Yöntem

Rock’un (1986) geliştirdiği “kazananın laneti” (winner’s curse) modeline göre, halka arzda düşük fiyatlama asimetrik bilgi paylaşımının sonucudur. Halka arz edilen hisse senetlerinin gerçek değeri yatırımcılar açısından büyük ölçüde belirsizdir. Ancak, bir grup yatırımcı bu hisse senetlerinin gerçek değeri konusunda diğerlerinden daha üstün bilgiye sahiptir. Bunun sonucunda da, bilgili yatırımcı grubu düşük fiyatlamanın olduğu durumlarda bilgisiz yatırımcının halka arza daha az katılmasını sağlayacak şekilde (crowding out) talepte bulunur, tersi durumda da diğer bir deyişle yüksek fiyatlamanın olduğu halka arzlarda bilgili yatırımcı halka arza iştirak etmekten kaçınır ve böylece yüksek fiyatlanmış halka arzlara katılan taraf bilgisiz yatırımcılar olur.

Çalışmanın bu kısmında Rock’un (1986) bu modelini İMKB uygulamaları için birkaç açıdan test etmek ve dolayısıyla düşük fiyatlamadan kimlerin fayda sağladığını ortaya koymak için aşağıdaki konular analiz edilmiştir.

1- Halka arzın ilk gününde ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarı (masada bırakılan para) ile yerli bireysel ve kurumsal yatırımcılarla yabancı kurumsal yatırımcılara halka arzda yapılan hisse senedi tahsis oranları arasındaki ilişki araştırılmıştır. Bu analiz için aşağıdaki formül kullanılmıştır:

DüşükFiyatlamaTutarı_i = α +β.HisseTahsisiij +εij (2)

Burada DüşükFiyatlamaTutarıi, i halka arzında ortaya çıkan düşük fiyatlama

tutarını (halka arz hasılatı x düşük fiyatlama oranı = masada bırakılan para),

HisseTahsisiij, j yatırımcı türüne (yerli bireysel ve kurumsal yatırımcılarla yabancı

kurumsal yatırımcılar) i halka arzında yapılan hisse senedi tahsis oranını ifade etmektedir. Yurtdışında yapılmış olan çalışmalardan elde edilen sonuç; halka arzda yatırımcı grupları arasında bilgilendirme farklılığı olduğu, aracı kurumların ilerde beraber iş yapma ihtimalinin olduğu kurumsal yatırımcıları korudukları ve dolayısıyla düşük fiyatlanmış halka arzlarda kurumsal yatırımcıların daha fazla hisse senedi tahsisi aldıklarıdır. Bu tespitlerin İMKB’de gerçekleşen halka arzlarda da geçerli olup olmadığının belirlenebilmesi amacıyla aşağıdaki hipotez oluşturulmuştur.

Birinci Hipotez: Halka arzda ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarı ile bu halka arza katılmış olan yatırımcılara bunların kategorilerine göre yapılan hisse senedi tahsis oranları arasında ilişki vardır.

Hipotezin testi için, Ocak 1996 ile Mayıs 2007 tarihleri arasında gerçekleşen 170 halka arza ilişkin ilk işlem gününde ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarları, yerli bireysel ve kurumsal yatırımcı ile yabancı kurumsal yatırımcı ayrımına göre bu halka arzlara ait hisse senedi tahsis oranlarına karşı regresyon analizine tabi tutulmuştur.

2- Halka arzın ilk gününde ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarı (masada bırakılan para) ile bu halka arza katılmış olan yerli bireysel ve kurumsal yatırımcılarla yabancı kurumsal yatırımcıların ortaya koydukları talep tutarları arasındaki ilişki araştırılmıştır. Bu analiz için aşağıdaki formül kullanılmıştır:

DüşükFiyatlamaTutarı_i = α +β.Talepij +εij (3)

Burada DüşükFiyatlamaTutarı_i, i halka arzında ortaya çıkan düşük fiyatlama

tutarını, Talepij, j yatırımcı türü (yerli bireysel ve kurumsal yatırımcılarla yabancı

kurumsal yatırımcılar) için, i halka arzında ortaya çıkan talebi ifade etmektedir.

Yurtdışında yapılmış olan çalışmalardan elde edilen sonuç; kurumsal yatırımcıların bireysel yatırımcılara nazaran bilgi üstünlükleri olduğu ve dolayısıyla kurumsal yatırımcıların düşük fiyatlamanın olduğu halka arzlarda bilgisiz (bireysel) yatırımcıların halka arza daha az katılmasını sağlayacak şekilde (crowding out) talepte bulundukları, yüksek fiyatlanmış halka arzlardan ise kaçınabildikleri, bireysel yatırımcıların ise halka arzlara rastgele (düşük veya yüksek fiyatlamayı kestiremeden) katıldıklarıdır. Bu tespitlerin İMKB’de gerçekleşen halka arzlarda da geçerli olup olmadığının belirlenebilmesi amacıyla aşağıdaki hipotez oluşturulmuştur.

İkinci Hipotez: Halka arzda ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarı ile bu halka arza katılmış olan yatırımcıların kategorilerine göre ortaya koydukları talep tutarları arasında ilişki vardır.

Hipotezin testi için, Ocak 1996 ile Mayıs 2007 tarihleri arasında gerçekleşen 170 halka arza ilişkin ilk işlem gününde ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarları, yerli bireysel ve kurumsal yatırımcı ile yabancı kurumsal yatırımcı ayrımına göre bu halka arzlara ait talep tutarlarına karşı regresyon analizine tabi tutulmuştur.

Halka arzlarda düşük fiyatlamaya sebep olan pek çok unsur bulunmakla birlikte, “yatırımcı türünün düşük fiyatlamaya etkisi” daha önce yapılan pek az sayıda çalışmada ele alındığından ve İMKB’de gerçekleşen halka arzlar için bu yönde bir çalışma henüz yapılmadığından bu analizde; bağımlı değişken olarak halka arzların ilk işlem gününde ortaya çıkan düşük fiyatlama tutarları, bağımsız değişken olarak ise bu halka arzlarda yerli bireysel, yerli kurumsal ve yabancı kurumsal yatırımcılara yapılan hisse senedi tahsis oranları ile bu yatırımcılarca söz konusu halka arzlarda ortaya konulan talep tutarları ele alınmıştır.

Araştırma sonucunda ulaşılan bulgular, SPSS istatistik programı kullanılarak elde edilmiştir. Bütün veriler %95 anlamlılık düzeyinde test edilmiştir. Çalışmada uygulanan bütün testlerde “p” olasılık değerleri karar verme ölçütü olarak kullanılmıştır. “p” olasılık değerinin belirlenen anlamlılık düzeyinden büyük olması; yokluk hipotezinin kabulünü ve öne sürülen hipotezin reddini gerektirmektedir. Enflasyon etkisini azaltmak için bütün parasal tutarlar ABD doları ($) bazında ele alınmıştır.