Konaklama İşletmelerinde Finansal Başarısızlık Riskinin Ölçümü: Türkiye ve Avrupa Karşılaştırması

(1)

.RQDNODPDøúOHWPHOHULQGH)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN5LVNLQLQgOoP 7UNL\HYH$YUXSD.DUúÕODúWÕUPDVÕ

(UGLQo.$5$'(1ø=&HPLOHg&(.

Gönderim tarihi: 07.08.2018 Kabul tarihi:29.11.2018

g]

%XoDOÕúPDQÕQDPDFÕ7UNL\HYH$YUXSD¶GDNLERUVDODUGDLúOHPJ|UHQNRQDNODPDLúOHWPHOHULQGHILQDQ VDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNOHULQLQILQDQVOLWHUDWUQGHNDEXOJ|UHQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDKPLQPRGHOOH UL\OH|OoOPHVLYHEXLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNOHULDUDVÕQGDELUIDUNOÕOÕNROXSROPDGÕ÷ÕQÕQ PRGHO ED]ÕQGD RUWD\D NRQPDVÕGÕU %X ED÷ODPGD ONHGH IDDOL\HW J|VWHUHQ WRSODP KDOND DoÕN NRQDNODPDLúOHWPHVLQLQ\ÕOODUÕDUDVÕQGDNL\ÕOOÕNYHULOHUL]HULQGH$OWPDQ=6NRU$OWPDQ =¶ 6NRU 6SULQJDWH 2KOVRQ 6NRU )XOPHU YH &$6NRU PRGHOOHUL X\JXODQPÕúWÕU 6RQXo RODUDN oDOÕú PD\D GkKLO HGLOHQ NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULQLQ PRGHOOHULQ oR÷XQGD IDUNOÕODúWÕ÷Õ DQFDN ED]Õ PRGHOOHULQ ELUELUOHUL\OH \DNODúÕN RODUDN D\QÕ VRQXoODUÕ YHUGL÷L VDSWDQPÕúWÕU $QDOL]H GkKLO HGLOHQ WP \ÕOODU DoÕVÕQGDQ PRGHOOHULQ LúDUHW HWWL÷L ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPHVD\ÕODUÕNDUúÕODúWÕUÕOGÕ÷ÕQGD$OWPDQ=$OWPDQ=¶LOH2KOVRQPRGHOOHULYH6SULQJDWHLOH)XOPHU PRGHOOHULQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLJ|VWHUHQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQELUELULQH\DNÕQROGX÷XVRQXFXQD XODúÕOPÕúWÕU<LQHoDOÕúPDVRQXFXQGD7UNL\HYH$YUXSD¶GD\ÕOODUÕDUDVÕQGDHQID]ODILQDQ VDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPHQLQ ROGX÷X PRGHOOHULQ )XOPHU YH 6SULQJDWH PRGHOOHUL ROGX÷X EHOLUOHQPLúWLU $QDKWDUNHOLPHOHU)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN5LVNL7DKPLQ0RGHOOHUL.RQDNODPD øúOHWPHOHUL7UNL\H$YUXSD -(/VÕQÕIODPDVÕ**= 0HDVXULQJ7KH5LVN2I)LQDQFLDO)DLOXUHV,Q/RGJLQJ&RPSDQLHV 7XUNH\DQG(XURSHDQ&RPSDULVRQ $EVWUDFW 7KHSXUSRVHRIWKLVVWXG\LVWRPHDVXUHWKHULVNRIILQDQFLDOIDLOXUHRIORGJLQJFRPSDQLHVWUDGHGRQ H[FKDQJHVLQ7XUNH\DQG(XURSHZLWKILQDQFLDOIDLOXUHULVNSUHGLFWLRQPRGHOVLQWKHILQDQFHOLWHUDWXUH DQGZKHWKHUWKHUHLVDGLIIHUHQFHEHWZHHQWKHILQDQFLDOIDLOXUHULVNVRIWKHVHFRPSDQLHVPRGHOEDVHG ,Q WKLV FRQWH[W $OWPDQ = 6FRUH $OWPDQ = 6FRUH 6SULQJDWH 2KOVRQ 6FRUH )XOPHU DQG &$6FRUH PRGHOVZHUHDSSOLHGRQWKH\HDUGDWDRIORGJLQJFRPSDQLHVLQFRXQWULHVEHWZHHQ\HDUV $V D UHVXOW LW KDV EHHQ GHWHUPLQHG WKDW WKH ILQDQFLDO IDLOXUH ULVNV RI WKH ORGJLQJ FRPSDQLHV LQFOXGHG LQ WKH VWXG\ GLIIHU LQ WKH PDMRULW\ RI WKH PRGHOV EXW VRPH PRGHOV JLYH DOPRVW WKH VDPH UHVXOWV ZLWK HDFK RWKHU :KHQ FRPSDULQJ WKH QXPEHU RI ILUPV ZLWK ULVN RI ILQDQFLDO IDLOXUH IRU DOO \HDUVLQFOXGHGLQWKHDQDO\VLVDVZHOODVFRPSDQ\QXPEHUVWKDWVKRZWKHULVNRIILQDQFLDOIDLOXUHDUH FORVH WR HDFK RWKHU LQ $OWPDQ = $OWPDQ = DQG 2KOVRQ PRGHOV DQG 6SULQJDWH DQG )XOPHU PRGHOV $OVRDWJUHDWHVWULVNFRPSDQ\RIILQDQFLDOIDLOXUHZDVGHWHUPLQHGLQ7XUNH\DQG(XURSHEHWZHHQWKH \HDUV)XOPHUDQGWKH6SULQJDWHPRGHOV

.H\ZRUGV )LQDQFLDO )DLOXUH )LQDQFLDO )DLOXUH 5LVN 3UHGLFWLRQ 0RGHOV /RGJLQJ &RPSDQLHV 7XU NH\(XURSH

-(/FODVVLILFDWLRQ**=

_{%XoDOÕúPD³.RQDNODPDøúOHWPHOHULQGH)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN5LVNLQLQgOoP7UNL\HYH$YUXSDGDNL+DOND}

$oÕN.RQDNODPDøúOHWPHOHULQLQ.DUúÕODúWÕUPDOÕ$QDOL]L´EDúOÕNOÕ\NVHNOLVDQVWH]oDOÕúPDVÕQGDQUHWLOPLúWLU

_{'Ro 'U 0HUVLQ hQLYHUVLWHVL 7XUL]P )DNOWHVL 7XUL]P øúOHWPHFLOL÷L %|OP HNDUDGHQL]#PHUVLQHGXWU}

25&,','

_{<NVHN /LVDQV g÷UHQFLVL 0HUVLQ hQLYHUVLWHVL 6RV\DO %LOLPOHU(QVWLWV 7XUL]P øúOHWPHFLOL÷L $QDELOLP 'DOÕ}

(2)

*LULú

+HUJHoHQJQD÷ÕUODúDQHNRQRPLNúDUWODUYHDUWDQUHNDEHWRUWDPÕLúOHWPHOHULQYDUOÕNODUÕQÕ VUGUPHOHULQL ]RUODúWÕUPDNWDGÕU )LQDQVDO DoÕGDQ LúOHWPHOHULQ GH÷HU \DUDWDELOPHOHUL YH YDUOÕNODUÕQÕGHYDPHWWLUHELOPHOHULDoÕVÕQGDQUHWLPIDDOL\HWYHILQDQVPDQODLOJLOLPDOL\HWYH JLGHUOHULQLNRQWURODOWÕQGDWXWPDODUÕVWOHQGLNOHULULVNHX\JXQNDUHOGHHWPHOHULYHNDUOÕOÕN ODUÕQÕVUGUOHELOLUKDOHJHWLUPHOHULJHUHNPHNWHGLU6RQ\ÕOODUGDNUHVHOG]H\GH\DúDQDQ HNRQRPLNYHILQDQVDONUL]OHUONHHNRQRPLOHULQLYHLúOHWPHOHULQILQDQVDO\DSÕODUÕQÕROXP VX] HWNLOH\HELOPHNWH YH VRQXo RODUDN GHYOHWOHU YH LúOHWPHOHU ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNOD YH\D LIODVODNDUúÕODúDELOPHNWHGLUOHU

.UHVHOøIODVODU(QGHNVLQLQVRQWDKPLQOHULQHJ|UHGQ\D*6<ø+¶QLQ¶QROXúWX UDQONHGHDUWDUGDVHQHLIODVODUGDE\NGúú\DúDQPDVÕQÕQDUGÕQGDQL\LOHúPHH÷L OLPL\ÕOÕQGDVRQEXOPXúYHLIODVODUGDDUWÕúROPXúWXUg]HOOLNOH$YUXSD¶GD\DúDQDQ LIODVODUÕQDUWÕúÕQÕQWHPHOQHGHQOHUL.'9VRUXQODUÕQDED÷OÕRODUDNED]ÕLúOHWPHOHULQNDUúÕODú WÕ÷Õ ]RUOXNODUYH ED]ÕONHOHUGHNLøIODV.DQXQX¶QXQ GH÷LúPHVLGLU $\UÕFD LIODVODUD VHNW|UHO ED]GD EDNÕOGÕ÷ÕQGD HQ ID]OD $YUXSD¶GD KL]PHW VHNW|UQH DLW LúOHWPHOHULQ DGHW E\N oDSOÕ LIODV LIODV HWWL÷L J|UOPHNWHGLU 7UNL\H LVH .*) .UHGL *DUDQWL )RQX YH SL\DVD\Õ FDQODQGÕUÕFÕWHúYLNPHNDQL]PDODUÕVD\HVLQGHQLVSHWHQNRUXQPXúWXUg]HOOLNOH7UNL\HHNR QRPLVLQGH\DEDQFÕSDUDFLQVLQGHQERUFXRODQLúOHWPHVD\ÕVÕQÕQID]ODROPDVÕEXLúOHWPHOHUL G|YL] NXUODUÕQGDNL GDOJDODQPDODUGDQ ROXPVX] HWNLOH\HELOPHNWH YH LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNULVNOHULQLDUWWÕUPDNWDGÕU%XNDSVDPGDLúOHWPHOHULQLIODVYHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULQLQKHUDQ|OoOPHVLYHNRQWUROHGLOPHVLLIODVULVNOHULQLQ\|QHWLOPHVLDoÕVÕQGDQE \N|QHPDU]HWPHNWHGLU

g]HOOLNOH ,, 'Q\D 6DYDúÕ¶QGDQ VRQUD GH÷LúHQ HNRQRPLN VRV\DO NOWUHO YH VL\DVL úDUWODUVRQXFXQGDWXUL]PVHNW|UKÕ]ODJHOLúPH\HEDúODPÕúYHGDKDoRNLQVDQÕQLoLQGH\HU DOGÕ÷ÕNLWOHVHOELUROJXGXUXPXQDG|QúPúWU%XED÷ODPGDJQP]GHWHNQRORMLXODúÕP KDUFDQDELOLUJHOLUYHERú]DPDQÕQDUWPDVÕVRQXFXQGDoRNKÕ]OÕELUúHNLOGHE\\HQWXUL]P VHNW|U%LUOHúPLú0LOOHWOHU'Q\D7XUL]PgUJW¶QHJ|UH\DUDWWÕ÷ÕLVWLKGDPKL]PHWYHU GL÷L LQVDQ VD\ÕVÕ \DUDWWÕ÷Õ JHOLU YH NDWPD GH÷HUOH GQ\DQÕQ HQ E\N VHNW|U NRQXPXQD JHOPLúWLU .DQGÕU .DUDGHQL] g]PHQ YH gQDO 7XUL]P VHNW|UQQ HQ |QHPOL DNW|UOHULQGHQELULRODQNRQDNODPDLúOHWPHOHULVDELWVHUPD\H\DWÕUÕPODUÕ\R÷XQRODQHQHUML SHUVRQHOYHKDPPDGGHJLGHUOHULQLQKHUJQ\NVHOGL÷LULVNYHEHOLUVL]OL÷LQKHU]DPDQYDU ROGX÷X LúOHWPHOHUGLU +HP NXUXOXú KHP GH LúOHWPH DúDPDVÕQGD \NVHN VHUPD\H \DWÕUÕPÕ JHUHNWLUHQ NRQDNODPD LúOHWPHOHULQGH KHP NUHVHO KHP XOXVDO KHP GH VHNW|UHO JHOLúPHOHU ILQDQVDOSHUIRUPDQVÕROXPVX]HWNLOH\HELOPHNWHGLU

(3)

ED÷ODPGD ONH HNRQRPLOHULQL ROXPVX] HWNLOH\HELOPHNWHGLU .RQDNODPD LúOHWPHOHULQH \DWÕ UÕP\DSPDNLVWH\HQ\DWÕUÕPFÕODUNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕJ|UGNoH\DWÕ UÕP NDUDUODUÕ ROXPVX] \|QGH HWNLOHQHELOPHNWHGLU %XQXQ VRQXFX RODUDN \DWÕUÕPFÕODU EX NDUDUODUÕQÕDOWHUQDWLI\DWÕUÕPDODQODUÕQD\|QHOWHELOPHNWHGLU+HUQHNDGDU\DWÕUÕPDúDPDVÕQGD VHUPD\H \R÷XQ LúOHWPHOHU ROPDVÕQD UD÷PHQ LúOHWPH DúDPDVÕQGD NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ HPHN\R÷XQROPDVÕEXLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN\DúDPDODUÕKDOLQGHLVWLKGDPHWWL÷L LúJFQ GH D]DOWPDNWD YH EX GXUXP ONH HNRQRPLVLQGH LVWLKGDP VRUXQODUÕQD \RO DoDELO PHNWHGLU%XQXQODELUOLNWHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNLoLQGHEXOXQDQNRQDNODPDLúOHWPHOHULVXQ GXNODUÕKL]PHWLQQLWHOLNYHQLFHOLNDoÕVÕQGDQNDOLWHVLQLGúUHELOPHNWHYHEXGXUXPWXUL]P VHNW|UQGHNL Lo YH GÕú WDOHEL ROXPVX] \|QGH HWNLOH\HELOPHNWHGLU 7UNVR\ %LUELUOHUL\OHLúLOLúNLVLQGHEXOXQDQLúOHWPHOHUELUELUOHULQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNRODVÕOÕNODUÕQÕ DUWWÕUDELOPHNWHGLU%DúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHOHULQVHNW|UGH|QHPOLELUWHGDULNoLYH\D DOÕFÕ NRQXPXQGD ROPDVÕ NHQGLVL LOH Lú \DSDQ GL÷HU LúOHWPHOHUOH ED÷OÕOÕN G]H\L ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNULVNLQLGL÷HULúOHWPHOHUHWDúÕPDVÕQDVHEHSRODELOPHNWHGLUg]GHPLU %X ED÷ODPGD PLVDILUOHULQH KL]PHW VXQDELOPHN LoLQ ELUoRN IDUNOÕ VHNW|UGHNL LúOHWPHOHUOH LOLúNL LoHULVLQGH EXOXQDQ NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ GDUDODQ WDOHEH ED÷OÕ RODUDN \DúD\DFD÷Õ VÕNÕQWÕODU LOLúNL LoHULVLQGH EXOXQGX÷X LúOHWPHOHULQGH ILQDQVDO VRUXQ \DúDPDODUÕQD VHEHS RODELOPHNWHGLU%XDoÕGDQNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQYDUOÕNODUÕQÕVUGUHELOLUOLNLONHVLoHUoH YHVLQGHGHYDPHWWLUPHOHULLoLQJoOELUILQDQVDO\DSÕ\DVDKLSROPDODUÕJHUHNPHNWHGLU%X ED÷ODPGD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN YH LIODV ULVNLQLQ NRQDNODPD LúOHWPHOHUL DoÕVÕQGDQ GD |OoO PHVLYH\|QHWLOPHVL|QHPDU]HWPHNWHGLU

