLOHULQ']HOWLOPHVL««««««««« 

ùHUHIL\HQLQ']HOWLOPHVL««««««««««««« 

)DDOL\HW.LUDODPDODUÕQÕQ']HOWLOPHVL«««««««« 

6WRN'H÷HUOHPH<|QWHPOHULQLQ']HOWLOPHVL««««« 

.DUúÕOÕN*LGHUOHULQLQ']HOWLOPHVL««««««««« 

)DL]*LGHUOHULQLQ']HOWLOPHVL««««««««««« 

8<*8/$0$««««««««««««««««««««««« 

6218d«««««««««««««««««««««««««« 

.$<1$.d$««««««««««««««««««««««« 

















 ,9



7$%/2/ø67(6ø



          6D\ID1R

7DEOR .DWPD'H÷HU$QDOL]L«««««««««««««««  

7DEOR <DWÕUÕP.DUDUODUÕQGD*HOHQHNVHO$QDOL]±(9$$QDOL]L

  )DUNÕ«««««««««««««««««««««« 

7DEOR $øúOHWPHVLQLQ*HOLU7DEORVX«««««««««««« 

7DEOR $øúOHWPHVLQLQ%LODQoRVX««««««««««««« 

7DEOR $øúOHWPHVLQLQ123$7+HVDSODPDVÕ«««««««« 

7DEOR $øúOHWPHVLQLQøo5DSRUODPDVÕQGD(9$««««««« 

7DEOR %øúOHWPHVLQLQ%LODQoRVX««««««««««««« 

7DEOR %øúOHWPHVLQLQ*HOLU7DEORVX«««««««««««« 

7DEOR %øúOHWPHVLQLQ6HUPD\H+HVDSODPDVÕ«««««««« 

7DEOR &øúOHWPHVLQLQ*HOLU7DEORVX«««««««««««« 

7DEOR&øúOHWPHVLQLQ%LODQoRVX««««««««««««« 

7DEOR &øúOHWPHVLQLQ123$7+HVDSODPDVÕ«««««««« 

7DEOR &øúOHWPHVLQLQ6HUPD\H+HVDSODPDVÕ««««««««« 

7DEOR (9$3ULPL+HVDSODPDVÕ«««««««««««««« 

7DEOR %LODQoRgUQH÷L«««««««««««««««««« 

7DEOR *HOLU7DEORVXgUQH÷L««««««««««««««« 

7DEOR 0XKDVHEH']HOWPHOHULgUQHNOHUL««««««««««   7DEOR )DDOL\HW.LUDODPDVÕ<NPOONOHULQLQ%XJQN

  'H÷HUL««««««««««««««««««««« 

7DEOR $%&øúOHWPHVLQLQ.DUúÕODúWÕUPDOÕ*HOLU7DEORVX««««« 

7DEOR $%&øúOHWPHVLQLQ.DUúÕODúWÕUPDOÕ%LODQoRVX«««««« 

7DEOR ø0.%8OXVDO(QGHNVL'H÷LúLPOHUL««««««« 

7DEOR 'HYOHWøo%RUoODQPD)DL]2UDQÕ2UWDODPDODUÕ««««««   7DEOR $%&øúOHWPHVLQLQ123$7+HVDSODPDVÕ««««««« 

7DEOR $%&øúOHWPHVLQLQ6HUPD\H+HVDSODPDVÕ«««««««« 

7DEOR $%&øúOHWPHVLQLQ(9$+HVDSODPDVÕ««««««««« 







 9



ù(.ø//ø67(6ø



          6D\ID1R

ùHNLO 'H÷HU%D]OÕ<|QHWLPLQ7HPHO3UHQVLEL««««««««   ùHNLO (9$¶\DùHPDWLN%DNÕú««««««««««««««« 

ùHNLO )DDOL\HWOHUGHQ.D\QDNODQDQ1DNLW$NÕPODUÕ0XKDVHEH

  *HOLUOHUL$UWÕN*HOLUYH(9$øOLúNLVL««««««««« 

ùHNLO <DWÕUÕODQ6HUPD\H0LNWDUÕ«««««««««««««   ùHNLO (9$)LQDQVDO<|QHWLP6LVWHPLQLQ7HPHO%LOHúHQOHUL««« 

ùHNLO (9$YH3L\DVD.DWPD'H÷HUL09$øOLúNLVL«««««« 

ùHNLO (9$+HVDSODPD6UHFL««««««««««««««« 







































 9,



.,6$/70$/$5



$U*H $UDúWÕUPDYH*HOLúWLUPH

&  &DSLWDO6HUPD\H

&$30 &DSLWDO$VVHW3ULFLQJ0RGHO)LQDQVDO9DUOÕN)L\DWODPD0RGHOL

&&  &RVWRI&DSLWDO6HUPD\H0DOL\HWL

&&5  &DSLWDO&RVW5DWH6HUPD\H0DOL\HWL2UDQÕ

&)2  &DVK)ORZIURP2SHUDWLRQV)DDOL\HWOHUGHQ.D\QDNODQDQ1DNLW

  $NÕPODUÕ

(%,7  (DUQLQJV%HIRUH,QWHUHVWDQG7D[HV)DL]YH9HUJLgQFHVL.D]DQoODU (36  (DUQLQJV3HU6KDUH+LVVH%DúÕQD.D]DQo

(9$  (FRQRPLF9DOXH$GGHG(NRQRPLN.DWPD'H÷HU ),)2  )LUVW,Q)LUVW2XWøON*LUHQøONdÕNDU

*$$3 *HQHUDOO\$FFHSWHG$FFRXQWLQJ3ULQFLSOHV*HQHO.DEXO*|UPú

  0XKDVHEHøONHOHUL

,$6  ,QWHUQDWLRQDO$FFRXQWLQJ6WDQGDUGV8OXVODUDUDVÕ0XKDVHEH

  6WDQGDUWODUÕ

-,7  -XVW,Q7LPH7DP=DPDQÕQGDhUHWLP

/,)2  /DVW,Q)LUVW2XW6RQ*LUHQøONdÕNDU

09$  0DUNHW9DOXH$GGHG3L\DVD.DWPD'H÷HUL 1,  1HW,QFRPH1HW*HOLU

123$7 1HW2SHUDWLQJ3URILW$IWHU7D[9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ 13$7 1HW3URILW$IWHU7D[9HUJL6RQUDVÕ1HW.DU

5  5HWXUQ*HWLUL

5(9$ 5HILQHG(9$$UÕWÕOPÕú(9$ 5,  5HVLGXDO,QFRPH$UWÕN*HOLU 52$  5HWXUQ2Q$VVHWV$NWLI.DUOÕOÕ÷Õ 52(  5HWXUQ2Q(TXLW\g]ND\QDN.DUOÕOÕ÷Õ 52,  5HWXUQ2Q,QYHVWPHQW<DWÕUÕPÕQ.DUOÕOÕ÷Õ 7&  7RWDO&DSLWDO7RSODP6HUPD\H

706  7UNL\H0XKDVHEH6WDQGDUWODUÕ

:$&& :HLJKWHG$YHUDJH&RVWRI&DSLWDO$÷ÕUOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H

  0DOL\HWL

*ø5øù

<DWÕUÕPFÕODUELULúOHWPH\H\DSWÕNODUÕ\DWÕUÕPÕQNDUúÕOÕ÷ÕQGDEHOLUOLELUJHWLULHOGH

HWPH\L EHNOHUOHU <DWÕUÕPFÕODUÕQ ND]DQPD\Õ SODQODGÕNODUÕ EX JHWLUL LúOHWPHQLQ

IDDOL\HWOHULVRQXFXQGDRUWD\DoÕNDQELUGH÷HULLIDGHHGHU%XED÷ODPGDGH÷HU\DUDWPDN

LúOHWPHOHULQ WHPHO DPDFÕ KDOLQH JHOPLú YH ³'H÷HU 2GDNOÕ <|QHWLP´ NDYUDPÕ |Q SODQD

oÕNPÕúWÕU

6RQ \ÕOODUGD HNRQRPLGH YH Lú KD\DWÕQGD |QHPOL GH÷LúLPOHU \DúDQPDNWDGÕU

$UWDQ UHNDEHW NRúXOODUÕ WHNQRORMLGHNL \HQLOLNOHU VHUPD\H SL\DVDODUÕQÕQ KÕ]OD JHOLúLPL

LúOHWPH ELUOHúPH YH VDWÕQ DOPDODUÕ LOH LúOHWPHOHUGH KDOND DoÕOPD H÷LOLPOHULQLQ DUWPDVÕ

LúOHWPH VDKLSOHULQL YH \DWÕUÕPFÕODUÕQÕ LúOHWPH GH÷HULQL GR÷UX WHVSLW HWPH DUD\ÕúÕQD

\|QHOWPLúWLU øúOHWPHQLQ G|QHP LoHULVLQGH \DUDWWÕ÷Õ GH÷HULQ JHUoH÷H X\JXQ úHNLOGH

EHOLUOHQPHVL IDDOL\HWOHULQ GR÷UX ELoLPGH GH÷HUOHQGLULOPHVL SHUIRUPDQVÕQ |OoPQQ

EDúDUÕOÕ RODUDN JHUoHNOHúWLULOPHVL YH KLVVHGDU VHUYHWLQGHNL DUWÕúODUÕQ EHOLUOHQPHVL

DoÕVÕQGDQoRN|QHPOLELUER\XWND]DQPÕúWÕU

%WQ EX JHOLúPHOHU ÕúÕ÷ÕQGD G|QHP QHW NDUÕ KLVVH EDúÕQD ND]DQo |]ND\QDN

NDUOÕOÕ÷Õ \DWÕUÕPÕQ NDUOÕOÕ÷Õ YH DNWLI NDUOÕOÕ÷Õ JLEL JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV |OoWOHUL

\DUDWÕODQ GH÷HUL GR÷UX ELoLPGH |OoPHGH \HWHUVL] NDOPÕúODUGÕU 0DOL\HW RGDNOÕ \|QHWLP

DQOD\ÕúÕQÕQJHOLúLPLLOHELUOLNWHGH÷HUNDYUDPÕQÕ|QSODQDoÕNDUWDQSHUIRUPDQV|OoWOHUL

RUWD\D oÕNPÕúWÕU %X |OoWOHULQ DUDVÕQGD GH÷HU \DUDWPD RGDNOÕ \|QHWLP DQOD\ÕúÕ YH

NXOODQÕP NROD\OÕ÷Õ QHGHQL\OH ³(NRQRPLN .DWPD 'H÷HU (9$´ VLVWHPL HQ ID]OD NDEXO

J|UHQ|OoWROPXúWXU

(9$ HQ WHPHO KDOL\OH ELU LúOHWPHQLQ ND]DQoODUÕQÕQ VHUPD\H PDOL\HWLQL

NDUúÕOD\ÕS NDUúÕODPDGÕ÷ÕQÕ |OoHQ ELU WHNQLNWLU (9$ NDU KHVDSODPDVÕQGD WP VHUPD\H

XQVXUODUÕQÕQ PDOL\HWLQL GH GLNNDWH DOPDVÕ \DSÕODQ PXKDVHEH G]HOWPHOHUL \ROX\OD

WDKDNNXN HVDVOÕ PXKDVHEHGHQ QDNLW HVDVOÕ PXKDVHEH\H JHoLú VD÷ODPDVÕ YH ELODQoR

GÕúÕQGD \HU DODQ IDNDW JHOHFHNWH LúOHWPH\H NDWNÕ VD÷OD\DELOHFHN IDNW|UOHUL GH KHVDED

NDWPDVÕ JLEL |]HOOLNOHUL LOH GL÷HU |OoP VLVWHPOHULQGHQ IDUNOÕODúÕU (9$ D\QÕ ]DPDQGD

\|QHWLFLOHULQ YH LúOHWPH VDKLSOHULQLQ oÕNDUODUÕQÕ RUWDN SD\GDGD ELUOHúWLUHQ ILQDQVDO

 

\|QHWLPLQYHWHúYLNVLVWHPLQLQWHPHOLQLROXúWXUDQ\|QHWLPNXUXOXQGDQHQDOWVHYL\H\H

NDGDULúOHWPHQLQDODFD÷ÕWPNDUDUODUDNÕODYX]OXNHGHQELU\|QHWLPVLVWHPLGLU

%XoDOÕúPDQÕQWHPHODPDFÕ³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU´NDYUDPÕQÕLQFHOHPHNYH

