E. Türleri
2. Zorunlu ve Gönüllü Kamuyu Aydınlatma
Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca kamuya açıklama yapılmasının gerektiği hallerde özel durumların, finansal tabloların ve diğer belgelerin kamuya açıklanması, zorunlu kamuyu aydınlatmadır. Mevzuat uyarınca hiçbir zorunlulukları olmadığı halde ortaklıkların kendi istekleri doğrultusunda kamuya bilgi sunması ise gönüllü kamuyu aydınlatmadır.
Piyasada öteden beri var olan bilgi dengesizliğinin giderilmesi için en iyi yol kamuyu aydınlatma olmasına rağmen ortaklıklar gönüllü açıklamalar yapmadığı sürece kamunun aydınlatılması düzeyi yine de düşük kalmaktadır.104 Dolayısıyla ortaklıkların örneğin sürdürülebilirlik raporlarını açıklaması gibi gönüllü olarak kamuya açıklama yapmaları teşvik edilmelidir. Kamuya açıklama yapma hususunda hiçbir zorunluluk olmadığı hallerde kamuya bilgi sunulması dolayısıyla, açıklanacak bilginin içeriği, kapsamı, türü veya zamanı da tamamen ortaklığın tasarrufundadır.105 Bir kere gönüllü olarak kamuyu aydınlatmaya karar verildiyse piyasaya sunulan bilgilerin doğru, tam ve eksiksiz olması şarttır; aksi halde kamuyu yanıltıcı şekilde yanlış veya eksik açıklanan bilgilerden dolayı sorumluluk doğacaktır.
103 Tekinalp (Yedek Akçeler), s. 51; Kaya, s. 18; Uçar, s. 39.
104 Temizel, s. 69. Ancak kamuya yapılan açıklamaların gerek gönüllü gerekse de zorunlu olarak
yapıldığı durumlarda da ortaya çıkacak bilgi kirliliği sorununa ilişkin ayrıntılı bilgi için bkz. aşa. Kamuya Yapılacak Açıklamaların Niteliğine İlişkin “Açık ve Anlaşılır Olmak” başlığı altındaki açıklamalar.
Kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün mevzuatta öngörülmesinin gerekli ve yerinde olup olmadığına yönelik doktrinde olumlu ve olumsuz görüşler106 ileri
sürülmüştür. Her şeyden önce gönüllü aydınlatmada açıklamanın tamamen ortaklığın tasarrufunda olması, ortaklığın rakipleri karşısında rekabet gücünü azaltabileceğinden açıklamaların en azından asgari unsurlarının mevzuatla belirlenmesi yani zorunlu kamuyu aydınlatma gereklidir.107 Zorunlu kamuyu aydınlatmanın gerekliliği ve potansiyel yatırımcıların ihtiyaç duydukları bilgiyi alabilmeleri için bu tür kamuyu aydınlatmanın çok temel bir araç olduğu 1966 yılında Segre raporunda isabetli bir şekilde belirtilmiştir.108 Özellikle AB düzenlemelerinde zorunlu kamuyu aydınlatma çokça tercih edilmiştir ve bu tercih, ABD hukukundan etkilenilmesinden
106 Doktrinde, zorunlu kamuyu aydınlatmanın gerekli olmadığına çünkü bu yükümlülüğün, bilginin
üretilmesi ve açıklanmasına ilişkin ilgililere gereksiz maliyetler yüklediğine yönelik eleştiriler mevcuttur, nitekim gönüllü kamuyu aydınlatmanın, açıklamaların kalitesi ve sayısını etkilemeyeceği düşünülmektedir, örneğin bkz. Phillips, S. M./Zecher, J. R.: The SEC and The Public Interest, MIT Press 1981, s. 27- 51. Bu hususta, ABD’de 1934 tarihli Kanun’dan önce gönüllü kamuyu aydınlatma yapan ortaklıklar ile Kanun’dan sonra zorunlu kamuyu aydınlatma yapan ortaklıklar üzerinde bir araştırma yürütülmüştür. Benston bu araştırma sonunda, topladığı veriler sonucunda aydınlatmanın, iki grubun pay fiyatları arasında bir farklılığa sebep olmadığını ve 1934 tarihli Kanun’un getirmiş olduğu raporlama yükümlülüğünün gereksiz ve istenmeyen bir yükümlülük olduğunu tespit etmiştir, bkz. Benston, G. J.: Required Disclosure and The Stock Market: An Evaluation of The Securities Exchange Act of 1934, American Economic Rev. 1973, V. 63, N. 1, s. 142 vd. ve özellikle s. 153. Ancak diğer taraftan MOME kuramı gereği, bilgi 1934 traihli Kanun’dan önce piyasada hiç bilinmemiş veya bilgiye ulaşmak çok maliyetli değilse, piyasadaki mekanizmaların Kanun’dan önce belirli bilgileri zaten fiyatlara yansıtmış olabileceğine ve bu sonucun pratikte geçerli olmayabileceğine ilişkin değerlendirme için bkz. Gilson, R. J./ Kraakman, R. H.: The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia L. Rev. 1984, V. 70, N. 4, s. 638. Nitekim bu Kanun’un etkisi, kendisini bilgiye ilişkin maliyetlerin azalmasında göstermiştir, Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 639.