%XDUDúWÕUPDQÕQDPDFÕ7UNL\H¶GHNLYH$YUXSD¶GDNLERUVDODUGDLúOHPJ|UHQNRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN YH\D LIODV ULVNOHULQLQ ILQDQV OLWHUDWUQGH NDEXO J|UHQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDKPLQ PRGHOOHUL\OH |OoPOHQPHVL YH 7UNL\H YH $YUXSD¶GDNL KDONDDoÕNNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNOHULDUDVÕQGDELUIDUNOÕOÕNROXS ROPDGÕ÷ÕQÕQKHPJHQHOKHP GHPRGHOED]ÕQGDRUWD\DNRQPDVÕGÕUdDOÕúPDQÕQDPDFÕGR÷ UXOWXVXQGDONHGHIDDOL\HWJ|VWHUHQWRSODPKDONDDoÕNNRQDNODPDLúOHWPHVLQLQ \ÕOODUÕ DUDVÕQGDNL \ÕOOÕN YHULOHUL EX LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO GXUXP WDEORVX NDSVDPOÕ JHOLUJLGHU WDEORVX YH QDNLW DNÕP WDEORODUÕQGDQ HOGH HGLOPLúWLU )LQDQVDO WDEORODUGDQ LOJLOL YHULOHUDOÕQDUDNEXLúOHWPHOHULQWPLIODVULVNWDKPLQPRGHOGH÷HUOHULKHUELULúOHWPHED÷ ODPÕQGD |OoOPH\H oDOÕúÕOPÕúWÕU øúOHWPHOHULQ LIODVULVNLQL|OoPHN LoLQ $OWPDQ = 6NRUPR GHOL$OWPDQ=¶6NRUPRGHOL6SULQJDWHPRGHOL2KOVRQ6NRUPRGHOL)XOPHUPRGHOLYH&$ 6NRU.DQDGD6NRUXPRGHOOHULX\JXODQPÕúWÕU

%HOLUOHQHQDPDoODUGR÷UXOWXVXQGDDUDúWÕUPDDOWÕE|OPGHQROXúPDNWDGÕUøNLQFLE|OPGH ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNNDYUDPÕYHNRQDNODPDLúOHWPHOHULQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷DQHGHQRODQ XQVXUODU WHRULN oHUoHYH EDúOÕ÷Õ DOWÕQGD DoÕNODQPD\D oDOÕúÕOPÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ oQFE|O

(4)

PQGH LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ |OoPHN LoLQ GDKD |QFH JHUoHNOHúWLULOHQ DUDú WÕUPDODU|]HWOHQPLúWLU'|UGQFE|OPGHDUDúWÕUPDQÕQYHULYHDQDOL]GHNXOODQÕODQILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDKPLQ PRGHOOHUL KDNNÕQGD ELOJL YHULOPLúWLU %HúLQFL E|OPGH DUDúWÕUPD VRQXFXQGD HOGH HGLOHQ EXOJXODU VXQXOPXúWXU 6RQXo E|OPQGH LVH JHQHO ELU GH÷HUOHQGLU PH\HYH|QHULOHUH\HUYHULOPH\HoDOÕúÕOPÕúWÕU

7HRULNdHUoHYH

)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN.DYUDPÕ

7UN'LO.XUXPX¶QDJ|UHEDúDUÕVÕ]OÕNELUIDDOL\HWLQ\DGDJ|UHYLQLVWHQLOGL÷LúHNLOGH\HULQH JHWLULOPHPLú ROPDVÕ úHNOLQGH WDQÕPODQPDNWDGÕU %DúDUÕVÕ]OÕN E\NONOHULQLQ YH ONHOHULQ JHOLúPLúOLNG]H\OHULQLQD\UÕPÕ\DSÕOPDNVÕ]ÕQEWQLúOHWPHOHULQ\DúD\DELOHFH÷LELUVRUXQ GXUøúOHWPHOHULQ EWQ \DQNXUXOXúODUÕ DUDVÕQGDQ VDGHFHELU WDQHVLQLQEDúDUÕVÕ] VD\ÕODELOH FH÷LJLELEWQRODUDNEDúDUÕVÕ]VD\ÕOPDVÕERUoODUÕQ]DPDQÕQGD|GHQPHPHVLQGHQ|UQH÷LQ ERUoODUÕQ DODFDNOÕODUÕQ ILQDQVDO GXUXP WDEORVXQGD úSKHOL DODFDN KDOLQH JHOGLNWHQ VRQUD |GHQPHVL KLo |GHQHPHPHVLQH LúOHWPHQLQ WLFDUL JYHQLOLUOL÷LQL ND\EHWPHVLQGHQ LIODVÕQD NDGDUELUoRNROD\EDúDUÕVÕ]OÕNRODUDNWDQÕPODQDELOPHNWHGLU$\GÕQ%DúDUYH&RúNXQ

øúOHWPH ELOLPLQGH EDúDUÕVÕ]OÕN JHUoHNOHúHQ QDNLW DNÕúODUÕ GH÷HULQLQ EHNOHQHQ GH÷HUGHQ GúN ROPDVÕGÕU %X GH÷HU D]DOÕúÕ LVH ED]Õ IDNW|UOHUH GD\DQPDNWDGÕU %X IDNW|UOHU JHQHO HNRQRPLNúDUWODUVHNW|UHOGDOJDODQPDODUYHLúOHWPHOHULQ\|QHWLPGH÷LúLNOL÷L\DGDWHNQROR MLQLQKÕ]OÕGH÷LúLPLRODELOLUdRNID]ODERUoYHEHNOHQPH\HQ\NVHNIDL]RUDQODUÕJLELILQDQ VDOIDNW|UOHUGHEDúDUÕVÕ]OÕ÷DQHGHQRODELOPHNWHGLU)LQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNLVH|GHQPHVLJHUH NHQNÕVDYDGHOL\NPOONOHULQNDUúÕODQDPDPDVÕYH\DQDNLWDNÕúODUÕQGDNLJ|VWHUJHOHULQEX \NPOO÷ NDUúÕOD\DPDGÕ÷ÕQÕ LIDGH HWPH GXUXPXGXU %ULJKDP YH (KUKDUGW øúOHWPHOHUDoÕVÕQGDQEDúDUÕVÕ]OÕNLNLúHNLOGHRUWD\DoÕNDELOPHNWHGLU%XQODUHNRQRPLN EDúDUÕVÕ]OÕN YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNWÕU &H\ODQ (NRQRPLN EDúDUÕVÕ]OÕN EHOLUOL G]H\GHULVNLoHUHQ\DWÕUÕODQVHUPD\H]HULQGHQVD÷ODQDQJHWLULRUDQÕQGDHúGH÷HU\DWÕUÕP ODUGDNLJHWLULRUDQÕQGDQGLNNDWoHNLFLGHUHFHGHYHVUHNOLOL÷LGHYDPHGHQELUúHNLOGHGúú \DúDQPDVÕGÕUg]GHPLU$QFDNEXUDGDLúOHWPHQLQPDOL\HWOHULQLNDUúÕOD\DPDPDVÕ JLEL GXUXPODU LúOHWPHQLQ IDDOL\HWLQH VRQ YHULOHFH÷LQH GDLU VRPXW ELU J|VWHUJH ROPD\DELOLU dQN HNRQRPLN DQODPGD EDúDUÕVÕ] RODQ LúOHWPHOHU FDUL \NPOONOHULQL NDUúÕOD\DELO PHNWHYHEXLúOHWPHOHU\DVDORODUDNEDúDUÕVÕ]RODUDNLVLPOHQGLULOPHGHQIDDOL\HWOHULQHGHYDP HGHELOPHNWHGLUOHU7UNVR\

)LQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNNDYUDPÕOLWHUDWUGHLONGHIDXOXVODUDUDVÕGHUHFHOHQGLUPHNXUXOXúOD

(5)

ILQDQVDODoÕGDQEDúDUÕOÕROPDGÕ÷ÕQÕQGúQOPHVLLoLQDúD÷ÕGDLIDGHHGLOHQGXUXPODUGDQELU WDQHVLQLQEXOXQPDVÕJHUHNWL÷L|QJ|UOPúWU$OWPDQYH+RWFKNLVV

)DDOL\HWWHRODQLúOHWPHQLQIDDOL\HWOHULQLGXUGXUPDVÕ\DGDLIODVKDOLQGHROPDVÕ øúOHWPHGHLFUDKDFL]\DGDPONL\HWHUHKLQJLELROD\ODUÕQ\DúDQPDVÕ

øúOHWPHQLQ LVWH÷L GR÷UXOWXVXQGD IDDOL\HWOHULQL VRQODQGÕUPDVÕ WDVIL\H \HULQH JHWLULOPH PLú \NPOONOHULQL \HULQH JHWLUHELOPHN LoLQ oDEDODPDPDVÕ LúOHWPH\H ND\\XP DWDQ PDVÕ\DGD\HQLGHQ\DSÕODQGÕUPDJLELPDKNHPHVUHoOHULQL\DúÕ\RUROPDVÕ

øúOHWPH\H ERUo YHUHQOHU LOH ERUoODUÕQ |GHPH VUHOHUL YH |GHQPH GXUXPX LOH LOJLOL DQ ODúPD\DSÕOPDVÕ

<XNDUÕGD LIDGH HGLOHQ GXUXPODUGDQ KHUKDQJL ELUL\OH NDUúÕODúDQ LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO DoÕGDQ EDúDUÕOÕ ROPDGÕ÷Õ VRQXFXQD YDUÕOPDNWDGÕU %X NRQXGD JHUoHNOHúWLULOHQ OLWHUDWUGHNL oDOÕúPDODULQFHOHQGL÷LQGHoDOÕúPD\Õ\DSDQNLúLOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕLIODVGXUXPXQGD EXOXQPD RODUDN WDQÕPODGÕNODUÕ DQODúÕOPDNWDGÕU %X GXUXPGDQ GROD\Õ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN GHQLOGL÷LQGH DNOD LON JHOHQ NDYUDP LIODVWÕU $OWPDQ (ODP :DUQHU 2KOVRQ &ODUN YH:HLQVWHLQ &DVH\YH %DUWF]DN +RWFKNLVV $OWPDQ YH +RWFKNLVV :X *DXQW YH *UD\ *HQHODQODPGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNNDYUDPÕLúOHWPHQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕQÕEHOLUOHPHNLoLQ NXOODQÕODQ oDOÕúPDODUGD LIODV NDYUDPÕ \HULQH NXOODQÕODQ ELU NDYUDP RODUDN NDUúÕPÕ]D oÕN PDNWDGÕU dQN ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN NDYUDPÕ LIODV NDYUDPÕQD J|UH GDKD JHQLú NDSVDPOÕ ROGX÷XQGDQ oDOÕúPDODUGDNL |UQHNOHPOHULQ GDKD JHQLú WXWXOPDVÕQD LPNkQ YHUPHNWHGLU $NWDú øIODVÕ GD LoHUHQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN NDYUDPÕQÕQ IDUNOÕ oDOÕúPDODUGD %HDYHU $OWPDQ 'HDNLQ (GPLVWHU %OXP (ODP 7DIIOHU ELUELULQGHQ GH÷LúLN LoHULNOHUOH LIDGH HGLOGL÷L J|UOPHNWHGLU %X WDQÕPODUÕ ERUo VDKLSOHULQH |GHPHQLQ \DSÕODPDPDVÕ WDKYLO JHWLULOHULQLQ YH DQDSDUDODUÕQÕQ WD]PLQ HGLOHPHPHVLNDUúÕOÕ÷ÕEXOXQPD\DQoHN\D]ÕPÕLúOHWPH\HND\\XPDWDQPDVÕYHoVHQHDUW DUGD]DUDUGXUXPXQGDEXOXQPDVÕúHNOLQGHVÕUDODPDNPPNQGU$NWDú

.RQDNODPDøúOHWPHOHULQGH)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN1HGHQOHUL

.RQDNODPD LúOHWPHOHUL JHQHO RODUDN ³seyahat eden insanlarn baúta konaklama olmak üzere, yeme içme, e÷lenme gibi ihtiyaçlarn yerine getirebilmeye dönük olarak yapland-rlmú, personeli, mimarisi, uygulamalar ve müúteriyle olan bütün iliúkileri belli kurallara ve standartlara ba÷lanmú olan´ LúOHWPHOHU RODUDN WDQÕPODQDELOPHNWHGLU dDNÕFÕ .R]DN $]DOWXQ6|NPHQYH6DUÕÕúÕN

(6)

6RQ\ÕOODUGDNUHVHO|OoHNWHYH7UNL\H¶GHELUoRNE\NNRQDNODPDLúOHWPHVLQLQoHúLWOL QHGHQOHUOHILQDQVDOVÕNÕQWÕ\DJLUGL÷LLIODVYHLIODVHUWHOHPHEDúYXUXVXQGDEXOXQGX÷XYH\DHO GH÷LúWLUGL÷LJ|UOHELOPHNWHGLU%XGXUXPD|UQHNYHULOPHNLVWHQLUVHGQ\DGD\HUDODQYHD] VD\ÕGD EXOXQDQ JROI RWHOOHULQGHQ RODQ /\NLD :RUOG $QWDO\D YH /\NLD :RUOG )HWKL\H¶QLQ VDKLEL6LONDU7XUL]P¶LQ\DúDGÕ÷ÕLIODVHUWHOHPHVUHFLYH\D6WDUZRRG2WHOFLOLN*UXEX¶QXQHO GH÷LúWLUPH VUHFL |UQHN J|VWHULOHELOLU .DUDGHQL] 'DODN %H\D]JO YH *QD\ 'XQ %UDGVWUHHW NXUXOXúXQXQ \ÕOODUÕ DUDVÕQGDNL LúOHWPH EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕQ VHNW|UOHU WHPHOLQGH NDUúÕODúWÕUÕOPDVÕ VRQXFXQGD VHNW|UOHU DUDVÕQGD KL]PHW VHNW|UQGHQ \HPHLoPHNRQDNODPDYHVHUYLVLúOHWPHOHULQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕQGL÷HUVHNW|UOHUH J|UHoRNGDKDID]ODROGX÷XJ|]OHPOHQPLúWLU*XYH*RD

