(9$ 9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ±6HUPD\H0DOL\HWL
123$7±&&
6HUPD\H PDOL\HWL WRSODP VHUPD\H LOH VHUPD\H PDOL\HWLQLQ \]GHVLQLQ
oDUSÕOPDVÕQGDQROXúPDNWDGÕU'ROD\ÕVÕ\OD
(9$ 9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ ± 6HUPD\H 0DOL\HWL <]GHVL [ 7RSODP
6HUPD\H
123$7&7&
gUQH÷LQ \DWÕUÕODQ 7/ WXWDUÕQGDNL ELU VHUPD\H VRQUDVÕQGD
7/YHUJLVRQUDVÕQHWIDDOL\HWNDUÕHOGHHGHQELULúOHWPHQLQVHUPD\HPDOL\HWLRUDQÕ
LVHEXLúOHWPHQLQG|QHPVRQXQGDNL(9$WXWDUÕ>±[@
7/¶GLU%XGDLúOHWPHQLQEXG|QHPGHSR]LWLIELUHNRQRPLNNDUHOGHHWWL÷LQLJ|VWHULU
6HUPD\HPDOL\HWL\]GHVLLVHLúOHWPHQLQERUoODUÕQÕQYHUJLVRQUDVÕPDOL\HWLLOH
|]ND\QDN PDOL\HWLQLQ D÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPDVÕ DOÕQDUDN KHVDSODQPDNWDGÕU %X KHVDSODPD
VRQXFXXODúÕODQYHUL\HLVHD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWL:$&&DGÕYHULOLU
$÷ÕOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL %RUo<]GHVL[%RUFXQ9HUJL6RQUDVÕ0DOL\HW
2UDQÕg]ND\QDN<]GHVL[g]ND\QDN0DOL\HW2UDQÕ
$÷ÕUOÕNOÕ RUWDODPD VHUPD\H PDOL\HWL KHVDSODPDVÕQGD ERUoODUÕQ PDOL\HWLQL
KHVDSODPDNQLVSHWHQNROD\ROXSELULúOHWPHQLQ\HQLERUoEXOPDNLoLQ|GHPHN]RUXQGD
ROGX÷X IDL] RUDQÕQÕ EHOLUOHPHN VXUHWL\OH KHVDSODQDELOPHNWHGLU g]ND\QDNODUÕQ
PDOL\HWLQLQ KHVDSODQPDVÕ LVH GDKD NDUPDúÕNWÕU YH RUWDNODUÕQ PDUX] NDOGÕ÷Õ ULVNH J|UH
GH÷LúPHNWHGLU
$÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQLGH(9$IRUPOQHNDWDUVDN
(9$ 9HUJL6RQUDVÕ1HW)DDOL\HW.DUÕ±$÷ÕUOÕNOÕ2UWDODPD6HUPD\H0DOL\HWL[
7RSODP6HUPD\H
6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V
123$7±:$&&[7&
7RSODP VHUPD\H WXWDUÕ D\QÕ ]DPDQGD LúOHWPHGH NXOODQÕODQ YDUOÕNODU RODUDN GD
LIDGHHGLOHELOPHNWHGLU%XQDJ|UHROXúWXUXODQ(9$IRUPOLVHú|\OHGLU
(9$ 9HUJL 6RQUDVÕ 1HW )DDOL\HW .DUÕ ± $÷ÕUOÕNOÕ 2UWDODPD 6HUPD\H 0DOL\HWL [
7RSODP9DUOÕNODU±.ÕVD9DGHOL<DEDQFÕ.D\QDNODU )RUPOHJ|UH
.DUWXWDUÕYHUJLVRQUDVÕIDDOL\HWNDUÕQDHúLWWLU
%HNOHQHQNDUOÕOÕNRUDQÕD÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLQHHúLWWLU
<DWÕUÕP WXWDUÕ WRSODP YDUOÕNODU HNVL NÕVD YDGHOL \DEDQFÕ ND\QDNODU WXWDUÕQD
HúLWWLU
(9$LNLQFLELU\|QWHPLOHRUDQRODUDNGDKHVDSODQDELOLU
2UDQ RODUDN (9$ ELU LúOHWPHQLQ VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ YH VHUPD\H PDOL\HWL
RUDQÕ DUDVÕQGDNL IDUN RODUDN WDQÕPODQPDNWDGÕU %X WDQÕPD J|UH HOGH HGLOHQ IDUNÕQ \DQL
(9$ RUDQÕQÕQ LúOHWPHGH NXOODQÕODQ VHUPD\H WXWDUÕ LOH oDUSÕOPDVÕ VRQXFXQGD GD (9$
WXWDUÕQD XODúPDN PPNQ RODELOPHNWHGLU %XQD J|UH ROXúDQ \HQL (9$ IRUPO
ú|\OHGLU
(9$ 6HUPD\H.DUOÕOÕ÷Õ<]GHVL±6HUPD\H0DOL\HWL<]GHVL[6HUPD\H
5±&[7&
gUQH÷LQ VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ VHUPD\H PDOL\HWL RUDQÕ RODQ ELU
LúOHWPHGH (9$ RUDQÕ ¶WU <DWÕUÕODQ VHUPD\H 7/ LVH (9$ 7/
