Birleşik Krallık Hukukunda

Birleşik Krallık hukukunda sermaye piyasası hukukuna ilişkin bazı temel düzenlemeler bulunmaktadır. Bunlardan ilki AB mevzuatındaki düzenlemeler iken ikincisi, 2006 tarihli Ortaklıklar Kanunu (Companies Act) ve 2012 tarihli Kanun (Financial Services Act of 2012) ile değiştirilen 2000 tarihli FSMA’dır. Diğer taraftan FCA Rehberinde (FCA Handbook) bulunan düzenlemeler ile sözleşme, haksız fiil ve common law hukukuna ilişkin genel düzenlemeler de sermaye piyasası hukukunda uygulanmaktadır. Piyasa katılımcılarının daha detaylı hükümler istemelerine rağmen, Birleşik Krallık sermaye piyasası hukuku ilkesel temele dayalı düzenlemeler içermektedir, ancak bu durum, hükümlerin çok genel ve yoruma muhtaç olmasına sebep olmaktadır.396 Türk hukukundaki anlayışa paralel olarak sermaye piyasalarında çerçeve kanun ve ilkesel temele dayalı maddelerin tercih edilmesi, piyasanın dinamik yapısına uygundur.

Birleşik Krallık hukukunda 1844 yılından sonra ortaklıklar, halka arzlarında, yatırım yapılmasına teşvik etmek için izahname kullanmaya başlamışlar ve bunun sonucunda izahnameler, ortaklıklar hukukunda da yerini almıştır. Dolayısıyla izahname

395 _{Feess/ Halfmeier, s. 367.} 396 _{Hudson, s. 129, para. 3-83.}

kavramı, 19. yüzyılda bile Birleşik Krallık’taki hukuki düzenlemelere yabancı değildi. Ancak tecrübeli yatırımcı, detaylı bir izahname olmaksızın yatırım yapmayınca özellikle common law hukuku, yatırım sözleşmelerinde daha çok izahname ile ilgili olarak gelişmiştir.397

Birleşik Krallık hukukundaki diğer bir gelişme ise 1895 tarihli Davey Raporudur.398 Raporda, sermaye piyasasında geçerli olan izin sisteminin çok zaman, masraf ve emek kaybına yol açtığına ve verilen ihraç izinlerinin yatırımcıda sermaye piyasası aracının onaylanması gibi yersiz bir güvene sebep olduğuna değinilmiştir.399 Sonuç olarak da çıkarılan 1900 tarihli Ortaklıklar Kanunu’nda (Companies Act of 1900) izahnamelerde yer alması ve kamuya açıklanması gereken hususlar maddeler halinde sayılmıştır.

Kamuyu aydınlatma ilkesi ile yatırımcının yatırım kararı verirken ihraç edilecek menkul kıymete ilişkin yeterli bilgiye sahip olması gerektiği anlayışı 1926 tarihli Greene Raporu400 _{ile yerleşmiştir. Nitekim yatırımcının olası zararlardan korunması yerine}

kamuyu aydınlatma aracılığıyla onların bilinçli yatırım kararı vermelerinin sağlanması modern hukukta da temel amaç olarak yerleşmiştir. 1948 ve 1967 tarihli kanunlar ile mali tablolar ve raporların ne şekilde kamuya açıklanacağına ilişkin düzenlemeler getirilmiştir.

397 _{Hudson, s. 23, para. 1-45.}

398 _{Report of the Companies Acts (Amendment) Committee (The Davey Committee), 1895, BPP}

LXXXVIII.

399 _{Davey Komitesi Raporu, 1895, s. 164.}

400 _{Ayrıntılı bilgi için bkz. The Greene Report of the Company Law Amendment Committee of 1926,}

Cmnd 2657, <http://reports.mca.gov.in/Reports/17-Justice%20Cohen%20committee%20report%20 of%20the%20committee%20on%20company%20law%20amendment,%201943.pdf> (Erişim Tarihi: 28.04.2019).