.RQDNODPD LúOHWPHOHULQGH JHUoHNOHúHQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQ QHGHQOHUL IDUNOÕOÕNODU J|VWHUHELOPHNWHGLU $UDúWÕUPD NDSVDPÕQGD JHUoHNOHúWLULOHQ OLWHUDWU WDUDPDVÕ QHWLFHVLQGH NRQDNODPD LúOHWPHOHULQGH \DúDQDQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQ QHGHQOHULQGHQ EDKVHGHQ ED]Õ oDOÕúPDODUDúD÷ÕGDNLWDEORGDVXQXOPDNWDGÕU7DEORLQFHOHQGL÷LQGHOLWHUDWUGHJHUoHNOHúWL ULOHQoDOÕúPDODUÕúÕ÷ÕQGDNRQDNODPDLúOHWPHOHULQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷D\RODoDQXQVXUODUÕQ JHQHO RODUDN HNRQRPLN NUL] DúÕUÕ ERUo NXOODQÕPÕ \NVHN NUHGLIDL]OHUL DU] SODQODPDVÕQÕQ \DSÕODPDPDVÕ \|QHWLPVHO \DQOÕúODU YDUOÕN YH ND\QDN \DSÕVÕQGDNL X\XPVX]OXN YH

RSHUDV\RQHOPDOL\HWOHULQ\NVHNROPDVÕRODUDNYXUJXODQGÕ÷ÕJ|UOPHNWHGLU

(7)

7DEOR.RQDNODPDøúOHWPHOHULQGH)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN1HGHQOHUL

<D]DU %DúDUÕVÕ]OÕN1HGHQOHUL

7DYOLQ0RQFDU]YH'XPRQW

<|QHWLP HNVLNOL÷L \HWHUVL] SHUVRQHO H÷LWLPL SD]DUGDNL GH÷LúLPH X\XP VD÷OD\DPDPD VHU PD\H \HWHUVL]OL÷L DúÕUÕ E\PH YH \HWHUVL] Lo NRQWURO

*X±*DR (NRQRPLN NUL] YH D\QÕ VHNW|UH \DSÕODQ \DWÕUÕP VD\ÕQÕQoRNROPDVÕ

$NVX dHYUHVHOYHHNRQRPLNGÕúIDNW|UOHU

.LPYH*X 1DNLW DNÕúODUÕQÕQ WRSODP \NPOONOHUL NDUúÕ ODPDGD\HWHUVL]NDOPDVÕ

7UNVR\

9DURODQNDSDVLWHGHQWDP\DUDUODQDPDPDDU]YH WDOHSWHNL SODQODPDQÕQ JHUoHNOHúPHPHVL H÷LWLP VL]oDOÕúDQODUYHPDOL\HWOHULQID]ODROPDVÕ

'DOODU\DQ 8\JXQILQDQVPDQND\QD÷ÕEXODPDPD

.DQGÕU.DUDGHQL]g]PHQYHgQDO (NRQRPLNNUL]OHUGROXOXNRUDQODUÕQGDNLGúPH PLOOLJHOLUGHNLD]DOPD

'LHQHU øúOHWPHOHUGHNL DU] VD\ÕVÕQÕQ ID]OD ROPDVÕ oRN ID]ODNUHGLNXOODQÕOPDVÕYH\|QHWLP\HWHUVL]OL÷L %DUMDNWDURYLFYH%DUMDNWDURYLF

øúOHWPHOHULQ ILQDQVPDQ EXODPDPDODUÕ \|QHWLP HNVLNOL÷L\DQOÕúSD]DUDUDúWÕUPDVÕYHWHNQRORMLGH JHULGHNDOÕQPDVÕ

<RXQ±*X <NVHN IDL] RUDQODUÕ HNRQRPLN NUL] LúOHWPHOH ULQGúNSHUIRUPDQVODUÕYH\DQOÕúSD]DUVHoLPL .DUDGHQL]YHøVNHQGHUR÷OX 9DUOÕNND\QDN X\XPVX]OX÷X DúÕUÕ ERUo NXOOD_{QÕPÕNÕVDYDGHOLERUoNXOODQÕPÕ} .LP øúOHWPH ERUoODUÕ HNRQRPLN NUL] VHUPD\H \HWHU

VL]OL÷LYH\|QHWLPVHOHNVLNOLNOHU

-DQHU (NRQRPLN NUL] HNRQRPLN JHQLúOHPH YH GXU

JXQOXN

/L±6XQ (NRQRPLN NUL] WXUL]P DU]ÕQÕQ ID]ODOÕ÷Õ LúOHWPH_{ERUoODUÕ\|QHWLPVHOHWPHQOHUYHPDOL\HW\DSÕVÕ} 'LDNRPLKDOLV (NRQRPLN NUL] \|QHWLPVHO HWNHQOHU ILQDQVDO

\DSÕYHRWHOE\NONOHUL

.LPYH8SQHMD $úÕUÕ ERUoODQPD GúN NDU PDUMÕQD VDKLS ROPD YHYHULPOLOLNG]H\LQLQGúNROPDVÕ

.DUDGHQL]'DODN%H\D]JOYH*QD\

'H÷LúNHQ WDOHS G]H\L HNRQRPLN YH VL\DVL ED÷ODPGD \NVHN ULVN YH EHOLUVL]OLN \NVHN RSHUDV\RQHO PDOL\HWOHU G|YL] NXUXQGD GDOJD ODQPDODU GúN NDU PDUMÕ KÕ]OÕ YH GHQJHVL] E\PH YDUOÕN ND\QDN \DSÕVÕQGDNL GHQJHVL]OLN NUHGL IDL] RUDQODUÕQGDNL\NVHOLú RGD IL\DWODUÕQ GDNLGúúHQHUMLPDOL\HWOHULQGHNLDUWÕú .D\QDN7DEORGDNLND\QDNODUGDQ\DUDUODQÕODUDNWDUDIÕPÕ]FDROXúWXUXOPXúWXU

(8)

/LWHUDWU

/LWHUDWUGH LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕ |QFHGHQ WDKPLQ HWPH\H \|QHOLN ELUoRN oDOÕúPD EXOXQPDNWDGÕU %X oDOÕúPDODU JHQHOOLNOH ILQDQVDO NXUXOXúODUGDQ RODQ EDQND YH VL JRUWDODUÕQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕ ]HULQHGLU hONHQLQ HNRQRPLN DoÕGDQ ROXPVX] HWNLOHQH ELOPH LKWLPDOLQGHQ GROD\Õ ILQDQV VHNW|UQH \|QHOLN oDOÕúPDODUÕQ VD\ÕVÕ GL÷HU VHNW|UOHUH QD]DUDQ oRN GDKD ID]ODGÕU g]GHPLU øúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕQ |OoPLOHLOJLOLWXUL]PVHNW|UGÕúÕQGDNLGL÷HUVHNW|UOHUH\|QHOLNRODUDN\DSÕOPÕúoDOÕúPD ODUÕúXúHNLOGHVÕUDODPDNPPNQGU

%HDYHUúLUNHWOHULQLIODVYHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷DGúPHULVNLQLLQFHOHPHNDPD FÕ\ODWHNGH÷LúNHQOLILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNPRGHOOHULQLNXOODQDUDNEHOLUOHGL÷LúLUNHW]H ULQGHELUDUDúWÕUPD\DSPÕúWÕUYH\ÕOODUÕQÕNDSVD\DQoDOÕúPDGDILQDQVDODQODPGD EDúDUÕOÕ YH EDúDUÕVÕ] LúOHWPH NDUúÕODúWÕUÕOPÕúWÕU .DUúÕODúWÕUPDQÕQ VRQXQGD EDúDUÕVÕ] LúOHWPHOHULQ RUDQODUÕQÕQ EDúDUÕVÕ]OÕN G|QHPLQH \DNODúWÕNoD KÕ]OD GúW÷ VDSWDQPÕúWÕU %HDYHUEXoDOÕúPDVÕ\ODLúOHWPHOHULQLIODVODUÕQÕ\ÕO|QFHGHQWDKPLQHGLOHELOHFH÷LQLLVSDWOD PÕúWÕU

$OWPDQYHVHQHOHULDUDVÕQGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN\DúD\DQLúOHWPH LOHEDúDUÕOÕLúOHWPH\LLQFHOHPLúWLUøúOHWPHOHULLIODVHGLSHWPHPHVLQHJ|UHLNLJUXEDD\ÕU PÕúYHJUXSWDEXOXQDQLúOHWPHOHULQILQDQVDORUDQODUÕQÕQEXJUXSODUÕD\ÕUWHGHELOHFHNGR÷UX VDO NRPELQDV\RQODUÕQÕ DUDúWÕUPÕúWÕU $OWPDQ oDOÕúPDVÕQGD ROXúWXUGX÷X JUXSODU LoLQGHQ GH÷LúNHQVHoPLúWLU%XGH÷LúNHQOHU1HWøúOHWPH6HUPD\HVL7RSODP9DUOÕNODU'D÷ÕWÕOPDPÕú .DUODU7RSODP 9DUOÕNODU )DL] YH 9HUJL gQFHVL .DU7RSODP 9DUOÕNODU g] 6HUPD\H &DUL 'H÷HU7RSODP%RUo6DWÕúODU7RSODP9DUOÕNODUGÕUdDOÕúPDQÕQVRQXQGDJHOLúWLULOHQPRGH OLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕG]H\LQGHGR÷UXWDKPLQGHEXOXQGX÷XJ|UOPúWU

:HLEHO\DSPÕúROGX÷XoDOÕúPDGDøVYLoUH¶GHEXOXQDQE\NELUEDQNDQÕQPú WHULOHUL RODQ NoN |OoHNOL LúOHWPHOHU ]HULQGH oDOÕúPD \DSPÕúWÕU dDOÕúPDGD |QFHOLNOH DGHWILQDQVDOGXUXPXL\LYHDGHWILQDQVDOGXUXPXER]XOPXúLúOHWPH\HWDQHRUDQX\ JXODPÕú YH EX RUDQ VD\ÕVÕQÕ GDKD VRQUDJUXSWD WRSODPÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD VÕQÕI ODQGÕUPDQÕQEDúDUÕOÕROGX÷XIDNDWRULMLQDOoDOÕúPDYHULOHULQGHPRGHOLQHYUHOHULQLYHVRQXoOD UÕQÕ GHWD\OÕ RODUDN DQODWWÕ÷Õ DúDPDODUD XODúÕODPDGÕ÷Õ LoLQ NHVLQ VRQXoODUJ|]OHPOHQHPHGL÷L VRQXFXQDXODúPÕúWÕU

6SULQJDWH WDUDIÕQGDQ JHOLúWLULOHQ PRGHOGH DúDPDOÕ oRN GH÷LúNHQOL GLVNULPLQDQW DQDOL]L NXOODQÕOPÕúWÕU 6SULQJDWH¶LQ oDOÕúPDVÕQGD .DQDGD¶GDNL LPDODW ILUPDODUÕ ]HULQGH GXUXOPXúWXU<DSÕODQoDOÕúPDGDPRGHOLQGR÷UXOXNGHUHFHVLRODUDNVDSWDQPÕúWÕU

(9)

2KOVRQoDOÕúPDVÕQGDDGHWEDúDUÕVÕ]GXUXPGDNLLúOHWPHQLQYHDGHWED úDUÕOÕ LúOHWPHQLQ YH \ÕOODUÕ DUDVÕQGDNL YHULOHUL ]HULQGH ELU DQDOL] JHUoHNOHúWLU PLúWLU dDOÕúPDGD LúOHWPHOHULQ EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ |QFHGHQ WDKPLQ HWPHN LoLQ oRNOX GLVNULPLQDQW DQDOL]L \|QWHPL NXOODQÕOPÕúWÕU 2KOVRQ LúOHWPHOHULQ LIODV GXUXPXQX |QFHGHQ WDKPLQHGHELOPHNLoLQDGHWED÷ÕPVÕ]GH÷LúNHQEHOLUOHPLúWLUYH2VNRUIRUPOQNXOODQ PÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXoODUÕQD J|UH GH LúOHWPHOHULQ LIODV ULVNL EDúDUÕVÕ]OÕNWDQ \ÕO |QFH VLQGHWDKPLQHGLOHELOPHNWHGLU

)XOPHUNHQGLVLWDUDIÕQGDQJHOLúWLUGL÷LPRGHOLoRNGH÷LúNHQOLGLVNULPLQDQWDQDOL ]LQHWDELWXWPXúWXU$%'¶GHDNWLIE\NO÷RUWDODPDRODUDNPLO\RQRODQEDúDUÕOÕ YH EDúDUÕOÕ ROPD\DQ LúOHWPH |UQHNOHP RODUDN VHoLOPLú DUGÕQGDQ DGHW ILQDQVDO RUDQ NXOODQÕODUDNoRNOXGLVNULPLQDQWDQDOL]LX\JXODQPÕúYHRUDQODUDQDEDúOÕNDOWÕQGDWRSODQ PÕúWÕU dRNOX GLVNULPLQDQW DQDOL]L VRQXoODUÕQD J|UH PRGHO LúOHWPHOHULQ EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ |QFHGHQWDKPLQHWPHGHEDúDUÕOÕEXOXQPXúWXU

/HJDXOW \DSWÕ÷Õ oDOÕúPDGD NHQGLVL WDUDIÕQGDQ JHOLúWLULOHQ .DQDGD 6NRUX &$ 6FRUH PRGHOLQL NXOODQPÕúWÕU .DQDGD 6NRUX¶QGD ILQDQVDO RUDQ KHVDSODQPÕú YH \ÕOOÕN VDWÕúODUÕ PLO\RQ DUDVÕQGD RODQ DGHW UHWLP LúOHWPHVLQLQ YHULOHUL NXOODQÕOPÕúWÕU dDOÕúPDGD JHOLúWLULOHQ PRGHOLQ LúOHWPHOHULQ EDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕ GR÷UX WDKPLQ JF RODUDN EXOXQPXúWXU