107 Manavgat (Halka Arz), s. 194 ve 196; Enriques/ Hertig/ Kraakman/ Rock, s. 246.
108 Segre Report, Development of A European Capital Market, Report of A Group of Experts Appointed
by European Economic Community Commission, Brussels 1966, <http//aei.pitt.edu/31823/1/Dev_Eur_Cap_Mkt_1966.pdf> (Erişim Tarihi 02.11.2017), s. 31-32, 225 vd.; Veil, R.: European Capital Markets Law, 2. Edition, Bloomsbury Publishing, Oxford 2017, s. 265. Kamuyu aydınlatmanın sermaye piyasasında belirli amaçların gerçekleştirilmesi için bir araç olarak kullanılması hususunun, zorunlu kamuyu aydınlatmayı gerekli kıldığı gözlemlenebilir. Nitekim ekonomi biliminde de bir malın kalitesinin belirsizliğinin giderilmesinde garanti verilmesi, marka, işletme zincirleri ve lisanslama gibi çeşitli kurumlar rol oynamaktadır, Akerlof, s. 499-500. Bu açıdan düşünüldüğünde kamuyu aydınlatma, sermaye piyasası araçlarının gerçek değerlerine ilişkin var olan belirsizliğin, piyasaya mevzuatta gösterilen belirli bilgilerin açıklanması suretiyle ortadan kaldırılmasına yönelik bir araç işlevi görecektir. Bu durum da kamuyu aydınlatma kurumunun mevzuatta düzenlenmesini zorunlu kılmaktadır.
kaynaklanmaktadır. ABD sermaye piyasası hukukunda zorunlu kamuyu aydınlatma yaklaşımının uzun zamandan beri etkili olmasının sebebi, kamuyu aydınlatmaya yönelik daha çok düzenlemenin gerekli olduğunun vurgulanmasıdır.109
Zorunlu kamuyu aydınlatma yaklaşımı, yatırımcının korunması anlamında bazı düzenlemelerin yapılmasının gerekliliği ile de açıklanabilir, nitekim fiyatlar aracılığıyla bilgi, tüm katılımcılara iletilir. Fiyatların bilgiye ve dolayısıyla beklentilere dayalı olarak değişmesi karşısında yatırımcıların bilgi sahibi olması önem kazanmaktadır. Nitekim yukarıda da açıklandığı üzere110 çeşitli sebeplerle bilgi dengesizliği meydana gelmekte ve bu durum, bilgiye erişimi olanlara nazaran yatırımcıların daha az avantajlı konumda bulunmasına yol açmaktadır. Ekonomi biliminde yapılan çalışmalar kapsamında kamuyu aydınlatmanın, yatırımcılar ve ihraççı arasındaki bilgi dengesizliğini azalttığı, yatırım kararları üzerindeki etkisi sonucunda da nakit akışını doğrudan etkilediği belirlenmiştir.111
Satıcı konumundaki ihraççının daha fazla bilgiye sahip olduğu gerçektir, ancak ihraççının bunu kamuya açıklamadığı bir ortamda alıcı konumundaki yatırımcı, bilgi dengesizliği sonucunda yanlış tercihte bulunabilir.112 Dolayısıyla ikincil piyasalarda fiyatın artık malın kalitesinin bir göstergesi olmaması ve arz edilen malın kalitesinin yatırımcı tarafından kestirilememesi (quality uncertainity), kalitesiz malların satıcılarına yarayacaktır; çünkü kalitesiz mallar da artık yüksek fiyattan alıcı bulabilecektir ve sonuç
109 Loss, L./ Seligman, J.: Fundamentals of Securities Regulation, Band 11, 4. Edition, Aspen Publishers,
New York 2001, s. 8.