2000 tarihli §79 et seq. FSMA hükümlerinde menkul kıymetlerin çıkarılmasında uyulması gereken esaslar düzenlenmektedir. Özellikle §102B FSMA uyarınca bir kimsenin herhangi bir menkul kıymete ilişkin yatırım yapmasına yetecek kadar bilginin sunulması ile kamuya yapılan çağrı sonucunda gerçekleşen satış, halka arz olarak nitelendirilmiştir. §85 FSMA uyarınca devredilebilir menkul kıymetlerin Birleşik Krallık’ta halka arz edilmesi veya organize piyasalarda menkul kıymetlerin401 işlem görmesi için talep olması halinde, öncelikle bir izahname hazırlanması ve bunun yetkili kurum tarafından onaylanması gerekir.

İzahnameye ilişkin kurallar genel olarak §84 FSMA hükmünde verilen yetkiye dayanarak FCA tarafından çıkarılan Rehberin bir parçası niteliğindeki İzahname Kurallarında (Prospectus Rules) yer almaktadır. Türk hukukundaki gibi izahname, Birleşik Krallık hukukunda da bir veya birden fazla belge olarak hazırlanabilir. FCA PR’da bir izahnamenin içermesi gereken bilgiler, sınırlı sayıda olmayacak şekilde ve asgari düzeyde belirlenmiş ve AB düzenlemelerindeki matbu içeriğe (booksbuilding) atıf yoluyla bilginin eklenebilmesine olanak tanınmıştır.

LSE, önceki uygulamanın aksine artık izahnamelerin onaylanmasından sorumlu değildir; onun yerine 2002 yılında kurulan FSA’nın halefi FCA bu yetkiye sahiptir. FCA PR 3.1.1R uyarınca hazırlanan Form A ve izahnamenin bir kopyasının FCA’ya gönderilerek onay alınması zorunludur. §87C FSMA uyarınca FCA, organize piyasalara ilk kez başvuru yapan ihraççıların başvurularını 20 gün, diğer ihraççılarınkini ise 10 gün içinde sonuçlandırmak zorundadır. Ancak FCA’ya gönderilmeyen izahnameler için hala

Birleşik Krallık common law kuralları geçerli olmakta ve bu izahnamelerde ihraççıya ve menkul kıymetlere ilişkin tüm bilgilerin açıklanması zorunlu olmaktadır.402

FCA’ya gönderilen izahnamede yer alan bilgilerin yatırımcının yatırım kararını verebilmesi için izahnamede yalnızca mevzuatta gerekli olduğu gösterilen bilgilerin olması aranmaktadır. Onaylanmasından önce, hazırlanacak izahnamede gerekli ve ilgili tüm bilgilerin RIS üzerinden 403 açıklanması, izahnamenin FCA tarafından onaylanmasının bir şartı olarak genel bir yükümlülük şeklinde §87A FSMA hükmünde düzenlenmiştir.

Benzer bir düzenleme, menkul kıymetlerin borsada işlem görmesi için hazırlanması gereken kamuyu aydınlatma belgesi (listing particulars) için de §80 FSMA hükmünde yer almaktadır. Söz konusu yükümlülük uyarınca, açıklanması gerekli bilgilerin ne olduğu, aynı maddenin devamında belirlenmiştir. Buna göre, bilinçli bir yatırım kararı verilebilmesi için bilinçli bir yatırımcının ihtiyaç duyacağı veya bir izahnamede bulmayı bekleyeceği tüm ilgili bilgiler açıklanmalıdır. Buradaki ilgili bilgiler (“relevant information”) ise, ihraççının malvarlığı ve sorumluluklarına, finansal durumuna, kar-zarar durumuna, gelecekteki beklentilerine, arza ilişkin verilen garantinin özelliklerini ve ihraç edilen menkul kıymetin içerdiği hak ve yükümlülüklere ilişkin bilgidir.404

İstisnai olarak izahname yerine, kurumsal veya nitelikli yatırımcılar için (professional investors) Türk hukukundaki borsada işlem görme duyurusu

402 _{Khoo, s. 56.}

403 _{RIS, mevzuat uyarınca açıklanması öngörülen bilgilerin ve belgelerin kamuya duyurulması için}