RODUDNHOGHHGLOPHNWHGLU%XQDJ|UHLúOHWPHQLQKLVVHVHQHWOHULQLQSL\DVDGH÷HUL
7/ [ DUWPÕú ROPDNWDGÕU %XQXQ WHUVLQH VHUPD\H NDUOÕOÕN RUDQÕ
VHUPD\HPDOL\HWLRUDQÕ\LQHROGX÷XQGDLVH(9$RUDQÕROXUYHEXGD
7/]DUDUHGLOGL÷LQLJ|VWHULU%|\OHFHVDKLSROXQDQVHUPD\HQLQSL\DVDGH÷HUL7/
D]DOPÕúROPDNWDGÕU
(9$ VHUPD\H PDOL\HWLQLQ ]HULQGH JHWLUL VD÷OD\DQ \DWÕUÕP SURMHOHULQL
|GOOHQGLULU %X EDNÕPGDQ ELU SURMHQLQ NDEXO HGLOHELOPHVL LoLQ EHNOHQHQ JHWLULVLQLQ
VHUPD\H PDOL\HWLQL DúPDVÕ JHUHNLU (9$ \DUDWDQ SURMHOHUH \DWÕUÕP \DSPDN WRSODP
(9$¶\ÕYHGROD\ÕVÕ\ODLúOHWPHQLQGH÷HULQLGHDUWWÕUÕU
(9$LúOHWPHQLQWPLoLQKHVDSODQDELOHFH÷LJLELKHUE|OPYHKHUELUPDPXO
LoLQ GH KHVDSODQDELOLU %X \|Q\OH (9$ JHUHN LúOHWPH JHUHNVH E|OP YH PDPXO
ED]ÕQGDND\QDNNXOODQÕPÕQÕQHWNLQOL÷LQLGH÷HUOHQGLUPHRODQD÷ÕVD÷ODU
%D]Õ LúOHWPHOHU (9$¶QÕQ VDGHFH IDDOL\HW JHOLUOHULQH RGDNODQPDNWDQ GDKD oRN
GR÷UX GDYUDQÕúODUÕ |]HQGLUGL÷LQL IDUN HWPLúOHUGLU %XQXQ DOWÕQGD \DWDQ VHEHS LVH
(9$¶QÕQGR÷UXVHUPD\HPDOL\HWLQHGD\DQPDVÕGÕU%LUoRNLúOHWPHGH\DWÕUÕPNDUDUODUÕQÕQ
VRUXPOXOX÷X \|QHWLPGHGLU 6RQXo RODUDN VHUPD\H PDOL\HWL RUWDN PDOL\HW RODUDN DOÕQÕU
(÷HU LúOHWPHQLQ ELU E|OP ELU \DWÕUÕP \DSPÕúVD EX \DWÕUÕPÕQ ILQDQV PDOL\HWL WRSODP
VRQXoODUÕ \DQVÕWDQ JHOLU WDEORVXQGD J|UOU 'L÷HU ELU LIDGH\OH E|OPQ IDDOL\HW
JLGHUOHULQGHELUD]DOPDRODUDNJ|UQPH]E|OPGHQD\UÕED÷ÕPVÕ]RODUDNJ|UQU%XQX
|QOHPHNLoLQ(9$LúOHWPHQLQDOWE|OPOHULED]ÕQGDLQFHOHQPHOLGLU
gUQH÷LQ 67 LúOHWPHVLQLQ LNL UQ E|OP YH EXQODUÕQ GRQDQÕP YH \D]ÕOÕP
E|OPOHULROGX÷XQXGúQHOLP)DDOL\HWOHUHDLWJHOLUWDEORODUÕEXE|OPOHULoLQDúD÷ÕGD 6DWÕú<|QHWLP*LGHUOHULYH9HUJLOHU 7/ 7/
1HW.DU 7/ 7/
<XNDUÕGDVXQXODQJHOLUWDEORVXQDJ|UHEXLNLE|OPGHNDUOÕJ|UQPHNWHGLU
ùLPGL GH LNL E|OPQ VHUPD\H NXOODQÕPÕQÕ LQFHOH\HOLP 67 LúOHWPHVLQLQ
D÷ÕUOÕNOÕRUWDODPDVHUPD\HPDOL\HWLROVXQ'RQDQÕPE|OPPDGGHYHPDO]HPH
LOH WDPDPODQPÕú PDPXOOHULQ VWRNODUÕQÕQ ROXúWXUXOPDVÕ YH DPEDU NXOODQÕPÕ GROD\ÕVÕ\OD
7/¶OLNELUVHUPD\HNXOODQPÕúWÕU%XGXUXPGDGRQDQÕPE|OPQQVHUPD\H
PDOL\HWL
7/[ 7/¶GLU
<D]ÕOÕP E|OPQGH ID]OD PDGGH YH PDO]HPH VWRNXQD LKWL\Do
GX\XOPDPDNWDGÕU DQFDN DUDúWÕUPD JHOLúWLUPH $U*H YH H÷LWLP PDOL\HWOHUL ROGXNoD
\NVHN WXWDUGDGÕU 6HUPD\H NXOODQÕPÕ EX E|OP LoLQ 7/¶GLU YH E|\OHFH
VHUPD\HPDOL\HWL
7/[ 7/¶GLU
$úD÷ÕGDKHULNLE|OPLoLQ(9$KHVDSODQPÕúWÕU
'RQDQÕP <D]ÕOÕP
1HW)DDOL\HW.DUÕ 7/ 7/ 6HUPD\H0DOL\HWL 7/ 7/
(9$ 7/ 7/
%X KHVDSODPDQÕQ RUWD\D NR\GX÷X VRQXoODUD J|UH GRQDQÕP E|OP oRN ID]OD
VHUPD\HNXOODQGÕ÷ÕLoLQNDUOÕOÕ÷ÕGúNWUgWH\DQGDQ\D]ÕOÕPE|OP67LúOHWPHVLQH
NDU VD÷ODPDNWDGÕU (9$¶QÕQ NXOODQÕPÕ VRQXFX GRQDQÕP E|OP \|QHWLFLVL VWRN YH
DPEDUODUÕ DUWÕN EHGDYD UQOHUPLú JLEL HOH DOPD\DFDN EXQXQ \HULQH (9$¶\Õ
DUWWÕUDELOPHNLoLQVHUPD\HNXOODQÕPÕQÕD]DOWPD\DoDOÕúDFDNWÕU
