Yapılmış Olan Çalışmalar

Benveniste ve Spindt’e (1989) göre, aracı kurumlar potansiyel yatırımcıların ilgi ve taleplerini halka arz fiyatının tespiti ve hisse senedi tahsisinin dağılımını belirlemek için kullanmaktadırlar. Bu talep ve ilginin ortaya çıkarılması için de düşük fiyatlama gereklidir. Bununla birlikte aracı kurumlar, her potansiyel yatırımcıyı değil de belli büyük yatırımcıları kayırmak ve bunlara hisse senedi tahsisi yapmak suretiyle düşük fiyatlamayı azaltabilirler. Zira, halka arzların genelde düşük fiyatlama ile sonuçlandığı verisi ışığında,

halka arza iştirak eden yatırımcı kısa vadede pozitif bir getiri elde etmektedir. Burada aracı kurum yatırımcıyı seçebilir ve bunları halka arza katılmaya zorlayabilir, katılmakta tereddüt eden yatırımcıyı sonraki halka arzlara davet etmemekle tehdit edebilir.

Benveniste ve Wilhelm’e (1990) göre, aracı kurum halka arzdan elde edilecek hasılayı maksimize etmek için hem ayrımcı fiyat hem de ayrımcı hisse senedi tahsisi yöntemini kullanır. Tek bir fiyat ve eşit hisse senedi tahsisiyle halka arza girişmek, bütün potansiyel yatırımcıları halka arza katılmaya ikna etmeyi gerektirir. Bu durumda aracı kurumun bütün yatırımcılar için düşük fiyatlama yapması gerekir. Oysa ki belli büyük yatırımcılar kayrılmak ve yalnızca bunlara düşük fiyatlama uygulanmak suretiyle, toplamda düşük fiyatlama düzeyi azaltılabilir.

Sherman (2000) ise, düşük fiyatlama düzeyinin büyük yatırımcılardan ziyade bireysel yatırımcılara yönelmek suretiyle azaltılabileceğini öne sürmektedir. Yazar, bireysel yatırımcıların kurumsal yatırımcılarla eşit şansa sahip olduğu halka arz yöntemlerinde (örneğin karma yöntemler, açık teklif usulü müzayede) düşük fiyatlamanın daha az ortaya çıktığını söylemektedir.

Sherman ve Titman’a (2002) göre, yalnızca hisse senedi değerinin belirlenmesi söz konusu olduğunda, aracı kurum halka arz olunan firma çıkarlarını savunur. Ancak aracı kurum kendi çıkarlarını da düşünmek durumundadır. Bu durumda aracı kurum ilerde beraber çalışma ihtimalinin olduğu kurumsal yatırımcıları kayırmak isteyecektir. Bu kayırma ise düşük fiyatlama ile olur. Bu söylenenler, kurumsal yatırımcıların genelde düşük fiyatlanmış halka arzlara iştirak etmesi sonucunu da doğrulamaktadır.

Halka arzlarda düşük fiyatlama olgusu üzerine pek çok teorik ve ampirik çalışma yapılmış olmasına rağmen, aracı kurumların veri sağlama isteksizliği nedeniyle, halka arzlarda kimlerin ne kadar hisse senedi tahsisi aldığı ve buna bağlı olarak ne ölçüde düşük fiyatlamadan fayda sağladığı yönünde pek az ampirik çalışma yapılmıştır. Bunların başlıcaları Hanley ve Wilhem (1995), Aggarwal, Prabhala ve Puri (2002) ve de Pons (2005) tarafından yapılan çalışmalardır.