öngörülen bir PIP veya AB çapında kurulmuş bir bilgi toplumu hizmeti sağlayıcısı olabilir. Ancak kamuya yapılması gereken tüm açıklamaların bu sistem üzerinden yapılması zorunludur.

niteliğindeki bir belgenin hazırlanması (listing particulars) söz konusu olabilmektedir.405 _{Bu belge ile izahname için getirilen sorumluluk rejimleri §90(11)}

FSMA uyarınca aynıdır. §86 ve Schedule 11A FSMA hükümlerinde, menkul kıymetlerin bazıları için izahname düzenleme yükümlülüğüne ilişkin istisna getirilmiştir. İzahname veya gerekli diğer kamuyu aydınlatma belgelerinin düzenlenmesine ilişkin yükümlülüğe aykırılık halinde, §90 FSMA uyarınca hukuki sorumluluk doğmaktadır.406 _{FCA PR 5.5.3R uyarınca, ihraççı, yönetim kurulu,}

izahnamede sorumlu olarak belirtilen kişiler, izahnamenin sorumluluğunu kabul eden ve içeriğini onaylayan herkes izahnamedeki bilgilerin gerçeğe uygun olmasından sorumludur. Ancak bir kimse, bilgisi veya onayı olmaksızın izahnamenin onaylandığını kanıtlarsa, FCA PR 5.5.6R uyarınca o izahnameden sorumlu olmaz.

İhraççıların organize piyasalara başvurduğunda veya halka arzlarında kamuya açıkladıkları bilgilerin gerçeğe uygun olması zorunluluğunun yanı sıra izahnamede sorumlu olarak isimleri gösterilen kişilerin, izahnamede verilen bilgilerde bir değişiklik meydana geldiğinde de bunu düzeltme veya yeni durumu açıklama yükümlülükleri doğmaktadır. Bu sebeple, AB Kamuyu Aydınlatma Yönergesinin hükümlerinin Birleşik

405 _{§80 FSMA hükmünün bu belgeler için öngördüğü makul yatırımcı ölçütü (reasonable investor test),}

2005 yılındaki değişiklik sonrasında bilinçli karar verme ölçütüne (informed assesssment test) yerini bırakmıştır. Buna göre, önceden makul yatırımcı ve onun profesyonel danışmanının ihtiyaç duyacağı bilgilerin, menkul kıymetlerin borsada işlem görme talebi için hazırlanan işlem görme duyurusu metninde yer alması aranmaktaydı. Ancak 2005 yılından sonra, makul yatırımcının uzman ve profesyonel bir danışmanının olacağı varsayımından vazgeçilmiş ve ihraççıların, profesyonel danışmanın halihazırda bildiğini düşündükleri bilgileri işlem görme duyurusu metnine dahil etmeme uygulaması kaldırılmıştır, bkz. Hudson, s. 279, para. 9-48 vd. Artık bu metinde yer alan bilgiler, §97A FSMA uyarınca sıradan bir yatırımcının anlayabileceği açıklıkta, anlaşılabilir, analiz edilebilir ve teknik bir dilden uzak bir şekilde sunulmak zorundadır.

406 _{§85(1) FSMA hükmündeki ifadenin (it is unlawful...), halka arzda izahname düzenlenmemesinin suç}

olup olmadığına ilişkin bir belirsizlik yarattığına yönelik bkz. Hudson, s. 267, para. 9-23. Ayrıca izahname düzenlenmesi yükümlülüğüne ilişkin maddenin, olumsuz bir hüküm getirerek, halka arzlarda izahname düzenlenmesini zorunlu kılmamış, ancak izahname düzenlenmemesini hukuka aykırı kabul etmiştir. Hükmün mefhumu muhalifinden, FCA’nın izahname düzenlenmesi zorunlu gördüğü FCA PR’dan anlaşılmaktadır, ayrıntılı bilgi için bkz. Hudson, s. 272, para. 9-32.

