Avrupa Sermaye Piyasaları Birliği Süreci

AB, temelinde kömür ve çelik piyasalarını güçlendirmek için oluşturulmuş bir yapı olmakla birlikte, kurucu anlaşmalarından kabul edilen 1992 tarihli Maastricht Anlaşması’nda232 sermaye piyasası hukukuna dair herhangi bir hedef açıkça yer

230 _{Canbaloğlu, s. 59; Marcus, s. 47-48.} 231 _{Veil (European Law), s. 278 vd.}

almamaktaydı. Ancak yine de kuruluşundan kısa süre sonra Avrupa Komisyonu, bir topluluk sermaye piyasası oluşturulması ve üye ülkelerin mevzuatının bu alanda uyumlu hale getirilmesi için çalışmalara başlamıştır.233 AB çapında bir menkul kıymetler borsasının kuruluşu ve faaliyeti MiFID II234 ile düzenlenmiştir. Yönergeye göre, organize bir piyasada herhangi bir finansal aracın işlem görmesi halinde o ortaklık, halka açık anonim ortaklık veya borsa ortaklığıdır; ve bu ortaklığın finansal araçları, birden çok borsaya kote edilip buralarda işlem görebilir.

Avrupa sermaye piyasası hukukunun en temel ilkelerinden biri, Segre Raporunda235 belirtilen ve mahkeme kararlarıyla desteklenen kamuyu aydınlatma ilkesidir; nitekim bu alandaki yönergelerin çoğu da bu ilkeye ilişkindir.236 Segre Raporunda AB’nin sermaye piyasası hukukuna ilişkin temel hedeflerinden birinin kamuyu aydınlatma olduğu belirtildikten sonra, bilgilendirmenin üç temel öğesi olduğundan bahsedilmektedir.237 Buna göre ortaklığın kamuya kendini tanıtması, faaliyetleri ve finansal durumuna ilişkin bilgi akışını sürekli olarak sağlaması ve halka arz veya piyasalara başvuru gibi durumlarda önemli bilgileri ayrıntılı şekilde kamuya sunması gerekmektedir.

Sermaye piyasalarının ve izahname hukukunun AB çapında koordinasyonunun 1966 tarihinde bu raporda vurgulanması, uyum sürecinin öncelikle bu ilke üzerinden

233 _{Veil (European Law), s. 3, para. 1.}

234 _{Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in}

financial instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU.

235 _{Segre Report, Development of A European Capital Market, Report of A Group of Experts Appointed by}

European Economic Community Commission, Brussels 1966. <http://aei.pitt.edu/31823/1/Dev_Eur_Cap_Mkt_1966.pdf> (Erişim Tarihi: 02.11.2017).

236 _{Yanlı (Kamunun Aydınlatılması), s. 179-180.} 237 _{Segre Raporu, s. 230-234.}

başladığının göstergesidir. Topluluk sisteminde sonrasında kamuyu aydınlatmaya yönelik olarak 1968 tarihli Birinci Ortaklıklar Hukuku Konsey Yönergesi238 _ile

bağlantılı 1977 tarihli Komisyon Önerisi239 ve 1976 yılında İkinci Ortaklıklar Hukuku Konsey Yönergesi240 çıkarılmıştır. Ancak bunlar tavsiye karar niteliğinde olup her üye ülkenin, kendi ulusal mevzuatında farklı bir düzenleme getirme imkanı bulunmaktadır.

Sermaye piyasası hukukuna ilişkin daha sonra AB Bakanlar Konseyi bazı Yönergeler 241 _{çıkarmıştır. AB’de düzenleyici işlemleri, resmi borsaların}

düzenlenmesinden, tüm düzenli piyasaların çeşitli araçlarla düzenlenmesi politikasına geçince, özellikle İzahname Tüzüğünden önce şeffaflık ilkesine ilişkin olarak çıkarılan 88/627/EC sayılı Yönerge ile sermaye piyasasında kamuyu aydınlatma ilkesine yönelik olarak bir uyumlaştırma hareketi başlamış; bunu da çeşitli yönergeler takip etmiştir.242

238 _{First Council Directive 68/151/EEC of 9 March 1968 on co-ordination of safeguards which, for the}

protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, with a view to making such safeguards equivalent throughout the Community.

