• Sonuç bulunamadı

(9$ 9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ±6HUPD\H0DOL\HWL

 123$7±&& 

6HUPD\H PDOL\HWL WRSODP VHUPD\H LOH VHUPD\H PDOL\HWLQLQ \]GHVLQLQ

oDUSÕOPDVÕQGDQROXúPDNWDGÕU'ROD\ÕVÕ\OD

(9$  9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ ± 6HUPD\H 0DOL\HWL <]GHVL [ 7RSODP

6HUPD\H 

123$7& 7& 

gUQH÷LQ \DWÕUÕODQ  7/ WXWDUÕQGDNL ELU VHUPD\H VRQUDVÕQGD 

7/YHUJLVRQUDVÕQHWIDDOL\HWNDUÕHOGHHGHQELULúOHWPHQLQVHUPD\HPDOL\HWLRUDQÕ

LVHEXLúOHWPHQLQG|QHPVRQXQGDNL(9$WXWDUÕ>± [ @

7/¶GLU%XGDLúOHWPHQLQEXG|QHPGHSR]LWLIELUHNRQRPLNNDUHOGHHWWL÷LQLJ|VWHULU

6HUPD\HPDOL\HWL\]GHVLLVHLúOHWPHQLQERUoODUÕQÕQYHUJLVRQUDVÕPDOL\HWLLOH

|]ND\QDN PDOL\HWLQLQ D÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPDVÕ DOÕQDUDN KHVDSODQPDNWDGÕU %X KHVDSODPD

VRQXFXXODúÕODQYHUL\HLVHD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWL :$&& DGÕYHULOLU

$÷ÕOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL  %RUo<]GHVL[%RUFXQ9HUJL6RQUDVÕ0DOL\HW

2UDQÕ  g]ND\QDN<]GHVL[g]ND\QDN0DOL\HW2UDQÕ 

$÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPD VHUPD\H PDOL\HWL KHVDSODPDVÕQGD ERUoODUÕQ PDOL\HWLQL

KHVDSODPDNQLVSHWHQNROD\ROXSELULúOHWPHQLQ\HQLERUoEXOPDNLoLQ|GHPHN]RUXQGD

ROGX÷X IDL] RUDQÕQÕ EHOLUOHPHN VXUHWL\OH KHVDSODQDELOPHNWHGLU g]ND\QDNODUÕQ

PDOL\HWLQLQ KHVDSODQPDVÕ LVH GDKD NDUPDúÕNWÕU YH RUWDNODUÕQ PDUX] NDOGÕ÷Õ ULVNH J|UH

GH÷LúPHNWHGLU

$÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQLGH(9$IRUPOQHNDWDUVDN

(9$ 9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ± $÷ÕUOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL[

7RSODP6HUPD\H 



6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

 

 123$7±:$&&[7& 

7RSODP VHUPD\H WXWDUÕ D\QÕ ]DPDQGD LúOHWPHGH NXOODQÕODQ YDUOÕNODU RODUDN GD

LIDGHHGLOHELOPHNWHGLU%XQDJ|UHROXúWXUXODQ(9$IRUPOLVHú|\OHGLU

(9$  9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ ± $÷ÕUOÕNOÕ 2UWDODPD 6HUPD\H 0DOL\HWL [

7RSODP9DUOÕNODU±.ÕVD9DGHOL<DEDQFÕ.D\QDNODU  )RUPOHJ|UH

 .DUWXWDUÕYHUJLVRQUDVÕIDDOL\HWNDUÕQDHúLWWLU

 %HNOHQHQNDUOÕOÕNRUDQÕD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQHHúLWWLU

 <DWÕUÕP WXWDUÕ WRSODP YDUOÕNODU HNVL NÕVD YDGHOL \DEDQFÕ ND\QDNODU WXWDUÕQD

HúLWWLU

(9$LNLQFLELU\|QWHPLOHRUDQRODUDNGDKHVDSODQDELOLU

2UDQ RODUDN (9$ ELU LúOHWPHQLQ VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ YH VHUPD\H PDOL\HWL

RUDQÕ DUDVÕQGDNL IDUN RODUDN WDQÕPODQPDNWDGÕU %X WDQÕPD J|UH HOGH HGLOHQ IDUNÕQ \DQL

(9$ RUDQÕQÕQ LúOHWPHGH NXOODQÕODQ VHUPD\H WXWDUÕ LOH oDUSÕOPDVÕ VRQXFXQGD GD (9$

WXWDUÕQD XODúPDN PPNQ RODELOPHNWHGLU %XQD J|UH ROXúDQ \HQL (9$ IRUPO

ú|\OHGLU

(9$  6HUPD\H.DUOÕOÕ÷Õ<]GHVL±6HUPD\H0DOL\HWL<]GHVL [6HUPD\H

  5±& [7& 

gUQH÷LQ VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ   VHUPD\H PDOL\HWL RUDQÕ   RODQ ELU

LúOHWPHGH (9$ RUDQÕ  ¶WU <DWÕUÕODQ VHUPD\H  7/ LVH (9$  7/

RODUDNHOGHHGLOPHNWHGLU%XQDJ|UHLúOHWPHQLQKLVVHVHQHWOHULQLQSL\DVDGH÷HUL

7/  [    DUWPÕú ROPDNWDGÕU %XQXQ WHUVLQH VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ  

VHUPD\HPDOL\HWLRUDQÕ\LQHROGX÷XQGDLVH(9$RUDQÕROXUYHEXGD

 