$NWDú\DSWÕ÷ÕoDOÕúPDGDHúOHúWLULOPHPLú|UQHNOHPH\|QWHPLQLNXOODQDUDNIDUNOÕ VDQD\LNROODUÕQGDNLEDúDUÕVÕ]YHEDúDUÕOÕDQRQLPúLUNHWLQELODQoRYHJHOLUWDEORODUÕQGDQ \DUDUODQDUDN ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULQL WDKPLQ HWPH\L DPDoODPÕúWÕU dDOÕúPDGD GDKD |QFHNL oDOÕúPDODU J|] |QQGH EXOXQGXUXODUDN RUDQ oDOÕúPDGD NXOODQÕOPÕúWÕU $QDOL]GH GR÷UXVDOYHNXDGUDWLNGLVNULPLQDQWDQDOL]LGR÷UXVDOoRNOXUHJUHV\RQPRGHOLSURELWYHORJLW PRGHOOHULNXOODQÕOPÕúWÕUdDOÕúPDVRQXFXQGDHQ\NVHNGR÷UXOXNGHUHFHVLQHVDKLSPRGHOOH ULQORJLWYHSURELWPRGHOOHULROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU

0X]ÕU YH dD÷ODU oDOÕúPDODUÕQGD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ |OoHQ SRSOHU PRGHOL NXOODQPÕúODUGÕU%XDPDoOD7UNL\H¶GHIDDOL\HWJ|VWHUHQLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNOD UÕQÕQ EDúODGÕ÷Õ WDULKWHQ ELU \ÕO |QFHNL WDKPLQOHQHQ GH÷HUOHUL NDUúÕODúWÕUÕOPÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD26NRUPRGHOLQLQGR÷UXVÕQÕIODQGÕUPDRUDQÕ\ODNDUúÕODúWÕUÕODQPRGHOOHU LoHULVLQGHILQDQVDODoÕGDQGDKDGR÷UXVRQXoODUYHUGL÷LJ|]OHPOHQPLúWLU

<ÕOJ|U'R÷UXO7HPHOYH.D\DILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNWDKPLQLQGHNXOODQÕODQoRN GH÷LúNHQOL LVWDWLVWLNVHO PRGHOOHUGHQ ORMLVWLN UHJUHV\RQ VÕQÕIODPD YH UHJUHV\RQ D÷DoODUÕ YH \DSD\VLQLUD÷ODUÕ\|QWHPOHULLOHKLVVHVHQHWOHUL\ÕOODUÕDUDVÕQGDø0.%¶GHLúOHP

(10)

J|UHQ VÕQDL LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULQL WDKPLQ HGHUHN HQ X\JXQ WDKPLQ PRGHOLQLILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNWDKPLQLQGHHQHWNLOLGH÷LúNHQOHULYHEDúDUÕVÕ]OÕNWDKPLQOHUL QLQHQGR÷UXVRQXoODUÕYHUGL÷LLQFHOHPHG|QHPLQLEHOLUOHPH\HoDOÕúPÕúODUGÕUdDOÕúPD VR QXFXQGDWP\|QWHPOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNWDULKLQGHQYH\ÕO|QFHVLQGHQEDúDUÕOÕ YHEDúDUÕVÕ]LúOHWPHOHUL\NVHNGR÷UXOXNRUDQODUÕQGDWDKPLQHWPH\LEDúDUGÕ÷ÕDQFDN\DSD\ VLQLUD÷ODUÕPRGHOLQLQGL÷HUPRGHOOHUHJ|UHGDKDGúNWDKPLQEDúDUÕVÕJ|VWHUGL÷LYHVÕQÕI ODPDYHUHJUHV\RQD÷DoODUÕ\|QWHPLLOHEDúDUÕG]H\L\NVHNVRQXoODUHOGHHGLOGL÷LVDSWDQ PÕúWÕU

7RNDW dHWLQ YH .DUDEXOXW ø0.%¶GH LúOHP J|UHQ WHNQRORML VHNW|U YH XODú WÕUPD KDEHUOHúPH YH GHSRODPD VHNW|UQGHNL úLUNHWOHULQL$OWPDQ =6NRU 0RGHOLQL NXOODQDUDN ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULQH J|UH VÕQÕIODQGÕUDUDN SRUWI|\ SHUIRUPDQVODUÕQÕ DQDOL]HWPLúOHUGLUdDOÕúPDVRQXFXQGD$OWPDQ=6NRUPRGHOLQLQSRUWI|\SHUIRUPDQVÕDoÕ VÕQGDQ HWNLOL ELU SDUDPHWUH ROPDGÕ÷Õ YH ILUPDODUÕQ DUWDQ ILQDQVDO ULVNOHULQLQ KLVVH VHQHGL SHUIRUPDQVÕQÕHWNLOHPHGL÷LEHOLUOHQPLúWLU

øVNHQGHUR÷OX YH .DUDNR]DN oDOÕúPDODUÕQGD NUHVHO NUL]LQLQ %RUVD øVWDQ EXO¶GD LúOHP J|UHQ LPDODW LúOHWPHOHULQLQ ]HULQGHNL HWNLVLQL LQFHOHPLúOHUGLU dDOÕúPD GR÷ UXOWXVXQGDDGHWLúOHWPHQLQ\ÕOODUÕDUDVÕQGDNLYHULOHULNXOODQÕOPÕúWÕUøúOHWPH QLQ ELODQoR YH JHOLU WDEORODUÕQGDQ \DUDUODQÕODUDN $OWPDQ = 6NRU PRGHOL oH\UHN G|QHPOLN RODUDN X\JXODQPÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD \ÕOÕQÕQ LON oH\UH÷LQGHQ \ÕOÕ VRQ oH\UH÷LQHNDGDULIODVULVNOHULQGHDUWÕúROGX÷XJ|]OHPOHQPLúWLU

5DMDVHNDU$VKUDIYH'HRoDOÕúPDODUÕQGD+LQGLVWDQ¶GDEXOXQDQ1DYUDWQDLúOHW PHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕODUÕQÕ |OoPHN LoLQ 6SULQJDWH )XOPHU YH &$ 6NRUX PRGHOOHULQL NXOODQPÕúODUGÕUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGDWRSODPLúOHWPHGHQWDQHLúOHWPHQLQEDúDUÕOÕ LúOHWPHQLQILQDQVDOGXUXPXQDGLNNDWHWPHVLJHUHNWL÷LVRQXFXQDXODúÕOPÕúWÕU

%\NDUÕNDQYH%\NDUÕNDQoDOÕúPDVÕQGD%ø67¶GH\HUDODQELOLúLPVHNW|UQ GHNLLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ|OoPHNLoLQ$OWPDQ=6NRUXYH6SULQJDWHPR GHOLQL NXOODQPÕúWÕU øúOHWPHOHULQ \ÕOÕQD DLW ILQDQVDO YHULOHULQGHQ \DUDUODQDUDN PRGHOOHUX\JXODQPÕúWÕUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGDKHULNLPRGHOLQGHVRQXoODUÕEHQ]HU|]HOOLN WDúÕPDNWDROXSLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕPDGÕ÷ÕVRQXFXQDXODúÕOPÕúWÕU

.DUDGHQL].RúDQYH.DKLOR÷XOODUÕoDOÕúPDODUÕQGD%ø67¶GHLúOHPJ|UHQVSRU LúOHWPHVLQLQYH\ÕOODUÕQDDLWYHULOHULQLNXOODQDUDNEXLúOHWPHOHULQILQDQVDO SHUIRUPDQVÕQÕRUDQDQDOL]L\|QWHPL\OHYH$OWPDQ=GH÷HUOHULQLKHVDSOD\DUDNGDLIODVULVNOH ULQL EHOLUOHPH\H oDOÕúPÕúODUGÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD VSRU LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO VRUXP

(11)

úHNLOGH NXOODQDPDGÕNODUÕ VRQXFXQD XODúÕOPÕúWÕU %XQXQ \DQÕ VÕUD VSRU LúOHWPHOHULQLQ NDU \DUDWPDNRQXVXQGDGDEDúDUÕOÕROPDGÕNODUÕNDQÕVÕQDYDUÕOPÕúWÕU$\UÕFDHOGHHGLOHQ=6NR UXQDJ|UHLúOHWPHQLQGHLIODVULVNLWDúÕGÕ÷ÕEHOLUWLOPLúWLU

<ÕOPD]YH<ÕOGÕUDQoDOÕúPDODUÕQGD7UNL\H¶GHKLVVHOHUL%ø67¶GHLúOHPJ|UHQIL QDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕLODQHWPLúLúOHWPHYHEDúDUÕOÕLúOHWPH\L|UQHNOHPRODUDNNXOODQD UDN ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ |QFHGHQ WDKPLQ HWPHGH NXOODQÕODQ $OWPDQ = 6NRUX PRGHOLQLQ EDúDUÕ RUDQÕQÕ WHVW HWPLúOHUGLU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD $OWPDQ = 6NRUX¶QXQ LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕQÕ |QFHGHQ WDKPLQ HWPHGHNL EDúDUÕ RUDQÕ EDúDUÕOÕ LúOHWPHGHQ ¶VÕQÕ LIODVHWPLúLúOHWPHGHQ¶XQXQXGR÷UXWDKPLQHWPLúWLU

7UNYH.UNOoDOÕúPDODUÕQGD%ø67HQGHNVLQGH\HUDODQELUELULQGHQIDUNOÕ VHNW|UQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ $OWPDQ = 6NRU YH 6SULQJDWH PRGHOOHUL \DUGÕPÕ\OD |OoHUHN VHNW|UOHUL NDUúÕODúWÕUPÕúODUGÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD $OWPDQ PRGHOLQH J|UH LúOHWPHGHQLúOHWPHQLQ6SULQJDWHPRGHOLQHJ|UHLúOHWPHQLQILQDQVDODoÕGDQEDúDUÕVÕ] ROGX÷X VRQXFXQD YDUÕOPÕúWÕU dDOÕúPDGD LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕQ IDUNOÕ G ]H\GHROGX÷XGDEHOLUWLOPLúWLU

.D\DOÕYH'R÷DQoDOÕúPDODUÕQGD%RUVDøVWDQEXO%ø67.XUXPVDO<|QHWLP(Q GHNVLQGH EXOXQDQ LPDODW VHNW|UQGHNL LúOHWPHOHULQ DGHW NXUXPVDO \|QHWLP GHUHFHOHQ GLUPH QRWX YH ILQDQVDO EDúDUÕODUÕ DUDVÕQGDNL LOLúNL\L LQFHOHPLúOHUGLU øúOHWPHOHULQ YH \ÕOODUÕQGDNLYHULOHULNXOODQÕODUDN$OWPDQ6SULQJDWH)XOPHUYH=PLMHZVNLPRGHOOHULQL X\JXODPÕúODUGÕUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGDLúOHWPHOHULQNXUXPVDO\|QHWLPGHUHFHOHQGLUPHQRWX \NVHOGLNoH LIODV RODVÕOÕNODUÕQÕQ GúW÷ YH EXQD ED÷OÕ RODUDN ILQDQVDO EDúDUÕ G]H\OHULQLQ DUWWÕ÷ÕVDSWDQPÕúWÕU

.RQX\OD LOJLOL RODUDN OLWHUDWU LQFHOHQGL÷LQGH GL÷HU VHNW|UOHUH \|QHOLN JHUoHNOHúWLULOHQ oDOÕúPD VD\ÕVÕ NDGDU ROPDVD GD WXUL]P VHNW|UQH \|QHOLN RODUDN GD oDOÕúPDODUÕQ \DSÕOGÕ÷Õ J|UOPHNWHGLU *HUoHNOHúWLULOHQ oDOÕúPDODUÕQ D÷ÕUOÕNOÕ RODUDN NRQDNODPD YH UHVWRUDQ LúOHW PHOHULQH\|QHOLN\DSÕOGÕ÷ÕVDSWDQPÕúWÕU

&KRoDOÕúPDVÕQGDNRQDNODPDYHUHVWRUDQDOWVHNW|UOHULQGHNLEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQQH GHQOHULQLYHPRGHOOHULQEDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ|QFHGHQWDKPLQHWPHJFQLQFHOHPLúWLU%XDPDoOD oDOÕúPDGD UHVWRUDQ YH RWHOOHULQ EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ |QFHGHQ WDKPLQ HWPHGH NXOODQÕODQ ORJLW PRGHOOHU NXOODQÕOPÕúWÕU dDOÕúPD VRQXFXQGD V|] NRQXVX PRGHOOHULQ UHVWRUDQODUÕQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕ|QFHGHQ WDKPLQHWPH JF RWHOOHULQILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ WDKPLQ HWPHJFRODUDNVDSWDQPÕúWÕU

*X YH *DR oDOÕúPDODUÕQGD NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ LIODV ULVNLQL GLVNULPLQDQW DQDOL]LLOH|QFHGHQWDKPLQHWPH\HoDOÕúPÕúODUGÕUdDOÕúPDGDLQFHOHQHQLúOHWPHOHULQWDQHVL

(12)

RWHO YH PRWHO GL÷HU LúOHWPH LVH \L\HFHN±LoHFHN DOW VHNW|UQH DLWWLU øúOHWPHOHULQ \ÕOODUÕDUDVÕQGDNLILQDQVDOELOJLOHULNXOODQÕODUDNRUDQ\DUGÕPÕ\ODGLVNULPLQDQWDQD OL]LX\JXODQPÕúWÕUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGDNXOODQÕODQRUDQODUÕQYHVHNW|UHJ|UH|]HOOHúWLULOHQ GLVNULPLQDQWDQDOL]LQLQLúOHWPHOHULQEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ|QFHGHQWDKPLQHWPHGHNLEDúDUÕVÕ EXOXQPXúWXU 3R\UD]YH8oPDLKUDFDWVHNW|UOHULQGHQWDUÕPVDOUQOHUJÕGDWHNVWLOWXUL]PYH XODúÕPDUDoODUÕVHNW|UOHUL]HULQGHoDOÕúPÕúODUGÕU%DKVHGLOHQVHNW|UOHULQNUL]OH ULQGHNLILQDQVDOEDúDUÕRUDQODUÕ$OWPDQ=6NRUPRGHOL\OH|OoOPúWUøúOHWPHOHUGHNLILQDQ VDOEDúDUÕVÕ]OÕNRUDQODUÕ\ÕOOÕNRODUDNNDUúÕODúWÕUÕOPÕúYHRODVÕILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕ|OoO PúWUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQDJ|UHWXUL]PVHNW|U|]HOLQGHNUL]YHNUL]GÕúÕG|QHPOHUHDLW $OWPDQ=GH÷HUOHULQGHoRNE\NGDOJDODQPDODUÕQROPDGÕ÷ÕYHEXED÷ODPGDILQDQVDONUL] OHULQWXUL]PLúOHWPHOHULQLQLIODVULVNOHULQLoRNID]ODHWNLOHPHGL÷LEHOLUOHQPLúWLU +XR$PHULND%LUOHúLN'HYOHWOHUL¶QGHEXOXQDQLIODVÕQÕELOGLUPLúUHVWRUDQODUÕQIL QDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕPRGHOOHU\DUGÕPÕ\ODLQFHOHPLúWLU\ÕOODUÕDUDVÕQGDILQDQ VDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕ ELOGLUPLú LúOHWPH ]HULQGH \DSÕODQ oDOÕúPDGD $OWPDQ 6SULQJDWH YH )XOPHU PRGHOOHUL NXOODQÕOPÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD 6SULQJDWH YH )XOPHU PRGHOOHULQLQ ELUELULQH\DNÕQVRQXoODUYHUGL÷LYH$OWPDQPRGHOLQLQLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕQÕ|QFH GHQWDKPLQHWPHGHHQEDúDUÕOÕPRGHOROGX÷XVRQXFXQDXODúÕOPÕúWÕU