239 _{77/534/EEC: Commission Recommendation of 25 July 1977 concerning a European code of conduct}

relating to transactions in transferable securities.

240 _{Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards which, for}

the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent.

241 _{2003/71/EC sayılı ve 4.11.2003 tarihli İzahname Yönergesi tarafindan değiştirilen ve artık}

uygulamada olmayan söz konusu Avrupa Birliği Bakanlar Konseyi Yönergelerine dair ayrıntılı bilgi için bkz. 79/279/EEC sayılı ve 05.03.1979 tarihli Yönerge (The Council Directive on Coordinating the Conditions For the Admission of Securities to Official Stock Exchange Listing), 80/390/EEC sayılı ve 17.03.1980 tarihli Yönerge (The Council Directive on Coordinating the Requirements For the Drawing Up, Scrunity and Distribution of the Listing Particulars to Be Published For the Admission of Securities to Official Stock Exchange Listing), 82/121/EEC sayılı ve 15.02.1982 tarihli Yönerge (The Council Directive on Information to Be Published on a Regular Basis By Companies the Shares of Which Have Been Admitted to Official Stock Exchange Listing), 88/627/EEC sayılı ve 12.12.1988 tarihli Yönerge (The Council Directive on the Information to Be Published When a Major Holding in a Listed Company is Acquired or Disposed of).

242 _{Veil (European Law), s. 6-8, 287. Uyumlaştırma süreci kapsamında o dönemde kamuyu aydınlatma}

ilkesine ilişkin olarak çıkarılan yönergeler için bkz. 89/298/EEC sayılı ve 17.04.1989 tarihli Yönerge (Council Directive on coordinating the requirements for the drawing-up, scrutiny and distribution of the prospectus to be published when transferable securities are offered to the public); bilgi

AB mevzuatında özellikle ortaklıklar hukukuna ilişkin olarak zamanla birçok değişiklik ve yenilikler yapılmaya başlanmış ve bunun için de bazı uzman gruplar oluşturularak tavsiye niteliğinde çalışmalar sürdürülmüştür.243 Birinci ve İkinci Ortaklıklar Hukuku Yönergelerini sadeleştirmek ve ortaklıklar hukuku ile sermaye piyasası hukukunun modernleştirilmesi için çeşitli önerilerde bulunmak üzere 1999 yılında bir çalışma grubu (SLIM Working Group) oluşturulmuştur.

Kamunun aydınlatılmasına ilişkin ortaklıklar hukuku uzmanlarından oluşan ilk grup olan SLIM Grubu, elektronik kayıt ve açıklamanın daha hızlı yapılması, kamuyu aydınlatma belgelerinin sadece ortaklığın merkezinin olduğu ülkede açıklanması ve arz yapılan ülkede fazladan belgenin istenmemesi gibi çeşitli önerilerde bulunmuştur.244 Ortaklıklar hukuku uzmanlarından oluşan ikinci grup 2001 yılında kurulmuş ve daha genel bir çalışma alanıyla görevlendirilmiştir. Uzman grubun başkanı (Jaap Winter) ile adlandırılan Winter Grubu, ortaklıkların ihtiyaçlarının teknolojik gelişmeler dikkate alınarak karşılanması ve AB ortaklıklar hukuku düzenlemelerinin modernleştirilmesi amacıyla bir yıl sonra bir rapor (Winter Raporu)245 hazırlamıştır. Winter raporunda, AB mevzuatında ortaklıklar hukukuna ilişkin düzenleme yapılacağı zaman kamuyu

suistimaline ilişkin 89/592/EEC sayılı ve 13.11.1989 tarihli Yönerge (Council Directive coordinating regulations on insider dealing); 93/22/EEC sayılı ve 10.5.1993 tarihli Yönerge (Council Directive on investment services in the securities field).