7/]DUDUHGLOGL÷LQLJ|VWHULU%|\OHFHVDKLSROXQDQVHUPD\HQLQSL\DVDGH÷HUL7/

D]DOPÕúROPDNWDGÕU

(9$ VHUPD\H PDOL\HWLQLQ ]HULQGH JHWLUL VD÷OD\DQ \DWÕUÕP SURMHOHULQL

|GOOHQGLULU %X EDNÕPGDQ ELU SURMHQLQ NDEXO HGLOHELOPHVL LoLQ EHNOHQHQ JHWLULVLQLQ

VHUPD\H PDOL\HWLQL DúPDVÕ JHUHNLU (9$ \DUDWDQ SURMHOHUH \DWÕUÕP \DSPDN WRSODP

(9$¶\ÕYHGROD\ÕVÕ\ODLúOHWPHQLQGH÷HULQLGHDUWWÕUÕU

(9$LúOHWPHQLQWPLoLQKHVDSODQDELOHFH÷LJLELKHUE|OPYHKHUELUPDPXO

LoLQ GH KHVDSODQDELOLU %X \|Q\OH (9$ JHUHN LúOHWPH JHUHNVH E|OP YH PDPXO

ED]ÕQGDND\QDNNXOODQÕPÕQÕQHWNLQOL÷LQLGH÷HUOHQGLUPHRODQD÷ÕVD÷ODU

%D]Õ LúOHWPHOHU (9$¶QÕQ VDGHFH IDDOL\HW JHOLUOHULQH RGDNODQPDNWDQ GDKD oRN

GR÷UX GDYUDQÕúODUÕ |]HQGLUGL÷LQL IDUN HWPLúOHUGLU %XQXQ DOWÕQGD \DWDQ VHEHS LVH

(9$¶QÕQGR÷UXVHUPD\HPDOL\HWLQHGD\DQPDVÕGÕU%LUoRNLúOHWPHGH\DWÕUÕPNDUDUODUÕQÕQ

VRUXPOXOX÷X \|QHWLPGHGLU 6RQXo RODUDN VHUPD\H PDOL\HWL RUWDN PDOL\HW RODUDN DOÕQÕU

(÷HU LúOHWPHQLQ ELU E|OP ELU \DWÕUÕP \DSPÕúVD EX \DWÕUÕPÕQ ILQDQV PDOL\HWL WRSODP

VRQXoODUÕ \DQVÕWDQ JHOLU WDEORVXQGD J|UOU 'L÷HU ELU LIDGH\OH E|OPQ IDDOL\HW

JLGHUOHULQGHELUD]DOPDRODUDNJ|UQPH]E|OPGHQD\UÕED÷ÕPVÕ]RODUDNJ|UQU%XQX

|QOHPHNLoLQ(9$LúOHWPHQLQDOWE|OPOHULED]ÕQGDLQFHOHQPHOLGLU

gUQH÷LQ 67 LúOHWPHVLQLQ LNL UQ E|OP YH EXQODUÕQ GRQDQÕP YH \D]ÕOÕP

E|OPOHULROGX÷XQXGúQHOLP)DDOL\HWOHUHDLWJHOLUWDEORODUÕEXE|OPOHULoLQDúD÷ÕGD 6DWÕú<|QHWLP*LGHUOHULYH9HUJLOHU 7/ 7/

1HW.DU     7/ 7/

 

<XNDUÕGDVXQXODQJHOLUWDEORVXQDJ|UHEXLNLE|OPGHNDUOÕJ|UQPHNWHGLU

ùLPGL GH LNL E|OPQ VHUPD\H NXOODQÕPÕQÕ LQFHOH\HOLP 67 LúOHWPHVLQLQ

D÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLROVXQ'RQDQÕPE|OPPDGGHYHPDO]HPH

LOH WDPDPODQPÕú PDPXOOHULQ VWRNODUÕQÕQ ROXúWXUXOPDVÕ YH DPEDU NXOODQÕPÕ GROD\ÕVÕ\OD

7/¶OLNELUVHUPD\HNXOODQPÕúWÕU%XGXUXPGDGRQDQÕPE|OPQQVHUPD\H

PDOL\HWL

7/[ 7/¶GLU

<D]ÕOÕP E|OPQGH ID]OD PDGGH YH PDO]HPH VWRNXQD LKWL\Do

GX\XOPDPDNWDGÕU DQFDN DUDúWÕUPD JHOLúWLUPH $U*H  YH H÷LWLP PDOL\HWOHUL ROGXNoD

\NVHN WXWDUGDGÕU 6HUPD\H NXOODQÕPÕ EX E|OP LoLQ  7/¶GLU YH E|\OHFH

VHUPD\HPDOL\HWL

7/[ 7/¶GLU

$úD÷ÕGDKHULNLE|OPLoLQ(9$KHVDSODQPÕúWÕU

      'RQDQÕP   <D]ÕOÕP

1HW)DDOL\HW.DUÕ    7/  7/ 6HUPD\H0DOL\HWL 7/ 7/

(9$       7/   7/





%X KHVDSODPDQÕQ RUWD\D NR\GX÷X VRQXoODUD J|UH GRQDQÕP E|OP oRN ID]OD

VHUPD\HNXOODQGÕ÷ÕLoLQNDUOÕOÕ÷ÕGúNWUgWH\DQGDQ\D]ÕOÕPE|OP67LúOHWPHVLQH

NDU VD÷ODPDNWDGÕU (9$¶QÕQ NXOODQÕPÕ VRQXFX GRQDQÕP E|OP \|QHWLFLVL VWRN YH

DPEDUODUÕ DUWÕN EHGDYD UQOHUPLú JLEL HOH DOPD\DFDN EXQXQ \HULQH (9$¶\Õ

DUWWÕUDELOPHNLoLQVHUPD\HNXOODQÕPÕQÕD]DOWPD\DoDOÕúDFDNWÕU

gUQH÷LQ VHUPD\H NXOODQÕPÕ  7/¶\H GúUHELOLUVH R ]DPDQ (9$

 7/¶\H NDGDU oÕNDELOHFHNWLU    > 7/    [  7/ @ 

7/

 

(9$¶QÕQ LúOHWPH LoLQGH LOLúNLOL ROGX÷X XQVXUODU DúD÷ÕGDNL úHNLOGH

J|UOPHNWHGLU

.D\QDN0JHøúHUL³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU (9$ 1HGLU"1H'H÷LOGLU"´%DQND0DOLYH(NRQRPLN

<RUXPODU'HUJLVL6D\Õ 1LVDQ V+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV



ùHNLO(9$¶\DùHPDWLN%DNÕú





6HUPD\HPDOL\HWLQLKHVDEDNDWPDNVXUHWL\OH|]ND\QDNPDOL\HWLQLGHNDSVD\DQ

(9$KHUUDSRUODPDG|QHPLQGHLúOHWPHQLQSD\VDKLSOHULLoLQHNRQRPLNGH÷HU\DUDWWÕ÷Õ

\D GD HNRQRPLN GH÷HUL \RN HWWL÷L ELOJLVLQL YHULU 3R]LWLI ELU (9$ SD\ VDKLSOHUL LoLQ

LúOHWPHQLQHNRQRPLNGH÷HU\DUDWWÕ÷ÕQÕQHJDWLIELU(9$LVHLúOHWPHQLQSD\VDKLSOHULQLQ

HNRQRPLNGH÷HULQL\RNHWWL÷LQLJ|VWHULU(÷HUELULúOHWPHHQD]ÕQGDQVHUPD\HPDOL\HWL

NDGDUELUNDUHOGHHGHPL\RUVDRLúOHWPHSD\VDKLSOHULQLQVHUYHWLQL\RNHGL\RUGHPHNWLU



0JHøúHUL³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU (9$ 1HGLU"1H'H÷LOGLU"´%DQND0DOLYH(NRQRPLN

<RUXPODU'HUJLVL6D\Õ 1LVDQ V+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV

 

%LU LúOHWPHQLQ SD\ VDKLSOHUL LoLQ GH÷HU \DUDWDELOPHVL YHUJL VRQUDVÕ IDDOL\HW NDUÕQÕQ

\DWÕUÕPFÕODUÕQDOWHUQDWLIPDOL\HWLQHHúLWROPDVÕ\DGDEXWXWDUÕDúPDVÕQÕJHUHNWLULU

(9$ VHUPD\H EWoHOHPHVL KLVVH VHQHWOHULQLQ GH÷HU SODQODPDVÕ \DWÕUÕPFÕODUD

YH NUHGL YHUHQOHUH JHUHNOL ELOJLOHULQ DNWDUÕOPDVÕ YH LúOHWPH SHUIRUPDQVÕQÕQ EWQVHO

RODUDN YH G|QHPOHU LWLEDUL\OH GH÷HUOHQGLULOPHVL \|QHWLFLOHUH X\JXODQDFDN WHúYLN YH

|GOOHULQ EHOLUOHQPHVL \HWHULQFH NDUOÕ ROPD\DQ UQ KDWODUÕQÕQ VDSWDQPDVÕQGD

NXOODQÕODELOHFHN ELU \|QWHPGLU øúOHWPHOHULQ \DWÕUÕPODUÕ ]HULQGHQ NDEXO HGLOHELOLU \DQL

VHUPD\H PDOL\HWLQL DúDQ IDDOL\HW ND]DQFÕ HOGH HGLS HWPHGL÷LQL \ÕOOÕN YH\D GDKD NÕVD

G|QHPOHU LoLQ EHOLUOHPH RODQD÷Õ VD÷ODU (9$ EX \|Q\OH LúOHWPHOHULQ X]XQ YDGHOL

\DWÕUÕPODUÕQGDQHOGHHGHFH÷LQHWEXJQNGH÷HUL|OoHQLVNRQWRHGLOPLúQDNLWDNÕPODUÕQD

GD\DQDQ \|QWHPOHU YH HOGH HGLOHQ NDU LOH \DWÕUÕPFÕODUÕQ EHNOHGLNOHUL JHWLUL DUDVÕQGDNL

IDUNOÕOÕN RODUDN WDQÕPODQDQ DUWÕN JHOLU \|QWHPLQLQ \HQLGHQ G]HQOHQPHVL RODUDN

GH÷HUOHQGLULOHELOLU

(NRQRPLN NDWPD GH÷HU NDYUDPÕQÕ |Q SODQD oÕNDUWDQ XQVXU LúOHWPH

DPDoODUÕQGDQ NDU PDNVLPL]DV\RQX \HULQH LúOHWPHQLQ SL\DVD GH÷HULQLQ

PDNVLPL]DV\RQXQXQ |Q SODQD oÕNPDVÕGÕU .HQGLOHULQH SL\DVD GH÷HULQLQ DUWWÕUÕOPDVÕQÕ

DPDo HGLQHQ LúOHWPH \|QHWLFLOHUL LúOHWPHQLQ X]XQ G|QHP GH÷HU \DUDWPDVÕ ]HULQH

RGDNODQDUDN GDKD ID]OD UHNDEHW VWQO÷ HOGH HWPH\H oDOÕúPDNWDGÕUODU (9$¶\Õ

\|QHWWLNOHULLúOHWPHGHX\JXOD\DQLúOHWPH\|QHWLFLOHULQLQDVÕORGDNODQGÕNODUÕNRQXKLVVH

VHQHGL JHWLULOHULQH SHUIRUPDQV VD÷ODPDN \HULQH LúOHWPHGH NDWPD GH÷HU \DUDWDUDN

LúOHWPHQLQX]XQG|QHPSHUIRUPDQVÕQÕDUWWÕUPDNROPDNWDGÕU

(9$.DYUDPÕQÕQ7DULKVHO*HOLúLPL

(9$NDYUDPÕ*%6WHZDUW,,,YH-RHO6WHUQ'DQÕúPDQOÕN*UXEX 6WHUQ6WHZDUW

 &R  WDUDIÕQGDQ ¶OHUGH JHOLúWLULOPLúWLU %X ILQDQVDO |Oo LúOHWPHOHULQ JHUoHN

NDUOÕOÕ÷ÕQDGD\DOÕRODUDNJHOLúWLULOGL÷LLoLQILQDQVX]PDQODUÕWDUDIÕQGDQoRNoDEXNNDEXO

J|UPúWUøúOHWPHNDUOÕOÕ÷ÕQÕ|OoHQYHPXKDVHEHNDUÕQDGD\DQDQJHOHQHNVHOSHUIRUPDQV

|OoWOHULQLQ >|UQH÷LQ 13$7 1HW 3URILW $IWHU 7D[ ± 9HUJL 6RQUDVÕ 1HW .DU  1, 1HW



3DUODNND\DV

<ÕOJ|UV

7RSDOV

 

