Uzun Vadede Düşük Performans

Daha önce yapılan çalışmalara göre, halka arz edilen hisse senetleri uzun vadede (3-5 yıl) emsal firmalarınkine nazaran %30-50 arasında düşük performans sergilemiştir. 13 ülkede gerçekleşen halka arzlarda ortaya çıkan düşük performansa ilişkin bilgilere Ek-2’de yer verilmiştir (Ritter, 1998). Ancak bu durum hala düşük fiyatlama teorisini bertaraf etmemektedir. Zira bir yatırımcı halka arzdan hisse senedi satın alıp kısa sürede elden çıkardığında yine düşük fiyatlama kısmında belirtilen kazancı elde etmekte, uzun vadede yaşanan düşük performansın sonuçlarından kaçınabilmektedir.

Halka arzda uzun vadede düşük performans ortaya çıkmasının sebebini araştırmacılar genelde üç başlık altında incelemektedirler:

Görüş Farklılığı Hipotezi: Yatırımcıların bazıları diğerlerine nazaran daha iyimserdir. Eğer halka arz olunan firmanın değeri hakkında belirsizlik varsa, piyasadaki iyimser yatırımcıların sayısı kötümserlerden fazla olur. Zaman ilerleyip de firma hakkında daha fazla bilgi kamuoyuna açıklandığında, iyimser ve kötümser yatırımcılar arasındaki görüş farklılığı azalır ve böylece hisse senedinin fiyatı düşer.

Konser Hipotezi: Tıpkı bir rock konserinde organizatörlerin bunu büyük bir olaymışcasına lanse etmeleri gibi, aracı kurumlar da düşük fiyatlama ile halka arza aşırı talep varmış havası oluştururlar. Ancak, halka arzlar bir sönme dönemi yaşamaya mahkumdur. Buna göre, halka arzda en yüksek düşük fiyatlama düzeyine sahip olan firmalar müteakip dönemde en fazla düşük performansa sahip olurlar.

İmkan Penceresi Hipotezi: Bazı dönemlerde yatırımcılar halka açılacak olan firmanın büyüme potansiyeli konusunda oldukça iyimserdir. Firmalar da halka arzlarını bu dönemlere denk getirmeye çalışırlar. Böyle zamanlarda yapılan halka arzlar ise genelde yüksek fiyatlama ile sonuçlanır. Haliyle böyle bir halka arzdan sonra düşük performans yaşanması kaçınılmazdır.

Yapılmış Olan Çalışmalar

Ritter (1991), halka arzların uzun dönem performansları konusundaki ilk çalışmayı yapmıştır. Yazar, aynı endüstride yer alan benzer büyüklükteki firmalara nazaran halka açılan firmaların 3 yıllık süreçte ortalama % -27,39 kayba maruz kaldıklarını ortaya koymuştur. Yazar ayrıca, küçük firmaların büyüklere nazaran uzun vadede daha kötü performans sergilediklerini de raporlamıştır. Lewis (1993) de İngiltere örneğinde benzer

sonuçlar raporlamıştır. Müteakiben Loughran ve Ritter (1995), halka arz olan firmaların aynı büyüklükteki emsallerine göre ortalama yıllık % 6,70, beş yıllık süreçte ise %50,70 daha az getiri elde ettiklerini ortaya koymuşlardır.

Bunların dışındaki çalışmalarda halka arz olunan firmaların uzun dönem düşük performansı konusunda daha az delil ortaya konmuştur. Örneğin, Brav, Gzecy ve Gompers (2000), 5 yıllık süreçte varlık büyüklüğü ve piyasa değeri / defter değeri oranı kriterleri açısından benzer firmalara nazaran halka arz olunan firmaların eşit ağırlıklandırmaya göre ortalama % 6,60, değer bazında ağırlıklandırmaya göre ise %1,40 daha fazla getiri elde ettiklerini raporlamışlardır. Yazarlar ayrıca takvim-zamanı yaklaşımına göre, bu firmaların eşit ağırlıklandırılmış portföylerinin ortalama aylık % -0,37, değere göre ağırlıklandırılmış portföylerinin ise aylık % -0,11 kayba maruz kaldığını ortaya koymuşlardır. Yazarlar burada, varlık büyüklüğü ve piyasa değeri / defter değeri oranı kriterlerinin emsal olarak kullanılmasının, düşük performansı ortadan kaldırdığı, zira halka arz olunan firmalardan çoğunun düşük varlık büyüklüğü ve piyasa değeri / defter değeri oranına sahip oldukları yorumunu yapmışlardır. Eckbo ve Norli (2000), beklenen getiriyi tahmin etmede koşullu ve koşulsuz faktör modellerini kullanmışlar ve halka arz olunan firmaların uzun vadede düşk performansı konusunda her hangi bir delil bulamamışlardır. Yazarlar ayrıca, kaldıraç etkisi ve likidite faktörleri bakımından daha az riskli olduklarından, halka açılan firmaların halka açık olmayan emsallerine nazaran daha düşük beklenen getiriye sahip olduklarını ortaya koymuşlardır.