gUQH÷LQ VHUPD\H NXOODQÕPÕ 7/¶\H GúUHELOLUVH R ]DPDQ (9$
7/¶\H NDGDU oÕNDELOHFHNWLU > 7/ [ 7/@
7/
(9$¶QÕQ LúOHWPH LoLQGH LOLúNLOL ROGX÷X XQVXUODU DúD÷ÕGDNL úHNLOGH
J|UOPHNWHGLU
.D\QDN0JHøúHUL³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$1HGLU"1H'H÷LOGLU"´%DQND0DOLYH(NRQRPLN
<RUXPODU'HUJLVL6D\Õ1LVDQV+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV
ùHNLO(9$¶\DùHPDWLN%DNÕú
6HUPD\HPDOL\HWLQLKHVDEDNDWPDNVXUHWL\OH|]ND\QDNPDOL\HWLQLGHNDSVD\DQ
(9$KHUUDSRUODPDG|QHPLQGHLúOHWPHQLQSD\VDKLSOHULLoLQHNRQRPLNGH÷HU\DUDWWÕ÷Õ
\D GD HNRQRPLN GH÷HUL \RN HWWL÷L ELOJLVLQL YHULU 3R]LWLI ELU (9$ SD\ VDKLSOHUL LoLQ
LúOHWPHQLQHNRQRPLNGH÷HU\DUDWWÕ÷ÕQÕQHJDWLIELU(9$LVHLúOHWPHQLQSD\VDKLSOHULQLQ
HNRQRPLNGH÷HULQL\RNHWWL÷LQLJ|VWHULU(÷HUELULúOHWPHHQD]ÕQGDQVHUPD\HPDOL\HWL
NDGDUELUNDUHOGHHGHPL\RUVDRLúOHWPHSD\VDKLSOHULQLQVHUYHWLQL\RNHGL\RUGHPHNWLU
0JHøúHUL³(NRQRPLN.DWPD'H÷HU(9$1HGLU"1H'H÷LOGLU"´%DQND0DOLYH(NRQRPLN
<RUXPODU'HUJLVL6D\Õ1LVDQV+DFÕUVWHPR÷OXùDNUDNYH'HPLUV
%LU LúOHWPHQLQ SD\ VDKLSOHUL LoLQ GH÷HU \DUDWDELOPHVL YHUJL VRQUDVÕ IDDOL\HW NDUÕQÕQ
\DWÕUÕPFÕODUÕQDOWHUQDWLIPDOL\HWLQHHúLWROPDVÕ\DGDEXWXWDUÕDúPDVÕQÕJHUHNWLULU
(9$ VHUPD\H EWoHOHPHVL KLVVH VHQHWOHULQLQ GH÷HU SODQODPDVÕ \DWÕUÕPFÕODUD
YH NUHGL YHUHQOHUH JHUHNOL ELOJLOHULQ DNWDUÕOPDVÕ YH LúOHWPH SHUIRUPDQVÕQÕQ EWQVHO
RODUDN YH G|QHPOHU LWLEDUL\OH GH÷HUOHQGLULOPHVL \|QHWLFLOHUH X\JXODQDFDN WHúYLN YH
|GOOHULQ EHOLUOHQPHVL \HWHULQFH NDUOÕ ROPD\DQ UQ KDWODUÕQÕQ VDSWDQPDVÕQGD
NXOODQÕODELOHFHN ELU \|QWHPGLU øúOHWPHOHULQ \DWÕUÕPODUÕ ]HULQGHQ NDEXO HGLOHELOLU \DQL
VHUPD\H PDOL\HWLQL DúDQ IDDOL\HW ND]DQFÕ HOGH HGLS HWPHGL÷LQL \ÕOOÕN YH\D GDKD NÕVD
G|QHPOHU LoLQ EHOLUOHPH RODQD÷Õ VD÷ODU (9$ EX \|Q\OH LúOHWPHOHULQ X]XQ YDGHOL
\DWÕUÕPODUÕQGDQHOGHHGHFH÷LQHWEXJQNGH÷HUL|OoHQLVNRQWRHGLOPLúQDNLWDNÕPODUÕQD
GD\DQDQ \|QWHPOHU YH HOGH HGLOHQ NDU LOH \DWÕUÕPFÕODUÕQ EHNOHGLNOHUL JHWLUL DUDVÕQGDNL
IDUNOÕOÕN RODUDN WDQÕPODQDQ DUWÕN JHOLU \|QWHPLQLQ \HQLGHQ G]HQOHQPHVL RODUDN
GH÷HUOHQGLULOHELOLU
(NRQRPLN NDWPD GH÷HU NDYUDPÕQÕ |Q SODQD oÕNDUWDQ XQVXU LúOHWPH
DPDoODUÕQGDQ NDU PDNVLPL]DV\RQX \HULQH LúOHWPHQLQ SL\DVD GH÷HULQLQ
PDNVLPL]DV\RQXQXQ |Q SODQD oÕNPDVÕGÕU .HQGLOHULQH SL\DVD GH÷HULQLQ DUWWÕUÕOPDVÕQÕ
DPDo HGLQHQ LúOHWPH \|QHWLFLOHUL LúOHWPHQLQ X]XQ G|QHP GH÷HU \DUDWPDVÕ ]HULQH
RGDNODQDUDN GDKD ID]OD UHNDEHW VWQO÷ HOGH HWPH\H oDOÕúPDNWDGÕUODU (9$¶\Õ
\|QHWWLNOHULLúOHWPHGHX\JXOD\DQLúOHWPH\|QHWLFLOHULQLQDVÕORGDNODQGÕNODUÕNRQXKLVVH
VHQHGL JHWLULOHULQH SHUIRUPDQV VD÷ODPDN \HULQH LúOHWPHGH NDWPD GH÷HU \DUDWDUDN
LúOHWPHQLQX]XQG|QHPSHUIRUPDQVÕQÕDUWWÕUPDNROPDNWDGÕU
(9$.DYUDPÕQÕQ7DULKVHO*HOLúLPL
(9$NDYUDPÕ*%6WHZDUW,,,YH-RHO6WHUQ'DQÕúPDQOÕN*UXEX6WHUQ6WHZDUW