,QFRPH ± 1HW *HOLU  52$ 5HWXUQ 2Q $VVHWV ± $NWLI .DUOÕOÕ÷Õ  YH EHQ]HUOHUL@ DNVLQH

(9$ LúOHWPHQLQ ³DUWÕN JHOLU´ UDNDPÕQÕ HVDV DODQ YH HNRQRPLN NDUD GD\DOÕ RODQ ELU

SHUIRUPDQV |OoVGU YH EX ED÷ODPGD KHP ERUo KHP GH |]ND\QDN PDOL\HWLQL GLNNDWH

DOPDNWDGÕU

(NRQRPLN NDU YH\D DUWÕN JHOLU NRQVHSWL HNRQRPL OLWHUDWUQGH LON RODUDN LNL

\]\ÕOGDQ GDKD X]XQ ELU VUH |QFH +DPLOWRQ   YH GDKD VRQUD $OIUHG 0DUVKDOO¶ÕQ

 oDOÕúPDODUÕQGDJ|]OHPOHQPHNWHGLU

(9$ JQP] LúOHWPH ILQDQVPDQÕQÕQ |QF ELU J|Uú YH HQ oRN NRQXúXODQ

\HQLOL÷LJLELJ|UQPHNOHELUOLNWH\DWÕUÕPODUÕQGH÷HUOHPHVLQGHYHILQDQVPDQÕQGDSHNGH

\HQL ROPD\DQ ELU EDNÕú DoÕVÕGÕU $UWÕN JHOLU ]HULQH \DSÕODQ oHúLWOL PXKDVHEH

G]HOWPHOHULQH GD\DQDQ (9$¶QÕQ WHPHOOHUL EHONL GH LON GHID ¶OÕ \ÕOODUGD $OIUHG

0DUVKDOO¶ÕQNDULOHWRSODPVHUPD\HPDOL\HWLDUDVÕQGDNLIDUNOÕOÕ÷Õ³HNRQRPLNNDU´RODUDN

WDQÕPODPDVÕ\ODDWÕOPÕúWÕU'RGGYH&KHQ¶HJ|UHDUWÕNJHOLUNDYUDPÕ¶GH&KXUFKYH

¶GH6FRYHOOWDUDIÕQGDQPXKDVHEHOLWHUDWUQHND]DQGÕUÕOPÕúYH\|QHWLPPXKDVHEHVL

OLWHUDWUQHLVH¶ODUGDJLUPLúWLU%XDQODPGD(9$oRNHVNLWDULKOHUGHQEHULILQDQV

OLWHUDWUQGH \HUL RODQ DUWÕN JHOLU YH HNRQRPLN NDU NDYUDPODUÕQÕQ PRGHUQ ILQDQV

GQ\DVÕQD KDWÕUODWÕOPDVÕQGDQ LEDUHW ELU \|QWHPGLU $UWÕN JHOLU NDYUDPÕQÕQ \ÕOODUFD

\DSDPDGÕ÷ÕQÕX\JXODPDGDD\QÕNDYUDPRODQ(9$|]HOOLNOH¶OÕ\ÕOODUGD\DSPÕúWÕU

*QP]GH|]HOOLNOH$PHULND¶GD(9$¶\ÕNXOODQDQLúOHWPHOHULQVD\ÕVÕROGXNoDDUWPÕúWÕU

YHEXDUWÕúÕQGHYDPHWPHVLEHNOHQPHNWHGLU

<]\ÕOODUGÕU HNRQRPLVWOHU ELU LúOHWPHQLQ VHUYHW \DUDWPDVÕ LoLQ ERUo YH

|]ND\QDN PDOL\HWLQGHQ GDKD oRN ND]DQPDVÕ JHUHNWL÷LQL V|\OHPLúOHUGLU <LUPLQFL

\]\ÕOGDEXNRQVHSWDUWÕNJHOLUNDYUDPÕQÕGDLoHUHQoHúLWOLHWLNHWOHUOHVXQXOPXúWXU$UWÕN

JHOLULúELULPOHULSHUIRUPDQVÕ|OoWRODUDNLoILQDQVDOUDSRUODPD|OoWRODUDNLVHGÕú

SHUIRUPDQV |OoW RODUDN WDYVL\H HGLOPLúWLU *HQHUDO 0RWRUV EX NRQVHSWL ¶OHUGH



2VPDQ*UE]YH<DNXS(UJLQFDQùLUNHW'H÷HUOHPHVL.ODVLNYH0RGHUQ<DNODúÕPODU%DVÕP

øVWDQEXO/LWHUDWU<D\ÕQFÕOÕNV

2WDYLR5LEHLUGH0HGHLURV³(PSLULFDO(YLGHQFHRQWKH5HODWLRQVKLS%HWZHHQ(9$DQG6WRFN5HWXUQV

LQ%UD]LOLDQ)LUPV´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN-XQH

KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG  +D]LUDQ V

*UE]YH(UJLQFDQùLUNHW'H÷HUOHPHVL.ODVLNYH0RGHUQ<DNODúÕPODUV

 