243 _{de Luca, N.: European Company Law: Text, Cases and Materials, CUP, Cambridge 2017, s. 66.} 244 _{SLIM Grubu, Birinci Ortaklıklar Hukuku Yönergesine ilişkin dört öneride bulunurken İkinci}

Yönergeye ilişkin altı öneride bulunmuştur. Ayrıntılı bilgi için bkz. Recommendations by the Company Law Slim Working Group on the Simplification of the First and Second Company Law Directives – Conclusions submitted by the Company Law Slim Working Group, September 1999, <http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/official/6037en.pdf> (Erişim Tarihi: 09.10.2015), s. 1-3. (SLIM Raporu).

245 _{Final Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Company Framework for}

Company Law in Europe, 4.11.2002,

<http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/report_en.pdf> (Erişim Tarihi: 08.10.2015). (Winter Raporu).

aydınlatmaya yönelik kuralların çok güçlü bir araç olduğu ve kamuyu aydınlatma kurallarının, ortaklıkları en iyi uygulamayı (best practice) benimsemeye iteceği belirtilmektedir.246 Yine raporda ortaklıkların doğru, gerçeğe uygun, ilgili ve anlamlı bilgilerin açıklanması ve maddi hukuk kurallarına nazaran amaca daha çok hizmet edeceği için mevzuatın bu şekilde açıklama yükümlülüğü getirmesi gerektiğine dikkat çekilmektedir.247 Raporda ayrıca ortaklığın finansal raporlar gibi finansal olan veya yönetim kurulu yıllık faaliyet raporu gibi finansal olmayan değerlerine ilişkin açıklamalarında herhangi bir yanlışlık söz konusu olduğunda sorumluluğun yönetim kurulunun tamamında olması gerektiği vurgulanmıştır.248

Bu sırada finansal hizmetlerin serbestleşmesine yönelik White Paper249 hazırlanmıştır. Buna göre ilk aşamada fiziksel, ikinci aşamada teknik ve son aşamada da ekonomik bariyerler yıkılmalıdır. 1992 tarihine kadar AB çapında ortak bir sermaye piyasası hukuku oluşturulması amaçlanmıştır. Bu şekilde 1982 yılında Kopenhag’da toplanan Avrupa Konseyi, bu amacı birincil öncelikleri halinde getireceğini açıkça ifade etmiştir.250 Fiziki bariyerlerin varlığı en çok ülkeler arası ticaret yapan tacirlere yararken, bu bariyerlerin teknik engellerin aşılması sonucu yıkılması ile yatırımcının piyasayı daha evrensel boyutta algılaması ve daha rekabetçi bir ortamın oluşması söz konusu

246 _{Winter Raporu, s. 33.} 247 _{Winter Raporu, s. 34.}

248 _{Raporda ayrıca zorunlu ad hoc aydınlatılma açısından bu tavsiyeye bir istisna getirilmesi gerektiğini}

de belirtmiştir. Ancak yine de açıklamanın yönetim kurulunun tamamının izinine bağlanması suretiyle bu tür açıklamalar için de toplu sorumluluk söz konusu olabilecektir. Bkz. Winter Raporı, s. 67-68.

249 _{Completing the Internal Market, White Paper from the Commission to the European Council (Milan,}

28-29 June 1985), COM (85) 310 final, 14 June 1985.

olacaktır.251 Gümrük uygulamasının kaldırılması ise şüphesiz mali anlamda var olan bariyerlerin kalkmasına yardımcı olacaktır.252 _{Bu şekilde AB çapında ortak bir sermaye}

piyasası oluşturma yönünde bir adım atılmaktadır.