.LPYH*X\DSWÕNODUÕoDOÕúPDGDNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ|Q FHGHQWDKPLQHWPHNLoLQORJLWPRGHOJHOLúWLUPLúOHUGLUdDOÕúPDGD$PHULND%LUOHúLN'HYOHW OHUL¶QGH EXOXQDQ NRQDNODPD LúOHWPHOHULQGHQ EDúDUÕVÕ] YH EDúDUÕOÕ LúOHWPHQLQ \ÕOODUÕ DUDVÕQGDNL YHULOHUL NXOODQÕOPÕúWÕU <DSÕODQ NDUúÕODúWÕUPDODUÕQ VRQXFXQGD ORJLW PRGHOOHULQLúOHWPHOHULQEDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕLNL\ÕO|QFHVLQGHQWDKPLQHGHELOHFH÷LEHOLUOHQPLúWLU

7UNVR\ RWHOOHUGH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷D \RO DoDELOHFHN IDNW|UOHUL EHOLUOHPH\H \|QHOLN ELU oDOÕúPD JHUoHNOHúWLUPLúWLU %X IDNW|UOHU |QFHOLNOH PDNURHNRQRPLN NRúXOODUD J|UHVRQUDVÕQGDGDLúOHWPH|OoH÷LQGHHOHDOÕQPÕúWÕU0DOLEDúDUÕVÕ]OÕNPRGHOOHULQGH\DUDUOD QÕODQYHULOHUHøVWDQEXO0HQNXO.Õ\PHWOHU%RUVDVÕ¶QGDKLVVHOHULRQEHú\ÕOÕDúNÕQELUVUHGLU LúOHP J|UHQ RWHO LúOHWPHOHULQGHQ HOGH HGLOPLúWLU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD NRQDNODPD LúOHW PHOHULQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNQHGHQOHULRODUDNLúOHWPHOHULQYDURODQNDSDVLWHGHQWDPROD UDN\DUDUODQDPDPDVÕWXUL]PWDOHELYHDU]ÕDUDVÕQGDSODQODQDQUDNDPODUÕQJHUoHNOHúPHPHVL QLWHOLNOLHOHPDQEXOPDGD\DúDQDQ]RUOXN\NVHNPDOL\HWOHUPúWHULLVWHNOHULGR÷UXOWXVXQGD GRQDWÕPÕQ\HQLOHQPHVL\OHDUWDQILQDQVDO\NYHPúWHULOHULQNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLWHUFLK IDUNOÕOÕNODUÕRODUDNVDSWDQPÕúWÕU

-DQHU oDOÕúPDVÕQGD )UDQVD¶GDNL NRQDNODPD DOW VHNW|UQGHNL LúOHWPHOHULQ LIODV

(13)

ULVNOHULQL |OoPúWU %X DPDoOD oDOÕúPDVÕQGD GR÷UXVDO GLVNULPLQDQW DQDOL]LQL NXOODQDUDN EDúDUÕOÕYHEDúDUÕOÕROPD\DQNRQDNODPDLúOHWPHVLQLHúOHúWLUPLúYHLúOHWPHOHULQLIODV ULVNOHULQL |OoHELOPHN LoLQ RUDQGDQ DGHW GLVNULPLQDQW RUDQ NRPELQDV\RQXQX X\JXOD PÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD ROXúWXUXODQ PRGHOLQ LIODV ULVNLQL |OoPHGHNL EDúDUÕVÕ RODUDNEHOLUOHQPLúWLU

'LDNRPLKDOLVoDOÕúPDVÕQGD$OWPDQ¶ÕQPRGHOLQL<XQDQLVWDQ¶GDNLIDUNOÕRWHOOHULQ

EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ|OoPHGHNXOODQPÕúWÕUdDOÕúPDGD$OWPDQ¶ÕQ=6NRU=¶6NRU

YH =¶¶ 6NRU PRGHOOHUL LúOHWPHOHU ]HULQGH GLVNULPLQDQW DQDOL]L \DUGÕPÕ\OD X\JXODQPÕúWÕU

dDOÕúPD VRQXFXQGD $OWPDQ PRGHOOHULQLQ oRN EDúDUÕOÕ ROGX÷X VRQXFXQD YDUÕOPÕúWÕU <XQDQLVWDQ¶GDNLRWHOLúOHWPHOHULQLQLIODVULVNOHULQLQELU\ÕO|QFHVLQGHQWDKPLQHGLOPHVLQGH PRGHOOHUEDúDUÕOÕEXOXQPXúWXU 3DUNYH+DQFHUoDOÕúPDODUÕQGDNRQDNODPDDOWVHNW|UQGHNLLúOHWPHOHULQILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕWDKPLQHWPHNLoLQ\DSD\VLQLUD÷ÕPRGHOLYHORJLWPRGHOLQLNXOODQPÕúODU GÕUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGD\DSD\VLQLUD÷ÕPRGHOLQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ|QFHGHQWDKPLQ HWPHGHGDKDEDúDUÕOÕROGX÷XVRQXFXQDXODúÕOPÕúWÕU 9DVDQWKD'KDQUDMYH7KÕD\DOQD\DNÕoDOÕúPDVÕQGD+LQGLVWDQ¶GDEXOXQDQXODúÕP DOW VHNW|UQGH EXOXQDQ KDYD\ROODUÕ LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕ |QFHGHQ WDKPLQ HGHELOPHN LoLQ $OWPDQ = 6NRUX PRGHOL YH UHYL]H HGLOPLú LNL PRGHOL NXOODQÕOPÕúWÕU .LQJ )LVKHU -HW YH 6SLF -HW KDYD\ROODUÕQÕQ \ÕOODUÕQGDNL ILQDQVDO YHULOHUL NXOODQÕODUDN PRGHO X\JXODQPÕúWÕU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD PRGHOOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ WDKPLQ HW PHGH\ÕO|QFHVLQHNDGDUEDúDUÕOÕROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU

0L]GUDNRYLF .QH]HYLF YH 6WDQLF oDOÕúPDODUÕQGD 6ÕUELVWDQ¶GD EXOXQDQ NRQDN ODPD LúOHWPHOHULQLQ ERUoOXOXN G]H\OHULQL ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ |QJ|UPHGH NXOODQÕODQ PR GHOOHUGHQ\DUDUODQDUDNLQFHOHPLúOHUGLUøúOHWPHOHUH\ÕOODUÕQDDLWILQDQVDOYHULOHUL NXOODQDUDN $OWPDQ = 6NRUX $OWPDQ =¶ 6NRUX 0 6NRU .UDOLFHN¶V 'I 6NRUX PRGHOOHUL NXOODQÕOPÕúWÕUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGDLúOHWPHOHULQYH\ÕOODUÕQGDILQDQVDODQODPGD EDúDUÕVÕ]ROGX÷XVRQXFXQDYDUÕOPÕúWÕU

-DZDEUHK 5DZDVKGHK YH 6HQMHODZL oDOÕúPDODUÕQGD hUGQ¶GH EXOXQDQ NRQDN ODPDLúOHWPHOHULQLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕ|QFHGHQWDKPLQHWPHNLoLQ$OWPDQ=6NRUXQX NXOODQPÕúODUGÕU %X DPDoOD $PPDQ ERUVDVÕQGDEXOXQDQ NRQDNODPD LúOHWPHVLQLQ \ÕOODUÕQDDLWYHULOHULQLNXOODQDUDNLIODVULVNOHULQL|OoPúOHUGLUdDOÕúPDQÕQVRQXFXQGD LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕQ ELU \ÕO |QFHGHQ NHQGLVLQL J|VWHUGL÷L VRQXFXQD YD UÕOPÕúWÕU

(14)

ULQ %RUVD øVWDQEXO¶GD EXOXQDQ WXUL]P LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNODUÕ ]HULQGHNL HWNLVLQL LQFHOHPLúOHUGLU øúOHWPHOHULQ ILQDQVDO WDEORODUÕQGDQ \DUDUODQDUDN \ÕOODUÕ DUDVÕQGDNLYHULOHUL\DUGÕPÕ\OD$OWPDQ=6NRUXLOHLIODVULVNLWDúÕ\ÕSWDúÕPDGÕ÷Õ|OoOPúWU dDOÕúPDQÕQ VRQXFXQGD \ÕOODUÕQGD \DúDQDQ 7UNL\H YH 5XV\D DUDVÕQGDNL XoDN GúPHROD\ÕQÕQQHGHQROGX÷XVRUXQODUWXUL]PLúOHWPHOHULQLQLIODVULVNLQL\NVHOWWL÷LVDSWDQ PÕúWÕU $\UÕFD EX G|QHP LoLQ LúOHWPHOHULQ KLVVH VHQHGL IL\DWODUÕQGD |QHPOL ELU GH÷LúLNOLN ROPDGÕ÷Õ J|]OHPOHQPLúWLU 5HJUHV\RQ DQDOL]L VRQXFXQGD LVH LIODV RODVÕOÕ÷ÕQÕQ IL\DWODU ]H ULQGHNLHWNLVLQLQDQODPOÕROPDGÕ÷ÕVDSWDQPÕúWÕU

9HULYH<|QWHP

dDOÕúPDQÕQ HYUHQL 7UNL\H¶GH YH $YUXSD¶GD IDDOL\HW J|VWHUHQ KDOND DoÕN NRQDNODPD LúOHWPHOHULGLU $QFDN oDOÕúPD HYUHQLQGH EXOXQDQ WP LúOHWPHOHUH XODúÕOPDVÕ ]DPDQ HPHN YH PDOL\HW EDNÕPÕQGDQ PPNQROPDGÕ÷ÕQGDQ LúOHWPHOHULQ LQWHUQHWRUWDPÕQGD HOGH HGLOHQ YHULOHUL GR÷UXOWXVXQGD NRQDNODPD LúOHWPHVLQH XODúÕODELOPLúWLU %X ED÷ODPGD XOXVODUD UDVÕIDDOL\HWJ|VWHUHQLúOHWPHOHULQILQDQVDOYHULOHULQLQ\D\ÕQODQGÕ÷Õ7KRPVRQ5HXWHUV(LNRQ YHUL WDEDQÕ %ORRPEHUJ YHUL WDEDQÕ .DPX\X $\GÕQODWPD 3ODWIRUPX .$3 YH NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQNXUXPVDOZHEVLWHOHULLúOHWPHOHULQYHULOHULQHXODúÕODELOPHNLoLQNXOODQÕOPÕú WÕU dDOÕúPDQÕQ DPDFÕ GR÷UXOWXVXQGD NXOODQÕODQ LIODV ULVN PRGHOOHULQLQ LoHUGL÷L RUDQODU YH oDOÕúPDQÕQX\JXODQDELOPHVLLoLQEHOLUOHQHQVUHoJHUH÷LQFH7UNL\H¶GHYH$YUXSD¶GDIDDOL \HWJ|VWHUHQKDONDDoÕNNRQDNODPDLúOHWPHVLQGHQYHULOHULQHHNVLNVL]ELUúHNLOGHXODúÕ ODELOHQ %RUVD øVWDQEXO¶GD LúOHP J|UHQ DGHW 7UN NRQDNODPD LúOHWPHVL LOH $YUXSD NÕWD VÕQGD \HU DODQONHQLQERUVDVÕQGD LúOHP J|UHQ DGHWKDONDDoÕNNRQDNODPD LúOHWPHVL ROPDN ]HUH WRSODPGD KDOND DoÕN NRQDNODPD LúOHWPHVL oDOÕúPD\D GkKLO HGLOPLúWLU 6|] NRQXVXLúOHWPHQLQoDOÕúPDQÕQDPDFÕGR÷UXOWXVXQGDX\JXODQDQPRGHOLoLQ \ÕOODUÕDUDVÕQGDNLILQDQVDOGXUXPWDEORVXNDSVDPOÕJHOLUJLGHUWDEORVXYHQDNLWDNÕPWDEOR ODUÕ]HULQGHDQDOL]JHUoHNOHúWLULOPLúWLU$OWPDQ=6NRUPRGHOLQLQ=GH÷HULQLQKHVDSODQPD VÕQGD RUDQ $OWPDQ =¶ 6NRU PRGHOLQLQ = GH÷HULQLQ KHVDSODQPDVÕQGD RUDQ 6SULQJDWH PRGHOLQLQ=GH÷HULQLQKHVDSODQPDVÕQGDRUDQ2KOVRQ6NRUPRGHOLQLQ26NRUGH÷HULQLQ KHVDSODQPDVÕQGD RUDQ )XOPHU PRGHOLQLQ + GH÷HULQLQ KHVDSODQPDVÕQGD RUDQ YH &$ 6NRUX .DQDGD 6NRUX PRGHOLQLQ &$ GH÷HULQLQ KHVDSODQPDVÕQGD RUDQ WDUDIÕPÕ]FD KHVDSODQPÕúWÕU G|QHPOHULQGH X\JXODQDQ DOWÕ PRGHO YH \HWPLú EHú LúOHWPH LoLQ WRSODPGDJ|]OHPJHUoHNOHúWLULOPLúWLU

$QDOL]GH NXOODQÕODQ KDOND DoÕN NRQDNODPD LúOHWPHOHUL YH \HU DOGÕ÷Õ ERUVDODU DúD÷ÕGDNL WDEORGDVXQXOPXúWXU

(15)