X\JXODPÕú *HQHUDO (OHFWULF LVH ¶OHUGH DUWÕN JHOLU NDYUDPÕQÕ EHQLPVHPLú YH

GD÷ÕWÕOPÕúE|OPOHULQLQSHUIRUPDQVÕQÕGH÷HUOHQGLUPHNLoLQNXOODQPÕúWÕU

¶OÕ \ÕOODUGD LVH DUWÕN JHOLU NDYUDPÕ \|QHWLP PXKDVHEHVL OLWHUDWUQGH

J|UOPH\H EDúODQPÕú YH  \ÕOÕQÕQ (NLP D\ÕQGD LNL ILQDQV SURIHV|U RODQ )UDQFR

0RGLJOLDQL YH 0HUWRQ + 0LOOHU WDUDIÕQGDQ -RXUQDO RI %XVLQHVV GHUJLVLQGH ³'LYLGHQG

3ROLF\ *URZWK DQG WKH 9DOXDWLRQ RI 6KDUHV´ 7HPHWW 3ROLWLNDVÕ %\PH YH +LVVH

6HQHWOHULQLQ 'H÷HUOHQGLULOPHVL  DGOÕ ELU PDNDOH \D\ÕQODQPÕúWÕU %D]ÕODUÕQD J|UH EX

PDNDOH(9$¶QÕQWHPHOGD\DQD÷ÕGÕU

¶OHUH NDGDU DUWÕN JHOLU |OoW oRN ID]OD \D\ÕOPDPÕú YH E\N LúOHWPHOHU

WDUDIÕQGDQWHPHOSHUIRUPDQV|OoWRODUDNNDEXOJ|UPHPLúWLU¶OL\ÕOODUÕQVRQODUÕQGD

DUDúWÕUPDFÕODU GH÷HU HVDVOÕ ELU SODQODPD \DNODúÕPÕ JHOLúWLUPH\H EDúODPÕúODUGÕU $\QÕ

]DPDQODUGD ELUoRN \DWÕUÕPFÕ \DWÕUÕP \DSWÕ÷Õ LúOHWPHOHULQ \HWHUOL VHUYHW \DUDWPDGÕ÷Õ

L]OHQLPLQHNDSÕOPÕúODUGÕU$QFDN\LQHGHVDNÕQFDOÕ\|QOHULEXOXQPDVÕQDUD÷PHQELUoRN

LúOHWPH \|QHWLP SHUIRUPDQVÕQÕQ |OoPQGH (36 (DUQLQJV 3HU 6KDUH ± +LVVH %DúÕQD

.D]DQo  52( 5HWXUQ 2Q (TXLW\ ± g]ND\QDN .DUOÕOÕ÷Õ  YH 52,  5HWXUQ 2Q

,QYHVWPHQW±<DWÕUÕPÕQ.DUOÕOÕ÷Õ JLEL|OoWOHULNXOODQPD\DGHYDPHWPLúWLU

(NRQRPLN HVDVOÕ SHUIRUPDQV \|QWHPOHULQL VDYXQDQ -RHO 6WHUQ ¶OL \ÕOODU

ER\XQFD PXKDVHEH HVDVOÕ |OoWOHULQ VDNÕQFDODUÕ YH \DUDWWÕ÷Õ VRUXQODU KDNNÕQGD \D]ÕODU

\D]PÕúWÕU  \ÕOÕQGD LVH 6WHUQ¶LQ RUWD÷Õ %HQQHWW 6WHZDUW (NRQRPLN .DWPD 'H÷HU

(9$  RODUDN DGODQGÕUÕODQ YH RUWDNODU DoÕVÕQGDQ LúOHWPH GH÷HULQLQ EHOLUOHQPHVL

\|QWHPLQLDoÕNOD\DQ³7KH4XHVWIRU9DOXH´ 'H÷HU$UD\ÕúÕ DGOÕNLWDEÕ\D\ÕQODPÕúWÕU )RUWXQH'HUJLVL(\OO¶WH(9$¶\Õ³7KH5HDO.H\WR&UHDWLQJ:HDOWK´

6HUYHW <DUDWPDGD *HUoHN $QDKWDU  RODUDN WDQÕWPÕú YH LOHUOH\HQ G|QHPOHUGH PHúKXU



*DU\&%LGGOH5REHUW0%RZHQYH-DPHV6:DOODFH³'RHV(9$%HDW(DUQLQJV"(YLGHQFHRQ

$VVRFLDWLRQVZLWK6WRFN5HWXUQVDQG)LUP9DOXHV´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN)HEUXDU\

KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG  +D]LUDQ V

dDNÕFÕV

dDNÕFÕV

 