&R WDUDIÕQGDQ ¶OHUGH JHOLúWLULOPLúWLU %X ILQDQVDO |Oo LúOHWPHOHULQ JHUoHN
NDUOÕOÕ÷ÕQDGD\DOÕRODUDNJHOLúWLULOGL÷LLoLQILQDQVX]PDQODUÕWDUDIÕQGDQoRNoDEXNNDEXO
J|UPúWUøúOHWPHNDUOÕOÕ÷ÕQÕ|OoHQYHPXKDVHEHNDUÕQDGD\DQDQJHOHQHNVHOSHUIRUPDQV
|OoWOHULQLQ >|UQH÷LQ 13$7 1HW 3URILW $IWHU 7D[ ± 9HUJL 6RQUDVÕ 1HW .DU 1, 1HW
3DUODNND\DV
<ÕOJ|UV
7RSDOV
,QFRPH ± 1HW *HOLU 52$5HWXUQ 2Q $VVHWV ± $NWLI .DUOÕOÕ÷Õ YH EHQ]HUOHUL@ DNVLQH
(9$ LúOHWPHQLQ ³DUWÕN JHOLU´ UDNDPÕQÕ HVDV DODQ YH HNRQRPLN NDUD GD\DOÕ RODQ ELU
SHUIRUPDQV |OoVGU YH EX ED÷ODPGD KHP ERUo KHP GH |]ND\QDN PDOL\HWLQL GLNNDWH
DOPDNWDGÕU
(NRQRPLN NDU YH\D DUWÕN JHOLU NRQVHSWL HNRQRPL OLWHUDWUQGH LON RODUDN LNL
\]\ÕOGDQ GDKD X]XQ ELU VUH |QFH +DPLOWRQ YH GDKD VRQUD $OIUHG 0DUVKDOO¶ÕQ
oDOÕúPDODUÕQGDJ|]OHPOHQPHNWHGLU
(9$ JQP] LúOHWPH ILQDQVPDQÕQÕQ |QF ELU J|Uú YH HQ oRN NRQXúXODQ
\HQLOL÷LJLELJ|UQPHNOHELUOLNWH\DWÕUÕPODUÕQGH÷HUOHPHVLQGHYHILQDQVPDQÕQGDSHNGH
\HQL ROPD\DQ ELU EDNÕú DoÕVÕGÕU $UWÕN JHOLU ]HULQH \DSÕODQ oHúLWOL PXKDVHEH
G]HOWPHOHULQH GD\DQDQ (9$¶QÕQ WHPHOOHUL EHONL GH LON GHID ¶OÕ \ÕOODUGD $OIUHG
0DUVKDOO¶ÕQNDULOHWRSODPVHUPD\HPDOL\HWLDUDVÕQGDNLIDUNOÕOÕ÷Õ³HNRQRPLNNDU´RODUDN
WDQÕPODPDVÕ\ODDWÕOPÕúWÕU'RGGYH&KHQ¶HJ|UHDUWÕNJHOLUNDYUDPÕ¶GH&KXUFKYH
¶GH6FRYHOOWDUDIÕQGDQPXKDVHEHOLWHUDWUQHND]DQGÕUÕOPÕúYH\|QHWLPPXKDVHEHVL
OLWHUDWUQHLVH¶ODUGDJLUPLúWLU%XDQODPGD(9$oRNHVNLWDULKOHUGHQEHULILQDQV
OLWHUDWUQGH \HUL RODQ DUWÕN JHOLU YH HNRQRPLN NDU NDYUDPODUÕQÕQ PRGHUQ ILQDQV
GQ\DVÕQD KDWÕUODWÕOPDVÕQGDQ LEDUHW ELU \|QWHPGLU $UWÕN JHOLU NDYUDPÕQÕQ \ÕOODUFD
\DSDPDGÕ÷ÕQÕX\JXODPDGDD\QÕNDYUDPRODQ(9$|]HOOLNOH¶OÕ\ÕOODUGD\DSPÕúWÕU
*QP]GH|]HOOLNOH$PHULND¶GD(9$¶\ÕNXOODQDQLúOHWPHOHULQVD\ÕVÕROGXNoDDUWPÕúWÕU
YHEXDUWÕúÕQGHYDPHWPHVLEHNOHQPHNWHGLU
<]\ÕOODUGÕU HNRQRPLVWOHU ELU LúOHWPHQLQ VHUYHW \DUDWPDVÕ LoLQ ERUo YH
|]ND\QDN PDOL\HWLQGHQ GDKD oRN ND]DQPDVÕ JHUHNWL÷LQL V|\OHPLúOHUGLU <LUPLQFL
\]\ÕOGDEXNRQVHSWDUWÕNJHOLUNDYUDPÕQÕGDLoHUHQoHúLWOLHWLNHWOHUOHVXQXOPXúWXU$UWÕN
JHOLULúELULPOHULSHUIRUPDQVÕ|OoWRODUDNLoILQDQVDOUDSRUODPD|OoWRODUDNLVHGÕú
SHUIRUPDQV |OoW RODUDN WDYVL\H HGLOPLúWLU *HQHUDO 0RWRUV EX NRQVHSWL ¶OHUGH
2VPDQ*UE]YH<DNXS(UJLQFDQùLUNHW'H÷HUOHPHVL.ODVLNYH0RGHUQ<DNODúÕPODU%DVÕP
øVWDQEXO/LWHUDWU<D\ÕQFÕOÕNV
2WDYLR5LEHLUGH0HGHLURV³(PSLULFDO(YLGHQFHRQWKH5HODWLRQVKLS%HWZHHQ(9$DQG6WRFN5HWXUQV
LQ%UD]LOLDQ)LUPV´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN-XQH
KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG +D]LUDQV
*UE]YH(UJLQFDQùLUNHW'H÷HUOHPHVL.ODVLNYH0RGHUQ<DNODúÕPODUV
X\JXODPÕú *HQHUDO (OHFWULF LVH ¶OHUGH DUWÕN JHOLU NDYUDPÕQÕ EHQLPVHPLú YH
GD÷ÕWÕOPÕúE|OPOHULQLQSHUIRUPDQVÕQÕGH÷HUOHQGLUPHNLoLQNXOODQPÕúWÕU