7DEOR $QDOL] .DSVDPÕQGDNL 7UNL\H YH $YUXSD¶GD )DDOL\HW *|VWHUHQ +DOND $oÕN .RQDNODPD øúOHWPHOHUL

%RUVDhONH +DOND$oÕN.RQDNODPDøúOHWPHOHUL

%RUVDøVWDQEXO7UNL\H $OWÕQ\XQXV dHúPH 7XULVWLN 7HVLVOHU $ù $<&(6 $YUDV\D 3HWURO YH 7XULVWLN 7HVLVOHU <DWÕUÕPODU $ù $9785 .XúWXU .XúDGDVÕ 7XUL]P (QGVWULVL $ù .6785 0DUPDULV $OWÕQ\XQXV 7XULVWLN 7HVLVOHU $ù 0$$/7 0DUWÕ 2WHO øúOHWPHOHUL $ù 0$57, 0HULW 7XUL]P <DWÕUÕP YH øúOHWPH $ù 0(5,7 0HWHPWXU 2WHOFLOLN YH 7XUL]P øúOHWPHOHUL$ù0(785 3HWURNHQW7XUL]P$ù3.(17 7HN$UW øQúDDW 7LFDUHW 7XUL]P 6DQD\L YH <DWÕUÕPODU $ù 7(.78 8ODúODU 7XUL]P<DWÕUÕPODUÕYH'D\DQÕNOÕ7NHWLP0DOODUÕ7LFDUHW3D]DUODPD$ù 8/$6 8WRS\D7XUL]PøQúDDWøúOHWPHFLOLN7LFDUHW$ù873<$ 6DUD\ERVQD %RVQD+HUVHN =7&%DQMD9UXFLFDDG7HVOLF 6RI\D %XOJDULVWDQ $OEHQD$'6ODQFKHY%U\DJ$'=ODWQL3\DVDWVL$'6RILD+RWHO%DONDQ $'6W6W&RQVWDQWLQHDQG+HOHQD+ROGLQJ$'6XQQ\'D\$'9HUH\D 7RXU$'9HOLQD$'2USKHXV&OXE:HOOQHVV$' =DJUHE +ÕUYDWLVWDQ

$UHQD +RVSLWDOLW\ *URXS GG 3ODYD /DJXQD GG 9DODPDU 5LYLHUD GG ,PSHULDO GG /LEXUQLD 5LYLHUD +RWHOL GG +RWHOL 0DNDUVND GG +RWHOL 0DHVWUDOGG,OLULMDGG6RODULVGG0DLVWUDGG2O\PSLD9RGLFHGG+73 .RUFXODGG7XULVWKRWHOGG

/RQGRQ6WRFNKROP .ÕEUÕV

&RQVWDQWLQRX %URV +RWHOV 3&/ 6WDGHPRV +RWHOV 3/& $JURV 'HYHORSPHQW&RPSDQ\3URRGRV3XEOLF/WG$PDWKXV3XEOLF/WG&\SUXV &HPHQW3&/&ODULGJH3XEOLF/WG/RUGRV+RWHOV+ROGLQJV3XEOLF/WG 3DULV

)UDQVD

$FFRU6$/HV+RWHOV%DYHUH]6$6RFLHWH,PPRELOLHUH(WG([SORLWDWLRQ +RWHO 0DMHVWLF 6$ +RWHOLP 6$ /HV +RWHOV GH 3DULV 6$ 3LHUUH HW 9DFDQFHV6$ )UDQNIXUW$OPDQ\D ,)$+RWHO 7RXULVWLN$*5HJHQERJHQ$* $WLQD<XQDQLVWDQ /DPSVD+HOOHQLF+RWHOV6$*HNH6$ /RQGRQ-HUVH\ $FWLRQ+RWHOV3/& 0DNHGRQ\D 0DNHGRQ\D ,QWHUQHVQHO+RWHOV$'6NRSMH0DNHGRQLMDWXULVW$'6NRSMH 0DOWD0DOWD ,QWHUQDWLRQDO+RWHO,QYHVWPHQWV3/& $PVWHUGDP+ROODQGD 33+(+RWHO*URXS/WG 9DUúRYD3RORQ\D 2UELV6$ /L]ERQ3RUWHNL] ,PRELOLDULD&RQVWUXWRUD*UDR3DUD6$6RQDH&DSLWDO6*366$ 0RQWHQHJUR.DUDGD÷ &XPKXUL\HWL

3ULPRUMH +RWHOV 5HVWDXUDQWV DG 7LYDW 9HNWUD %RND DG +HUFHJ 1RYL +73$OEDWURVDG8OFLQM

%NUHú5RPDQ\D $WKHQHH 3DODFH 6$ 7XULVP +RWHOXUL 5HVWDXUDQWH 0DUHD 1HDJUD 6$ &RPSDQLD +RWHOLHUD ,QWHU&RQWLQHQWDO 5RPDQLD 6$ 7XULVP )HOL[ 6$ &DVDGH%XFRYLQD&OXEGH0XQWH6$ %UDWLVODYD 6ORYDN&XPKXUL\HWL %HVW+RWHO3URSHUWLHVDV /MXEOMDQD6ORYHQ\D 8QLRQ+RWHOLGG 0DGULGøVSDQ\D 1++RWHO*URXS6$0HOLD+RWHOV,QWHUQDWLRQDO6$ 6WRFNKROPøVYHo 3DQGR[$% /RQGUD %LUOHúLN.UDOOÕN &+%DLOH\3/&+\GUR+RWHO(DVWERXUQH3/&

(16)

dDOÕúPDGD NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULQL WDKPLQ HWPHN LoLQ NXOODQÕODQPRGHOOHULVHDúD÷ÕGDVÕUDVÕ\ODDoÕNODQPDNWDGÕU

 $OWPDQ = 6NRU 0RGHOL (GZDUG , $OWPDQ WDUDIÕQGDQ \ÕOÕQGD JHOLúWLULOPLúWLU

$OWPDQ ILQDQVDO YH HNRQRPLN XQVXUODUÕ J|] |QQGH EXOXQGXUDUDN DGHW ILQDQVDO RUDQ LoLQGHQVHoWL÷LRUDQÕLúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕ÷ÕQÕ|OoPHGH\HWHUOLEXOPXúWXUg] GHPLU0RGHOGHNXOODQÕODQRUDQODUYHGHQNOHPDúD÷ÕGDNLJLELGLU$NVR\YH<DOoÕQHU Z Skoru= (0,012Xౖ) + (0,014X౗) + (0,033 Xౘ) + (0,006 Xౙ) + (0,999Xౚ) 0RGHOGH ;ၶ 1HWøúOHWPH6HUPD\HVL7RSODP9DUOÕNODU ;ၷ 'D÷ÕWÕOPDPÕú.DUODU7RSODP9DUOÕNODU ;ၸ )DL]YH9HUJLgQFHVL.DU7RSODP9DUOÕNODU ;ၹ g]6HUPD\H&DUL'H÷HU7RSODP%RUo ;ၺ 6DWÕúODU7RSODP9DUOÕNODU¶GÕU øúOHWPH\HDLW;GH÷HUOHULQLQHOGHHGLOPHVL\OH;ၶ;ၷ;ၸYH;ၹGH÷HUOHULLOHoDUSÕ OÕU;ၺGH÷HULLVHROGX÷XJLELKHVDSODPD\DNDWÕOPDNWDGÕU(OGHHGLOHQ;GH÷HUOHUL=HúLWOL ÷LQH\HUOHúWLULOHUHN=GH÷HULQHXODúÕOPDNWDGÕU$OWPDQ¶ÕQROXúWXUGX÷XPRGHOGR÷UXOWXVXQGD EXOXQDQ=GH÷HUL¶GHQNoNVHJHOHFHN\ÕOODULoLQLúOHWPHQLQLIODVULVNLQLQ\NVHNRO GX÷XNDEXOHGLOPHNWHGLU=GH÷HULDUDVÕQGDELUGH÷HUHVDKLSLVHLúOHWPHLoLQWDP ELU ILNUH VDKLS ROXQDPD] = GH÷HUL ¶GDQ E\N LVH LúOHWPHQLQ L\L ELU ILQDQVDO \DSÕ\D VDKLSROGX÷XYHJHOHFHNELUNDo\ÕOLoLQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLQLWDúÕPDGÕ÷ÕNDEXOHGLO PHNWHGLU$NVR\YH<DOoÕQHU $OWPDQ=¶6NRU0RGHOL2ULMLQDO=6NRUXPRGHOLQLQHNVLNOHULQLRUWDGDQNDOGÕUPDNYH PRGHOLJHQLúOHWPHDPDFÕ\OD ROXúWXUXOPXúWXU0RGHOGHNXOODQÕODQRUDQODUYHGHQNOHPDúD ÷ÕGDNLJLELGLU$OWPDQ Z’ Skoru= (0,717Xౖ) + (0,847X౗ ) + (3,107Xౘ ) + (0,420 Xౙ ) + (0,998Xౚ )

(17)

0RGHOGH ;ၶ 1HWøúOHWPH6HUPD\HVL7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕ ;ၷ 'D÷ÕWÕOPDPÕú.DUODU7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕ ;ၸ )DL]YH9HUJLgQFHVL.DU7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕ ;ၹ g].D\QDNODUÕQ'HIWHU'H÷HUL7RSODP%RUo2UDQÕQÕ ;ၺ 6DWÕúODU7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕLIDGHHWPHNWHGLU =¶GH÷HULQLQ¶HHúGH÷HUYH\D¶WHQDúD÷ÕGDELUGH÷HUROPDVÕLúOHWPHED÷ODPÕQGD ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕGÕ÷ÕQÕJ|VWHUPHNWHGLU=¶GH÷HULQLQYHGH÷HUOHULQLQ DUDVÕQGD ROPDVÕ LúOHWPH KDNNÕQGD ELOJL YHUPHPHNWHGLU =¶ GH÷HULQLQ ¶GDQ E\N RO PDVÕ LVH LúOHWPHQLQ PDOL \DSÕVÕQÕQ L\L GXUXPGD ROGX÷XQX EHOLUWPHNWHGLU $OWPDQ YH +RWFKNLVV

 6SULQJDWH 0RGHOL *RUGRQ /9 6SULQJDWH WDUDIÕQGDQ \ÕOÕQGD JHOLúWLULOPLúWLU

0RGHOGHNXOODQÕODQRUDQODUYHGHQNOHPDúD÷ÕGDNLJLELGLU.L\DNYH/DEDQDXVNDLWH Z = 1,03A + 3,07B + 0,66C + 0,4D 0RGHOGH $ dDOÕúPD6HUPD\HVL7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕ % )DL]YH9HUJLGHQgQFHNL.DU7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕ & )DL]YH9HUJLGHQgQFHNL.DU.ÕVD9DGHOL%RUoODU2UDQÕQÕ ' 6DWÕúODU7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕLIDGHHWPHNWHGLU 6SULQJDWH¶LQJHOLúWLUGL÷LPRGHOGH=GH÷HUL¶GHQNoNGH÷HUHVDKLSLúOHWPHOHUED úDUÕVÕ]RODUDNNDEXOHGLOPHNWHGLU9LFNHUV 2KOVRQ6NRU0RGHOL-DPHV$2KOVRQWDUDIÕQGDQ\ÕOÕQGDORJLWPRGHOLNXOODQÕOD

UDN ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕ÷Õ WDKPLQ HWPHN LoLQ JHOLúWLULOPLúWLU 26NRU PRGHOLQGH NXOODQÕODQ GHQNOHPDúD÷ÕGDNLJLELGLU2KOVRQ

O-SKOR = -1,32 – 0,407(SIZE) + 6,03(TL / TA) – 1,43(WC / TA) + 0,08(CL / CA) –

2,37(NI / TA) – 1,83(EBITDA / TL) + 0,285(INTWO) – 1,72(OENEG) – 0,52[(NIt –

(18)

Modelde;

WC = İşletme Sermayesini

SIZE= Toplam Varlıkların Logaritmasını TA = Toplam Varlıkları

TL = Toplam Borçları CA = Dönen Varlıkları CL = Kısa Vadeli Borçları NI = Net Karı

EBITDA = Faiz ve Vergi Öncesi Kazancı

INTWO = Son iki yıldaki net geliri (negatifse bu değer 1; pozitifse 0)

OENEG = Toplam pasifin toplam aktiften büyük olup olmama durumunu (büyük ise bu değer 1; küçük ise 0 olarak alınır) ifade etmektedir.

O – Skor modeli ile elde edilen değer finansal başarısızlık olasılığını temsil etmez, an-cak lojistik dönüşümü kullanarak bir olasılık haline dönüştürülebilir (Kumar ve Kumar, 2012);

O-Score değeri 0,50’den büyük ise işletme finansal başarısızlık riski taşımaktadır. Bu değer 0,50’den küçük ise işletmelerin iflas riski taşımadığı kabul edilmektedir.

- Fulmer Modeli: John G. Fulmer tarafından 1984 yılında geliştirilen model çok değişkenli diskriminant analizine dayanmaktadır. Fulmer (H-faktör)’in çok değişkenli diskriminant modeli ve oranları aşağıda sunulmuştur (Vickers, 2006: 69; www.bankruptcycanada.com );

H = 5,528(V1) + 0,212(V2) + 0,073(V3) + 1,270(V4) – 0,120(V5) + 2,335(V6) + 0,575 (V7) + 1,083 (V8) + 0,894(V9) – 6,075

Modelde;

V1 = Dağıtılmamış Karlar / Toplam Varlıklar Oranını V2 = Satışlar / Toplam Varlıklar Oranını

V3 = Vergi Öncesi Kar / Öz Sermaye Oranını V4 = Nakit / Toplam Borçlar Oranını

V5 = Borçlar / Toplam Varlıklar Oranını

(19)

9 .ÕVD9DGHOL%RUoODU7RSODP9DUOÕNODU2UDQÕQÕ 9 /RJ0DGGL9DUOÕNODUÕ 9 dDOÕúPD6HUPD\HVL7RSODP%RUoODU2UDQÕQÕ 9 /RJ)DL]YH9HUJLgQFHVL.DUODU)DL]OHU2UDQÕQÕJ|VWHUPHNWHGLU )XOPHUPRGHOLQGHEXOXQDQ+GH÷HULVÕIÕUGDQNoNLVHLúOHWPHEDúDUÕVÕ]+GH÷HULVÕIÕU GDQE\NLVHLúOHWPHEDúDUÕOÕRODUDNNDEXOHGLOPHNWHGLU &$6NRUX.DQDGD6NRUX0RGHOL-HDQ/HJDXOWWDUDIÕQGDQ\ÕOÕQGDJHOLúWLULOPLúWLU .DQDGDVNRUXPRGHOLQHDLWGHQNOHPDúD÷ÕGDNLJLELGLUZZZEDQNUXSWF\FDQDGDFRP

CA-Skoru = 4,5913 (Ortaklarn Yatrmlar** / Toplam Varlklar(1)) + 4,5080 (Faaliyet-lerden Ola÷an Kar ya da Zarar + Finansman Giderleri(1) / Toplam Varlklar(1)) + 0,3936(Satúlar(2) / Toplam Varlklar(2)) – 2,76716

0RGHOGH %LU\ÕO|QFHVLQHDLWYHULOHULW øNL\ÕO|QFHVLQHDLWYHULOHULWLIDGHHWPHNWHGLU &$6NRUXH÷HU¶GHQNoNLVHLúOHWPHEDúDUÕVÕ]RODUDNQLWHOHQGLULOPHNWHGLU$\GÕQ %DúDU&RúNXQ %XOJXODU