Ritter ve Welch (2002) tarafından yapılan çalışmada ise, hisseleri halka arz olan firmaların benzer büyüklük ve piyasa değeri / defter değeri oranına sahip firmalara nazaran 3 yıllık süreçte ortalama % -5,10 kayba maruz kaldıkları ortaya konmuştur. Diğer taraftan, yazarlar emsal olarak değere göre ağırlıklandırılmış CRSP/NYSE/AMEX/NASDAQ endekslerini seçtiklerinde bu kayıp % -23,4’e kadar çıkmaktadır. Ritter ve Welch (2002) ile Brav, Gzecy ve Gompers’in (2000) tespitlerine benzer şekilde halka arz olunan firma hisse senetlerinin uzun dönem performanslarını ölçmede, varlık büyüklüğü ve piyasa değeri / defter değeri oranının emsal alınmasının doğru olmayabileceğini, zira uzun vade performansının düşüklüğünün dahi halka arzın ötesinde ve hala tartışmalı bir konu olduğunu, çalışmalarda bulunan sonuçların kullanılan metodoloji ve seçilen örneklemeye göre değişebildiğini belirtmişlerdir.

Brav ve Gompers (1997), halka arz olunan firmaların büyük bir çoğunluğunun düşük büyüme oranına sahip olduğunu; Lowry (2003), çok sayıda halka arz yapılmasının sonraki yılda piyasanın düşük getiri sağlayacağının göstergesi olduğunu ortaya koymuşlardır. “Konser hipotezi” çerçevesinde Shiller (1990), aracı kurumların daha çok yatırımcıyı çekmek için halka arzlarda düşük fiyatlamaya gittiklerini ve böylece başlangıçta yüksek getiri elde eden yatırımcının elindeki hisse senetlerini satma girişimi sonucu uzun vadede düşük performansın kaçınılmaz olduğunu söylemiştir. Rajan ve Servaes (1995), aracı kurumların, halka arz fiyatının üzerinde bir fiyatla açığa satış yapan yatırımcılardan (feedback trader) kendilerini korumak amacıyla düşük fiyatlamaya gittiklerini ifade etmişlerdir. Miller (1977), iyimser ve kötümser yatırımcı görüş ayrılığının halka arz sonrası hisse senedi fiyatının belirleyicisi olacağını, halka arzın başlangıcında iyimser yatırımcı sayısının fazla olacağını, ancak zaman içinde firmanın gerçek değerinin ortaya çıkmasını sağlayacak bilgilerin kamuoyunca algılanması neticesinde uzun vadede hisse senedi fiyatlarının düşebileceğini söylemiştir. Fama (1998), firmaların yüksek kazanç oranları açıkladıkları dönemlerde halka arza yöneldiklerini ve böylece piyasaya olumlu bir sinyal verdiklerini, buna bağlı olarak da iyimser yatırımcı sayısının arttığını, uzun vadede ise firmanın gerçek değerine bağlı olarak bir performansın ortaya çıktığını belirtmiştir. Benzer şekilde De Bondt Werner ve Thaler (1985, 1987), Kahneman, Slovic ve Tversky (1982) ile Lakonishok, Shleifer ve Vishny (1994) de, yatırımcıların halka arz olunan firmanın kısa dönem geçmiş performansına daha çok itibar ettiklerini ve böylece yüksek kazanç oranı açıklayıp halka açılan firma hakkında kısa vadede yatırımcıların iyimser olduğunu söylemişlerdir.

Davranış ekonomistleri, belirsizlik ortamlarında bireylerin çoğunlukla “Bayes’ Kuralı”10 ve “Rasyonel Tercih Teorisini” ihlal ettiklerini söylemektedirler (Kahneman ve Tversky, 1982). Benzer şekilde finansal ekonomistler de, uzun dönem fiyat anomalilerinin yatırımcı duyarlılığına bağlı olduğunu; davranışsal teorilerin, yatırımcıların yakın zaman göstergelerine çok fazla önem verdiklerini ve neticede aşırı iyimser yatırımcıların uzun vadede performans/getiri düşüşünden dolayı hayal kırıklığına uğradıklarını ifade etmektedirler (Gompers ve Lerner, 2001).

10 _{Bireylerin yeni deliller karşısında mevcut düşüncelerini nasıl değiştirmeleri gerektiğini açıklayan bir}

2.2 HALKA ARZDA KULLANILAN SATIŞ YÖNTEMLERİ VE SONUÇLARI