Krallık hukukuna 2006 tarihli Ortaklıklar Kanunu §43 hükmü ile aktarılmasının ardından §6 FSMA hükmünün ve özellikle §89A FSMA hükmünün tanıdığı düzenleme yetkisine dayanarak FCA da Rehberinin bir parçası niteliğinde Kamuyu Aydınlatma Kurallarını (Disclosure and Transparency Rules) çıkarmıştır. FCA, bu noktada Kamuyu Aydınlatma Yönergesi hükümlerinin asgari içerik gerektirmesi sebebiyle daha sıkı düzenlemeler getirme yetkisine sahiptir.

20 Ocak 2007 tarihinde FCA tarafından çıkarılan DTR uyarınca ihraççı, oy hakkı sahiplerine ilişkin bilgileri, yıllık ve ara dönem finansal raporlarını, yıllık ve ara dönem faaliyet raporunu, ihraç edilen menkul kıymetlere ilişkin hak ve yükümlülüklere ilişkin bilgiler gibi tüm bilgileri FCA’ya sunmak zorundadır. Ayrıca §89A-89G FSMA hükümleri uyarınca FCA da kesin ve makul bir sebeple birçok kişiden menkul kıymetlerin ihracına ilişkin bilgi vermesini talep edebilir. FCA’ya sağlanan bilgilerin herhangi birinin kamuya açıklanması ihmal edilir veya bir gecikme yaşanırsa, §89G FSMA uyarınca FCA ilgili bilgiyi kendisi kamuya duyurur. Ancak bu açıklama yükümlülüğüne uymamanın sonuçları arasında tazminat davasının yanı sıra MC uyarınca ilgili borsa tarafından işlem görmenin durdurulması veya FCA tarafından kottan çıkarma yaptırımının uygulanması da bulunmaktadır.

Bunun yanı sıra DTR 4 uyarınca, yıllık finansal raporlar, altı aylık ara dönem finansal raporlar ve yönetim kurulu faaliyet raporunun kamuya duyurulmasına dair dönemsel kamuyu aydınlatma yükümlülüğü öngörülmüştür. Bu belgelerde ihraççının finansal durumunun DTR 2.5.6R uyarınca doğru, tam ve dürüst resim ilkesine uygun bir şekilde sunulması gerekir. Ayrıca altı aylık dönemlerde düzenlenen her belgenin ilgili olduğu dönemdeki esaslı olayların ve işlemlerin de sunulması gerekir. Nitekim DTR

1A.3.2R uyarınca ihraççı FCA’ya sunduğu bilgilerin yanlış, yanıltıcı veya eksik olmadığına dair her türlü özeni göstermek ve önlemi almak zorundadır.

Özel durumların kamuya açıklanmasına ilişkin düzenlemelere bakıldığında, içsel bilginin, DTR 2.2.4G uyarınca makul bir yatırımcı tarafından yatırım yapma kararı verilirken bilginin muhtemel fiyat etkisini gözönüne alacağı ve sermaye piyasası aracının fiyatı üzerinde ciddi bir etki göstermesi muhtemel olan bilgi olarak tanımlandığı görülmektedir. §118C Schedule 2(1) FSMA hükmü, içsel bilgiyi herkesçe bilinmeyen, ihraççıyı veya ilgili menkul kıymeti (qualifying investment) doğrudan veya dolaylı şekilde ilgilendiren, bilinseydi ilgili menkul kıymetin fiyatı üzerinde ciddi bir etkisinin olacağı, nitelikleri belirli olan (information of precise nature) bilgi olarak tanımlamıştır. Bu noktada bir bilginin içsel bilgi olup olmadığını belirlerken somut olay bazında makul yatırımcının ölçü olarak alınması gerektiği kabul edilmektedir.407 _{Birleşik Krallık}

hukukunda da MAR’daki tanıma benzer bir tanım yapılarak içsel bilginin nitelikleri belirli ve esaslı bir bilgi olduğu belirtilerek, söylentiler bu tanımın dışında bırakılmıştır.