AB’de sermaye piyasası hukukunun uyumlaştırılması hareketinin başka bir köşe taşı olarak oluşturulan Lamfalussy Komitesi tarafından 2001 tarihinde hazırlanan raporda253 kamuyu aydınlatmaya ilişkin kuralların üye ülkelerin mevzuatında oldukça değişkenlik göstermesinin ve AB düzenlemelerinin ulusal hukuka aktarılması esnasında gerçekleştirilen kanunlaştırma hareketlerinin, AB sermaye piyasası birliğinin oluşturulmasının önündeki en büyük engel olduğu vurgulanmıştır.254 Sonuçta da bu husustaki uyumun sağlanması için dört aşamalı bir süreç önerilmiştir:255 (i) AB mevzuatında kapsamlı şekilde yer alacak ilkelerin ve çerçeve mevzuatın oluşturulması; (ii) ilk aşamada çıkarılacak yönergelerin içlerinin doldurulması amacıyla çeşitli yönerge ve tüzüklerin çıkarılması ve yeni bir borsa komisyonu oluşturulması; (iii) bir önceki aşamada kurulan Komisyonun, Pan-Avrupa Rehberleri ve Tavsiyeleri ile uyumlu yorumlar oluşturması ve üye ülkeler arasında gelişmiş bir işbirliği kurulması; (iv) ve son olarak da ESMA’nın, ilk iki aşamanın ulusal hukuklarda tamamlanıp tamamlanmadığını kontrol ederek AB sermaye piyasası hukukunun güçlendirilmesini sağlaması gerekmektedir.

251 _{White Paper, s. 6-7, para. 13} 252 _{White Paper, s. 41, para. 160 vd.}

253 _{Final Report on Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, 15}

February 2001. Brussels. (Lamfalussy Raporu).

254 _{Fechner/ Tipton, s. 3.}

Lamfalussy Komitesinin önerileri doğrultusunda AB sermaye piyasası hukukunda dört çerçeve yönerge oluşturulmuştur:256 _{Özellikle ad hoc aydınlatma}

hükümleri sebebiyle kamuyu aydınlatmaya ilişkin önemli bir adım olarak kabul edilen257 2004 tarihli MAD,258 halka arzlarda çıkarılacak izahnamenin içeriğine ve sorumluluğa ilişkin 2003 tarihli İzahname Yönergesi (Prospectus Directive),259 periyodik kamuyu aydınlatmaya ilişkin hükümler içeren 2004 tarihli Kamuyu Aydınlatma Yönergesi (Transparency Directive), 260 _{ve içsel bilginin kamuya açıklanmasına ilişkin}

düzenlemeler getiren 2004 tarihli MiFID I.261 Ancak salt menkul kıymetlere ilişkin bir komitenin oluşturulması aşaması, ESMA’nın kurulması ile 2010 yılını bulmuştur.

Bu çerçeve düzenlemelerde sonrasında bazı değişiklikler yapılmış ve AB çapında tam uyumun sağlanması için MAD yerine 2014 yılında çıkarılan MAR262 ile bilgi suistimalinin yasaklanmasına, piyasanın kötüye kullanılmasının engellenmesine ve içsel bilgilerin açıklanmasına ilişkin hükümler varlığını korumuştur. Ancak MAR, bilginin hukuka uygun şekilde kamuya açıklanmamasından ötürü doğabilecek hukuki

256 _{Veil (European Law), s. 10.} 257 _{Veil (European Law), s. 11.}

258 _{Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider}

dealing and market manipulation (market abuse).

259 _{Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 04 November 2003 on the}

prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC.

260 _{Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council of 15 December 2004 on the}

harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2001/34/EC.

261 _{Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in}

financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC.

262 _{Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on}

market abuse (market abuse regulation) and repealing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council and Commission Directives 2003/124/EC, 2003/125/EC and 2004/72/EC.

sorumluluk konusunda herhangi bir düzenleme getirmemektedir; bu hususta üye ülkeler kendi iç hukuklarında düzenleme getirebileceklerdir.263 _{Kamuyu Aydınlatma Yönergesi}

ile ihraççıların kamuya açıklamaları gereken dönemsel ve sürekli bilgilere ilişkin kuralların uyumlaştırılması, yatırımcının korunması ile piyasalarda etkinliğin artırılması amaçlanmaktadır. İzahname Yönergesi, 2017 yılında İzahname Tüzüğü264 ile kaldırılmış ve AB içerisinde izahnamenin oluşturulması, onaylanması ve kamuya duyurulması süreçlerinde İzahname Tüzüğünde düzenlenen kurallar anlamında mutlak bir uyum sağlanmıştır.