EX NDYUDPÕQ |QHPOL ELU XQVXUX RODQ VHUPD\H PDOL\HWL YH (9$ LOH LOJLOL PXKDVHEH

G]HOWPHOHUL]HULQGHGXUPDNWÕU

dDOÕúPDQÕQLONE|OPQGH(9$NDYUDPÕQÕQWHPHOWHRULVLGH÷HUNDYUDPÕQGDQ

EDúODQDUDN HOH DOÕQPÕú (9$¶QÕQ WDULKVHO JHOLúLPL YH GL÷HU JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV

|OoWOHULQGHQ IDUNOÕOÕ÷Õ RUWD\D NRQXOPXú (9$ KHVDSODPDODUÕQÕQ QDVÕO \DSÕOPDVÕ

JHUHNWL÷L|UQHNOHU \DUGÕPÕ\ODDoÕNODQPÕúELUILQDQVDO \|QHWLPVLVWHPLRODUDN(9$¶QÕQ

NDEXOHGLOPHVLGXUXPXQGD\DSÕOPDVÕJHUHNHQX\JXODPDODUDNWDUÕOPÕú(9$¶QÕQROXPOX

YH ROXPVX] \|QOHUL DoÕNODQPÕú YH 3L\DVD .DWPD 'H÷HUL 09$ LOH (9$¶QÕQ LOLúNLVL

]HULQGHGXUXOPXúWXU

øNLQFL E|OPGH (9$ NDYUDPÕQÕ GL÷HU SHUIRUPDQV |OoWOHULQGHQ D\ÕUDQ HQ

|QHPOL|]HOOLNRODQ³6HUPD\H0DOL\HWL´NDYUDPՁ]HULQGHGXUXOPXúWXU%XE|OPGHELU

LúOHWPH\H DLW RODQ WP VHUPD\H XQVXUODUÕQÕQ PDOL\HWLQLQ QDVÕO EHOLUOHQHFH÷L |UQHNOHUOH

DoÕNODQPÕú )LQDQVDO 9DUOÕN )L\DWODPD 0RGHOL &$30 ]HULQGH GHWD\OÕ RODUDN

GXUXOPXú YH \LQH (9$ KHVDSODPDVÕQGD oRN |QHPOL ELU \HUL RODQ $÷ÕUOÕNOÕ 2UWDODPD

6HUPD\H0DOL\HWL:$&&¶QHQDVÕOXODúÕODFD÷ÕDQODWÕOPÕúWÕU

hoQFE|OPGHWHNG]HQKHVDSSODQÕ(9$KHVDSODPDVÕQGDNXOODQÕODQPDOL

WDEORODU YH NDU NDYUDPÕ ]HULQGH GXUXOPXú (9$ KHVDSODPDVÕ VÕUDVÕQGD \DSÕOPDVÕ

JHUHNHQLúOHPOHUYHPXKDVHEHG]HOWPHOHULGHWD\OÕRODUDNDoÕNODQPÕúWÕU

8\JXODPDE|OPQGHLVHELULúOHWPHQLQPDOLWDEORODUÕYHSL\DVDYHULOHULQGHQ

\ROD oÕNÕODUDN G]HOWLOPLú IDDOL\HW NDUÕ \DWÕUÕODQ VHUPD\H WXWDUÕ YH D÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPD

VHUPD\H PDOL\HWLQLQ QDVÕO EHOLUOHQHFH÷L YH EX \ROOD LúOHWPHQLQ JHUoHN HNRQRPLN NDU

WXWDUÕQÕ\DQVÕWDQ(9$WXWDUÕQDQDVÕOXODúÕODFD÷ÕJ|VWHULOHFHNWLU





 

(.2120ø..$70$'(ö(5

3HUIRUPDQVWHULPL³ELULúL\DSDQELUELUH\LQELUJUXEXQ\DGDELUWHúHEEVQR

LúOHDPDoODQDQYHSODQODQDQKHGHIH\|QHOLNRODUDNEHOLUOHQPLúELU]DPDQGLOLPLQGH\D

GD ELULP ]DPDQ LoHULVLQGH DPDoODQDQ YH KHGHIOHQHQ QRNWD\D QH NDGDU YDUDELOGL÷LQLQ

EDúND ELU LIDGH\OH QH\L VD÷OD\DELOGL÷LQLQ QLFHO YH QLWHO RODUDN DQODWÕPÕ´ úHNOLQGH

WDQÕPODQPDNWDGÕU^

3HUIRUPDQV |OoP LVH NXUXOXúXQ ELUH\LQ YH\D JUXEXQ KHGHILQH \DNODúÕS

\DNODúDPDGÕ÷ÕQÕDQOD\DELOPHVLLoLQ\ROXQQHUHVLQGHROGX÷XQXELOPHVL\DQLQHNDGDU\RO

DOGÕ÷ÕQÕ |OoPHVL DQODPÕQD JHOPHNWHGLU %X |OoP JHUHNVLQLPLQLQ RUWD\D oÕNPDVÕ GD

NXUXOXúXQ ED]Õ VRUXODU KDNNÕQGD GúQPH\H EDúODPDVÕ\OD NHQGLQL J|VWHUPHNWHGLU

gUQH÷LQ\|QHWLFLOHU

³øúOHWPHQLQKHGHILQHGLU"´

³+HGHIOHULPL]L\DNDODPDG]H\LPL]QHGLU"´

³3L\DVDGDNLGL÷HULúOHWPHOHUHRUDQODGXUXPXPX]QDVÕOGÕU"´

³%DúDUÕOÕROGX÷XPX]XQDVÕO|OoHELOLUL]"´

³%DúDUÕPÕ]ÕQVUGUOHELOLUOLNG]H\LQHGLU"´

³øúOHWPHQLQYHULPOLRODUDNoDOÕúWÕ÷ÕQÕQHUHGHQDQOD\DELOLUL]"´

³0úWHULOHULPL]UQOHULPL]GHQPHPQXQPX"´

³dDOÕúDQODUÕPÕ]ÕQLúOHWPHPL]HVDGDNDWLQHG]H\GH"´

JLELVRUXODUDFHYDSDUDGÕNoDSHUIRUPDQV|OoPQHLKWL\DoODUÕROGX÷XQXIDUNHGHUOHU%LU

EDúND GH\LúOH \|QHWLFLQLQ ³EHQ EDúDUÕOÕ PÕ\ÕP"´ YH\D ³EDúDUÕOÕ ROGX÷XPX QDVÕO



0LOOL3URGNWLYLWH0HUNH]L9HULPOLOLN7HULPOHUL6|]O÷

KWWSZZZPSPRUJWUVR]OXNGHIDXOWDVS"GLFW S0D\ÕV

 

DQOD\DFD÷ÕP"´ VRUXODUÕQD DUDGÕ÷Õ \DQÕWÕ EXOPDVÕQÕQ \ROX SHUIRUPDQV |OoP

\DSDELOPHVLQGHQJHoPHNWHGLU^

3HUIRUPDQV |OoPQQ DúD÷ÕGD EHOLUWLOHQ QRNWDODU DoÕVÕQGDQ JHUHNOL ROGX÷X

V|\OHQHELOLU^

 %LUGH÷HULQ|OoOPHGHQ\|QHWLOHPH\HFHNROPDVÕ

 1H\LQJHOLúWLULOLSQDVÕOGLNNDWJ|VWHULOHFH÷LQLQWDQÕPODQPDVÕ

 dDOÕúDQODUÕQ NHQGL SHUIRUPDQV G]H\OHULQL L]OHPHOHUL LoLQ ELU J|]OHP

oL]HOJHVLQLQKD]ÕUODQPDVÕ

 9DURODQYHULPVL]OLNOHULQPDOL\HWLQLQEHOLUOHQPHVL

 .DUúÕODúWÕUPDODUÕQ\DSÕODELOPHVL

 øúDPDoODUÕQDX\JXQoDEDODUÕQEHOLUOHQPHVL

.UHVHOOHúPH WHNQRORMLN JHOLúPHOHU YH UHNDEHW RUWDPÕQGD ELOJLQLQ |Q SODQD

oÕNWÕ÷Õ JQP]GH LúOHWPHOHU SHUIRUPDQVODUÕQÕ DUWWÕUDELOPHN LoLQ oHúLWOL \|QWHPOHUGHQ

\DUDUODQPDNWDGÕUODU øúOHWPHQLQ KDQJL SHUIRUPDQV |OoWOHULQL NXOODQDFD÷Õ ED÷OÕ

EXOXQGX÷X VHNW|UH NOWUQH YH PLV\RQXQD J|UH GH÷LúLNOLN DU]HWPHNWHGLU $QFDN

LúOHWPH SHUIRUPDQV |OoWOHULQL ROXúWXUXUNHQ |QFHOLNOH YL]\RQ PLV\RQ YH VWUDWHMLVLQL

EHOLUOHPHOL YH GDKD VRQUD GD SHUIRUPDQV DPDoODUÕ |OoWOHUL YH KHGHIOHULQL

JHOLúWLUPHOLGLU %X VD\HGH RUWD\D oÕNDFDN \HQL VWUDWHMLN \|QHWLP VLVWHPL LOH VD÷OÕNOÕ

GHQJHOL HWNLQ PúWHUL\H L\L ELU KL]PHW VXQDQ VRQXoODUGDQ PDNVLPXP GH÷HU \DUDWDQ

\HQLELULúOHWPHROXúWXUXODFDNWÕU

øúOHWPHOHULQ X]XQ \ÕOODUGÕU NXOODQGÕNODUÕ JHOHQHNVHO PXKDVHEH VLVWHPLQH

GD\DQDQ SHUIRUPDQV |OoWOHUL ELU WDNÕP VRUXQODU \DUDWPDNWDGÕU g]HOOLNOH ILQDQVDO

|OoWOHUWDULKLYHJHUL\HG|QN|QFHGHQWDKPLQHGLOHPH\HQVWDQGDUWGH÷LúLNOLNOHULoRN



2QXU$NÕQ³.DPX6HUPD\HOLùLUNHWOHUGH3HUIRUPDQVgOoPYH7UNL\H8\JXODPDVÕh]HULQH%LU

øQFHOHPH´8]PDQOÕN7H]L.DPXøNWLVDGL7HúHEEVOHUL*HQHO0GUO÷+D]LQH0VWHúDUOÕ÷Õ

V

hON(UJXQ³<|QHWVHO3HUIRUPDQVÕQ*HOLúWLULOPHVLQGH<HQL<DNODúÕPODU0NHPPHOOLN0RGHOLYH

%DODQFHG6FRUHFDUG´0g'$90XKDVHEH%LOLP'Q\DVÕ'HUJLVL&LOW6D\Õ0DUWV

 

oDEXN DOJÕOD\DPD\DQ WRSOX YH |]HW RODUDN VXQXODQ YH PDGGL ROPD\DQ YDUOÕNODUÕQ

GH÷HULQL WDP RODUDN \DQVÕWPD\DQ |OoWOHUGLU %X SUREOHPOHUGHQ GROD\Õ LúOHWPHOHU VRQ

G|QHPOHUGHILQDQVDO|OoWOHULQGHGH÷LúLNOLNOHU\DSPÕúODUYHGDKDoRNGH÷HU\DUDWPDYH

QDNLWDNÕPODUÕQÕQWDKOLOL]HULQHRGDNODQPÕúODUGÕU^

6UHNOL JHOLúHQ NDUPDúÕNODúDQ YH UHNDEHWLQ \R÷XQODúWÕ÷Õ JQP] Lú

GQ\DVÕQGDJHOHQHNVHOSHUIRUPDQV|OoWOHUL\HWHUVL]NDOPÕúYHGH÷HURGDNOÕSHUIRUPDQV

|OoP VLVWHPOHUL RUWD\D oÕNPÕúWÕU 6WHUQ 6WHZDUW  &R LVLPOL GDQÕúPDQOÕN úLUNHWLQLQ

NXUXFXODUÕ-RHO06WHUQYH*%HQQHWW6WHZDUWWDUDIÕQGDQRUWD\DDWÕODQYHOLWHUDWUGHLON

RODUDN\ÕOÕEDúODUÕQGDJ|UOHQ(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(FRQRPLF9DOXH$GGHG