$QDOL] ED÷ODPÕQGD NXOODQÕODQ $OWPDQ = 6NRU $OWPDQ =¶ 6NRU 6SULQJDWH 2KOVRQ 6NRU )XOPHUYH&$6NRU.DQDGD6NRUXPRGHOOHULQHDLWVRQXoODUoDOÕúPDQÕQEWQO÷QER] PDPDN YH \HU NÕVÕWÕ QHGHQL\OH HNOHU NÕVPÕQGD YHULOPLúWLU %X QHGHQOH EX NÕVÕPGD DQDOL] VRQXFXQGD WP PRGHOOHUGHQ HOGH HGLOHQ EXOJXODUD DQDOL] NDSVDPÕQGDNL KDOND DoÕN NRQDN ODPD LúOHWPHOHULQLQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN VRQXoODUÕ VXQXOPDNWDGÕU %X ED÷ODPGD |QFHOLNOH %RUVDøVWDQEXO¶GDLúOHPJ|UHQKDONDDoÕNNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQLIODVULVNLWDúÕPDLIODV ULVNL WDúÕPDPD YH JUL E|OJHGH \HU DOPD GXUXPODUÕ GDKD VRQUD LVH $YUXSD ONHOHULQGHNL KDONDDoÕNNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQGXUXPODUÕVXQXOPDNWDYHHOGHHGLOHQEXOJXODU\RUXP ODQPDNWDGÕU$úD÷ÕGDNL7DEOR¶WH%RUVDøVWDQEXO¶GDLúOHPJ|UHQNRQDNODPDLúOHWPHOHULQLQ \ÕOODUÕDUDVÕQGDNLDQDOL]GHNXOODQÕODQWPPRGHOOHUHJ|UHLIODVGXUXPODUÕVXQXO PDNWDGÕU7DEORGDDQDOL]HGkKLOHGLOHQKHUELUNRQDNODPDLúOHWPHVLQLQLVLPOHUL%RUVDøVWDQ EXO¶GDNLNÕVDOWPDODUÕ\ODEHOLUWLOPHNWHGLU7DEORGDLIODVULVNLLoHULVLQGHROPD\DQLúOHWPHOHU UDNDPÕ\OD LIODV ULVNL LoHULVLQGH RODQ LúOHWPHOHU UDNDPÕ\OD YH JUL E|OJHGH \HU DODQ KDN NÕQGD \RUXP \DSÕODPD\DQ LúOHWPHOHU UDNDPÕ\OD LIDGH HGLOPLúWLU $QDOL]GH %,67¶GH \HU

(20)

DODQRQELUNRQDNODPDLúOHWPHVLQHEHúHU\ÕOOÕNYHULOHUNDSVDPÕQGDDOWÕPRGHOX\JXODQPÕúYH DGHWLúOHWPHVRQXFX\ÕOODUYHPRGHOOHUED÷ODPÕQGDWDEORGDVXQXOPXúWXU

7DEOR ¶GH oDOÕúPDGD NXOODQÕODQ WP LIODV PRGHOOHUL VRQXoODUÕ GH÷HUOHQGLULOGL÷LQGH DQDOL]HGkKLOHGLOPLú%,67NRQDNODPDLúOHWPHOHULQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQODUÕQ VD\ÕODUÕQÕQ PRGHOOHUH YH \ÕOODUD J|UH IDUNOÕODúWÕ÷Õ J|]OHPOHQPHNWHGLU 7DEOR\D J|UH EWQ PRGHOOHULQEHú\ÕOOÕNDQDOL]VRQXoODUÕQGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕPD\DQVRQXFD ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQVRQXFDYHDGHWJULE|OJHGHEXOXQDQILQDQVDOEDúD UÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\ÕSWDúÕPDGÕ÷ÕKDNNÕQGD\RUXP\DSÕODPD\DQVRQXFDXODúÕOPÕúWÕU$QDOL]GH \ÕOODUÕER\XQFDLúOHWPHOHUDUDVÕQGDWPPRGHOOHUHJ|UHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPHQLQ 0$57, LúOHWPHVL ROGX÷X EXQD NDUúÕQ HQ D] ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQLúOHWPHQLQLVH.ù785ROGX÷XEHOLUOHQPLúWLU

$QDOL]H GkKLO HGLOHQ LúOHWPHOHULQ PRGHOOHU ED÷ODPÕQGD ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHUL LQ FHOHQGL÷LQGH$OWPDQ=6NRUPRGHOLQHJ|UHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH YH JHUL\HNDODQLúOHWPHQLQGHJULE|OJHGH\HUDOGÕ÷ÕJ|UOPHNWHGLU$OWPDQ=¶6NRUPRGHOLQH J|UHEHú \ÕOOÕN DQDOL] VUHFLQGH WRSODP ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNLJ|VWHUPH\HQ LúOHWPH ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLJ|VWHUHQLúOHWPHYHJHUL\HNDODQLúOHWPHQLQGHJULE|OJHGH \HUDOGÕ÷ÕJ|UOPHNWHGLU&$PRGHOLQHJ|UHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH ROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU6SULQJDWHPRGHOLQHJ|UHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH ROGX÷XJ|UOPHNWHGLU)XOPHUPRGHOLQHJ|UHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH ROGX÷XJ|UOPHNWHGLU26NRUPRGHOLQHJ|UHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH ROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU

(21)

7DEOR %RUVDøV WDQEXO¶G DøúOHP*|UHQ.RQD NODPDøúOHWPHOHULQLQ$QDOL]H 'kKLO (GLOHQ 7 P0R GHOO HUø oLQ)LQ DQ VDO%DúDU Õ'XUX PODUÕ

(22)

7DEOR¶WH LVH $YUXSD¶GD LúOHPJ|UHQNRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ \ÕOODUÕ DUD VÕQGDNLDQDOL]GHNXOODQÕODQWPPRGHOOHUHJ|UHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNGXUXPODUÕVXQXOPDNWD GÕU7DEORGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLLoHULVLQGHROPD\DQLúOHWPHOHUUDNDPÕ\ODILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL LoHULVLQGH RODQ LúOHWPHOHU UDNDPÕ\OD YH JUL E|OJHGH \HU DODQ KDNNÕQGD \RUXP\DSÕODPD\DQLúOHWPHOHUUDNDPÕ\ODLIDGHHGLOPLúWLU$QDOL]GH$YUXSDONHERUVDOD UÕQGD\HUDODQDOWPÕúG|UWNRQDNODPDLúOHWPHVLQHEHúHU\ÕOOÕNYHULOHUNDSVDPÕQGDDOWÕPRGHO X\JXODQPÕúYHDGHWLúOHWPHVRQXFX\ÕOODUYHPRGHOOHUED÷ODPÕQGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ] OÕNULVNGXUXPODUÕWDEORGDVXQXOPXúWXU

7DEOR\D J|UH EWQ PRGHOOHULQ EHú \ÕOOÕN DQDOL] VRQXoODUÕQGD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNLWDúÕPD\DQVRQXFDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQVRQXFDYHDGHWJULE|O JHGH EXOXQDQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\ÕS WDúÕPDGÕ÷Õ KDNNÕQGD \RUXP \DSÕODPD\DQ VRQXFD XODúÕOPÕúWÕU $\UÕFD DQDOL]GH \ÕOODUÕ ER\XQFD LúOHWPHOHU DUDVÕQGD WP PRGHOOHUHJ|UHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHROGX÷XYHEXLúOHWPHOHULQ6W6W &RQVWDQWLQH DQG +HOHQD +ROGLQJ $' %XOJDULVWDQ 5HJHQERJHQ $* $OPDQ\D ,PRELOLDULD&RQVWUXWRUD*UDR3DUD6$3RUWHNL]YH9HNWUD%RNDDG+HUFHJ1RYL.DUDGD÷ &XPKXUL\HWL ROGX÷X EHOLUOHQPLúWLU $QDOL]GH WP PRGHOOHUGH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕPD\DQoWDQHLúOHWPHROGX÷XYHEXLúOHWPHOHULQ0DNHGRQLMDWXULVW$'6NRSMH0DNH GRQ\D $WKHQHH 3DODFH 6$ 5RPDQ\D YH &DVD GH %XFRYLQD &OXE GH 0XQWH 6$ 5R PDQ\DROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU

$QDOL]H GkKLO HGLOHQ LúOHWPHOHULQ PRGHOOHU ED÷ODPÕQGD ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHUL LQ FHOHQGL÷LQGH$OWPDQ=6NRUPRGHOLQHJ|UHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH YH JHUL\HNDODQLúOHWPHQLQGHJULE|OJHGH\HUDOGÕ÷ÕJ|]OHPOHQPLúWLU$OWPDQ=¶6NRUPR GHOLQH J|UH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHUL LQFHOHQGL÷LQGH EHú \ÕOOÕN DQDOL] VUHFLQGH WRSODP ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPHYHJHUL\HNDODQLúOHWPHQLQGHJULE|JHGH\HUDOGÕ÷ÕJ|]OHPOHQPLúWLU&$6NRU PRGHOLQHJ|UHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNOHULLQFHOHQGL÷LQGHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRS ODP ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUPH\HQ LúOHWPH YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH ROGX÷X J|]OHPOHQPLúWLU 6SULQJDWH PRGHOLQH J|UH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHULLQFHOHQGL÷LQGHEHú\ÕOOÕNDQDOL]VUHFLQGHWRSODPILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLJ|V WHUPH\HQ LúOHWPH YH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL J|VWHUHQ LúOHWPH ROGX÷X VDSWDQPÕúWÕU )XOPHU PRGHOLQH J|UH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHUL LQFHOHQGL÷LQGH EHú \ÕOOÕN DQDOL] VUH FLQGHWRSODPILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLJ|VWHUPH\HQLúOHWPHYHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNLJ|VWHUHQLúOHWPHROGX÷XJ|]OHPOHQPLúWLU26NRUPRGHOLQHJ|UHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNOHUL LQFHOHQGL÷LQGH EHú \ÕOOÕN DQDOL] VUHFLQGH WRSODP ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL

J|VWHUPH\HQLúOHWPHYHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLJ|VWHUHQLúOHWPHROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU

(23)

7DEOR $YUXSD%RUVDODUÕQG DøúOHP*|UHQ.RQ DNO DPDøúOHW PHOHULQ LQ7 P0R GHO OH UøoLQ )LQDQVD O% DúDUÕ'XUXP ODU Õ

(24)

(25)

(26)

$úD÷ÕGDNL WDEORGD LVH DQDOL] VRQXFXQGD oDOÕúPDGD NXOODQÕODQ WP PRGHOOHUGHQ HOGH HGLOHQ EXOJXODUD J|UH %RUVD øVWDQEXO¶GD YH $YUXSD ONHOHULQGHNL KDOND DoÕN NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ\ÕOODUÕDUDVÕQGDNLWRSODPLIODVULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕVXQXO PDNWDYHHOGHHGLOHQEXOJXODU\RUXPODQPDNWDGÕU 7DEOR7P 0RGHOOHUøoLQ7UNL\HYH$YUXSD¶GD)LQDQVDO%DúDUÕVÕ]OÕN5LVNL7DúÕ\DQ.RQDNODPD øúOHWPH6D\ÕODUÕ 7DEOR¶GHDQDOL]HGkKLOHGLOPLú%RUVDøVWDQEXO¶GDNRQDNODPDLúOHWPHVLYH$YUXSD ONH ERUVDODUÕQGD LúOHP J|UHQ KDOND DoÕN NRQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ NRQDNODPD LúOHW PHVL oDOÕúPDGD X\JXODQDQ EWQ ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN WDKPLQ PRGHOOHULQLQ VRQXoODUÕ GH ÷HUOHQGLULOGL÷LQGH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPHOHULQ VD\ÕODUÕQÕQ PRGHOOHUH YH \ÕOODUD J|UH IDUNOÕODúWÕ÷Õ J|]OHPOHQPHNWHGLU $QDOL]GH \ÕOODUÕ DUDVÕQGD HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPHQLQ ROGX÷X PRGHO 7UNL\H LoLQ WRSODP LúOHW PH\OH )XOPHU PRGHOLGLU )XOPHU PRGHOLQL LúOHWPH\OH 6SULQJDWH PRGHOL L]OHPHNWHGLU $YUXSDLoLQ\ÕOODUÕDUDVÕQGDHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHQLQ ROGX÷X PRGHO LVH LúOHWPH\OH 6SULQJDWH PRGHOLGLU $YUXSD DoÕVÕQGDQ 6SULQJDWH PRGH OLQL LúOHWPH\OH )XOPHU PRGHOL L]OHPHNWHGLU %XQD NDUúÕQ DQDOL]GH \ÕOODUÕ DUDVÕQGDHQD]ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHQLQROGX÷XPRGHO7UNL\HLoLQWRS ODPWP\ÕOODUGDLúOHWPH\OH&$6NRUPRGHOLGLU$YUXSDLoLQGHWRSODPWP\ÕOODUGDHQ D]ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHQLQROGX÷XPRGHOLúOHWPH\OH\LQH&$6NRU PRGHOLGLU

7DEOR PRGHO WHPHOLQGH LQFHOHQGL÷LQGH LVH $OWPDQ = PRGHOLQH J|UH 7UNL\H¶GH EHú \ÕOER\XQFDWRSODP\LUPLG|UWILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHYH$YUXSD¶GD\] HOOL GRNX] ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH EXOXQGX÷X J|UOPHNWHGLU 7UNL\H¶GH HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ \ÕOODU EHú LúOHWPH\OH YH \ÕOODUÕ ROXUNHQ $YUXSD¶GD HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNLWDúÕ\DQ LúOHWPHQLQ ROGX÷X \ÕO RWX] G|UW LúOHWPH\OH \ÕOÕGÕU $OWPDQ =¶ PRGHOLQH J|UH 7UNL\H¶GH EHú \ÕO ER\XQFD WRSODP \LUPL LNL ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH YH $YUXSD¶GD \] NÕUN \HGL IL QDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHROGX÷XJ|UOPHNWHGLU7UNL\H¶GHHQID]ODILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ \ÕOODU EHú LúOHWPH\OH YH \ÕOODUÕ ROXUNHQ $YUXSD¶GD HQ

(27)