110 Bilgi dengesizliğine ilişkin ayrıntılı bilgi için bkz. yuk. “Caydırıcı İşlevi” başlığı altındaki
açıklamalar.
111 Veil (European Law), s. 268.
112 Ters seçim (adverse selection) konusundaki ayrıntılı bilgi için bkz. yuk. “Aydınlatıcı İşlevi” başlığı
altındaki açıklamalar ve ahlaki risk (moral hazard) konusundaki ayrıntılı bilgi için bkz. yuk. “Caydırıcı İşlevi” başlığı altındaki açıklamalar.
olarak da kaliteli malların satıcıları artık piyasadan çekilmeye başlayacaktır.113 Dolayısıyla ilgili otoritelerin piyasaya zorunlu kamuyu aydınlatma kuralları ile müdahale etmesi oldukça gereklidir.
Zorunlu kamuyu aydınlatma yaklaşımını destekleyen bir diğer durum, ekonomi biliminde 1960’lardan başlayarak geliştirilen teorilerdir. Bilgi ile fiyat arasındaki ilişkiyi açıklamak üzere öncelikle sermaye piyasalarının bilgisel etkinliği teorisi (informational efficiency of capital markets) ileri sürülmüş ve sermaye piyasaları, zayıf, yarı güçlü ve güçlü etkinlikteki piyasalar olarak sınıflandırılmıştır. Bu teoriye göre fiyatların sermaye piyasası araçlarına ilişkin tüm bilgiyi hemen ve tamamen yansıttığı piyasa güçlü, sadece kamuya açıklanan bilgileri yansıttığı piyasalar yarı güçlü, ve geçmiş bilgileri yansıttığı piyasalar zayıf piyasalardır.114 Bu teori kapsamında, piyasada işlem ücretlerinin sıfır olması veya fiyatların gecikmeksizin uyarlanması gibi bazı varsayımlar yapılmaktadır; ancak bu şartların piyasalarda her zaman sağlanabilmesi mümkün olmadığı için söz konusu teori, etkin sermaye piyasası teorisi (efficient capital market hypothesis: kısaca etkin piyasa teorisi) olarak değiştirilmiş ve geliştirilmiştir.
Etkin piyasa teorisinde bir sermaye piyasası aracının piyasa fiyatı, gerçek fiyat olarak kabul edildiği için ihraççının açıklayacağı bilgilere bağlı olarak sermaye piyasası aracının fiyatı değişmez. Yatırımcılar, açıklamalara değer verip okumasa da zorunlu kamuyu aydınlatmadan, gerek sermaye piyasasında faaliyet gösteren kurumlardan
113 Akerlof, kötü malların (lemons) iyi malları piyasadan atacağını ve en nihayetinde ise piyasa diye bir
yerin kalmayacağını iddia etmektedir, ki buna da sahtekarlığın bedeli (cost of dishonesty) demektedir, s. 490 ve 495.
114 Fama, E. F.: Efficient Capital Markets - A Review of Theory and Empiricial Work, The Journal of
Finance 1970, V. 25, N. 2, s. 383 vd.; Choi/ Pritchard, s. 32 vd. Zayıf etkinlikteki piyasalarda, fiyatlar yalnızca geçmiş bilgileri yansıtırken yeni açıklanan bilgiler fiyatlara yansımamıştır. Yarı güçlü piyasalarda ise fiyatlar, kamuya açıklanan tüm bilgileri yansıtmakta; güçlü piyasalarda ise kamuya açıklanmış olsun olmasın bir menkul kıymete ilişkin tüm bilgileri fiyat yansıtmaktadır, bkz. Fama, s. 388 ve 414.