(9$^NDYUDPÕGDEX|OoWOHUGHQELULYHEHONLGHHQ|QHPOLVLRODUDNJ|UOPHNWHGLU

6RQ \ÕOODUGD \DWÕUÕPFÕODU YH LúOHWPH VDKLSOHUL 5HXWHUV YH %ORRPEHUJ JLEL

SL\DVDODUDELOJLVD÷OD\DQNXUXOXúODUVD\HVLQGHVHUPD\HSL\DVDODUÕQGDLúOHPJ|UHQKDOND

DoÕNLúOHWPHOHUKDNNÕQGDKHUWUOELOJL\HGDKDKÕ]OÕYHHWNLQXODúPD\DEDúODPÕúWÕU%X

GXUXPGD LúOHWPHOHU SL\DVD GH÷HUOHULQL NRUXPDN YH \DWÕUÕPFÕODUÕQ EHNOHQWLOHUL

GR÷UXOWXVXQGD DUWWÕUPDN LoLQ NDOLWH ELOLQFLQL ROXúWXUPD\D EDúODPÕú YH \DWÕUÕPFÕODUGDQ

ELOJL VDNOD\DPD] KDOH JHOPLúOHUGLU 6RQ RQ \ÕOGÕU LúOHWPHOHULQ EDúDUÕODUÕQÕQ

|OoOPHVLQGH LúOHWPHQLQ SL\DVD GH÷HUL YH LúOHWPHQLQ HNRQRPLN NDWPD GH÷HULQLQ

KHVDSODQPDVÕ ROGXNoD |QHP ND]DQPÕúWÕU %X NDYUDPODUÕQ ILQDQV SL\DVDODUÕQD

\HUOHúPHVLQLQHQ|QHPOLVHEHSOHULQGHQELULGHLúOHWPH\|QHWLFLOHULQLQSHUIRUPDQVODUÕQÕQ

\DUDWWÕNODUÕ NDWPD GH÷HULQ |OoOPH\H EDúODQPDVÕGÕU %X GXUXP LúOHWPH GH÷HUOHPH

\|QWHPOHULQGHELUWDNÕPPRGHOOHULQJHOLúPHVLQHQHGHQROPXúWXU*HOHQHNVHOGH÷HUOHPH

PRGHOOHUL\HULQHLúOHWPHQLQJHUoHNGH÷HULQLEXOPD\DoDOÕúDQ³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU´

NDYUDPÕ JQGHPH JHOPLú YH (9$ LúOHWPHOHULQ YD]JHoHPH\HFH÷L SRSOHU ELU |OoPH

VLVWHPLROPXúWXU

(NRQRPLN .DWPD 'H÷HU (9$ ELU LúOHWPHQLQ ND]DQoODUÕQÕQ VHUPD\H

PDOL\HWLQL NDUúÕOD\ÕS NDUúÕODPDGÕ÷ÕQÕ |OoHQ ELU WHNQLNWLU (9$ NDU KHVDSODPDVÕQGD

VHUPD\HQLQPDOL\HWLQLGHGLNNDWHDODUDNGL÷HU|OoPVLVWHPOHULQGHQIDUNOÕODúÕUILQDQVDO



%DúDN$WDPDQ$NJO³øúOHWPHOHUGH<HQL3HUIRUPDQVgOoPOHPH6LVWHPOHUL´08)$'0XKDVHEHYH

)LQDQVPDQ'HUJLVL6D\Õ(NLPV

(9$6WHUQ6WHZDUW &RùLUNHWLQLQWHVFLOOLPDUNDVÕGÕU

 

\|QHWLPLQYHWHúYLNVLVWHPLQLQWHPHOLQLROXúWXUDUDN\|QHWLPNXUXOXQGDQHQDOWVHYL\H\H

NDGDULúOHWPHQLQDODFD÷ÕWPNDUDUODUDNÕODYX]OXNHGHU

%XJQVDGHFH$PHULNDGDGH÷LOGQ\DQÕQKHUWDUDIÕQGD|]HOOLNOH$OPDQ\DYH

-DSRQ\D JLEL E\N HNRQRPLOHUGH \|QHWLP VLVWHPLQL YH LúOHWPH GH÷HULQL PDNVLPL]H

HWPHWHRULOHULQLQLoLQGHHQ|QHPOLRODQÕ(9$RODUDNRUWD\DoÕNPDNWDGÕU(9$ILQDQVDO

SHUIRUPDQVÕQYHILQDQVDO\|QHWLPDUDoODUÕQÕQLúOHWPHGH÷HULQLQDVÕODUWWÕUGÕ÷ÕQÕ|OoHQELU

\|QWHPGLUYH\|QHWLPSURVHVOHULQLSODQODPD\ÕSRUWI|\\|QHWLPLQLYHVWUDWHMLN\|QHWLPL

NDSVDPDNWDGÕU^

³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU´NDYUDPÕLOHLOJLOLGHWD\OÕELOJLOHUHJHoLOPHGHQ|QFH

³'H÷HU´YH³.DWPD'H÷HU´NDYUDPODUÕQÕQQH\LLIDGHHWWLNOHUL]HULQGHGXUXOPDVÕYHEX

NDYUDPODUÕQL\LDQODúÕOPDVÕJHUHNPHNWHGLU

'H÷HU.DYUDPÕ

'H÷HU ELU úH\LQ |QHPLQL EHOLUOHPH\H \DUD\DQ VR\XW |Oo ELU úH\LQ NDUúÕOÕ÷Õ

NÕ\PHWLYDO|UúHNOLQGHWDQÕPODQPDNWDGÕUøNWLVDGLDoÕGDQLVHWNHWLFLQLQVRQELULPLQLQ

ID\GDVÕQÕGLNNDWHDODUDNELUPDODYHUGL÷LJ|UHOL|QHPLLIDGHHWPHNWHGLU^

'H÷HU HNRQRPL VRV\RORML SVLNRORML VRV\DO SVLNRORML IHOVHIH DODQODUÕQGD oRN

IDUNOÕ WDQÕPODQDQ YH EX WDQÕPODU oHUoHYHVLQGH \DNODúÕPODU JHOLúWLULOHQ NDYUDPODUÕQ

EDúÕQGDJHOPHNWHGLU

9HULPOLOLNDoÕVÕQGDQGúQOG÷QGHGH÷HU^

%LULúJ|UHQLQoDOÕúPD\DúDPÕQGD\|QHWLPHYHUHWWL÷LUQHNDWWÕ÷ÕKHUWUO

ROXPOX\DGDROXPVX]GH÷HUVL]XQVXUODU

  7NHWLFLQLQ |GHGL÷L EHGHO NDUúÕOÕ÷ÕQGD HOGH HWWL÷LQL GúQG÷ ID\GDODUÕQ

WRSODPÕ



$\úHJO*QJ|U³(÷LWLP(WNLQOL÷LQLQgOoOPHVL´.DUL\HU$NDGHPL

KWWSNDUL\HUDNDGHPLQHWDUWLFOHVGHWDLOVNDUL\HU"LG (\OOV

7UN'LO.XUXPX%\N7UNoH6|]ONKWWSWGNWHULPJRYWUEWV"NDWHJRUL YHULWEQ NHOLPHVHF 

0D\ÕV

0LOOL3URGNWLYLWH0HUNH]L9HULPOLOLN7HULPOHUL6|]O÷

KWWSZZZPSPRUJWUVR]OXNGHIDXOWDVS"GLFW G0D\ÕV

 

hUHWLPIDNW|UOHULQGHQKHUKDQJLELULVLQLQQLKDLUQH\DQVÕPDVÕQÕQGR÷XUGX÷X

ELoLPVHOLúOHYVHONXOODQÕP\DGDSD]DUODPDVHoHQHNOHULQLQIDUNOÕOÕNODUÕ

%LURUJDQL]DV\RQXQ\|QHWLPYHX\JXODPDELoLPOHUL\OHLúJ|UHQOHULQ\DúDPÕQD

NDWWÕ÷Õ\DúDPNDOLWHVLQLDUWWÕUPDJLULúLPOHULQLQVRQXoODUÕRODUDNHOHDOÕQDELOLU

'H÷HUNÕVDFDWNHWLFLWDUDIÕQGDQDOJÕODQDQNDOLWHRODUDNWDQÕPODQDELOLU'H÷HULQ

NDOLWH ELOHúHQL KHP UQ YH\D KL]PHW ROXúWXUDQ WHPHO XQVXUODUÕQ NDOLWHVLQL KHP GH

\DUGÕPFÕXQVXUODUÕQPúWHULKL]PHWOHULJLELNDOLWHVLQLLoHUPHNWHGLU7NHWLFLDoÕVÕQGDQ

VDWÕQDOÕQDQUQYH\DKL]PHWLQIL\DWÕHQD]ÕQGDQDOJÕODQDQGH÷HULQHHúLWROPDOÕGÕUøGHDO

RODQÕ LVH |GHQHQ IL\DWÕQ GH÷HUGHQ GDKD GúN ROPDVÕGÕU $NVL WDNGLUGH WNHWLFL VDWÕQ

DOGÕ÷Õ UQ YH\D KL]PHWWHQ WDWPLQ ROPDPDNWD YH EX GD X]XQ G|QHPGH LúOHWPHQLQ

VRQXQXKD]ÕUODPDNWDGÕU

'H÷HU \DUDWPDN \D GD EDúND ELU LIDGH LOH VDKLSOHUL LoLQ VHUYHW \DUDWPDN

LúOHWPHOHULQWHPHODPDFÕGÕU$QFDNUXWLQLúOHWPHIDDOL\HWOHULQLQVUGUOPHVLVÕUDVÕQGD

EXDPDoJ|]GHQNDoÕUÕOPDNWDGÕU.LPL]DPDQGDE\OELUGH÷QHNPLúoHVLQHED]ÕPRGD

\|QHWLPWHNQLNOHULQLQX\JXODQPDVÕLúOHWPHOHULQWHPHOKHGHILKDOLQHJHOHELOLU%XVXUHWOH

WPVRUXQODUÕQo|]OHFH÷LYHULPOLHWNLOLNDUOÕELU\|QHWLPHVDKLSROXQDFD÷ÕVDQÕOÕU%X

\|QHWLP X\JXODPDODUÕQÕQ RUWDN HNVLNOLNOHUL ILQDQVDO ER\XWODUÕGÕU %X X\JXODPDODUGD

LúOHWPH GH÷HUL HVDV DOÕQPDPDNWDGÕU 'ROD\ÕVÕ\OD GH÷HULQ |OoOPHVLQH LOLúNLQ ELU

\DNODúÕPODUÕGD\RNWXU2\VDEX\|QHWLPWHNQLNOHULQLQGHRUWDNSD\GDVÕGH÷HU\DUDWPDN

ROPDOÕGÕU \RNVD R \|QWHPL HO NLWDEÕQGD \D]ÕOÕ ROGX÷X ELoLPGH D\QHQ X\JXODPD\D

oDOÕúPDN GH÷LO 8QXWXOPDPDOÕGÕU NL LúOHWPHOHULQ \DSÕODUÕ SHN oRN RUWDN QRNWDODUÕQD

UD÷PHQ \LQH GH ELUELUOHULQGHQ ROGXNoD IDUNOÕGÕU %X QHGHQOHGLU NL EHOOL ELU UHoHWH\L

X\JXODPDN \HULQH LúOHWPHQLQ EQ\HVLQH X\JXQ YH GH÷HUH RGDNODQDQ \DNODúÕPODUÕ

X\JXODPD\DoDOÕúPDNHQGR÷UX\RORODUDNJ|UOPHNWHGLU^



øSHN7UNHU³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$¶LQ+HVDSODQPDVÕYH*HUHNOL0XKDVHEH']HOWPHOHUL´

0XKDVHEHYH'HQHWLPH%DNÕú6D\Õ0D\ÕVV

)HUDPX]*OHU\]³'H÷HU2GDNOÕ<|QHWLP´$620('<$$QNDUD6DQD\L2GDVÕ$\OÕN<D\ÕQ2UJDQÕ

0DUW

KWWSZZZDVRRUJWUNXUXPVDOPHGLDND\QDN785DVRPHG\DPDUWEX\XWHFBPDUWKWPO

(NLPV

 

<|QHWLFLOHU KLVVHGDUODU YH KDN VDKLSOHUL oDOÕúDQODU GHYOHW PúWHULOHU

NUHGLW|UOHU WHGDULNoLOHU YH JHQHO DQODPGD WRSOXP LoLQ ]HQJLQOLN \DUDWPDN DPDFÕ\OD

LúOHWPH GH÷HULQL PDNVLPL]H HWPHN ]RUXQGDGÕUODU +LVVHGDUODU YH KDN VDKLSOHUL LúOHWPH

VRQXoODUÕQDLVWLQDGHQX\JXQND]DQoVD÷ODPDKDNNÕQDVDKLSWLUOHU+LVVHGDUODU \DSWÕNODUÕ

\DWÕUÕPODUÕQ NDUúÕOÕ÷Õ RODUDN ELU ND]DQo HOGH HWPH KDNNÕQD VDKLSNHQ oDOÕúDQODU GD

HPHNOHUL NDUúÕOÕ÷ÕQGD EHOLUOL ELU FUHW DOÕUODU øúOHWPH \DUDWÕODQ VHUYHWLQ WRSOXP LoLQGH

\HQLGHQ GD÷ÕWÕPÕ LoLQ YHUJL |GHPHN ]RUXQGDGÕU 0úWHULOHU PDO YH KL]PHWOHUL

]DPDQÕQGD YH RSWLPXP NDOLWHGH HGLQPH KDNNÕQD VDKLSWLUOHU .UHGLW|UOHU NHQGLOHULQH

]DPDQÕQGD|GHPH\DSÕOPDVÕYHWHGDULNoLOHUGHLúOHWPH\HVD÷ODGÕNODUÕPDOYHKL]PHWOHU

LoLQNHQGLOHULQHX\JXQELUEHGHO|GHQPHVLKDNNÕQDVDKLSWLUOHU'HYOHW\DUDWÕODQVHUYHWLQ

\HQLGHQ GD÷ÕWÕPÕ LoLQ \DQL JHOLU GD÷ÕOÕPÕ DGDOHWLQL VD÷ODPDN LoLQ YHUJL DOPDN

]RUXQGDGÕU øúOHWPH \|QHWLPL GH DOGÕ÷Õ \DWÕUÕP NDUDUODUÕ YH X\JXODPD\D NR\GX÷X

SURMHOHU\ROX\OD\XNDUÕGDNLG|QJ\HLúWLUDNHWPHNWHGLU^

*HOHQHNVHO SHUIRUPDQV |OoWOHUL SHUIRUPDQV GH÷HUOHPHVLQGH VHUPD\H

PDOL\HWOHULQL GLNNDWH DOPDGÕNODUÕQGDQ \DUDWÕODQ GH÷HUL GR÷UX RODUDN |OoPHGH \HWHUVL]