GÕU&$PRGHOLQHJ|UH7UNL\H¶GHEHú\ÕOER\XQFDWRSODPRQG|UWILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNL WDúÕ\DQLúOHWPHYH$YUXSD¶GD\]ELUILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVDSWDQPÕúWÕU 7UNL\H¶GHHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQ\ÕOODUoLúOHWPH\OH YH \ÕOODUÕ ROXUNHQ $YUXSD¶GD HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPHQLQ ROGX÷X \ÕOODU \LUPL o LúOHWPH\OH YH \ÕOODUÕGÕU &$ PRGHOLQH J|UH 7UNL\H YH $YUXSD¶GD HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD\ÕVÕQÕQ EXOXQGX÷X \ÕOODU DoÕVÕQGDQ$OWPDQ= PRGHOL\OHELUELULQH\DNÕQOÕNJ|VWHUPHNWHGLU6SULQJDWHPRGHOLQHJ|UH 7UNL\H¶GH EHú \ÕO ER\XQFD WRSODP NÕUN ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH YH $YUXSD¶GD LNL \] NÕUN VHNL] ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH J|UOPHNWHGLU 7UNL\H¶GHHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQ\ÕOGRNX]LúOHWPH\OH\ÕOÕROXUNHQ $YUXSD¶GDHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHQLQROGX÷X\ÕOHOOLoLúOHWPH\OH \ÕOÕGÕU 6SULQJDWH PRGHOLQH J|UH 7UNL\H¶GHNL HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH \ÕOÕ LOH 26NRU PRGHOLQH J|UH 7UNL\H¶GHNL HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ \ÕO EHQ]HUOLN J|VWHUPHNWHGLU %XQD NDUúÕQ 6SULQJDWH PRGHOLQHJ|UH$YUXSD¶GDNLHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPH\ÕOÕLOH $OWPDQ=PRGHOLQHJ|UH$YUXSD¶GDNLHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPH\ÕOÕ DoÕVÕQGDQEHQ]HUOLNJ|VWHUPHNWHGLU

$QDOL]VRQXFXQGD)XOPHUPRGHOLQHJ|UH7UNL\H¶GHEHú\ÕOER\XQFDWRSODPNÕUNoIL QDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHYH$YUXSD¶GDLNL\]NÕUNEHúILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH ROGX÷X EHOLUOHQPLúWLU 7UNL\H¶GH HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ \ÕOODU GRNX] LúOHWPH\OH YH \ÕOODUÕ ROXUNHQ$YUXSD¶GD HQID]OD IL QDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHQLQROGX÷X\ÕOODUNÕUNGRNX]LúOHWPH\OH YH\ÕOODUÕGÕU26NRUPRGHOLQHJ|UH7UNL\H¶GHEHú\ÕOER\XQFDWRSODP \LUPLLNLIL QDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHYH$YUXSD¶GD\]RQELUILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VDSWDQPÕúWÕU 7UNL\H¶GH HQ ID]OD ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ \ÕO DOWÕ LúOHWPH\OH\ÕOÕROXUNHQ$YUXSD¶GDHQID]ODILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPH QLQROGX÷X\ÕO\LUPL\HGLLúOHWPH\OH\ÕOÕGÕU

<DSÕODQ oDOÕúPDGD DQDOL]H GkKLO HGLOHQ LúOHWPHOHU YH WP PRGHOOHUGHQ HOGH HGLOHQ VR QXoODU\ÕOODUED÷ODPÕQGDLQFHOHQGL÷LQGH7UNL\H¶GH\ÕOÕQGD$OWPDQ=$OWPDQ=¶YH 2KOVRQ PRGHOOHULQGH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD\ÕODUÕQÕQ ELUELULQH \DNÕQ ROGX÷X J|UOPHNWHGLU $\UÕFD 6SULQJDWH YH )XOPHU PRGHOOHULQLQ GH \LQH \ÕOÕQGD ILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕDoÕVÕQGDQELUELULQHROGXNoD\DNÕQROGX÷X VDSWDQPÕúWÕU$YUXSD¶GD\ÕOÕQGD$OWPDQ=$OWPDQ=¶YH2KOVRQPRGHOOHULQGHILQDQ VDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQD\QÕ\DGD\DNÕQROGX÷XJ|UOPHNWHGLU$\ UÕFD6SULQJDWHYH)XOPHUPRGHOOHULQLQGH\LQH\ÕOÕLoLQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ \DQLúOHWPHVD\ÕODUÕED÷ODPÕQGDGL÷HUPRGHOOHUHJ|UHGDKDoRNELUELULQH\DNÕQROGX÷XVDS

(28)

WDQPÕúWÕU \ÕOÕQGD 7UNL\H¶GH $OWPDQ = $OWPDQ =¶ YH 2KOVRQ PRGHOOHULQGH \ÕOÕQGD ROGX÷X JLEL ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD\ÕODUÕQÕQ ROGXNoD ELUELULQH \DNÕQROGX÷XJ|UOPHNWHGLU6SULQJDWHYH)XOPHUPRGHOOHULQLQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNL WDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQELUELULQH\DNÕQROGX÷XVRQXFXQDXODúÕOPÕúWÕU$YUXSD¶GD$OWPDQ =$OWPDQ=¶YH2KOVRQPRGHOOHULQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQ \ÕOÕQGDROGX÷XJLELELUELULQH\DNÕQROGX÷XVDSWDQPÕúWÕU<DQÕVÕUD6SULQJDWHYH)XOPHU PRGHOOHULQLQ GH ELUELUOHUL\OH GL÷HU PRGHOOHUH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD \ÕODUÕED÷ODPÕQGDELUELULQH\DNÕQROGX÷XWHVSLWHGLOPLúWLU\ÕOÕQGD7UNL\H¶GH$OWPDQ =$OWPDQ=¶YH2KOVRQPRGHOOHULQGHYH\ÕOODUÕQGDROGX÷XJLELILQDQVDOEDúDUÕ VÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQROGXNoDELUELULQH\DNÕQROGX÷XJ|UOPHNWHGLU<LQH YH \ÕOODUÕQGDNL JLEL 6SULQJDWH YH )XOPHU PRGHOOHULQLQ GH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD\ÕODUÕQÕQ GL÷HU PRGHOOHUH J|UH ELUELULQH GDKD \DNÕQ ROGX÷X J|UO PHNWHGLU$YUXSD¶GD$OWPDQ=YH$OWPDQ=¶PRGHOOHULQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ \DQ LúOHWPH VD\ÕODUÕQÕQ ELUELULQH \DNÕQ ROGX÷X EHOLUOHQPLúWLU 2KOVRQ PRGHOLQGH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD\ÕVÕQÕQ EX \ÕO LoLQ $OWPDQ =¶ PRGHOLQH \DNÕQ ROGX÷X J|]OHPOHQPHNWHGLU$\QÕ]DPDQGD6SULQJDWHYH)XOPHUPRGHOOHULQLQ\LQHGL÷HUOHULQHQD]D UDQELUELUOHULQH\DNÕQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕVÕQDVDKLSROGX÷XJ|] OHPOHQPLúWLU

\ÕOÕQGD GD 7UNL\H¶GH$OWPDQ = $OWPDQ =¶ &$ YH 2KOVRQILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQELUELULQH\DNÕQROGX÷XJ|UOPHNWHGLU6SULQJDWHYH)XOPHU PRGHOOHULQLQ GH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕN ULVNL WDúÕ\DQ LúOHWPH VD\ÕODUÕQÕQ ELUELUOHUL\OH GL÷HU PRGHOOHUHJ|UHELUELULQHGDKD\DNÕQROGX÷XEHOLUOHQPLúWLU$YUXSD¶GD$OWPDQ=YH$OWPDQ =¶PRGHOOHULQLQ6SULQJDWHYH)XOPHUPRGHOOHULQLQ&$YH2KOVRQPRGHOOHULQLQNHQGLDUD ODUÕQGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQELUELULQH\DNÕQROGX÷XVDSWDQ PÕúWÕU \ÕOÕQGD 7UNL\H¶GH $OWPDQ = $OWPDQ =¶ YH 2KOVRQ PRGHOOHULQGH ILQDQVDO EDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQROGXNoDELUELULQH\DNÕQROGX÷XJ|UOPHNWHGLU $\UÕFD6SULQJDWHYH)XOPHUPRGHOOHULQLQGHILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNLWDúÕ\DQLúOHWPHVD\Õ ODUÕQÕQ ELUELUOHUL\OH GL÷HU PRGHOOHUH J|UH ELUELULQH GDKD \DNÕQ ROGX÷X EHOLUOHQPLúWLU $Y UXSD¶GD $OWPDQ = YH $OWPDQ =¶ PRGHOOHULQLQ 6SULQJDWH YH )XOPHU PRGHOOHULQLQ &$ YH 2KOVRQPRGHOOHULQLQ\ÕOÕQGDGDROGX÷XJLELNHQGLDUDODUÕQGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNULVNL WDúÕ\DQLúOHWPHVD\ÕODUÕQÕQELUELULQH\DNÕQROGX÷XJ|UOPHNWHGLU

(29)

6RQXo

6RQ \ÕOODUGDGQ\D HNRQRPLVLQGH \DúDQDQNUHVHOOHúPH\OH VUHNOLGH÷LúHQ UHNDEHW RUWDPÕ YHJQJHoWLNoHD÷ÕUODúDQúDUWODULúOHWPHOHULQYDUOÕNODUÕQÕVUGUHELOPHOHULQLYHDPDoODUÕQÕ JHUoHNOHúWLUHELOPHOHULQL ]RUODúWÕUPDNWDGÕU )LQDQVDO ED÷ODPGD LúOHWPHOHULQ IDDOL\HWOHULQL GHYDPHWWLUHELOPHOHULLoLQKHGHIOHQHQDPDoODUGR÷UXOWXVXQGDNDUHOGHHWPHOHULQLQ\DQÕVÕUD \DWÕUÕP YH IDDOL\HW G|QHPLQGHNL PDOL\HWOHULQL NRQWURO HGHELOPHOHUL JHUHNPHNWHGLU hONH OHUGH \DúDQDQ HNRQRPLN VRUXQODU YH LúOHWPHOHULQ NRQWURO GÕúÕQGDNL HWPHQOHUGHQ ND\QDNOÕ SUREOHPOHUONHOHULQJHOLúPLúOLNG]H\LQLJ|]HWPHNVL]LQGHYOHWOHULQYHLúOHWPHOHULQILQDQ VDOEDúDUÕVÕ]OÕNODNDUúÕODúDELOPHVLQHKDWWDLIODVVUHFLQL\DúDPDVÕQDQHGHQRODELOPHNWHGLU

7XUL]P VHNW|UQQ HQ |QHPOL DNW|UOHULQGHQ ELUL RODQ NRQDNODPD LúOHWPHOHUL E\N PLNWDUGDVDELWYDUOÕ÷DVDKLSRODQYHEXQHGHQOH\DWÕUÕPDúDPDVÕQGD|QHPOLPLNWDUGDVDELW YDUOÕ÷DLKWL\DoGX\DQLúOHWPHOHUGLU%XQXQODELUOLNWHNRQDNODPDLúOHWPHOHULIDDOL\HWDúDPD VÕQGDGD\HQLOHPHJHQLúOHPHYHPRGHUQOHúPH\DWÕUÕPODUÕQDLKWL\DoGX\DQHQHUMLSHUVRQHO YH KDPPDGGH JLGHUOHULQLQ KHU JQ \NVHOGL÷L ULVN YH EHOLUVL]OL÷LQ KHU ]DPDQ YDU ROGX÷X LúOHWPHOHUGLU .RQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ DNWLI \DSÕVÕQÕQ E\N ELU NÕVPÕQÕ VDELW YDUOÕNODU ROXúWXUGX÷XQGDQ OLNLGLWH YH NDUOÕOÕN DoÕVÕQGDQ VRUXQODUOD NDUúÕODúDELOPH RODVÕOÕ÷Õ EXOXQ PDNWDYHEXYDUOÕNODUÕQILQDQVPDQÕQÕVD÷OD\DELOPHNLoLQX]XQYDGHOL\DEDQFÕND\QDNODUYH |]ND\QDNODUE\N|QHPDU]HWPHNWHGLU%XQODUÕQ\DQÕVÕUDNRQDNODPDLúOHWPHOHULWNHWLFL GDYUDQÕúODUÕQÕQ VUHNOL RODUDN GH÷LúPHVLQGHQ GH HWNLOHQPHNWHGLU %XQXQ VRQXFX RODUDN IDDOL\HW DúDPDVÕQGD PRGHUQ YH WHNQRORMLN JHOLúPHOHUL WDNLS HGHELOPHN LoLQ \HQLOHQPH IL QDQVDO DPDoODU GR÷UXOWXVXQGD ELUOHúPH YH VDWÕQ DOPD \DWÕUÕPODUÕ JHUoHNOHúWLUPH GXUXPOD UÕ\OD NDUúÕODúÕODELOPHNWHGLU .RQDNODPD LúOHWPHOHULQLQ NRQWURO GÕúÕQGD RODQ VLVWHPDWLN ULVNOHUH NDUúÕ KDVVDV ROPDVÕ GD EX LúOHWPHOHULQ ILQDQVDO ULVNLQL \NVHOWPHNWHGLU %X ED÷ ODPGDILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNYHLIODVULVNLQLQNRQDNODPDLúOHWPHOHULDoÕVÕQGDQGD|OoOPHVL YH\|QHWLOPHVL|QHPDU]HWPHNWHGLU%DKVHGLOHQXQVXUODUÕQNRQDNODPDLúOHWPHOHUL]HULQGH RODVÕHWNLOHULQLSURDNWLIELU\DNODúÕPOD|QFHGHQEHOLUOHQLSEXQDX\JXQILQDQVDOVWUDWHMLOHULQLQ JHOLúWLULOPHVLEXLúOHWPHOHULQILQDQVDOVUGUOHELOLUOLNOHULDoÕVÕQGDQE\N|QHPWDúÕPDNWD GÕU øúOHWPHOHULQILQDQVDOEDúDUÕVÕ]OÕNODUÕQÕNRQXDODQOLWHUDWULQFHOHQGL÷LQGHLIODVULVNLDoÕ VÕQGDQoRNID]ODPRGHOROGX÷XJ|UOPHNWHGLU/LWHUDWUGHNLoDOÕúPDODUGD\HUDODQHQWHPHO PRGHOHU $OWPDQ = 6NRUX YH UHYL]H HGLOHQ $OWPDQ = 6NRU PRGHOOHUL %HDYHU PRGHOL 6SULQJDWH PRGHOL )XOPHU PRGHOL :HLEHO PRGHOL 2KOVRQ 6NRU PRGHOL YH .DQDGD &$ 6NRUPRGHOOHULGLU%DKVHGLOHQPRGHOOHUGHELUELULQGHQIDUNOÕGH÷LúNHQOHUYHIDUNOÕVNRUODUÕQ NXOODQÕOGÕ÷ÕJ|UOPHNWHGLU/LWHUDWUGHEDKVHGLOHQPRGHOOHULLoHUHQEXoDOÕúPDODUGDHQID]OD WDUWÕúÕODQNRQXQXQLIODVROGX÷XJ|]OHPOHQPLúWLU7XUL]PVHNW|UQH\|QHOLN\DSÕODQoDOÕúPD