¶OÕ \ÕOODUGD LVH DUWÕN JHOLU NDYUDPÕ \|QHWLP PXKDVHEHVL OLWHUDWUQGH
J|UOPH\H EDúODQPÕú YH \ÕOÕQÕQ (NLP D\ÕQGD LNL ILQDQV SURIHV|U RODQ )UDQFR
0RGLJOLDQL YH 0HUWRQ + 0LOOHU WDUDIÕQGDQ -RXUQDO RI %XVLQHVV GHUJLVLQGH ³'LYLGHQG
3ROLF\ *URZWK DQG WKH 9DOXDWLRQ RI 6KDUHV´ 7HPHWW 3ROLWLNDVÕ %\PH YH +LVVH
6HQHWOHULQLQ 'H÷HUOHQGLULOPHVL DGOÕ ELU PDNDOH \D\ÕQODQPÕúWÕU %D]ÕODUÕQD J|UH EX
PDNDOH(9$¶QÕQWHPHOGD\DQD÷ÕGÕU
¶OHUH NDGDU DUWÕN JHOLU |OoW oRN ID]OD \D\ÕOPDPÕú YH E\N LúOHWPHOHU
WDUDIÕQGDQWHPHOSHUIRUPDQV|OoWRODUDNNDEXOJ|UPHPLúWLU¶OL\ÕOODUÕQVRQODUÕQGD
DUDúWÕUPDFÕODU GH÷HU HVDVOÕ ELU SODQODPD \DNODúÕPÕ JHOLúWLUPH\H EDúODPÕúODUGÕU $\QÕ
]DPDQODUGD ELUoRN \DWÕUÕPFÕ \DWÕUÕP \DSWÕ÷Õ LúOHWPHOHULQ \HWHUOL VHUYHW \DUDWPDGÕ÷Õ
L]OHQLPLQHNDSÕOPÕúODUGÕU$QFDN\LQHGHVDNÕQFDOÕ\|QOHULEXOXQPDVÕQDUD÷PHQELUoRN
LúOHWPH \|QHWLP SHUIRUPDQVÕQÕQ |OoPQGH (36 (DUQLQJV 3HU 6KDUH ± +LVVH %DúÕQD
.D]DQo 52( 5HWXUQ 2Q (TXLW\ ± g]ND\QDN .DUOÕOÕ÷Õ YH 52, 5HWXUQ 2Q
,QYHVWPHQW±<DWÕUÕPÕQ.DUOÕOÕ÷ÕJLEL|OoWOHULNXOODQPD\DGHYDPHWPLúWLU
(NRQRPLN HVDVOÕ SHUIRUPDQV \|QWHPOHULQL VDYXQDQ -RHO 6WHUQ ¶OL \ÕOODU
ER\XQFD PXKDVHEH HVDVOÕ |OoWOHULQ VDNÕQFDODUÕ YH \DUDWWÕ÷Õ VRUXQODU KDNNÕQGD \D]ÕODU
\D]PÕúWÕU \ÕOÕQGD LVH 6WHUQ¶LQ RUWD÷Õ %HQQHWW 6WHZDUW (NRQRPLN .DWPD 'H÷HU
(9$ RODUDN DGODQGÕUÕODQ YH RUWDNODU DoÕVÕQGDQ LúOHWPH GH÷HULQLQ EHOLUOHQPHVL
\|QWHPLQLDoÕNOD\DQ³7KH4XHVWIRU9DOXH´'H÷HU$UD\ÕúÕDGOÕNLWDEÕ\D\ÕQODPÕúWÕU )RUWXQH'HUJLVL(\OO¶WH(9$¶\Õ³7KH5HDO.H\WR&UHDWLQJ:HDOWK´
6HUYHW <DUDWPDGD *HUoHN $QDKWDU RODUDN WDQÕWPÕú YH LOHUOH\HQ G|QHPOHUGH PHúKXU
*DU\&%LGGOH5REHUW0%RZHQYH-DPHV6:DOODFH³'RHV(9$%HDW(DUQLQJV"(YLGHQFHRQ
$VVRFLDWLRQVZLWK6WRFN5HWXUQVDQG)LUP9DOXHV´6RFLDO6FLHQFH5HVHDUFK1HWZRUN)HEUXDU\
KWWSSDSHUVVVUQFRPVROSDSHUVFIP"DEVWUDFWBLG +D]LUDQV
dDNÕFÕV
dDNÕFÕV
³LON LúOHWPH´ VÕUDODPDVÕQÕ 6WHUQ 6WHZDUW &R YHULOHULQH J|UH KD]ÕUODQDQ \ÕOOÕN
³3HUIRUPDQV´HQGHNVLQLHNOH\HUHNJHQLúOHWPLúWLU
(NRQRPLN NDWPD GH÷HU OLWHUDWUGH LON RODUDN \ÕOÕQGD J|UOPHVLQH
UD÷PHQ(\OOWDULKLQGH)RUWXQH'HUJLVL¶QGH\D\ÕQODQDQPDNDOHGHQ|QFHID]OD
GLNNDW oHNPHPLúWL %X PDNDOHGHQ VRQUD LVH (9$ LOH LOJLOL |YJ GROX PDNDOHOHULQ
\D\ÕQODQGÕ÷Õ J|UOPHNWHGLU %XQXQ \DQÕQGD SHNoRN E\N LúOHWPHQLQ (9$¶\Õ
EHQLPVHPHVLGHRQXQSRSOHUROPDVÕQÕQHQ|QHPOLQHGHQOHULQGHQGLU
0XKDVHEH%LOJLOHULQH'D\DOÕ3HUIRUPDQVgOoWOHULYH(9$
øúOHWPHOHULQ ND]DQo YH NDUOÕOÕNODUÕQÕQ |OoP\OH LOJLOL oRN JHQLú ELU OLWHUDWU
YDUGÕU$QFDNEXQODUÕQE\NELUE|OPJHOHQHNVHOPXKDVHEH\HGD\DQPDNWDGÕU(9$
VRQ\ÕOODUGDLúOHWPHOHULQELODQoRDQDOL]OHULQGH \|QHWLFLFUHWOHULQLQEHOLUOHQPHVLQGHYH
KDWWDSURMHVHoLPOHULQGHSRSOHUROPD\DEDúODPÕúWÕU
(9$LúOHWPHOHULQELUPXKDVHEHG|QHPLQGHHOGHHWWL÷LHNRQRPLNNDUÕ|OoPH\L