NDOPDNWDGÕUODU%LULúOHWPHQLQGH÷HULELODQoRGD\HUDODQG|QHPNDUÕQDEDNÕODUDNRUWD\D

NRQDPD] WDP WHUVLQH GDKD oRN \DWÕUÕPFÕQÕQ JHOHFHNWH EHNOHQHQ GH÷HUOHQGLUPH

]DPDQÕQDLQGLUJHQHQJHOLUOHULQHGD\DQÕU)LQDQVDOPXKDVHEH \ROX\ODJ|VWHULOHQLúOHWPH

NDUÕ |]ND\QDN PDOL\HWOHULQL J|] |QQH DOPDPDNWDGÕU 'H÷HU WDEDQOÕ |OoOHU LVH

ND\QDNODUÕQ GR÷UX RODUDN WDKVLV HGLOPHVLQH LúOHWPHQLQ GL÷HU LúOHWPHOHU LOH

NDUúÕODúWÕUPDODU \DSDELOPHVLQH VHUPD\H PDOL\HWOHULQLQ RUWD\D oÕNPDVÕQD RODQDN

VD÷OD\DUDN\DWÕUÕPNDUDUODUÕQÕQGR÷UXDOÕQPDVÕQGDHWNLOLROXUODU^

(NRQRPLN NDWPD GH÷HU \DNODúÕPÕQÕQ NULWLN QRNWDODUÕQGDQ ELU WDQHVL GH÷HU

\DUDWDQ IDDOL\HWOHULQ EHOLUOHQPHVLGLU 'H÷HU \DUDWDQ IDDOL\HWOHU WNHWLFL LoLQ UQ YH\D

KL]PHWLQ GH÷HULQL DUWWÕUDQ IDDOL\HWOHUGLU 6|] NRQXVX IDDOL\HWOHU UQQ UHWLOPHVL



,JQDFLR9HOH]3DUHMD³9DOXH&UHDWLRQDQG,WV0HDVXUHPHQW$&ULWLFDO/RRNDW(9$´6RFLDO6FLHQFH

5HVHDUFK1HWZRUN$XJXVWKWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG (NLP

V

*UE]*|NoHQ³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$´08)$'0XKDVHEHYH)LQDQVPDQ'HUJLVL6D\Õ

(NLPV

 

YHYH\D KL]PHWLQ JHUoHNOHúWLULOPHVL LOH LOJLOL RODUDN RUWD\D oÕNDUODU YH UQ YH\D

KL]PHWLQGH÷HULQLDUWWÕUÕUODU^

'H÷HU\DUDWPD\DQIDDOL\HWOHULVHUQYH\DKL]PHWLQPDOL\HWLQLDUWWÕUDQDQFDN

SL\DVDGH÷HULQHNDWNÕGDEXOXQPD\DQIDDOL\HWOHUGLU^

øúOHWPHDoÕVÕQGDQELUIDDOL\HWLQGH÷HU\DUDWDELOPHVLLoLQDúD÷ÕGDNL|]HOOLNOHUGHQ

ELULQLYH\DELUNDoÕQÕWDúÕPDVÕJHUHNPHNWHGLU

 9DUOÕNODUGDQVD÷ODQDQQDNLWDNÕPODUÕQÕDUWWÕUPDVÕ

 *HOLUOHUGHEHNOHQHQE\PHRUDQÕQÕ\NVHOWPHVL

 %\PHG|QHPLQLQVUHVLQLX]DWPDVÕ

 øQGLUJHQPLúQDNLWDNÕPODUÕQGDNXOODQÕODQVHUPD\HPDOL\HWLQLD]DOWPDVÕ

gWH\DQGDQELUIDDOL\HWQDNLWDNÕPODUÕQÕE\PHRUDQÕQÕHWNLOHPL\RUVDLúOHWPH

GH÷HULQLGHHWNLOHPLúROPD]gUQH÷LQ

 .DU SD\ODUÕ QH QDNLW DNÕPODUÕQÕ QH E\PH\L YH GROD\ÕVÕ\OD QH GH GH÷HUL

HWNLOHU

 6WRN GH÷HUOHPH \|QWHPOHULQGHNL YH DPRUWLVPDQ \|QWHPOHULQGHNL

GH÷LúLNOLNOHU ILQDQVDO UDSRUODUD J|UH VÕQÕIODQGÕUÕOPÕúWÕU %\PH YH GH÷HUL

HWNLOHPHPHNWHGLU

 øúOHWPH GHYUDOPDODUÕ VÕUDVÕQGD LúOHWPHOHU JHQHOGH YDUOÕNODUÕQÕ RUWDN ELU

IRQGD WRSODPD\Õ WHUFLK HGHUOHU YH VDWÕQ DOPD VÕUDVÕQGD |GHQHQ SL\DVD ULVN SULPLQL

VDNODPD\ÕGHQHUOHU%XQXEDúDUDPDGÕNODUÕQGDSL\DVDGH÷HULLOHGHIWHUGH÷HULDUDVÕQGDNL

IDUNÕ úHUHIL\H JLEL J|VWHULUOHU ùHUHIL\H\L QH NDGDU VUHGH LWID HGHUVH HWVLQ GH÷HUL

HWNLOH\LFLELUIDUNRUWD\DoÕNPD]



7UNHUV

*|NoHQV

 

<XNDUÕGDNL YHULOHU J|] |QQH DOÕQGÕ÷ÕQGD ELU LúOHWPHQLQ NHQGL GH÷HULQL

DUWWÕUDELOPHVL LoLQ ROD÷DQ IDDOL\HWOHULQGHQ RODQ QDNLW DNÕPODUÕQÕ EHNOHQHQ E\PH\L

\NVHN KÕ]OD E\PH VUHVLQL DUWWÕUPDVÕ YH ILQDQVPDQ PDOL\HWLQL D]DOWPDVÕ JLEL

X\JXODPDODUÕKD\DWDJHoLUPHVLJHUHNWL÷LV|\OHQHELOLU^

.DWPD'H÷HU.DYUDPÕ

.DWPDGH÷HUEHOLUOLELUUHWLPVUHFLQGHEHOOLELUPDOLoLQUHWLPIDNW|UOHULQH

\DSÕODQ |GHPHOHULQ WRSODPÕ GL÷HU ELU GH\LúOH LúOHWPHQLQ oÕNWÕVÕQÕQ GH÷HUL LOH GL÷HU

LúOHWPHOHUGHQ VDWÕQ DOGÕ÷Õ DUDPDOODUÕQÕQ GH÷HUL DUDVÕQGDNL IDUN RODUDN

WDQÕPODQPDNWDGÕU^

.DWPD GH÷HU ELU LúOHWPHQLQ \DUDWWÕ÷Õ UHIDKÕ |OoHU YH VDWÕúODUGDQ VDWÕQ DOÕQDQ

PDO YH KL]PHWOHULQ PDOL\HWLQLQ oÕNDUÕOPDVÕ LOH EHOLUOHQLU .ÕVDFDVÕ NDWPD GH÷HU

LúOHWPHQLQEUWoÕNWÕVÕQÕGH÷LOQHWoÕNWÕVÕQÕ|OoHU.DWPDGH÷HULúJ|UHQOHULoLQPDDúYH

FUHWOHU ERUo LoLQ IDL]OHU YHUJL YH NDU SD\ODUÕ GD÷ÕWÕOPD\DQ NDUODU YH \DWÕUÕP LoLQ

DPRUWLVPDQODUELoLPLQGH\DUDWÕOPDVÕQDNDWNÕGDEXOXQDQODUDJHUL|GHQLU^

'H÷HU DQDOL]L oRN JHQHO WDQÕPÕ\OD KDQJL VHoHQH÷LQ GDKD L\L UHWHFH÷LQL

VDSWDPD\D YH JHUHNOL IRQNVL\RQODUÕQ HQ GúN PDOL\HWOH HOGH HGLOPHVLQH oDOÕúPDNWÕU

%XQXQ LoLQ GH KDQJL IRQNVL\RQODUÕQ JHUHNOL ROGX÷XQD NDUDU YHULOPHVL YH EXQD ED÷OÕ

RODUDN JHUHNVL] PDOL\HWOHULQ HOLPLQH HGLOPHVL JHUHNPHNWHGLU *HUHNVL] PDOL\HWOHUL

HOLPLQH HWPHN NDOLWH JYHQLOLUOLN WNHWLFL DU]XVX YH oHNLFLOLN JLEL IDNW|UOHUGHQ

IHGDNDUOÕN\DSPDNúHNOLQGHDQODúÕOPDPDOÕGÕU

øúOHWPHIDDOL\HWOHULNDWPDGH÷HU\DUDWDQYHNDWPDGH÷HU\DUDWPD\DQIDDOL\HWOHU

RODUDNLNL\HD\UÕODELOLU'DKDJHQLúELULIDGHLOHNDWPDGH÷HU\DUDWDQIDDOL\HWPúWHUL\H

VXQXODQUQ\DGDKL]PHWLQGH÷HULQLDUWWÕUDQIDDOL\HWOHUGLU%XQXQWHUVLQHNDWPDGH÷HU

\DUDWPD\DQ IDDOL\HWOHU UHWLPH KDUFDQDQ ]DPDQÕ DUWWÕUPDNWD IDNDW UQ YHYH\D



5VWHP+DFÕUVWHPR÷OX0QLUùDNUDNYH9RONDQ'HPLU³(WNLQ3HUIRUPDQVgOoP$UDFÕ(9$ (NRQRPLN.DWPD'H÷HU±(NRQRPLN.DU<DNODúÕPÕ´0DOLd|]P'HUJLVL6D\Õ1LVDQ0D\ÕV

+D]LUDQV

7UN'LO.XUXPX%\N7UNoH6|]ON

KWWSWGNWHULPJRYWUEWV"NDWHJRUL YHULWEQ NHOLPHVHF 0D\ÕV

0LOOL3URGNWLYLWH0HUNH]L9HULPOLOLN7HULPOHUL6|]O÷

KWWSZZZPSPRUJWUVR]OXNGHIDXOWDVS"GLFW N0D\ÕV

 

KL]PHWLQ GH÷HULQL DUWWÕUPDPDNWDGÕU .DWPD GH÷HU \DUDWPD\DQ IDDOL\HWOHU PúWHUL

DoÕVÕQGDQJHUHNVL]IDDOL\HWOHUGLU0DOL\HWOHUGHDUWÕúDQHGHQRODQEXIDDOL\HWOHU-,7-XVW

,Q7LPH7DP=DPDQÕQGDhUHWLPIHOVHIHVLQHJ|UHLVUDIWÕUYHUQ\DGDKL]PHWLQNDOLWH

YHSL\DVDGH÷HULQLHWNLOHPHNVL]LQD]DOWÕOPDOÕ\DGDRUWDGDQNDOGÕUÕOPDOÕGÕU^ .DWPDGH÷HUDQDOL]LDúD÷ÕGDNLWDEORGDNÕVDFD|]HWOHQPLúWLU^

