Yasal Olmayan Sabitleme Yöntemleri

Yasal düzenlemelerin izin verdiği durumlar dışında yapılan başlıca sabitleme işlemlerine aşağıda yer verilmiştir.

3.2.2.1 Ek/Açığa Satış - Kısa Vadede Kâr Amaçlı Satış ve Erken Satış Tazminatı

Aggarwal (1999), 114 halka arz örneği üzerinde yaptığı çalışmada aracı kurumların büyük ölçüde zayıf halka arzlarda (weak IPO) ek satış opsiyonunu kullandıklarını ortaya koymuştur. Ellis, Michaely ve O’Hara (2000) da, 306 halka arz örneği üzerinde yaptıkları çalışmada benzer sonuçlara ulaşmışlardır. Bunlara göre; düşük talebin ortaya çıktığı halka arzlarda aracı kurum, %15 ek satış opsiyonunu kullanmak ve beklediği doğrultuda ilk işlem günlerinde fiyat düşüşü olması durumunda düşen fiyatlardan alım yaparak (greenshoe opsiyonunu kullanmaksızın) ek satış opsiyonu yükümlülüğünü kapatmak suretiyle bu süreçten kârlı çıkar. Halka arza talebin yüksek olması ve ilk işlem günlerinde fiyat yükselişi yaşanması durumunda ise, yapılan ek satışa karşı greenshoe opsiyonu bir sigorta vazifesi görür: Aracı kurum, %15 ek satışa tekabül eden hisse senetlerini halka arz fiyatı üzerinden ortaklara ödeyerek yükümlülüğünü kapatır.

Fishe (2002), aracı kurumların halka arza konu hisse senedinin fiyatını, halka arz aşamasında hisse senedi satın alıp ilk işlem günlerinde satışa yönelerek kısa dönemli kâr

peşinde koşan yatırımcıların (stock flippers) olup olmamasına göre farklı belirlediğini öne sürmüştür. Şöyle ki; bu türden yatırımcıların işlemleri gerek güçlü (hot IPO) gerekse zayıf (weak or cold IPO) halka arzlarda hisse senedi fiyatını düşürücü yönde etki yapar. Zira bunlar halka arz aşamasında satın aldıkları hisse senetlerini ilk işlem günlerinde elden çıkararak ve oluşan piyasa fiyatıyla halka arz fiyatı arasındaki marjdan faydalanarak piyasadan çekilme eğilimindedirler. Fishe, şayet zayıf bir halka arz söz konusu olacaksa aracı kurumun açığa satış (naked short) eğiliminde olacağını ve bu pozisyonunu da kısa dönem kâr peşinde koşan yatırımcıların ellerindeki hisse senetlerini satmalarının etkisiyle oluşacak düşük (halka arz fiyatının altında) bir fiyattan satın alacağı hisse senetleriyle kapatacağını, diğer bir deyişle fiyat istikrarı sağlayıcı işlemler yapacağını söylemektedir.

Benveniste, Erdal ve Wilhelm (1998), halka arz sonrası fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerde erken satış tazminatı (Penalty Bid) yönteminin de kullanılmasıyla küçük yatırımcıların değil kurumsal yatırımcıların menfaat sağladığını öne sürmüştür. Erken satış tazminatı, halka arz aşamasında aracı kurumla hisse senetlerinin ilk dağıtımında pay alan yatırımcılar arasında yapılan ve bu yatırımcıların ilk işlem günlerinde ellerindeki hisse senetlerini satmalarını önlemeye yönelik gizli bir anlaşmanın tazmin hükmüdür. Burada aracı kurum, halka arzın ilk günlerinde hisse senedi fiyatlarının düşmesini önlemek ve dolayısıyla halka arz öncesi fiyatlara yönelik yaptığı tahminleri tutturmak ve de halka arz sonrası fiyat düzeyini kontrol etmek amacını gütmektedir.