DPDoODPDNWDGÕU YH EX DoÕGDQ EDNÕOGÕ÷ÕQGD PXKDVHEH NDUÕQGDQ IDUNOÕGÕU 0XKDVHEH
X\JXODPDODUÕ NDUÕ JHOLUOHULQ JLGHUOHUL DúDQ NÕVPÕ RODUDN WDQÕPODPDNWDGÕU .DUÕQ
PXKDVHEH YHULOHULQH GD\DOÕ RODUDN KHVDSODQPDVÕ PXKDVHEH WHRULVLQGHQ ND\QDNODQDQ
VRUXQODU QHGHQL\OH LúOHWPHOHULQ JHUoHN NDUOÕOÕNODUÕQD XODúÕODPDPDVÕ VRQXFXQX
GR÷XUPDNWDGÕU (NRQRPL WHRULVLQH J|UH LVH \DWÕUÕPFÕODU NDUODUÕQÕ PDNVLPL]H HWPHN
LVWHGLNOHULQGHQ VHUPD\HOHULQL HQ L\L JHWLUL\L HOGH HGHFHN \DWÕUÕP DODQODUÕQD \DWÕUPDODUÕ
JHUHNLU 6HUPD\HQLQ HQ L\L \DWÕUÕP DODQÕQD \DWÕUÕOPDVÕ IDUNOÕ \DWÕUÕP DOWHUQDWLIOHULQLQ
ELUOLNWH GH÷HUOHQGLULOPHVL VRQXFXQGD EHOLUOHQHELOLU .DUDU DúDPDVÕQGD IDUNOÕ \DWÕUÕP
DOWHUQDWLIOHULQLQGH÷HUOHQGLULOPHVLND\QDNODUÕEXDODQGDNXOODQPDQÕQJHWLUGL÷LDOWHUQDWLI
PDOL\HWLQGHKHVDSODPD\DNDWÕOPDVÕQÕJHUHNWLUPHNWHGLU%XGH÷HUOHQGLUPHOHUJ|]|QQH
DOÕQGÕ÷ÕQGD ³HNRQRPLN NDU´ WP ND\QDNODUÕQ DOWHUQDWLI PDOL\HWOHULQLQ LoHULOGL÷L NDU
RODUDN LIDGH HGLOHELOLU 0XKDVHEH DQODPÕQGD JHOLUOHU JLGHUOHU YH NDU NDYUDPODUÕ
ND\QDNODUÕQ PDOL\HWOHUL KDNNÕQGD oRN ID]OD ELOJL LoHUPHPHNWHGLU g]HOOLNOH EX
%LGGOH%RZHQYH:DOODFHV
)DPLOùDPLOR÷OX³(NRQRPLN.DWPD'H÷HUøVWDQEXO0HQNXO.Õ\PHWOHU%RUVDVÕ¶QGDgUQHN2OD\
øQFHOHPHVL´08)$'0XKDVHEHYH)LQDQVPDQ'HUJLVL6D\Õ(NLPV
)DPLOùDPLOR÷OX³)DDOL\HW.DUÕ$UWÕN*HOLUYH(NRQRPLN.DWPD'H÷HU+DQJLVL+LVVH*HWLULOHUL\OH
'DKD<NVHNøOLúNLOLGLU"´øhøúOHWPH)DNOWHVL'HUJLVL&LOW6D\Õ1LVDQV
ND\QDNODUÕQ DOWHUQDWLI PDOL\HWOHUL KDNNÕQGD HN ELU ELOJL \HU DOPDPDNWDGÕU %X úHNLOGH
LúOHWPH IDDOL\HW VRQXoODUÕQÕQ HNRQRPLN NDU PDQWÕ÷Õ\OD GH÷HUOHQGLULOPHVL PXKDVHEH
WHRULVLQLQVDNÕQFDODUÕQÕRUWDGDQNDOGÕUDFDNWÕU
(9$ HNRQRPLN NDUÕ |OoPH\L DPDoODU (9$¶QÕQ GL÷HU SHUIRUPDQV
|OoWOHULQGHQHQ|QHPOLIDUNÕYHGR÷DOGÕUNLVWQO÷HNRQRPLNNDUNDYUDPÕQÕ|QSODQD
oÕNDUPDVÕGÕU (9$¶QÕQ PXKDVHEH NDUÕQGDQ IDUNOÕ ELU NDYUDP ROPDVÕ PXKDVHEH
YHULOHULQGHQ ED÷ÕPVÕ] RODUDN KHVDSODQGÕ÷Õ DQODPÕQD JHOPH] (9$ KHVDSODQÕUNHQ JHQLú
|OoGHLúOHWPHQLQUDSRUODGÕ÷ÕPXKDVHEHYHULOHULQGHQ \DUDUODQÕOÕU0XKDVHEHYHULOHULQLQ
ELUIDDOL\HWG|QHPLQGHNXOODQÕODQND\QDNODUÕQDOWHUQDWLIPDOL\HWOHUL\OHLOLúNLOHQGLULOPHVL
(9$¶QÕQ HQ |QHPOL VWQO÷GU %X DoÕGDQ (9$ PXKDVHEH YHULOHULQL NXOODQDQ ELU
SHUIRUPDQV|OoWRODUDNGH÷HUOHQGLULOPHOLGLU%XEDNÕPGDQ(9$PXKDVHEHYHULOHULQH
GD\DOÕ SHUIRUPDQV |OoWOHULQLQ WP DYDQWDMODUÕQÕ ]HULQGH WDúÕU 0XKDVHEH YHULOHULQH
GD\DOÕSHUIRUPDQV|OoWOHULLNLWHPHODYDQWDMDVDKLSWLU
0XKDVHEHYHULOHULQHGD\DOÕSHUIRUPDQV|OoWOHUL\DWÕUÕPFÕODUÕQEHNOHQWLOHULQH
GD\DOÕ RODQ ³J|UHFHOL LúOHWPH SHUIRUPDQVÕ´QGDQ GDKD ID]OD ³NHVLQOHúPLú LúOHWPH
SHUIRUPDQVÕ´QD GD\DOÕGÕU %X DoÕGDQ LúOHWPHQLQ ELU EWQ RODUDN NHVLQOHúPLú
SHUIRUPDQVÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPHVLQGHNXOODQÕOÕUODU