7DEOR

.DWPD'H÷HU$QDOL]L

.DWPD'H÷HU<DUDWDQ)DDOL\HWOHU .DWPD'H÷HU<DUDWPD\DQ)DDOL\HWOHU

øKWL\DoODUGR÷UXOWXVXQGDPDO]HPHYH\D

ELOJL\LG|QúWUHQ\DGDúHNLOOHQGLUHQ

IDDOL\HWOHU

=DPDQYHND\QDNNXOODQDQUQ

]HULQHGH÷HULODYHHWPH\HQIDDOL\HWOHU

=RUXQOX2ODQ *HUHNVL]øVUDI

7RSODPoDOÕúPDLoLQGHNLSD\ODUÕ

RODELOGL÷LQFHDUWWÕUÕOPDOÕGÕU 0LQLPL]H

HGLOPHOLGLU

7DPDPHQRUWDGDQ

NDOGÕUÕOPDOÕGÕU

.D\QDN 0XVWDID gQFHU YH 1LUDQ $UPXWoX ³6UHo $QDOL]L YH 6UHo ø\LOHúWLUPH±$GÕP 3URMHVL´

.DOGHU.DOLWH.RQJUHVLøVWDQEXO.DVÕPV



*HOLU WDEORVXQGD ERUo ILQDQVPDQÕ PDOL\HWL IDL] |GHPHOHUL úHNOLQGH J|VWHULOLU

%XQXQOD ELUOLNWH LúOHWPH\H \DWÕUÕODQ VHUPD\H LoLQ KHUKDQJL ELU PDOL\HW XQVXUX \HU

DOPDPDNWDGÕU (÷HU VHUPD\H LoLQ DoÕN ELU PDOL\HW EHOLUOH\LS EX PDOL\HWL QHW NDUGDQ

oÕNDUÕUVDNDUDGDNLIDUNÕQ\DUDWÕODQNDWPDGH÷HUL\DQVÕWWÕ÷ÕQÕV|\OH\HELOLUL]

øúOHWPHQLQ G|QHP VRQX NDUÕQGDQ \DWÕUÕPFÕODUÕQ EHNOHGLNOHUL JHWLULQLQ

oÕNDUWÕOPDVÕ LOH XODúÕODQ NDU UDNDPÕQÕ \DQVÕWDQ ³$UWÕN *HOLU´ 5,  5HVLGXDO ,QFRPH

|OoWQQ VDYXQXFXODUÕ VHUPD\HQLQ EHNOHQHQ JHWLULVLQL VDELW NDEXO HGHUOHU %HOLUOL ELU

\ÕOGDNLVHUPD\HPDOL\HWLVHUPD\HQLQEHNOHQHQJHWLULRUDQÕLOHG|QHPEDúÕELODQoRVXQGD

\HU DODQ GHIWHU GH÷HULQLQ oDUSÕOPDVÕ LOH EXOXQXU $UWÕN JHOLU LVH QHW NDU LOH VHUPD\H



$WLOOD)LOL]³(WNLQOLNYH.DWPD'H÷HU$QDOL]L´øúOHWPH3RUWDOÕ

KWWSZZZLVOHWPHEL]\RQHWLPYHRUJDQL]DV\RQHWNLQOLNYHNDWPDGHJHUDQDOL]LKWPO0D\ÕV

V

0XVWDIDgQFHUYH1LUDQ$UPXWoX³6UHo$QDOL]LYH6UHoø\LOHúWLUPH±$GÕP3URMHVL´.DOGHU

.DOLWH.RQJUHVLøVWDQEXO.DVÕP

KWWSZZZNDOGHURUJ,PDJHVHWNLQOLNOHULPL]NNVXQXPODU1,5$1$5087&8SGI0D\ÕV

V

 

PDOL\HWLDUDVÕQGDNLIDUNWÕU$UWÕNJHOLUSR]LWLILVHNDWPDGH÷HU\DUDWÕOGÕ÷ÕLIDGHHGLOLUNHQ

DUWÕNJHOLUQHJDWLILVHGH÷HUND\EÕ\DúDQGÕ÷ÕEHOLUWLOLU

.DWPD GH÷HUH XODúPDGD DOWHUQDWLI RODUDN ³)DL] YH 9HUJL gQFHVL .D]DQoODU´

(%,7 ± (DUQLQJV %HIRUH ,QWHUHVW DQG 7D[HV NXOODQÕODELOLU %X GXUXPGD KHP ERUFXQ

PDOL\HWLQL KHP GH VHUPD\HQLQ EHNOHQHQ JHWLULVLQL KHVDED NDWDQ  ³$÷ÕUOÕNOÕ 2UWDODPD

6HUPD\H 0DOL\HWL´:$&& ± :HLJKWHG $YHUDJH &RVW RI &DSLWDO NXOODQÕOÕU $÷ÕUOÕNOÕ

RUWDODPD VHUPD\H PDOL\HWL \DWÕUÕODQ WRSODP VHUPD\HQLQ PDOL\HWLQLQ KHVDSODQPDVÕQGD

NXOODQÕOÕU YH EXOXQDQ EX VHUPD\H PDOL\HWL IDL] YH YHUJL |QFHVL ND]DQoODUGDQ oÕNDUWÕOÕU

(NRQRPLNNDWPDGH÷HUVDYXQXFXODUÕD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQLVDELWNDEXO

HGHUOHU %HOLUOL ELU \ÕOÕQ VHUPD\H PDOL\HWL D÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPD VHUPD\H PDOL\HWL LOH

\DWÕUÕODQVHUPD\HQLQG|QHPEDúÕELODQoRVXQGDNLGHIWHUGH÷HULQLQoDUSÕOPDVÕLOHEXOXQXU

.DWPD GH÷HU LVH ³9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ´  123$7 ± 1HW 2SHUDWLQJ 3URILW

$IWHU7D[\DGD(%,79HUJLRUDQÕLOHVHUPD\HPDOL\HWLDUDVÕQGDNLIDUNWÕU%XIDUN

SR]LWLI LVH NDWPD GH÷HU \DUDWÕOPÕú ROXU (÷HU EX IDUN QHJDWLI LVH EX NH] GH÷HULQ \RN

HGLOGL÷LDQODúÕOÕU^

(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$

*OREDOOHúPHQLQHWNLVLLOHLúKD\DWÕQGDYHHNRQRPLNG]HQGHE\NGH÷LúPHOHU

PH\GDQD JHOPLúWLU øúOHWPH \|QHWLPLQGH VRQ ]DPDQODUGD GDKD GD |QHP ND]DQDQ

ELUOHúPH YH GHYUDOPDODU WHNQRORMLN JHOLúPHOHU HOHNWURQLN WLFDUHW \HQLOLNoLOLN JLEL

NDYUDPODU QHGHQL\OH LúOHWPH \|QHWLFLOHUL GDKD ]RU YH NDUPDúÕN ELU RUWDPGD NDUDUODU

DODUDN \|QHWWLNOHUL LúOHWPHOHULQLQ SHUIRUPDQVODUÕQÕ DUWWÕUPD\D YH E|\OHFH UHNDEHW

DYDQWDMÕHOGHHWPH\HoDOÕúÕUODU^

*LGHUHN \R÷XQODúDQ UHNDEHW NRúXOODUÕ ILQDQVDO SL\DVDODUÕQ GHUHJODV\RQX YH

XOXVODUDUDVÕODúPDVÕ EX SL\DVDODUGD JHUoHNOHúWLULOHQ LúOHPOHULQ oHúLWOHQGLULOPHVL YH

VHUPD\HQLQ PRELOLWHVLQLQ DUWPDVÕ LúOHWPHOHULQ NÕW ND\QDNODUÕQÕQ HWNLQ NXOODQÕPÕQÕQ



,JQDFLR9HOH]3DUHMDYH-RVHSK7KDP³'RWKH5,05HVLGXDO,QFRPH0RGHO(9$DQG'&)

'LVFRXQWHG&DVK)ORZ5HDOO\0DWFK"´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN-XQH

KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG (NLPV

<XVXI7RSDO³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$YH3D]DU.DWPD'H÷HUL09$$UDVÕQGDNLøOLúNLø0.%

øPDODWøúOHWPHOHULQGHQgUQHN´6OH\PDQ'HPLUHOhQLYHUVLWHVLøNWLVDGLYHøGDUL%LOLPOHU)DNOWHVL

'HUJLVL&LOW6D\ÕV

 

|QHPLQL DUWWÕUPDNWD YH LúOHWPH GH÷HULQL DUWWÕUPD\Õ KHGHIOH\HQ IDDOL\HWOHULQ D÷ÕUOÕN

ND]DQPDVÕQD QHGHQ ROPDNWDGÕU $PDoODUGDNL GH÷LúLP EX DPDoODUÕ JHUoHNOHúWLUPH\L

KHGHIOH\HQ DUDoODUÕQ WHúYLN VLVWHPOHULQLQ YH DPDFD XODúPD GHUHFHVLQL |OoPHNWH

NXOODQÕODFDN |OoWOHULQ JHOLúWLULOPHVLQL JHUHNWLUPHNWHGLU øúOHWPH GH÷HULQL DUWWÕUPD\D

\|QHOLNoDEDODULúOHWPHSHUIRUPDQVÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPHVLQLGDKDHWNLQYHGDKDREMHNWLI

RODUDN JHUoHNOHúWLUHELOPH DUD\ÕúODUÕ YH GH÷HUH GD\DOÕ SHUIRUPDQV |OoWOHULQLQ

JHOLúWLULOPHVLEXoHUoHYHGHGH÷HUOHQGLULOHELOLU^

.DUDPDFÕJGHQLúOHWPHOHULQWHPHOYDUROPDVHEHELNÕVDYHX]XQYDGHGHNDU

HOGH HWPHNWLU øúOHWPHOHULQ HNRQRPLN NDU \DUDWPDNWD ]RUODQGÕNODUÕ GXUXPODUGD

YDUOÕNODUÕQÕ VUGUHELOPHOHUL JLGHUHN ]RUODúPDNWDGÕU 'úN NDU HGHQ \D GD NDU

HGHPH\HQ LúOHWPHOHU \NVHN JHWLUL KHGHIOH\HQ SRWDQVL\HO \DWÕUÕPFÕODU DoÕVÕQGDQ FD]LS

ROPDPDNWDGÕU<DWÕUÕPFÕODUÕQWDWPLQHGLOPHVLDPDFÕQDJ|UHKDUHNHWHGHFHN\|QHWLFLOHU

HQ D]ÕQGDQ PLQLPXP NDUOÕOÕN G]H\LQL \DNDODPDQÕQ \DQÕ VÕUD PDOL\HW YH HNRQRPLN

GH÷HUL Hú ]DPDQOÕ RODUDN \|QHWHELOPHOLGLUOHU %X GR÷UXOWXGD NÕVD YDGHOL SHUIRUPDQVÕQ

DUWWÕUÕOPDVÕQD \|QHOLN ILQDQVDO PDQLSODV\RQXQ \HULQH JHUoHN DQODPGD E\PH\H YH

GH÷HU\DUDWÕPÕQDRGDNODQÕOPDOÕGÕU^

øúOHWPH\H ELU G|QHP LoHULVLQGH \DUDWÕODQ GH÷HUL EHOLUOHPH\H G|QN NXOODQÕODQ

JHOHQHNVHO PXKDVHEH WHPHOOL |OoWOHULQ PDQLSODV\RQODUD DoÕN ROPDVÕ YH JQP]GH

LúOHWPHOHULQSHUIRUPDQVODUÕQÕWDPRODUDNGH÷HUOHPHPHVLJLELHNVLNOLNOHUGHQGROD\Õ\HQL

SHUIRUPDQV|OoPVLVWHPOHULDUD\ÕúÕQDJLGLOPLúWLU^

%X JHOLúPHOHU ÕúÕ÷ÕQGD SD]DU RGDNOÕ \|QHWLP DQOD\ÕúODUÕQÕQ \HULQL PDOL\HW

RGDNOÕ \|QHWLP DQOD\ÕúÕQD EÕUDNPDVÕ LOH ELUOLNWH GH÷HU WDEDQOÕ SHUIRUPDQV |OoP

VLVWHPOHUL RUWD\D oÕNPÕúWÕU 'H÷HU WDEDQOÕ \|QHWLPL GHVWHNOH\HQ GúQFHQLQ oÕNÕú

QRNWDVÕSHNoRNLúOHWPHQLQSHUIRUPDQVÕQÕ\DQOÕúGH÷HUOHQGLUL\RUROPDVÕGÕU*HOHQHNVHO

SHUIRUPDQV |OoWOHUL SHUIRUPDQV GH÷HUOHPHVLQGH VHUPD\H PDOL\HWOHULQL GLNNDWH



$\úH*O<ÕOJ|U³øúOHWPH3HUIRUPDQVÕQÕQ'H÷HUOHQGLULOPHVLQGH(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$YH

3L\DVD.DWPD'H÷HUL09$<|QWHPOHULYH%X<|QWHPOHULQ+LVVH6HQHGL*HWLULOHULQL$oÕNODPD

*FQQøQFHOHQPHVLø0.%gUQH÷L´$QNDUDhQLYHUVLWHVL6%)'HUJLVL6D\ÕV

+DOXN%HQJYH.DUWDO'HPLUJQHú³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$%DNÕú$oÕVÕLOH)DDOL\HW7DEDQOÕ