İçsel bilginin hangi hallerde piyasa bozucu eylem niteliğinde kabul edileceği §118 Schedule 2(1) FSMA hükmünde belirlenmişken, §118B Schedule 2(1) FSMA hükmü içsel bilgiye erişimi olan kişileri, ihraççının yöneticileri, çalışanları ve bunlarla ilgili kişiler408 olarak belirlemiştir. Diğer taraftan MAR ile uyumlu olarak §118 et seq Schedule 2(1) FSMA’da piyasanın kötüye kullanımı kabul edilen uygulamalara yer verilmiştir. §119 Schedule 2(2) FSMA hükmünde ise FCA’ya hangi tür eylemlerin piyasa bozucu eylem olacağına ve kimlerin içsel bilgiye sahip kişi yani içerden öğrenen

407 _{DTR 2.2.6G, ayrıca bkz. Hudson, s. 337, para. 10-78.}

(insider) olarak nitelendirileceğine ilişkin daha ayrıntılı düzenleme yapma yetkisi verilmiştir. Buna göre içsel bilgiye dayalı olarak piyasada işlem yapılması; mevzuatla öngörülenden farklı bir şekilde içsel bilginin açıklanması; piyasa kullanıcısının yatırım kararı verebilmesi için gereken bir bilginin açıklanmaması; ilgili yatırımın fiyatı, arz veya talebine ilişkin yanlış veya yanıltıcı bir izlenim uyandıracak işlem yapılması; yanlış veya yanıltıcı olduğu bilinen veya bilinmesi gereken bir bilginin yatırımcıya açıklanması; yatırımcıya yanlış veya yanıltıcı bir izlenim veren bilginin, ilgili konumdaki kişiden makul olarak beklenemeyecek bir şekilde açıklanması piyasa bozucu eylemlerdir.

FCA kendi Rehberinin bir parçası olarak §119 Schedule 2(2) FSMA uyarınca kendisine verilen yetki uyarınca gerekli düzenlemeyi MC olarak yapmıştır. MC’nin, içsel bilginin, borsa ortaklıklarındaki yönetimle sorumlu kişiler veya çalışanlar tarafından sınırlı bir zaman diliminde kötüye kullanılması suretiyle piyasa bozucu eylemlerde bulunulmasını ve kişisel bir menfaat sağlanmasını önleme amacı bulunmaktadır.409 Sınırlı zaman dilimi, ihraççı ortaklığın yıllık veya ara dönem raporlarının açıklanmasından önceki altmış günlük süreyi ifade etmektedir ve bu zaman diliminde kendisine özel bir izin verilen kişilerin dışında hiçkimse içsel bilgiye dayalı olarak işlem yapamaz.410

İçsel bilginin açıklanmasının ertelenmesine ilişkin de düzenlemeler FCA tarafından yapılmıştır. DTR 2.2 ve §96A(2)(a) FSMA uyarınca, meşru çıkarlarını zedelemeyecekse ve ertelemenin diğer şartları oluşmadıysa ihraççı, kendisini ilgilendiren

409 _{Bkz. Kotasyon Kuralları (Listing Rules), 9. Bölüm, 1. Ek, para. 1; Hudson, s. 376, para. 13-01.} 410 _{Kotasyon Kuralları (Listing Rules), 9. Bölüm, 1. Ek, para. 1(a).}

herhangi bir içsel bilgiyi gecikmeksizin kamuya açıklamak zorundadır. Ortaklık içinde oluşmuş içsel bilginin, kamuya açıklanmasından önce bazı kişilerce kullanılmasını engellemek için gizliliğinin sağlanması gerekir, aksi halde ihraççının söz konusu içsel bilgiyi açıklaması şarttır. Ancak içsel bilginin konusu olan olay veya işleme ilişkin söylentilerin veya duyumların piyasada var olması halinde ihraççı, açıklama yapmasının gerekliliğine ilişkin bir değerlendirme yapmalıdır. DTR 2.7.1G uyarınca yapacağı bu değerlendirme sonucunda sessiz kalması mümkünse de, kamuya o içsel bilgiyi de açıklayabilir.

C. İsviçre Hukukunda