0XKDVHEH YHULOHULQH GD\DOÕ SHUIRUPDQV |OoWOHUL D\QÕ ]DPDQGD VRUXPOXOXN
DODQODUÕ VDGHFH WHN ELU E|OP YH\D UHWLP \HUL LOH VÕQÕUOÕ RODQ RUWD YH DOW VHYL\HGHNL
\|QHWLFLOHULQSHUIRUPDQVODUÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPHVLQHGHRODQDNVD÷ODPDNWDGÕU
'H÷LúLN JHoPLú J|UJO GHQH\OHU LúOHWPH GH÷HULQLQ |OoOHELOLUOL÷LQLQ
GH÷HUOHQGLULOPHVLQGH VDGHFH ILQDQVDO PXKDVHEHQLQ JHOHQHNVHO YHULOHULQH
GD\DQÕODPD\DFD÷ÕQÕRUWD\DNR\PXúROXSG|QHPVRQXELODQoRVXQXQúHNLOOHQGLULOPHVLQH
HWNLHGHQELUoRN\DVDOG]HQOHPH\HGD\DOÕX\JXODPDUDSRUODQDQNDUYHLúOHWPHGH÷HUL
DUDVÕQGD|QHPOLoHOLúNLYHRUDQVÕ]OÕNODUROGX÷XQXRUWD\DoÕNDUPDNWDGÕU
2UKDQdHOLN³øúOHWPHOHUGH%LU3HUIRUPDQVgOoW2ODUDN(NRQRPLN.DWPD'H÷HU>(.'@YH7UN
7HOHNRP$ù¶GH8\JXODQPDVÕ´0g'$90XKDVHEH%LOLP'Q\DVÕ'HUJLVL&LOW6D\Õ0DUW
V
7KRPDV9HWWLJHUYH5XGROI9RONDUW³(FRQRPLF9DOXH$GGHG(9$´'R÷DQ$UJXQoHY
0XKDVHEHYH'HQHWLPH%DNÕú2FDNV
0HYFXWHNRQRPLNYHILQDQVDOVLVWHPLoHULVLQGHKHUKDQJLELULúOHWPHQLQGH÷HUL
ELODQoRGD \HU DODQ G|QHP NDUÕQD EDNÕODUDN RUWD\D oÕNDUWÕODPDPDNWDGÕU øúOHWPHOHULQ
GH÷HUL\DWÕUÕPFÕQÕQJHOHFHNWHEHNOHQHQGH÷HUOHQGLUPH]DPDQÕQDLQGLUJHQHQJHOLUOHULQH
GD\DQPDNWDGÕU %|\OHOLNOH SDUDQÕQ ]DPDQ GH÷HULQH YH X]XQ YDGHOL JHOHFH÷H X\JXQ
RODUDN VRUXPOXOXN DOÕQPÕú ROXU øúOHWPHOHULQ X\JXODGÕ÷Õ ILQDQVDO PXKDVHEH ]HULQGHQ
HOGH HGLOHQ LúOHWPH NDUÕ JLEL JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV |OoP \|QWHPOHULQLQ |]ND\QDN
PDOL\HWOHULQL YH EXQD ED÷OÕ RODUDN GD KLVVHGDUODUÕQ ULVNH X\JXQ NDU EHNOHQWLOHULQL D\QÕ
]DPDQGDGDDODFDNODUÕQÕJ|]|QQHDOPÕ\RUROPDVÕPXKDVHEHWHPHOOLJHOHQHNVHO|OoP
\|QWHPOHULQLQJHoHUOLOL÷LQLYHJYHQLOLUOL÷LQLL\LGHQL\L\HD]DOWPDNWDGÕU
(9$ IDDOL\HW NDUODUÕ LOH EX NDUODUÕQ HOGH HGLOPHVL LoLQ NXOODQÕODQ VHUPD\HQLQ
EWQVHO PDOL\HWLQL ELUOLNWH HOH DODQ ELU \|QWHPGLU (9$ ERUo PDOL\HWLQLQ \DQÕ VÕUD
|]ND\QDNPDOL\HWLQLGHGLNNDWHDOPDVÕLOHVDGHFH\DEDQFÕND\QDNPDOL\HWOHULQLGLNNDWH
DODQ KLVVH EDúÕQD ND]DQo |]ND\QDN NDUOÕOÕ÷Õ DNWLI NDUOÕOÕ÷Õ JLEL ND]DQoODUD GD\DQDQ
SHUIRUPDQV |OoWOHULQGHQ D\UÕOÕU %X úHNLOGH LúOHWPH SHUIRUPDQVÕQÕQ LúOHWPHQLQ
IDDOL\HWOHUL LoLQ JHUHNOL JLGHUOHUL YH KLVVHGDUODUÕQ \DWÕUÕPODUÕ ]HULQGHQ EHNOHGLNOHUL
JHWLUL\L VD÷ODPD G]H\LQL EHOLUOHU LúOHWPHQLQ VHUPD\H PDOL\HWLQL DúDQ ELU ND]DQo HOGH
HGLS HWPHGL÷LQL RUWD\D NR\DU E|\OHOLNOH LQFHOHPH G|QHPLQGH LúOHWPH GH÷HULQGHNL
DUWÕúÕQYH\DGH÷HUND\EÕQÕQJ|VWHUJHVLROXU
*HOHQHNVHO |OoWOHULQ NXOODQÕOPDVÕ LúOHWPHOHULQ \HQL \DWÕUÕP NDUDUODUÕ DOÕUNHQ
\DQOÕúVRQXoODUDXODúPDVÕQDQHGHQRODELOLU
gUQH÷LQ 7DEOR \HQL \DWÕUÕP NDUDUÕ DODQ ELU LúOHWPHQLQ YHULOHULQL YH EX
NDUDUÕQÕQ RODVÕ VRQXoODUÕQÕ JHOHQHNVHO DQDOL] YH (9$ DQDOL]L LOH NDUúÕODúWÕUPDOÕ RODUDN
J|VWHUPHNWHGLU