aldıkları danışmanlık veya tavsiye gibi bir yolla gerekse de fiyatların, kamuya açıklanan tüm bilgileri yansıttığı varsayımında etkin bir piyasada işlem yaparak faydalanmaktadırlar.115 Hukuki açıdan bakıldığında piyasaya açıklanan tüm bilgilerin fiyatlara yansıdığını kabul eden yarı güçlü piyasa modelinin ABD hukukunda bazı içtihatlarda kabul edildiği görülmektedir.116 İlk olarak Basic davasında benimsenen bu model, son zamanlarda Basic davasında tekrar gündeme gelmiştir. 117 Halliburton davasında bu modeli benimseyen mahkeme, piyasadaki bilgilerin çoğunluğunun fiyatlara yansımasından dolayı yatırımcının, ihraççı tarafından açıklanan herhangi bir esaslı yanlışlığa güvenmesinin ve buna göre yatırım kararı vermesinin mümkün olduğunu belirtmiştir.118
Bilginin, piyasadaki tüm katılımcılara masrafsız ve hızlı bir şekilde ulaştırılması sonucunda etkin olan piyasada menkul kıymet fiyatları, kamuya açıklanan bu bilgileri yansıtır. Etkin piyasa teorisinde, bilgiye masrafsız ve hızlı ulaşmak mümkün olmasa bile, bu durum mümkünmüş gibi fiyatların bu bilgiyi yansıttığı ve piyasanın etkin
115 Choi/ Pritchard, s. 31.
116 Örneğin bkz. U. S. Court of Appeals, Panzirer v. Wolf, 633 F.2d 365 (2nd Cir. 1981),
(<https://casetext.com/case/panzirer-v-wolf> Erişim Tarihi: 13.03.2018); U. S. Court of Appeals, Seaboard World Airlines v. Tiger International, 600 F.2d 355, 362 (2nd Cir. 1979), (<https://casetext.com/case/seaboard-world-airlines-inc-v-tiger-intern> Erişim Tarihi: 13.03.2018); U. S. Court of Appeals, Blackie v. Barrack, 524 F.2d 891 (9th Cir. 1975), s. 907, (<https://casetext.com/case/blackie-v-barrack> Erişim Tarihi: 13.03.2018); U. S. District Court, D. Delaware, In re Ramada Inn Securities Litigation, 550 F.Supp.1127 (D. Del. 1982), s. 1131, (<https://casetext.com/case/in-re-ramada-inns-securities-litigation>, Erişim Tarihi: 13.03.2018); U. S. District Court, N. D. Texas, Dallas Division, In re LTV Securities Litigation, 88 F.R.D. 134 (N.D. Tex. 1980), (<https://casetext.com/case/in-re-ltv-securities-litigation>, Erişim Tarihi: 13.03.2018).
117 Veil (European Law), s. 268; U. S. Supreme Court, Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573
U.S. 258, 134 S. Ct. 2398 (2014) (<https://casetext.com/case/halliburton-co-v-erica-p-john-fund-inc>, Erişim Tarihi: 06.09.2017).