³LON  LúOHWPH´ VÕUDODPDVÕQÕ 6WHUQ 6WHZDUW  &R YHULOHULQH J|UH KD]ÕUODQDQ \ÕOOÕN

³3HUIRUPDQV´HQGHNVLQLHNOH\HUHNJHQLúOHWPLúWLU

(NRQRPLN NDWPD GH÷HU OLWHUDWUGH LON RODUDN  \ÕOÕQGD J|UOPHVLQH

UD÷PHQ(\OOWDULKLQGH)RUWXQH'HUJLVL¶QGH\D\ÕQODQDQPDNDOHGHQ|QFHID]OD

GLNNDW oHNPHPLúWL %X PDNDOHGHQ VRQUD LVH (9$ LOH LOJLOL |YJ GROX PDNDOHOHULQ

\D\ÕQODQGÕ÷Õ J|UOPHNWHGLU %XQXQ \DQÕQGD SHNoRN E\N LúOHWPHQLQ (9$¶\Õ

EHQLPVHPHVLGHRQXQSRSOHUROPDVÕQÕQHQ|QHPOLQHGHQOHULQGHQGLU

0XKDVHEH%LOJLOHULQH'D\DOÕ3HUIRUPDQVgOoWOHULYH(9$

øúOHWPHOHULQ ND]DQo YH NDUOÕOÕNODUÕQÕQ |OoP\OH LOJLOL oRN JHQLú ELU OLWHUDWU

YDUGÕU$QFDNEXQODUÕQE\NELUE|OPJHOHQHNVHOPXKDVHEH\HGD\DQPDNWDGÕU(9$

VRQ\ÕOODUGDLúOHWPHOHULQELODQoRDQDOL]OHULQGH \|QHWLFLFUHWOHULQLQEHOLUOHQPHVLQGHYH

KDWWDSURMHVHoLPOHULQGHSRSOHUROPD\DEDúODPÕúWÕU

(9$LúOHWPHOHULQELUPXKDVHEHG|QHPLQGHHOGHHWWL÷LHNRQRPLNNDUÕ|OoPH\L

DPDoODPDNWDGÕU YH EX DoÕGDQ EDNÕOGÕ÷ÕQGD PXKDVHEH NDUÕQGDQ IDUNOÕGÕU 0XKDVHEH

X\JXODPDODUÕ NDUÕ JHOLUOHULQ JLGHUOHUL DúDQ NÕVPÕ RODUDN WDQÕPODPDNWDGÕU .DUÕQ

PXKDVHEH YHULOHULQH GD\DOÕ RODUDN KHVDSODQPDVÕ PXKDVHEH WHRULVLQGHQ ND\QDNODQDQ

VRUXQODU QHGHQL\OH LúOHWPHOHULQ JHUoHN NDUOÕOÕNODUÕQD XODúÕODPDPDVÕ VRQXFXQX

GR÷XUPDNWDGÕU (NRQRPL WHRULVLQH J|UH LVH \DWÕUÕPFÕODU NDUODUÕQÕ PDNVLPL]H HWPHN

LVWHGLNOHULQGHQ VHUPD\HOHULQL HQ L\L JHWLUL\L HOGH HGHFHN \DWÕUÕP DODQODUÕQD \DWÕUPDODUÕ

JHUHNLU 6HUPD\HQLQ HQ L\L \DWÕUÕP DODQÕQD \DWÕUÕOPDVÕ IDUNOÕ \DWÕUÕP DOWHUQDWLIOHULQLQ

ELUOLNWH GH÷HUOHQGLULOPHVL VRQXFXQGD EHOLUOHQHELOLU .DUDU DúDPDVÕQGD IDUNOÕ \DWÕUÕP

DOWHUQDWLIOHULQLQGH÷HUOHQGLULOPHVLND\QDNODUÕEXDODQGDNXOODQPDQÕQJHWLUGL÷LDOWHUQDWLI

PDOL\HWLQGHKHVDSODPD\DNDWÕOPDVÕQÕJHUHNWLUPHNWHGLU%XGH÷HUOHQGLUPHOHUJ|]|QQH

DOÕQGÕ÷ÕQGD ³HNRQRPLN NDU´ WP ND\QDNODUÕQ DOWHUQDWLI PDOL\HWOHULQLQ LoHULOGL÷L NDU

RODUDN LIDGH HGLOHELOLU 0XKDVHEH DQODPÕQGD JHOLUOHU JLGHUOHU YH NDU NDYUDPODUÕ

ND\QDNODUÕQ PDOL\HWOHUL KDNNÕQGD oRN ID]OD ELOJL LoHUPHPHNWHGLU g]HOOLNOH EX



%LGGOH%RZHQYH:DOODFHV

)DPLOùDPLOR÷OX³(NRQRPLN.DWPD'H÷HUøVWDQEXO0HQNXO.Õ\PHWOHU%RUVDVÕ¶QGDgUQHN2OD\

øQFHOHPHVL´08)$'0XKDVHEHYH)LQDQVPDQ'HUJLVL6D\Õ (NLP V

)DPLOùDPLOR÷OX³)DDOL\HW.DUÕ$UWÕN*HOLUYH(NRQRPLN.DWPD'H÷HU+DQJLVL+LVVH*HWLULOHUL\OH

'DKD<NVHNøOLúNLOLGLU"´øhøúOHWPH)DNOWHVL'HUJLVL&LOW6D\Õ 1LVDQ V

 

ND\QDNODUÕQ DOWHUQDWLI PDOL\HWOHUL KDNNÕQGD HN ELU ELOJL \HU DOPDPDNWDGÕU %X úHNLOGH

LúOHWPH IDDOL\HW VRQXoODUÕQÕQ HNRQRPLN NDU PDQWÕ÷Õ\OD GH÷HUOHQGLULOPHVL PXKDVHEH

WHRULVLQLQVDNÕQFDODUÕQÕRUWDGDQNDOGÕUDFDNWÕU

(9$ HNRQRPLN NDUÕ |OoPH\L DPDoODU (9$¶QÕQ GL÷HU SHUIRUPDQV

|OoWOHULQGHQHQ|QHPOLIDUNÕYHGR÷DOGÕUNLVWQO÷HNRQRPLNNDUNDYUDPÕQÕ|QSODQD

oÕNDUPDVÕGÕU (9$¶QÕQ PXKDVHEH NDUÕQGDQ IDUNOÕ ELU NDYUDP ROPDVÕ PXKDVHEH

YHULOHULQGHQ ED÷ÕPVÕ] RODUDN KHVDSODQGÕ÷Õ DQODPÕQD JHOPH] (9$ KHVDSODQÕUNHQ JHQLú

|OoGHLúOHWPHQLQUDSRUODGÕ÷ÕPXKDVHEHYHULOHULQGHQ \DUDUODQÕOÕU0XKDVHEHYHULOHULQLQ

ELUIDDOL\HWG|QHPLQGHNXOODQÕODQND\QDNODUÕQDOWHUQDWLIPDOL\HWOHUL\OHLOLúNLOHQGLULOPHVL

(9$¶QÕQ HQ |QHPOL VWQO÷GU %X DoÕGDQ (9$ PXKDVHEH YHULOHULQL NXOODQDQ ELU

SHUIRUPDQV|OoWRODUDNGH÷HUOHQGLULOPHOLGLU%XEDNÕPGDQ(9$PXKDVHEHYHULOHULQH

GD\DOÕ SHUIRUPDQV |OoWOHULQLQ WP DYDQWDMODUÕQÕ ]HULQGH WDúÕU 0XKDVHEH YHULOHULQH

GD\DOÕSHUIRUPDQV|OoWOHULLNLWHPHODYDQWDMDVDKLSWLU

0XKDVHEHYHULOHULQHGD\DOÕSHUIRUPDQV|OoWOHUL\DWÕUÕPFÕODUÕQEHNOHQWLOHULQH

GD\DOÕ RODQ ³J|UHFHOL LúOHWPH SHUIRUPDQVÕ´QGDQ GDKD ID]OD ³NHVLQOHúPLú LúOHWPH

SHUIRUPDQVÕ´QD GD\DOÕGÕU %X DoÕGDQ LúOHWPHQLQ ELU EWQ RODUDN NHVLQOHúPLú

SHUIRUPDQVÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPHVLQGHNXOODQÕOÕUODU