(÷HUEXLúOHWPH\HQL\DWÕUÕPNDUDUÕQÕJHOHQHNVHODQDOL]HJ|UHJHUoHNOHúWLUVHLGL
\HQL\DWÕUÕPVRQUDVÕQGD\DOQÕ]FDFLURDUWÕúÕQÕIDDOL\HWNDUÕDUWÕúÕQÕNDUPDUMÕDUWÕúÕQÕYH
0HWLQ6DEDQYH6HGDW(UGR÷DQ³3HUIRUPDQVgOoPOHPHYH(NRQRPLN.DWPD'H÷HU´0DOLd|]P
'HUJLVL6D\Õ.DVÕP±$UDOÕNV
<ÕOJ|UV
6WHUQ6WHZDUW &R³,QWURGXFWLRQWR9DOXH%DVHG0DQDJHPHQWDQG(9$´V
VHUPD\H NDUOÕOÕ÷Õ DUWÕúÕQÕ J|]OHPOH\HFHN YH VHUPD\H PDOL\HWLQL KHVDED NDWPDGÕ÷Õ LoLQ
JHUoHNWHLúOHWPH\HHNRQRPLNNDUVD÷ODPD\DQEXSURMH\LNDEXOHGHFHNWL
7DEOR
<DWÕUÕP.DUDUODUÕQGD*HOHQHNVHO$QDOL](9$$QDOL]L)DUNÕ
<DWÕUÕP6RQUDVÕ
7HPHOøú <HQL
<DWÕUÕP 6RQXoODU
(9$$QDOL]L
KHVDED NDWWÕ÷Õ LoLQ EX \DWÕUÕPÕQ JHUoHNWH HNRQRPLN NDU \DUDWPDGÕ÷ÕQÕ DNVLQH GH÷HU
ND\EÕQD QHGHQ ROGX÷XQX UDKDWOÕNOD IDUN HGHELOLU YH EX \DQOÕú \DWÕUÕP NDUDUÕQGDQ
YD]JHoHELOLU
*QP]GH UHWLP WHNQRORMLOHULQLQ X÷UDGÕ÷Õ GH÷LúLP EHUDEHULQGH JHOHQHNVHO
PXKDVHEH \|QWHPOHULQLQ DoÕNODPDNWD JoON oHNWL÷L \HQL ELU IL\DWGH÷HU NDYUDPÕQÕ
JQGHPH JHWLUPHNWHGLU .XUXOXúODUGD YH GL÷HU HNRQRPLN \DSÕODUGD NDUDU QRNWDODUÕQÕQ
KL\HUDUúLQLQ DOW NDGHPHOHULQH GR÷UX KDUHNHWL $U*H IDDOL\HWOHULQLQ \DSÕVÕ YH
NDOLWHVLQGHNLGH÷LúPHOHUUHWLPWHNQRORMLOHULQLQGDKDELOJLOLLúJ|UHQOHUJHUHNWLUPHVLJLEL
IDNW|UOHULQ NODVLN DQODPGD ND\ÕW DOWÕQD DOÕQPDVÕ RODQDNVÕ]GÕU 2\VDNL EX WU YDUOÕNODU
HNRQRPLNGH÷HULQROXúPDVÕQGDJLGHUHNDUWDQELUSD\DVDKLSEXOXQPDNWDGÕUODU
(9$ LOH JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV |OoWOHUL DUDVÕQGDNLELU EDúND |QHPOL IDUNOÕOÕN
GD$U*HJLELJHOHFHNWHLúOHWPH\HGH÷HUND]DQGÕUDFDNKDUFDPDODUGDRUWD\DoÕNPDNWDGÕU
(UJXQV
(9$ EX WU KDUFDPDODUÕ ELU JLGHU RODUDN GLNNDWH DOPD]NHQ JHOHQHNVHO SHUIRUPDQV
|OoWOHULEXKDUFDPDODUÕJLGHURODUDNJ|UPHNWHGLU
.ÕVDFD |]HWOHPHN JHUHNLUVH (9$ ELU LúLQ JHUoHN HNRQRPLN NDUÕQÕQ EDVLW YH
WDP RODUDN WDKPLQLGLU (9$ E|\OHFH PXKDVHEH NDUÕQGDQ o WHPHO QRNWDGD
D\UÕOPDNWDGÕU
%LULQFLVL (9$ IDDOL\HW NDUÕQÕQ UHWLPL LoLQ NXOODQÕODQ VHUPD\HQLQ
PDOL\HWLQLQ oÕNDUWÕOPDVÕQGDQ VRQUD NDODQ DUWÕN JHOLUGLU %|\OHFH IDDOL\HW HWNLQOL÷LQL YH
ELODQoR\|QHWLPLQLoDOÕúDQODUÕQDQOD\DELOHFH÷LELU|OoGHELUOHúWLULU
øNLQFLVL (9$ VHUPD\H\L \DWÕUÕPFÕODUÕQ J|UQHQ Lú ULVNLQL WDúÕPDODUÕQÕ GD
WHODILHGHFHNELURUDQ]HULQGHQPDOL\HWOHQGLULUøúULVNLQLQGH÷HUOHQGLULOPHVLELULúOHWPH
YH RQXQ ELUH\VHO Lú ELULPOHUL LoLQ EHWD KLVVH VHQHGLQLQ SL\DVD SRUWI|\QH RUDQOD
oHúLWOHQGLULOHPH] ULVN PLNWDUÕ NDYUDPÕQÕ NXOODQDUDN |]JO SL\DVD WDEDQOÕ ULVN
KHVDSODPDODUÕQD L]LQ YHUHQ &$30 &DSLWDO $VVHW 3ULFLQJ 0RGHO )LQDQVDO 9DUOÕN
)L\DWODPD0RGHOL¶\HGD\DQGÕUÕOPDNWDGÕU
hoQFV (9$ UDSRUODQPÕú PXKDVHEH VRQXoODUÕQÕ JHUoHN HNRQRPLN
SHUIRUPDQVÕQ|OoOPHVLQGHNDUúÕODúÕODQoDUSÕNOÕNODUÕRUWDGDQNDOGÕUDFDNúHNLOGHG]HOWLU
SHUIRUPDQVÕQ|OoOPHVLQGHNDUúÕODúÕODQoDUSÕNOÕNODUÕRUWDGDQNDOGÕUDFDNúHNLOGHG]HOWLU