118 U. S. Supreme Court, Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), s. 244-245,
olduğu kabul edilir.119 Etkin piyasa teorisi, ekonomi bilimi bazlı bir kuramın, sorumluluğun temeli olarak hukuki bir kuralın yerine benimsenmesi açısından sonradan eleştirilmiş ve farklı teoriler ileri sürülmüştür.120
Etkin piyasa teorisinin temelleri üzerine kurulan, ancak onu bazı açılardan eleştiren MOME kuramına göre, öncelikle piyasalar tamamen etkin değildir, çünkü bilginin, piyasada bulunması, birkaç uzmanın bundan haberdar olması durumu ile herkesin bu bilgiye sahip olması durumu arasındaki tüm durumları kapsamaktadır.121
Dolayısıyla piyasada bulunan bilgiye bireysel yatırımcıların ulaşması zaman almakta ve bu bilgiye ulaşma sürecinde farklı göreceli etkinlik düzeyleri söz konusu olmaktadır. Buna bağlı olarak MOME kuramında, fiyatların piyasadaki bilgiyi ne hızda yansıttığına ilişkin piyasa etkinliğinin mekanizmaları dört genel model ile incelenmiştir. Bunlardan etkinliğin kolaylıkla sağlandığı model, piyasadaki tüm bilgilerin tüm katılımcılar tarafından bilindiği varsayımına dayanarak bilgiye ulaşımın hızlı ve masrafsız olduğu modeldir.122
Diğer taraftan kamuya açıklanan finansal bilgilerin bireysel yatırımcılar tarafından anlaşılıp kullanılmasının zor olduğu ve ihraççılar zaman zaman ihraçlarda hazırladıkları kamuyu aydınlatma belgelerini öncelikle analistlerden ve diğer uzman
119 Nitekim işlevsel piyasa etkinliği, fiyatların tüm bilgiyi tamamen yansıtması olarak (“prices fully
reflect all available information”) tanımlanmıştır, bkz. Gilson/ Kraakman (Mechanisms), s. 558-559.
120 Sermaye piyasası aracının fiyatının sadece piyasadaki bilgi ile şekillenmeyeceği, fiyatı etkileyen çok
değişik sebeplerin bulunabileceği dolayısıyla bu teorinin piyasanın gerçek durumunu yansıtmadığı ileri sürülmüştür. Bu eleştirilerden sonra ise farklı kuramlar geliştirilmiştir. Bu teorinin eleştirisi ve sonrasında geliştirilen kuramların açıklaması konusundaki ayrıntılı bilgi için bkz. Manavgat, Ç.: Sermaye Piyasasında İşleme Dayalı Manipülasyon ve Özel Hukuk Bakımından Sonuçları, BTHAE, Ankara 2008, s. 70 vd. Ayrıca bkz. Basic Davası, Dissenting Opinion of Justice White and O’Connor, Part I-B.
121 Gilson/ Kraakman (Mechanisms), s. 565-566.
122 Bu model ‘universally informed trading’ olarak adlandırılmıştır, Gilson/Kraakman (Mechanisms), s.
piyasa katılımcılarından oluşan bir gruba açıkladıkları için gerçekte bilginin kamuya açıklandığından söz edilemez.123 Ancak bu durumda da piyasada fiyatlara yön veren bu
azınlık grubun kamuya açıklanmış, ancak yaygın olmayan bu bilgiye sahip olması ve işlem yapması ile fiyatların bilgiyi yansıtacağı ileri sürülmüştür.124
MOME kuramının diğer bir mekanizmasında içsel bilginin içerden öğrenenler başta olmak üzere sadece sınırlı sayıda kişilerce edinilmesi ve bu bilginin kullanılarak piyasada işlem yapılması sonucunda göreceli etkinlik gerçekleşmektedir.125 Bu içsel
bilgiye diğer piyasa katılımcılarının ulaşması oldukça maliyetli ve bu tür bilginin kulanımı hukuka aykırı olsa da bu mekanizma piyasanın göreceli etkinliğine hizmet eder ve bu göreceli etkinliği arttırır.126 Son mekanizmaya göre ise piyasadaki fiyatlar, kamuya
123 Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 569 vd. Durum bu olsa da, uzmanlarca bu bilgiye sahip olunması,
bilginin fiyatlara hızlıca yansımasına ve piyasanın etkinliğinin artmasına yol açmaktadır. MOME kuramındaki bu modelin, etkin piyasa teorisindeki yarı güçlü piyasa modeli ile bu açıdan uyumlu olduğu belirtilmiştir, Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 572.