 0XKDVHEH YHULOHULQH GD\DOÕ SHUIRUPDQV |OoWOHUL D\QÕ ]DPDQGD VRUXPOXOXN

DODQODUÕ VDGHFH WHN ELU E|OP YH\D UHWLP \HUL LOH VÕQÕUOÕ RODQ RUWD YH DOW VHYL\HGHNL

\|QHWLFLOHULQSHUIRUPDQVODUÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPHVLQHGHRODQDNVD÷ODPDNWDGÕU

'H÷LúLN JHoPLú J|UJO GHQH\OHU LúOHWPH GH÷HULQLQ |OoOHELOLUOL÷LQLQ

GH÷HUOHQGLULOPHVLQGH VDGHFH ILQDQVDO PXKDVHEHQLQ JHOHQHNVHO YHULOHULQH

GD\DQÕODPD\DFD÷ÕQÕRUWD\DNR\PXúROXSG|QHPVRQXELODQoRVXQXQúHNLOOHQGLULOPHVLQH

HWNLHGHQELUoRN\DVDOG]HQOHPH\HGD\DOÕX\JXODPDUDSRUODQDQNDUYHLúOHWPHGH÷HUL

DUDVÕQGD|QHPOLoHOLúNLYHRUDQVÕ]OÕNODUROGX÷XQXRUWD\DoÕNDUPDNWDGÕU



2UKDQdHOLN³øúOHWPHOHUGH%LU3HUIRUPDQVgOoW2ODUDN(NRQRPLN.DWPD'H÷HU>(.'@YH7UN

7HOHNRP$ù¶GH8\JXODQPDVÕ´0g'$90XKDVHEH%LOLP'Q\DVÕ'HUJLVL&LOW6D\Õ 0DUW

 V

7KRPDV9HWWLJHUYH5XGROI9RONDUW³(FRQRPLF9DOXH$GGHG (9$ ´'R÷DQ$UJXQ oHY 

0XKDVHEHYH'HQHWLPH%DNÕú2FDNV

 

0HYFXWHNRQRPLNYHILQDQVDOVLVWHPLoHULVLQGHKHUKDQJLELULúOHWPHQLQGH÷HUL

ELODQoRGD \HU DODQ G|QHP NDUÕQD EDNÕODUDN RUWD\D oÕNDUWÕODPDPDNWDGÕU øúOHWPHOHULQ

GH÷HUL\DWÕUÕPFÕQÕQJHOHFHNWHEHNOHQHQGH÷HUOHQGLUPH]DPDQÕQDLQGLUJHQHQJHOLUOHULQH

GD\DQPDNWDGÕU %|\OHOLNOH SDUDQÕQ ]DPDQ GH÷HULQH YH X]XQ YDGHOL JHOHFH÷H X\JXQ

RODUDN VRUXPOXOXN DOÕQPÕú ROXU øúOHWPHOHULQ X\JXODGÕ÷Õ ILQDQVDO PXKDVHEH ]HULQGHQ

HOGH HGLOHQ LúOHWPH NDUÕ JLEL JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV |OoP \|QWHPOHULQLQ |]ND\QDN

PDOL\HWOHULQL YH EXQD ED÷OÕ RODUDN GD KLVVHGDUODUÕQ ULVNH X\JXQ NDU EHNOHQWLOHULQL D\QÕ

]DPDQGDGDDODFDNODUÕQÕJ|]|QQHDOPÕ\RUROPDVÕPXKDVHEHWHPHOOLJHOHQHNVHO|OoP

\|QWHPOHULQLQJHoHUOLOL÷LQLYHJYHQLOLUOL÷LQLL\LGHQL\L\HD]DOWPDNWDGÕU

(9$ IDDOL\HW NDUODUÕ LOH EX NDUODUÕQ HOGH HGLOPHVL LoLQ NXOODQÕODQ VHUPD\HQLQ

EWQVHO PDOL\HWLQL ELUOLNWH HOH DODQ ELU \|QWHPGLU (9$ ERUo PDOL\HWLQLQ \DQÕ VÕUD

|]ND\QDNPDOL\HWLQLGHGLNNDWHDOPDVÕLOHVDGHFH\DEDQFÕND\QDNPDOL\HWOHULQLGLNNDWH

DODQ KLVVH EDúÕQD ND]DQo |]ND\QDN NDUOÕOÕ÷Õ DNWLI NDUOÕOÕ÷Õ JLEL ND]DQoODUD GD\DQDQ

SHUIRUPDQV |OoWOHULQGHQ D\UÕOÕU %X úHNLOGH LúOHWPH SHUIRUPDQVÕQÕQ LúOHWPHQLQ

IDDOL\HWOHUL LoLQ JHUHNOL JLGHUOHUL YH KLVVHGDUODUÕQ \DWÕUÕPODUÕ ]HULQGHQ EHNOHGLNOHUL

JHWLUL\L VD÷ODPD G]H\LQL EHOLUOHU LúOHWPHQLQ VHUPD\H PDOL\HWLQL DúDQ ELU ND]DQo HOGH

HGLS HWPHGL÷LQL RUWD\D NR\DU E|\OHOLNOH LQFHOHPH G|QHPLQGH LúOHWPH GH÷HULQGHNL

DUWÕúÕQYH\DGH÷HUND\EÕQÕQJ|VWHUJHVLROXU

*HOHQHNVHO |OoWOHULQ NXOODQÕOPDVÕ LúOHWPHOHULQ \HQL \DWÕUÕP NDUDUODUÕ DOÕUNHQ

\DQOÕúVRQXoODUDXODúPDVÕQDQHGHQRODELOLU

gUQH÷LQ 7DEOR  \HQL \DWÕUÕP NDUDUÕ DODQ ELU LúOHWPHQLQ YHULOHULQL YH EX

NDUDUÕQÕQ RODVÕ VRQXoODUÕQÕ JHOHQHNVHO DQDOL] YH (9$ DQDOL]L LOH NDUúÕODúWÕUPDOÕ RODUDN

J|VWHUPHNWHGLU

(÷HUEXLúOHWPH\HQL\DWÕUÕPNDUDUÕQÕJHOHQHNVHODQDOL]HJ|UHJHUoHNOHúWLUVHLGL

\HQL\DWÕUÕPVRQUDVÕQGD\DOQÕ]FDFLURDUWÕúÕQÕIDDOL\HWNDUÕDUWÕúÕQÕNDUPDUMÕDUWÕúÕQÕYH



0HWLQ6DEDQYH6HGDW(UGR÷DQ³3HUIRUPDQVgOoPOHPHYH(NRQRPLN.DWPD'H÷HU´0DOLd|]P

'HUJLVL6D\Õ .DVÕP±$UDOÕN V

<ÕOJ|UV

6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V

 