0DOL\HWOHPH)708\JXODPDVÕ´0g'$90XKDVHEH%LOLP'Q\DVÕ'HUJLVL&LOW6D\Õ0DUW

V

7RSDOV

 

DOPDGÕNODUÕQGDQ \DUDWÕODQ GH÷HUL GR÷UX RODUDN |OoPHGH \HWHUVL]GLUOHU 'H÷HU WDEDQOÕ

|OoWOHU LVH ND\QDNODUÕQ GR÷UX RODUDN WDKVLV HGLOPHVLQH LúOHWPHQLQ NHQGLQL GL÷HU

LúOHWPHOHUOH NDUúÕODúWÕUPDVÕQD VHUPD\H PDOL\HWOHULQL D\GÕQODWDUDN \DWÕUÕP NDUDUODUÕQD

RGDNODQPD\DRODQDNWDQÕU^

*QP]GH SRWDQVL\HO \DWÕUÕPFÕODU WDUDIÕQGDQ GH÷HU \DUDWDQ LúOHWPHOHU WHUFLK

HGLOPHNWHGLU dQN LúOHWPHQLQ GH÷HU \DUDWPDVÕ RUWDNODUÕQ NR\PXú ROGXNODUÕ

VHUPD\HOHULQLQ DUWPDVÕ DQODPÕQD JHOPHNWH EX GD RUWDNODUÕQ VHUYHWLQLQ DUWPDVÕQÕ

VD÷ODPDNWDGÕU%LUG|QHPLoHULVLQGH\DUDWÕODQGH÷HULQWDPYHJHUoH÷HX\JXQELUúHNLOGH

KHVDSODQPDVÕ KHP LúOHWPH IDDOL\HWOHULQLQ WDP YH GR÷UX ELU ELoLPGH

GH÷HUOHQGLULOHELOPHVL KHP GH LúOHWPH RUWDNODUÕQÕQ VHUYHWOHULQLQ QH NDGDU DUWWÕUÕOGÕ÷ÕQÕQ

EHOLUOHQHELOPHVLDGÕQD|QHPOLGLU^

<DSÕODQ \DWÕUÕPÕQ NDUúÕOÕ÷ÕQGD VHUPD\H PDOL\HWLQLQ& ]HULQGH JHWLUL5

VD÷ODPDNGH÷HU\DUDWÕOGÕ÷ÕQÕLIDGHHGHUNHQVHUPD\HPDOL\HWLQLQDOWÕQGDJHWLULVD÷ODPDN

LVH GH÷HULQ ND\EHGLOGL÷LQL LIDGH HGHU 'H÷HU ED]OÕ \|QHWLPLQ WHPHO SUHQVLELQL \DQVÕWDQ

EXGXUXPDúD÷ÕGDNLúHNLOGHJ|VWHULOPLúWLU^



.D\QDN6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

ùHNLO'H÷HU%D]OÕ<|QHWLPLQ7HPHO3UHQVLEL



+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV

7RSDOV

6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´$60,%XGJHWLQJDQG

)RUHFDVWLQJ0DVWHUV&RQIHUDQFH0LDPL)ORULGD1RYHPEHU

KWWSZZZDVPLZHEFRPFHQWHU(9$6HVVLR)HUJXVRQSGI0D\ÕVV

 

'H÷HUED]OÕ\|QHWLPLQo|QHPOLELOHúHQLYDUGÕU^

 'H÷HUED]OÕVWUDWHML

 6D÷ODPELURUJDQL]DV\RQHO\DSÕ

 'H÷HU\DUDWPDRGDNOÕVLVWHPOHU(9$

'H÷HU WDEDQOÕ SHUIRUPDQV |OoWOHUL DUDVÕQGD GH÷HUL GR÷UX RODUDN |OoPHN

LúOHWPHGHGH÷HU \DUDWPDDQOD\ÕúÕQÕ \HUOHúWLUHUHNIDUNOÕELUNOWU\DUDWPDNYHNXOODQÕP

NROD\OÕ÷ÕVD÷ODPDNDoÕVÕQGDQHQ\D\JÕQ|OoW(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$¶GÕU(9$

LúOHWPHQLQYHUJLVRQUDVÕQHWIDDOL\HWNDUÕQÕQRNDUÕ\DUDWPDNLoLQNXOODQÕODQVHUPD\HQLQ

PDOL\HWLQGHQ DUÕQGÕUÕOPDVÕ LOH XODúÕODQ GH÷HUGLU (9$ LúOHWPH KHGHIOHULQLQ

VDSWDQPDVÕQGDQ VWUDWHMLN SODQODPD\D EWoHOHPHGHQ IL\DWODPD\D WHúYLN VLVWHPL

ROXúWXUXOPDVÕQGDQLQVDQND\QDNODUÕQDNDGDUX]DQDQELUILQDQVDO\|QHWLPVLVWHPLGLU^ (NRQRPLN NDWPD GH÷HU NDYUDPÕQÕ OLWHUDWUGH LON NXOODQDQ YH JHOLúWLUHQ ELU

$PHULNDQGDQÕúPDQOÕNúLUNHWLRODQ6WHUQ6WHZDUW &R¶GXU

(9$ QHW LúOHWPH NDUÕ LOH LúOHWPHQLQ WPQH YH\D ELU SURMH\H \DWÕUÕODQ WP

VHUPD\HQLQDOWHUQDWLIPDOL\HWLDUDVÕQGDNLIDUNRODUDNWDQÕPODQPDNWDGÕU6WHUQ6WHZDUW 

&R¶QXQWDQÕPÕQDJ|UHLVH³(9$JHUoHNHNRQRPLNNDUÕQYH\DJHOLUOHULQ\DWÕUÕPFÕODUÕQ

NDUúÕODúWÕUÕODELOLU ULVN G]H\LQGHNL EDúND \DWÕUÕPODUGDQ HOGH HWPHN LVWH\HFHNOHUL

PLQLPXPJHWLULRUDQÕQGDQQHNDGDUD]YH\DoRNROGX÷XQXJ|VWHULU´^

(9$WDQÕWÕPODUÕQGDúXJ|]DOÕFÕLIDGHOHU\HUDOPDNWDGÕU^

 (9$ ELU LúOHWPHGH \DUDWÕODQ \D GD ND\EHGLOHQ GH÷HUL GLNNDWH DODQ ELU

|OoGU



6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV

2VPDQ*UE]YH<DNXS(UJLQFDQ³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(FRQRPLF9DOXH$GGHG(9$YH1HW

.DUø0.%¶GHNL+LVVH6HQHWOHUL)L\DWODUÕQÕQ$QDOL]L±´gQHUL&LOW6D\Õ2FDN

V

3DEOR)HUQDQGH]³(9$DQG&DVK9DOXH$GGHG'R1RW0HDVXUH6KDUHKROGHU9DOXH&UHDWLRQ´6RFLDO

6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN0D\KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG 

+D]LUDQV

 

 (9$ELULúOHWPHQLQJHUoHNILQDQVDOSHUIRUPDQVÕQÕQ|OoWGU

 (9$¶\Õ DUWWÕUPDQÕQ LúOHWPHQLQ GH÷HU \DUDWÕPÕQÕ DUWWÕUPDGD DQDKWDU HWNHQ

ROGX÷XQDGDLUNDQÕWODUYDUGÕU

 (36(DUQLQJV3HU6KDUH±+LVVH%DúÕQD.D]DQo52(5HWXUQ2Q(TXLW\

± g]ND\QDN .DUOÕOÕ÷Õ YH 52,  5HWXUQ 2Q ,QYHVWPHQW ± <DWÕUÕPÕQ .DUOÕOÕ÷Õ NDYUDPODUÕQÕ XQXWPDN JHUHNWL÷L YH LúOHWPH SHUIRUPDQVÕQÕQ JHUoHN |OoWQQ (9$

ROGX÷XYXUJXODQPDNWDGÕU

 (9$LúOHWPHSHUIRUPDQVÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPHVLQGHGR÷UXFHYDEÕYHUHQWHN

|OoWWU)DDOL\HWNDUÕND]DQoDUWÕúÕ52(YH52$5HWXUQ2Q$VVHWV±$NWLI.DUOÕOÕ÷Õ JLELGL÷HU|OoWOHU\DQÕOWÕFÕRODELOLU

 'DKD \NVHN (9$GDKD \NVHNNDUOÕOÕNDQODPÕQDJHOLUYHKLVVHGDUODULoLQ

GDKDL\LGLU

 'DKD\NVHNELU(9$LoLQ\|QHWLPGDKD\NVHNELUKLVVHVHQHGLIL\DWÕLoLQ

\|QHWLP DQODPÕQD JHOLU dQN \NVHN (9$¶ \D VDKLS LúOHWPHOHUH RODQ \DWÕUÕPFÕ

WDOHSOHULDUWDFDNYHEXGXUXPLúOHWPHOHULQKLVVHVHQHGLIL\DWODUÕQÕYHGROD\ÕVÕ\ODSL\DVD

GH÷HUOHULQLGHDUWWÕUDFDNWÕU

 (9$ GR÷UXGDQ GR÷UX\D KLVVHGDUODUD VHUYHW \DUDWPD\D \|QHOLN ELU

SHUIRUPDQV|OoWGU

(NRQRPLN NDWPD GH÷HU ELU HNRQRPLN NDU KHVDSODPDVÕGÕU (9$ EDVLW RODUDN

VDWÕúODUGDQ YHUJLOHU GDKLO RSHUDV\RQHO PDOL\HWOHULQ YH WP ILQDQVDO PDOL\HWOHULQ

oÕNDUÕOPDVÕVRQXFXROXúDQNDUUDNDPÕQÕLIDGHHGHU%DúNDELUGH\LúOH(9$YHUJLVRQUDVÕ

QHW IDDOL\HW NDUÕQGDQ WP VHUPD\H PDOL\HWLQLQ ERUo YH |]ND\QDN PDOL\HWOHUL oÕNDUÕOPDVÕGÕU (9$ D\QÕ ]DPDQGD VHUPD\H JHWLULVL LOH VHUPD\H PDOL\HWL DUDVÕQGDNL

LOLúNL\LGHLIDGHHGHU^

(QJHQHO(9$IRUPODúD÷ÕGDNLJLELGLU



6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

 

(9$ 9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ±6HUPD\H0DOL\HWL

  123$7±&&

6HUPD\H PDOL\HWL WRSODP VHUPD\H LOH VHUPD\H PDOL\HWLQLQ \]GHVLQLQ

oDUSÕOPDVÕQGDQROXúPDNWDGÕU'ROD\ÕVÕ\OD

(9$  9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ ± 6HUPD\H 0DOL\HWL <]GHVL [ 7RSODP

6HUPD\H

 123$7&7&

gUQH÷LQ \DWÕUÕODQ  7/ WXWDUÕQGDNL ELU VHUPD\H VRQUDVÕQGD 

7/YHUJLVRQUDVÕQHWIDDOL\HWNDUÕHOGHHGHQELULúOHWPHQLQVHUPD\HPDOL\HWLRUDQÕ

LVHEXLúOHWPHQLQG|QHPVRQXQGDNL(9$WXWDUÕ>±[@

7/¶GLU^%XGDLúOHWPHQLQEXG|QHPGHSR]LWLIELUHNRQRPLNNDUHOGHHWWL÷LQLJ|VWHULU

6HUPD\HPDOL\HWL\]GHVLLVHLúOHWPHQLQERUoODUÕQÕQYHUJLVRQUDVÕPDOL\HWLLOH

|]ND\QDN PDOL\HWLQLQ D÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPDVÕ DOÕQDUDN KHVDSODQPDNWDGÕU %X KHVDSODPD

VRQXFXXODúÕODQYHUL\HLVHD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWL:$&&DGÕYHULOLU

$÷ÕOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL %RUo<]GHVL[%RUFXQ9HUJL6RQUDVÕ0DOL\HW

2UDQÕg]ND\QDN<]GHVL[g]ND\QDN0DOL\HW2UDQÕ

$÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPD VHUPD\H PDOL\HWL KHVDSODPDVÕQGD ERUoODUÕQ PDOL\HWLQL

KHVDSODPDNQLVSHWHQNROD\ROXSELULúOHWPHQLQ\HQLERUoEXOPDNLoLQ|GHPHN]RUXQGD

ROGX÷X IDL] RUDQÕQÕ EHOLUOHPHN VXUHWL\OH KHVDSODQDELOPHNWHGLU g]ND\QDNODUÕQ

PDOL\HWLQLQ KHVDSODQPDVÕ LVH GDKD NDUPDúÕNWÕU YH RUWDNODUÕQ PDUX] NDOGÕ÷Õ ULVNH J|UH

GH÷LúPHNWHGLU

$÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQLGH(9$IRUPOQHNDWDUVDN

(9$ 9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ±$÷ÕUOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL[

7RSODP6HUPD\H



6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

 