124 Bu durumda ortaya çıkan etkinlik modeli ‘professionally informed trading’ olarak
adlandırılmaktadır. Uzman piyasa katılımcıları tarafından yapılan bu ilk aşamadaki işlemlerden sonra piyasanın göreceli etkinliği de hızla azalmaktadır, bu azalma, uzman katılımcılar tarafından yapılan işlemler sonucu oluşan fiyatların diğer katılımcıları da etkilemesi sonucu oluşan fiyat baskısı (price pressure) sebebine bağlanmış olsa da bu açıklamanın yeterli olmadığı ve piyasada bu bilgiye sahip olmayan birçok katılımcının bir grup uzmanın işleminden nasıl olup da etkileneceği tartışılmıştır. Buna göre fiyat baskısından çok bilginin zamanla piyasaya yayılması, piyasanın etkinliğini artıran asıl unsurdur. Öte yandan azınlıktaki uzman katılımcılar tarafından yapılan yoğun işlemler de piyasada henüz yeterince yaygın olmayan bir bilginin bulunduğuna yönelik diğer yatırımcılarda izlenim bırakabileceği için piyasanın göreceli etkinliği azalacak ve piyasa tam etkin piyasa haline gelecektir. Bu yöndeki tartışmaların ayrıntıları için bkz. Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 569 vd. ve özellikle s. 570, dn. 67.
125 Bu mekanizma ise ‘derivatively informed trading’ olarak adlandırılmaktadır, ayrıntılı bilgi için bkz.
Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 572, dn. 73 ve s. 573.
126 Bkz. Gilson/Kraakman (Hindsight Bias), s. 35. Gilson/Kraakman bu durumun teorik olarak kısır bir
döngüden ibaret olduğunu belirtirler, çünkü profesyonel müşteriler, yatırımlarından kar elde etmek amacıyla ilk aşamada bilgi edinir ve etkinliği olmayan bir piyasada bu tür yatırımcılar bu bilgileri dolayısıyla kar elde edebilir. Daha fazla yatırımcının bilgiye sahip olmasıyla fiyatlar bu bilgiyi daha hızlı bir şekilde tüm piyasa katılımcılarına yansıtacağı için artık profesyonel müşterilere bu bilginin bir getirisi olmayacaktır ve tam bu noktada piyasada tam anlamda bir etkinlik sağlanır. Ancak artık piyasa katılımcıları bilgi edinmeyi bırakırlar ve sonuçta piyasa, bilgi anlamında yine etkinliğini yitirir. Bilgisel etkinliğin olmadığı piyasada profesyonel müşteriler yine bilgi arayışına girişirler ve süreç başa döner. Bu durum “Efficiency Paradox” olarak adlandırılmıştır. Bu konuda ayrıntılı bilgi için bkz. Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 577 vd. ve 622 vd. Ayrıca Grossman/Stiglitz, bu döngü sebebiyle piyasanın etkinliğinin, etkinliğe sebep olan bu kar beklentisini ortadan kaldıracağını ve piyasanın
hiç açıklanmamıştır, ancak piyasa katılımcılarının tahminleri, analizleri, inançları, düşünceleri, çıkarımları veya değerlendirmelerinin toplamından ortaya çıkan bilgiyi yansıtır.127 Bu mekanizmaların hepsi bir piyasada aynı anda bulunur ve birbirlerini tamamlayıcıdırlar.
Görüldüğü üzere, MOME kuramında, bir piyasanın etkinliği, bilginin yayılmasına bağlı olduğu için, bilgi ne kadar hızlı bir şekilde yayılırsa piyasanın o kadar etkin olduğu söylenebilir.128 Bilginin yayılma hızını ise bilgiyi edinme, işleme ve
doğrulama maliyetleri belirler.129 Dolayısıyla bu maliyetleri en aza indirmek piyasanın daha etkin işlemesini sağlayacaktır, bilginin edinilmesinde analistler gibi aracıların kullanımı bir açıdan, bilgiye ilişkin bu maliyetleri azaltmaya yöneliktir.130 Bilgiyi açıklayan ortaklıkların bu bilgiyi doğrulamasına yönelik maliyetleri, yatırımcıların hiçbir zaman tam etkinliğe ulaşamayacağını ‘dengesizliğin dengesi’ olarak çevirebileceğimiz ‘equilibrium degree of disequilibrium’ şeklinde ifade etmişlerdir, Grossman, S. J./ Stiglitz, J. E.: On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Rev. 1980, V. 70, N. 3, s. 393.