VHUPD\H NDUOÕOÕ÷Õ DUWÕúÕQÕ J|]OHPOH\HFHN YH VHUPD\H PDOL\HWLQL KHVDED NDWPDGÕ÷Õ LoLQ

JHUoHNWHLúOHWPH\HHNRQRPLNNDUVD÷ODPD\DQEXSURMH\LNDEXOHGHFHNWL

7DEOR

<DWÕUÕP.DUDUODUÕQGD*HOHQHNVHO$QDOL](9$$QDOL]L)DUNÕ

  <DWÕUÕP6RQUDVÕ 

  7HPHOøú <HQL

<DWÕUÕP 6RQXoODU 

(9$$QDOL]L     

KHVDED NDWWÕ÷Õ LoLQ EX \DWÕUÕPÕQ JHUoHNWH HNRQRPLN NDU \DUDWPDGÕ÷ÕQÕ DNVLQH GH÷HU

ND\EÕQD QHGHQ ROGX÷XQX UDKDWOÕNOD IDUN HGHELOLU YH EX \DQOÕú \DWÕUÕP NDUDUÕQGDQ

YD]JHoHELOLU

*QP]GH UHWLP WHNQRORMLOHULQLQ X÷UDGÕ÷Õ GH÷LúLP EHUDEHULQGH JHOHQHNVHO

PXKDVHEH \|QWHPOHULQLQ DoÕNODPDNWD JoON oHNWL÷L \HQL ELU IL\DWGH÷HU NDYUDPÕQÕ

JQGHPH JHWLUPHNWHGLU .XUXOXúODUGD YH GL÷HU HNRQRPLN \DSÕODUGD NDUDU QRNWDODUÕQÕQ

KL\HUDUúLQLQ DOW NDGHPHOHULQH GR÷UX KDUHNHWL $U*H IDDOL\HWOHULQLQ \DSÕVÕ YH

NDOLWHVLQGHNLGH÷LúPHOHUUHWLPWHNQRORMLOHULQLQGDKDELOJLOLLúJ|UHQOHUJHUHNWLUPHVLJLEL

IDNW|UOHULQ NODVLN DQODPGD ND\ÕW DOWÕQD DOÕQPDVÕ RODQDNVÕ]GÕU 2\VDNL EX WU YDUOÕNODU

HNRQRPLNGH÷HULQROXúPDVÕQGDJLGHUHNDUWDQELUSD\DVDKLSEXOXQPDNWDGÕUODU

(9$ LOH JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV |OoWOHUL DUDVÕQGDNLELU EDúND |QHPOL IDUNOÕOÕN

GD$U*HJLELJHOHFHNWHLúOHWPH\HGH÷HUND]DQGÕUDFDNKDUFDPDODUGDRUWD\DoÕNPDNWDGÕU



(UJXQV

 

(9$ EX WU KDUFDPDODUÕ ELU JLGHU RODUDN GLNNDWH DOPD]NHQ JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV

|OoWOHULEXKDUFDPDODUÕJLGHURODUDNJ|UPHNWHGLU

.ÕVDFD |]HWOHPHN JHUHNLUVH (9$ ELU LúLQ JHUoHN HNRQRPLN NDUÕQÕQ EDVLW YH

WDP RODUDN WDKPLQLGLU (9$ E|\OHFH PXKDVHEH NDUÕQGDQ o WHPHO QRNWDGD

D\UÕOPDNWDGÕU

 %LULQFLVL (9$ IDDOL\HW NDUÕQÕQ UHWLPL LoLQ NXOODQÕODQ VHUPD\HQLQ

PDOL\HWLQLQ oÕNDUWÕOPDVÕQGDQ VRQUD NDODQ DUWÕN JHOLUGLU %|\OHFH IDDOL\HW HWNLQOL÷LQL YH

ELODQoR\|QHWLPLQLoDOÕúDQODUÕQDQOD\DELOHFH÷LELU|OoGHELUOHúWLULU

 øNLQFLVL (9$ VHUPD\H\L \DWÕUÕPFÕODUÕQ J|UQHQ Lú ULVNLQL WDúÕPDODUÕQÕ GD

WHODILHGHFHNELURUDQ]HULQGHQPDOL\HWOHQGLULUøúULVNLQLQGH÷HUOHQGLULOPHVLELULúOHWPH

YH RQXQ ELUH\VHO Lú ELULPOHUL LoLQ EHWD KLVVH VHQHGLQLQ SL\DVD SRUWI|\QH RUDQOD

oHúLWOHQGLULOHPH] ULVN PLNWDUÕ  NDYUDPÕQÕ NXOODQDUDN |]JO SL\DVD WDEDQOÕ ULVN

KHVDSODPDODUÕQD L]LQ YHUHQ &$30 &DSLWDO $VVHW 3ULFLQJ 0RGHO  )LQDQVDO 9DUOÕN

)L\DWODPD0RGHOL ¶\HGD\DQGÕUÕOPDNWDGÕU

 hoQFV (9$ UDSRUODQPÕú PXKDVHEH VRQXoODUÕQÕ JHUoHN HNRQRPLN

SHUIRUPDQVÕQ|OoOPHVLQGHNDUúÕODúÕODQoDUSÕNOÕNODUÕRUWDGDQNDOGÕUDFDNúHNLOGHG]HOWLU

SHUIRUPDQVÕQ|OoOPHVLQGHNDUúÕODúÕODQoDUSÕNOÕNODUÕRUWDGDQNDOGÕUDFDNúHNLOGHG]HOWLU

Benzer Belgeler