  123$7±:$&&[7&

7RSODP VHUPD\H WXWDUÕ D\QÕ ]DPDQGD LúOHWPHGH NXOODQÕODQ YDUOÕNODU RODUDN GD

LIDGHHGLOHELOPHNWHGLU%XQDJ|UHROXúWXUXODQ(9$IRUPOLVHú|\OHGLU

(9$  9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ ± $÷ÕUOÕNOÕ 2UWDODPD 6HUPD\H 0DOL\HWL [

7RSODP9DUOÕNODU±.ÕVD9DGHOL<DEDQFÕ.D\QDNODU )RUPOHJ|UH

 .DUWXWDUÕYHUJLVRQUDVÕIDDOL\HWNDUÕQDHúLWWLU

 %HNOHQHQNDUOÕOÕNRUDQÕD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQHHúLWWLU

 <DWÕUÕP WXWDUÕ WRSODP YDUOÕNODU HNVL NÕVD YDGHOL \DEDQFÕ ND\QDNODU WXWDUÕQD

HúLWWLU

(9$LNLQFLELU\|QWHPLOHRUDQRODUDNGDKHVDSODQDELOLU

2UDQ RODUDN (9$ ELU LúOHWPHQLQ VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ YH VHUPD\H PDOL\HWL

RUDQÕ DUDVÕQGDNL IDUN RODUDN WDQÕPODQPDNWDGÕU %X WDQÕPD J|UH HOGH HGLOHQ IDUNÕQ \DQL

(9$ RUDQÕQÕQ LúOHWPHGH NXOODQÕODQ VHUPD\H WXWDUÕ LOH oDUSÕOPDVÕ VRQXFXQGD GD (9$

WXWDUÕQD XODúPDN PPNQ RODELOPHNWHGLU %XQD J|UH ROXúDQ \HQL (9$ IRUPO

ú|\OHGLU

(9$ 6HUPD\H.DUOÕOÕ÷Õ<]GHVL±6HUPD\H0DOL\HWL<]GHVL[6HUPD\H

  5±&[7&

gUQH÷LQ VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ   VHUPD\H PDOL\HWL RUDQÕ   RODQ ELU

LúOHWPHGH (9$ RUDQÕ  ¶WU <DWÕUÕODQ VHUPD\H  7/ LVH (9$  7/

RODUDNHOGHHGLOPHNWHGLU%XQDJ|UHLúOHWPHQLQKLVVHVHQHWOHULQLQSL\DVDGH÷HUL

7/  [   DUWPÕú ROPDNWDGÕU %XQXQ WHUVLQH VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ  

VHUPD\HPDOL\HWLRUDQÕ\LQHROGX÷XQGDLVH(9$RUDQÕROXUYHEXGD

 

7/]DUDUHGLOGL÷LQLJ|VWHULU%|\OHFHVDKLSROXQDQVHUPD\HQLQSL\DVDGH÷HUL7/

D]DOPÕúROPDNWDGÕU^

(9$ VHUPD\H PDOL\HWLQLQ ]HULQGH JHWLUL VD÷OD\DQ \DWÕUÕP SURMHOHULQL

|GOOHQGLULU %X EDNÕPGDQ ELU SURMHQLQ NDEXO HGLOHELOPHVL LoLQ EHNOHQHQ JHWLULVLQLQ

VHUPD\H PDOL\HWLQL DúPDVÕ JHUHNLU (9$ \DUDWDQ SURMHOHUH \DWÕUÕP \DSPDN WRSODP

(9$¶\ÕYHGROD\ÕVÕ\ODLúOHWPHQLQGH÷HULQLGHDUWWÕUÕU^

(9$LúOHWPHQLQWPLoLQKHVDSODQDELOHFH÷LJLELKHUE|OPYHKHUELUPDPXO

LoLQ GH KHVDSODQDELOLU %X \|Q\OH (9$ JHUHN LúOHWPH JHUHNVH E|OP YH PDPXO

ED]ÕQGDND\QDNNXOODQÕPÕQÕQHWNLQOL÷LQLGH÷HUOHQGLUPHRODQD÷ÕVD÷ODU^

%D]Õ LúOHWPHOHU (9$¶QÕQ VDGHFH IDDOL\HW JHOLUOHULQH RGDNODQPDNWDQ GDKD oRN

GR÷UX GDYUDQÕúODUÕ |]HQGLUGL÷LQL IDUN HWPLúOHUGLU %XQXQ DOWÕQGD \DWDQ VHEHS LVH

(9$¶QÕQGR÷UXVHUPD\HPDOL\HWLQHGD\DQPDVÕGÕU%LUoRNLúOHWPHGH\DWÕUÕPNDUDUODUÕQÕQ

VRUXPOXOX÷X \|QHWLPGHGLU 6RQXo RODUDN VHUPD\H PDOL\HWL RUWDN PDOL\HW RODUDN DOÕQÕU

(÷HU LúOHWPHQLQ ELU E|OP ELU \DWÕUÕP \DSPÕúVD EX \DWÕUÕPÕQ ILQDQV PDOL\HWL WRSODP

VRQXoODUÕ \DQVÕWDQ JHOLU WDEORVXQGD J|UOU 'L÷HU ELU LIDGH\OH E|OPQ IDDOL\HW

JLGHUOHULQGHELUD]DOPDRODUDNJ|UQPH]E|OPGHQD\UÕED÷ÕPVÕ]RODUDNJ|UQU%XQX

|QOHPHNLoLQ(9$LúOHWPHQLQDOWE|OPOHULED]ÕQGDLQFHOHQPHOLGLU

gUQH÷LQ^ 67 LúOHWPHVLQLQ LNL UQ E|OP YH EXQODUÕQ GRQDQÕP YH \D]ÕOÕP

E|OPOHULROGX÷XQXGúQHOLP)DDOL\HWOHUHDLWJHOLUWDEORODUÕEXE|OPOHULoLQDúD÷ÕGD

J|VWHULOPLúWLU

     'RQDQÕP  <D]ÕOÕP

6DWÕúODU     7/ 7/

6DWÕúODUÕQ0DOL\HWL    7/ 7/

%UW6DWÕú.DUÕ    7/ 7/ 6DWÕú<|QHWLP*LGHUOHULYH9HUJLOHU 7/ 7/

1HW.DU     7/ 7/



&HPDOdDNÕFÕ(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$<DNODúÕPÕ%DVÕPøVWDQEXO%HWD<D\ÕQFÕOÕN

$÷XVWRVV

6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

5DLI3DUODNND\D³0DOL\HWYH3HUIRUPDQV<|QHWLP$UDFÕ2ODUDN7POHúLN)DDOL\HW7DEDQOÕ

0DOL\HWOHPHYH(NRQRPLN.DWPD'H÷HU6LVWHPL´$I\RQ.RFDWHSHhQLYHUVLWHVLøø%)'HUJLVL&LOW

6D\ÕV

+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV

 

<XNDUÕGDVXQXODQJHOLUWDEORVXQDJ|UHEXLNLE|OPGHNDUOÕJ|UQPHNWHGLU

ùLPGL GH LNL E|OPQ VHUPD\H NXOODQÕPÕQÕ LQFHOH\HOLP 67 LúOHWPHVLQLQ

D÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLROVXQ'RQDQÕPE|OPPDGGHYHPDO]HPH

LOH WDPDPODQPÕú PDPXOOHULQ VWRNODUÕQÕQ ROXúWXUXOPDVÕ YH DPEDU NXOODQÕPÕ GROD\ÕVÕ\OD

7/¶OLNELUVHUPD\HNXOODQPÕúWÕU%XGXUXPGDGRQDQÕPE|OPQQVHUPD\H

PDOL\HWL

7/[ 7/¶GLU

<D]ÕOÕP E|OPQGH ID]OD PDGGH YH PDO]HPH VWRNXQD LKWL\Do

GX\XOPDPDNWDGÕU DQFDN DUDúWÕUPD JHOLúWLUPH $U*H YH H÷LWLP PDOL\HWOHUL ROGXNoD

\NVHN WXWDUGDGÕU 6HUPD\H NXOODQÕPÕ EX E|OP LoLQ  7/¶GLU YH E|\OHFH

VHUPD\HPDOL\HWL

7/[ 7/¶GLU

$úD÷ÕGDKHULNLE|OPLoLQ(9$KHVDSODQPÕúWÕU

      'RQDQÕP   <D]ÕOÕP

1HW)DDOL\HW.DUÕ    7/  7/ 6HUPD\H0DOL\HWL 7/ 7/

(9$      7/  7/





%X KHVDSODPDQÕQ RUWD\D NR\GX÷X VRQXoODUD J|UH GRQDQÕP E|OP oRN ID]OD

VHUPD\HNXOODQGÕ÷ÕLoLQNDUOÕOÕ÷ÕGúNWUgWH\DQGDQ\D]ÕOÕPE|OP67LúOHWPHVLQH

NDU VD÷ODPDNWDGÕU (9$¶QÕQ NXOODQÕPÕ VRQXFX GRQDQÕP E|OP \|QHWLFLVL VWRN YH

DPEDUODUÕ DUWÕN EHGDYD UQOHUPLú JLEL HOH DOPD\DFDN EXQXQ \HULQH (9$¶\Õ

DUWWÕUDELOPHNLoLQVHUPD\HNXOODQÕPÕQÕD]DOWPD\DoDOÕúDFDNWÕU

gUQH÷LQ VHUPD\H NXOODQÕPÕ  7/¶\H GúUHELOLUVH R ]DPDQ (9$

 7/¶\H NDGDU oÕNDELOHFHNWLU    > 7/    [  7/@ 

7/

 

(9$¶QÕQ LúOHWPH LoLQGH LOLúNLOL ROGX÷X XQVXUODU DúD÷ÕGDNL úHNLOGH

J|UOPHNWHGLU^

.D\QDN0JHøúHUL³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$1HGLU"1H'H÷LOGLU"´%DQND0DOLYH(NRQRPLN

<RUXPODU'HUJLVL6D\Õ1LVDQV+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV



ùHNLO(9$¶\DùHPDWLN%DNÕú





6HUPD\HPDOL\HWLQLKHVDEDNDWPDNVXUHWL\OH|]ND\QDNPDOL\HWLQLGHNDSVD\DQ

(9$KHUUDSRUODPDG|QHPLQGHLúOHWPHQLQSD\VDKLSOHULLoLQHNRQRPLNGH÷HU\DUDWWÕ÷Õ

\D GD HNRQRPLN GH÷HUL \RN HWWL÷L ELOJLVLQL YHULU 3R]LWLI ELU (9$ SD\ VDKLSOHUL LoLQ

LúOHWPHQLQHNRQRPLNGH÷HU\DUDWWÕ÷ÕQÕQHJDWLIELU(9$LVHLúOHWPHQLQSD\VDKLSOHULQLQ

HNRQRPLNGH÷HULQL\RNHWWL÷LQLJ|VWHULU(÷HUELULúOHWPHHQD]ÕQGDQVHUPD\HPDOL\HWL

NDGDUELUNDUHOGHHGHPL\RUVDRLúOHWPHSD\VDKLSOHULQLQVHUYHWLQL\RNHGL\RUGHPHNWLU



0JHøúHUL³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$1HGLU"1H'H÷LOGLU"´%DQND0DOLYH(NRQRPLN

<RUXPODU'HUJLVL6D\Õ1LVDQV+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV

 