Hanley ve Wilhem (1995), 1983 ile 1988 yılları arasında gerçekleşen 38 halka arza ilişkin hisse senedi tahsisi verileri üzerinde yaptıkları çalışmada; gerek düşük gerekse yüksek fiyatlanmış halka arzlarda kurumsal yatırımcıların hisse senedi tahsisinden ortalama %70 pay aldıklarını ortaya koymuşlardır. Burada kurumsal yatırımcıların düşük fiyatlama ile yüksek fiyatlamada benzer paya sahip olmaları şaşırtıcı olmuştur. Yazarlar bu

durumu; Rock’un (1986) kurumsal yatırımcıların “kazananın laneti” avantajına sahip oldukları ve bu sayede düşük fiyatlanmış halka arzlara önemli ölçüde hisse senedi tahsisi alarak daha çok katıldıkları, yüksek fiyatlanmış halka arzlardan ise kaçınabildikleri savına karşı bir delil olarak yorumlamışlardır.

Aggarwal, Prabhala ve Puri (2002), Mayıs 1997 ile Haziran 1998 yılları arasında halka arz olunan 164 firma verileri üzerinde yaptıkları çalışmada; halka arzlarda hisse senedi tahsisi alımında kurumsal yatırımcıların bireysel yatırımcılara nazaran baskın olduklarını ve halka arzlardan daha fazla getiri elde ettiklerini ortaya koymuşlardır. Yazarlar, bu farklılığın büyük ölçüde aracı kurumların kurumsal yatırımcıları kayırmasından kaynaklandığını, ayrıca Rock’un (1986) bireysel yatırımcılara nazaran daha bilgili kurumsal yatırımcıların yüksek fiyatlanmış halka arzlardan kaçınabildikleri savının burada da geçerli olduğunu söylemişlerdir. Ljunqvist ve Wilhelm’in (2002a) 1990 ile 2000 yılları arasında 37 ülkede gerçekleşen 1.032 halka arz üzerinde yaptıkları benzer bir çalışmada da, kurumsal yatırımcıların bireysel yatırımcılara nazaran hisse senedi tahsisinden ortalama iki kat daha fazla pay aldıkları ortaya konmuştur.

Pons (2005), 1985 ile 2002 yılları arasında İspanya’da gerçekleşen 175 sermaye artırımı, 137 halka arz ve 38 bedelli sermaye artırımı örneği üzerinde yaptığı çalışmada; kurumsal yatırımcıların hisse senedi tahsisinden ortalama %64,74’lük bir pay aldıklarını, diğer taraftan kurumsal yatırımcıların düşük fiyatlama kazancının yaklaşık %75’ini almalarına rağmen yüksek fiyatlama durumunda oluşacak kaybın sadece %56’sına katlandıklarını ortaya koymuştur.

Pons, kurumsal yatırımcıların ayrıcalığının kısmen bunların bilgi üstünlüğünden kısmen de aracı kurumun tercihinden kaynaklandığını, bununla birlikte bütün yatırımcıların düşük fiyatlanmış halka arzlara daha çok ilgi gösterdiklerini, bireysel yatırımcıların tamamen değil ama kısmen sürü psikolojisiyle hareket ettiklerini ve bireysel yatırımcıların temelde kurumsal yatırımcıları izlediklerini, diğer bir deyişle kurumsal yatırımcıların yüksek oranda ilgi gösterdikleri halka arzlara bireysel yatırımcıların da aynı şekilde yöneldiklerini ortaya koymuştur. Burada önemli bir nokta da kurumsal yatırımcıların düşük fiyatlamadan elde ettikleri faydanın bireysel yatırımcıların zararına gerçekleşip gerçekleşmediğidir. Pons, her ne kadar kurumsal yatırımcılar halka arzda hisse senedi tahsisi aşamasında “aslan payını” alsalar ve düşük fiyatlamadan büyük ölçüde faydalansalar da, bireysel yatırımcıların da bu halka arzlarda pozitif getiri elde ettiklerini,

diğer bir deyişle kurumsal yatırımcıların düşük fiyatlamadan elde ettikleri faydanın bireysel yatırımcıların zararına gerçekleşmediğini ortaya koymuştur.

3.1.2 Ek Satış İşlemleri ile Fiyat İstikrarı Sağlamaya Yönelik İşlemlerin Olması