127 Bu mekanizma ise ‘uninformed trading’ olarak adlandırılmaktadır, Gilson/Kraakman (Mechanisms),
s. 579 vd. Burada bilgi kamuya açıklanmamış ve piyasa katılımcılarının hiçbiri bilgiyi edinmemişlerdir, ancak piyasadaki ikincil kaynaklardan yararlanarak oluşturdukları parçaların toplamı, fiyatlara yavaş yavaş yansıyacak ve zaman zaman menkul kıymet fiyatları kişisel değerlendirmelerden etkilense de, bu durum piyasada sistematik uygulama olmadığı için, fiyatlar bu toplamın tamamını yansıtacaktır (bu durum “unsystematic bias ‘washes out’ over trading” olarak ifade edilmiştir), bkz. Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 581.
128 Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 593 ve 612.
129 İlk olarak bilgiyi üreten konumunda olan kişi için bilgiyi edinme maliyeti, üretim maliyetine eşittir.
Ancak diğer kişiler için bu maliyet, çeşitli şekillerde bilgiye erişimin sağlanmasını ifade eder. Bilgiyi işleme maliyeti ise bilginin değerlendirilmesi için gerekli işgücünün yetiştirilmesi ve bu alana yatırım yapılmasına eşdeğerdir. Son olarak, bilgiyi üreten kişiler için doğrulama maliyeti, bu bilgilerin doğruluğunun uzmanlarca onaylanması yani denetimi; diğer kişilerce bu doğrulama maliyeti, benzer bir denetim maliyetini içerse de başta o bilgiyi üretenin ne kadar güvenilir olduğuna yönelik bir değerlendirme yapmayı kapsar. Ayrıntılı bilgi için bkz. Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 593 vd.
130 Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 579 vd. Ancak burada, bilgi üreten ortaklıkların, menkul
kıymetleri daha yüksek bir fiyattan işlem görsün diye yatırımcıyı yanıltma hususunda bir menfaatleri bulunmaktadır. Bu durum da yatırımcılarda, açıklanan bilgilerin doğru olmadığı izlenimini uyandırır. Bu sebeple yatırımcılar ihraççıların açıkladığı bilgilere daha az güven duyarlar ve ihraççılar da güvenilmediğini düşündükleri doğru bilgiyi açıklamazlar. Sonuçta da Akerlof’un ikinci el araba piyasasındaki limon örneği gibi, yanlış bilgi doğru bilgiyi piyasadan sürer. Bu doğrultudaki değerlendirme için bkz. Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 602.
bireysel olarak açıklanan bilgiyi doğrulama maliyetlerinden daha az olacaktır. Böylelikle zorunlu kamuyu aydınlatmaya yönelik düzenlemeler de bilgiyi açıklama işini belirli kişilere yükleyerek bilginin toplanma, işlenme vb. maliyetlerini en aza indirmeye yardımcı olur.131
Bir süre sonra etkin piyasa teorisinde ve MOME kuramında yer alan, yatırımcıların tamamen makul olduğuna, piyasaların etkin olduğuna ve işlem maliyetlerinin çok düşük olduğuna yönelik varsayımlar eleştirilmiştir. Ekonomi alanında psikoloji biliminin de etkisiyle ortaya atılan davranışsal ekonomi (behavioural finance) kuramına göre, piyasadaki yatırımcılar, yatırım kararı verirken makul değildir ve bu durum menkul kıymetlerin değerini yanlış değerlendirmelerine sebep olur.132 Piyasada uzman olmayan bazı bireysel yatırımcıların (bu durumda noisy traders) özellikle geçmişe dayanan önyargılarından etkilenerek tercihlerini belirlemesi, yatırım kararını verirken makul davranmamasına sebep olur. Bunların yanı sıra medyada çıkan haberler, piyasaya daha önce açıklanmamış bir bilgi içermeseler dahi yatırım kararlarını etkileme gücüne sahiptir.133 Nitekim işlem hacminin çok büyük olduğu dinamik bir sermaye
131 Bu yönde bkz. Gilson/Kraakman (Mechanisms), s. 601, 605, 639.
132 Yatırımcıların, geçmişe dayanan psikolojik süreçlerinin de yatırım kararı verirken rol oynadığı
davranışsal ekonomi teorisinde ileri sürülmektedir. Buna göre yatırımcılar yatırım kararı verirken çeşitli önyargılarla hareket ederler: yatırımcılar kontrol yanılgısana (illusion of control) kapıldıkları