%LU LúOHWPHQLQ SD\ VDKLSOHUL LoLQ GH÷HU \DUDWDELOPHVL YHUJL VRQUDVÕ IDDOL\HW NDUÕQÕQ

\DWÕUÕPFÕODUÕQDOWHUQDWLIPDOL\HWLQHHúLWROPDVÕ\DGDEXWXWDUÕDúPDVÕQÕJHUHNWLULU^

(9$ VHUPD\H EWoHOHPHVL KLVVH VHQHWOHULQLQ GH÷HU SODQODPDVÕ \DWÕUÕPFÕODUD

YH NUHGL YHUHQOHUH JHUHNOL ELOJLOHULQ DNWDUÕOPDVÕ YH LúOHWPH SHUIRUPDQVÕQÕQ EWQVHO

RODUDN YH G|QHPOHU LWLEDUL\OH GH÷HUOHQGLULOPHVL \|QHWLFLOHUH X\JXODQDFDN WHúYLN YH

|GOOHULQ EHOLUOHQPHVL \HWHULQFH NDUOÕ ROPD\DQ UQ KDWODUÕQÕQ VDSWDQPDVÕQGD

NXOODQÕODELOHFHN ELU \|QWHPGLU øúOHWPHOHULQ \DWÕUÕPODUÕ ]HULQGHQ NDEXO HGLOHELOLU \DQL

VHUPD\H PDOL\HWLQL DúDQ IDDOL\HW ND]DQFÕ HOGH HGLS HWPHGL÷LQL \ÕOOÕN YH\D GDKD NÕVD

G|QHPOHU LoLQ EHOLUOHPH RODQD÷Õ VD÷ODU (9$ EX \|Q\OH LúOHWPHOHULQ X]XQ YDGHOL

\DWÕUÕPODUÕQGDQHOGHHGHFH÷LQHWEXJQNGH÷HUL|OoHQLVNRQWRHGLOPLúQDNLWDNÕPODUÕQD

GD\DQDQ \|QWHPOHU YH HOGH HGLOHQ NDU LOH \DWÕUÕPFÕODUÕQ EHNOHGLNOHUL JHWLUL DUDVÕQGDNL

IDUNOÕOÕN RODUDN WDQÕPODQDQ DUWÕN JHOLU \|QWHPLQLQ \HQLGHQ G]HQOHQPHVL RODUDN

GH÷HUOHQGLULOHELOLU^

(NRQRPLN NDWPD GH÷HU NDYUDPÕQÕ |Q SODQD oÕNDUWDQ XQVXU LúOHWPH

DPDoODUÕQGDQ NDU PDNVLPL]DV\RQX \HULQH LúOHWPHQLQ SL\DVD GH÷HULQLQ

PDNVLPL]DV\RQXQXQ |Q SODQD oÕNPDVÕGÕU .HQGLOHULQH SL\DVD GH÷HULQLQ DUWWÕUÕOPDVÕQÕ

DPDo HGLQHQ LúOHWPH \|QHWLFLOHUL LúOHWPHQLQ X]XQ G|QHP GH÷HU \DUDWPDVÕ ]HULQH

RGDNODQDUDN GDKD ID]OD UHNDEHW VWQO÷ HOGH HWPH\H oDOÕúPDNWDGÕUODU (9$¶\Õ

\|QHWWLNOHULLúOHWPHGHX\JXOD\DQLúOHWPH\|QHWLFLOHULQLQDVÕORGDNODQGÕNODUÕNRQXKLVVH

VHQHGL JHWLULOHULQH SHUIRUPDQV VD÷ODPDN \HULQH LúOHWPHGH NDWPD GH÷HU \DUDWDUDN

LúOHWPHQLQX]XQG|QHPSHUIRUPDQVÕQÕDUWWÕUPDNROPDNWDGÕU^

(9$.DYUDPÕQÕQ7DULKVHO*HOLúLPL

(9$NDYUDPÕ*%6WHZDUW,,,YH-RHO6WHUQ'DQÕúPDQOÕN*UXEX6WHUQ6WHZDUW

 &R WDUDIÕQGDQ ¶OHUGH JHOLúWLULOPLúWLU %X ILQDQVDO |Oo LúOHWPHOHULQ JHUoHN

NDUOÕOÕ÷ÕQDGD\DOÕRODUDNJHOLúWLULOGL÷LLoLQILQDQVX]PDQODUÕWDUDIÕQGDQoRNoDEXNNDEXO

J|UPúWUøúOHWPHNDUOÕOÕ÷ÕQÕ|OoHQYHPXKDVHEHNDUÕQDGD\DQDQJHOHQHNVHOSHUIRUPDQV

|OoWOHULQLQ >|UQH÷LQ 13$7 1HW 3URILW $IWHU 7D[ ± 9HUJL 6RQUDVÕ 1HW .DU 1, 1HW



3DUODNND\DV

<ÕOJ|UV

7RSDOV

 

,QFRPH ± 1HW *HOLU 52$5HWXUQ 2Q $VVHWV ± $NWLI .DUOÕOÕ÷Õ YH EHQ]HUOHUL@ DNVLQH

(9$ LúOHWPHQLQ ³DUWÕN JHOLU´ UDNDPÕQÕ HVDV DODQ YH HNRQRPLN NDUD GD\DOÕ RODQ ELU

SHUIRUPDQV |OoVGU YH EX ED÷ODPGD KHP ERUo KHP GH |]ND\QDN PDOL\HWLQL GLNNDWH

DOPDNWDGÕU^

(NRQRPLN NDU YH\D DUWÕN JHOLU NRQVHSWL HNRQRPL OLWHUDWUQGH LON RODUDN LNL

\]\ÕOGDQ GDKD X]XQ ELU VUH |QFH +DPLOWRQ  YH GDKD VRQUD $OIUHG 0DUVKDOO¶ÕQ

oDOÕúPDODUÕQGDJ|]OHPOHQPHNWHGLU^

(9$ JQP] LúOHWPH ILQDQVPDQÕQÕQ |QF ELU J|Uú YH HQ oRN NRQXúXODQ

\HQLOL÷LJLELJ|UQPHNOHELUOLNWH\DWÕUÕPODUÕQGH÷HUOHPHVLQGHYHILQDQVPDQÕQGDSHNGH

\HQL ROPD\DQ ELU EDNÕú DoÕVÕGÕU $UWÕN JHOLU ]HULQH \DSÕODQ oHúLWOL PXKDVHEH

G]HOWPHOHULQH GD\DQDQ (9$¶QÕQ WHPHOOHUL EHONL GH LON GHID ¶OÕ \ÕOODUGD $OIUHG

0DUVKDOO¶ÕQNDULOHWRSODPVHUPD\HPDOL\HWLDUDVÕQGDNLIDUNOÕOÕ÷Õ³HNRQRPLNNDU´RODUDN

WDQÕPODPDVÕ\ODDWÕOPÕúWÕU'RGGYH&KHQ¶HJ|UHDUWÕNJHOLUNDYUDPÕ¶GH&KXUFKYH

¶GH6FRYHOOWDUDIÕQGDQPXKDVHEHOLWHUDWUQHND]DQGÕUÕOPÕúYH\|QHWLPPXKDVHEHVL

OLWHUDWUQHLVH¶ODUGDJLUPLúWLU%XDQODPGD(9$oRNHVNLWDULKOHUGHQEHULILQDQV

OLWHUDWUQGH \HUL RODQ DUWÕN JHOLU YH HNRQRPLN NDU NDYUDPODUÕQÕQ PRGHUQ ILQDQV

GQ\DVÕQD KDWÕUODWÕOPDVÕQGDQ LEDUHW ELU \|QWHPGLU $UWÕN JHOLU NDYUDPÕQÕQ \ÕOODUFD

\DSDPDGÕ÷ÕQÕX\JXODPDGDD\QÕNDYUDPRODQ(9$|]HOOLNOH¶OÕ\ÕOODUGD\DSPÕúWÕU

*QP]GH|]HOOLNOH$PHULND¶GD(9$¶\ÕNXOODQDQLúOHWPHOHULQVD\ÕVÕROGXNoDDUWPÕúWÕU

YHEXDUWÕúÕQGHYDPHWPHVLEHNOHQPHNWHGLU^

<]\ÕOODUGÕU HNRQRPLVWOHU ELU LúOHWPHQLQ VHUYHW \DUDWPDVÕ LoLQ ERUo YH

|]ND\QDN PDOL\HWLQGHQ GDKD oRN ND]DQPDVÕ JHUHNWL÷LQL V|\OHPLúOHUGLU <LUPLQFL

\]\ÕOGDEXNRQVHSWDUWÕNJHOLUNDYUDPÕQÕGDLoHUHQoHúLWOLHWLNHWOHUOHVXQXOPXúWXU$UWÕN

JHOLULúELULPOHULSHUIRUPDQVÕ|OoWRODUDNLoILQDQVDOUDSRUODPD|OoWRODUDNLVHGÕú

SHUIRUPDQV |OoW RODUDN WDYVL\H HGLOPLúWLU *HQHUDO 0RWRUV EX NRQVHSWL ¶OHUGH



2VPDQ*UE]YH<DNXS(UJLQFDQùLUNHW'H÷HUOHPHVL.ODVLNYH0RGHUQ<DNODúÕPODU%DVÕP

øVWDQEXO/LWHUDWU<D\ÕQFÕOÕNV

2WDYLR5LEHLUGH0HGHLURV³(PSLULFDO(YLGHQFHRQWKH5HODWLRQVKLS%HWZHHQ(9$DQG6WRFN5HWXUQV

LQ%UD]LOLDQ)LUPV´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN-XQH

KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG +D]LUDQV

*UE]YH(UJLQFDQùLUNHW'H÷HUOHPHVL.ODVLNYH0RGHUQ<DNODúÕPODUV

 

X\JXODPÕú *HQHUDO (OHFWULF LVH ¶OHUGH DUWÕN JHOLU NDYUDPÕQÕ EHQLPVHPLú YH

GD÷ÕWÕOPÕúE|OPOHULQLQSHUIRUPDQVÕQÕGH÷HUOHQGLUPHNLoLQNXOODQPÕúWÕU^

¶OÕ \ÕOODUGD LVH DUWÕN JHOLU NDYUDPÕ \|QHWLP PXKDVHEHVL OLWHUDWUQGH

J|UOPH\H EDúODQPÕú YH  \ÕOÕQÕQ (NLP D\ÕQGD LNL ILQDQV SURIHV|U RODQ )UDQFR

0RGLJOLDQL YH 0HUWRQ + 0LOOHU WDUDIÕQGDQ -RXUQDO RI %XVLQHVV GHUJLVLQGH ³'LYLGHQG

3ROLF\ *URZWK DQG WKH 9DOXDWLRQ RI 6KDUHV´ 7HPHWW 3ROLWLNDVÕ %\PH YH +LVVH

6HQHWOHULQLQ 'H÷HUOHQGLULOPHVL DGOÕ ELU PDNDOH \D\ÕQODQPÕúWÕU %D]ÕODUÕQD J|UH EX

PDNDOH(9$¶QÕQWHPHOGD\DQD÷ÕGÕU

¶OHUH NDGDU DUWÕN JHOLU |OoW oRN ID]OD \D\ÕOPDPÕú YH E\N LúOHWPHOHU

WDUDIÕQGDQWHPHOSHUIRUPDQV|OoWRODUDNNDEXOJ|UPHPLúWLU¶OL\ÕOODUÕQVRQODUÕQGD

DUDúWÕUPDFÕODU GH÷HU HVDVOÕ ELU SODQODPD \DNODúÕPÕ JHOLúWLUPH\H EDúODPÕúODUGÕU $\QÕ

]DPDQODUGD ELUoRN \DWÕUÕPFÕ \DWÕUÕP \DSWÕ÷Õ LúOHWPHOHULQ \HWHUOL VHUYHW \DUDWPDGÕ÷Õ

L]OHQLPLQHNDSÕOPÕúODUGÕU$QFDN\LQHGHVDNÕQFDOÕ\|QOHULEXOXQPDVÕQDUD÷PHQELUoRN

LúOHWPH \|QHWLP SHUIRUPDQVÕQÕQ |OoPQGH (36 (DUQLQJV 3HU 6KDUH ± +LVVH %DúÕQD

.D]DQo 52( 5HWXUQ 2Q (TXLW\ ± g]ND\QDN .DUOÕOÕ÷Õ YH 52,  5HWXUQ 2Q

,QYHVWPHQW±<DWÕUÕPÕQ.DUOÕOÕ÷ÕJLEL|OoWOHULNXOODQPD\DGHYDPHWPLúWLU^

(NRQRPLN HVDVOÕ SHUIRUPDQV \|QWHPOHULQL VDYXQDQ -RHO 6WHUQ ¶OL \ÕOODU

ER\XQFD PXKDVHEH HVDVOÕ |OoWOHULQ VDNÕQFDODUÕ YH \DUDWWÕ÷Õ VRUXQODU KDNNÕQGD \D]ÕODU

\D]PÕúWÕU  \ÕOÕQGD LVH 6WHUQ¶LQ RUWD÷Õ %HQQHWW 6WHZDUW (NRQRPLN .DWPD 'H÷HU

(9$ RODUDN DGODQGÕUÕODQ YH RUWDNODU DoÕVÕQGDQ LúOHWPH GH÷HULQLQ EHOLUOHQPHVL

\|QWHPLQLDoÕNOD\DQ³7KH4XHVWIRU9DOXH´'H÷HU$UD\ÕúÕDGOÕNLWDEÕ\D\ÕQODPÕúWÕU^ )RUWXQH'HUJLVL(\OO¶WH(9$¶\Õ³7KH5HDO.H\WR&UHDWLQJ:HDOWK´

6HUYHW <DUDWPDGD *HUoHN $QDKWDU RODUDN WDQÕWPÕú YH LOHUOH\HQ G|QHPOHUGH PHúKXU



*DU\&%LGGOH5REHUW0%RZHQYH-DPHV6:DOODFH³'RHV(9$%HDW(DUQLQJV"(YLGHQFHRQ

$VVRFLDWLRQVZLWK6WRFN5HWXUQVDQG)LUP9DOXHV´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN)HEUXDU\

KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG +D]LUDQV

dDNÕFÕV

dDNÕFÕV