Son olarak ise Avrupa’da bu alanda bütünleşmenin sağlanması için, AB’den daha çok yatırım yapılabilmesi, AB çapında finansal ve yatırım projeleri arasındaki bağın güçlendirilmesi, finansal sistemin daha güçlü kılınması ve finansal bağların derinleştirilmesi amacıyla 2015 yılında Sermaye Piyasaları Birliği Eylem Planı265

hazırlanmıştır. Bu eylem planının ortaya koyduğu adımlardan olan İzahname Yönergesinin yenilenmesi ve değiştirilmesi amacıyla Avrupa Komisyonu tarafından 30 Kasım 2015 tarihinde bir İzahname Tüzüğünün çıkarılmasına ilişkin teklif yapılmış ve söz konusu Tüzük de 2017 yılında çıkarılmıştır. Her ne kadar AB düzenlemelerinin doğrudan iç hukuka aktarılması uygulamasından (gold-plating) kaçınılması gerektiği

263 _{Veil (European Law), s. 221, para. 102.}

264 _{Regulation (EU) 2017/1129 of the European Parliament And of the Council of 14 June 2017 on the}

Prospectus to Be Published When Securities Are Offered to the Public or Admitted to Trading on A Regulated Market, And Repealing Directive 2003/71/EC.

265 _{Action Plan on Building A Capital Markets Union, Communication From the Commission to the}

European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, 30.09.2015, COM/2014/0468 Final.

düşünülse de MAR ve İzahname Tüzüğünün çıkarılmasının ardından, piyasalarda bu alanlarda önemli ölçüde uyum sağlanmaya başlamıştır.266

Kamuyu Aydınlatma Yönergesinde üye ülkelere bazı maddelerde açıkça tanınan serbest düzenleme yapma yetkisinin aksine bu iki Tüzük, üye ülkelere yerel kanunlar çıkarma yetkisi tanımaktan oldukça uzaktır ve en üst düzeyde uyumu gerektirir.267 Ancak Kamuyu Aydınlatma Yönergesi çerçevesinde, üye ülkelerin hala kanun yapma yetkisi bulunduğu için bu Yönergenin düzenleme alanına giren konularda tam anlamıyla bir uyumun sağlanması mümkün değildir. Üye ülkelere yerel kanun yapma yetkisinin tanınması rekabete (regulatory competition) sebep olarak ilgililerin hangi hukuk kuralına tabi olacaklarını seçme imkanını artırır.268 Sonuç olarak ise AB’deki sermaye piyasaları birliği süreci doğrultusunda AB çapında yeknesak uygulanacak kamuyu aydınlatma kurallarının kabul edilmesine ilişkin süreç de başlamıştır. Bunun en önemli ve son örneğini yeni çıkarılan İzahname Tüzüğü oluşturmaktadır. Günümüz itibariyle AB çapında Sermaye Piyasaları Birliği’nin bütünleşme ve derinleşme süreci hala devam etmektedir.

266 _{Gerner-Beuerle, C.: United in Diversity Maximum Versus Minimum Harmonization in EU Securities}

Regulation, CMLJ 2012, V. 7, N. 3, s. 317 ve 321.

267 _{Gerner-Beuerle (Harmonization), s. 324-326, yazar ayrıca bu Kamuyu Aydınlatma Yönergesinin en}

düşük seviyede uyumu gerektiren maddelerinden ötürü eleştirildiğini bildirmektedir.

268 _{Gerner-Beuerle (Harmonization), s. 318-320, yazar burada, rekabetçi federalizm ve yansıtıcı uyum}

olarak iki tarz düzenleyici rekabet türü olduğunu belirttikten sonra, AB piyasalarında rekabetçi federalizm (competitive federalism) olduğunu belirtmektedir.