Benveniste, Erdal ve Wilhelm’e göre, halka arz aşamasında küçük yatırımcılarla kurumsal yatırımcılar arasında asimetrik bilgi paylaşımı söz konusudur. Kurumsal yatırımcılar halka açıklananın ötesinde bilgi toplama gücüne sahiptirler. Kurumsal yatırımcılar bunu hem kendi profesyonel ekiplerinin becerisi hem de halka arz aşamasında yaratacakları talebin büyüklüğü sayesinde sağlarlar. Küçük yatırımcılar ise böyle becerilere ve güce sahip olmadıklarından fiyatları veri olarak alırlar. Özellikle zayıf talebin olduğu halka arzlarda aracı kurum, yeterli talep toplayabilmek için kurumsal yatırımcılara halka açıklananın ötesinde bilgi vermek ve arza konu hisse senetlerinin büyük bir oranını bunlara tahsis etmek zorunda kalmaktadır. Bu şekilde kurumsal yatırımcılar, hisse senedinin gerçek fiyatını bilmekte, uygulama fiyatının halka arz fiyatının altına düştüğü durumlarda aracı kurumdan fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerde bulunmasını isteyebilmekte ve bu yönde aracı kurumun kapasitesini kestirebilmektedirler. Diğer taraftan küçük yatırımcılar, fiyatları veri almakta ve halka açıklanan bilgiyle yetinmek durumundadırlar. Aracı kurum, talep toplama

aşamasında küçük yatırımcılara satış yapabilmek için; ya halka arz fiyatının düşük tespit edildiği yönünde bilgi yaymakta ve erken satış tazminatı anlaşmalarıyla bunların ellerindeki hisse senetlerini ilk işlem günlerinde elden çıkarmalarını önlemekte ya da halka arz fiyatının gerçek piyasa değerinde tespit edildiği ve fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerin bunun teminatı olduğunu empoze etmektedir. Dolayısıyla kurumsal yatırımcılar, gerek halka arz öncesinde gerekse halka arz sonrasında hisse senedi fiyatlarının ne yönde hareket edeceği, fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerin hangi aşamada ne tutarda yapılacağı ve küçük yatırımcılarla yapılan erken satış tazminatı anlaşmalarının boyutu konularında hemen hemen tam bir bilgiye sahip olduklarından halka arz sürecinde korunan ve ne zaman ne yönde hareket edeceğini bilen taraf olmaktadır. Küçük yatırımcılar ise, halka arz aşamasında kurumsal yatırımcılardan arta kalan talep tutarını karşılayan, hemen her türlü bilgiyi veri alan ve gerektiğinde erken satış tazminatı ile hareket kabiliyeti sınırlanan bir “mağdur” durumundadırlar.

3.2.2.2 Destekleme Alımı Şartlı Satış – Ayrıcalık Görme Ödemesi

Hao (2004), halka arz sürecinde aracı kurumların halka arz fiyatını düşük belirlediklerini ve yaptığı destekleme alımı şartlı satış (Laddering) anlaşmalarıyla ilave kazançlar elde ettiklerini öne sürmüştür. Destekleme alımı şartlı satış anlaşması, halka arz öncesinde aracı kurumla halka arzda kendisine hisse senedi tahsisi yapılan yatırımcılar arasında imzalanan ve yatırımcının halka arz sonrası ikincil piyasada belli tutarda alım yapmasını öngören gizli bir sözleşmedir. SEC25, M sayılı düzenlemenin 101’inci maddesiyle bu tür anlaşmaları manipulatif hareketler olarak tanımlamış ve yasaklamıştır. Hao’ya göre, aracı kurumlar halka arz sonrası yapacağı fiyat istikrarı sağlayıcı işlemler yerine destekleme alımı şartlı satış anlaşmaları yapmak suretiyle aynı etkiyi yaratabilir ve bu işten kârlı çıkabilirler. Şöyle ki; aracı kurum, halka arz fiyatını düşük tespit etmek suretiyle yatırımcıları kendine çeker, bunlara talep toplama aşamasında istedikleri sayıda hisse senedini tahsis eder, yapacağı anlaşma ile de yatırımcının halka arz sonrası piyasadan belli tutarda alım yapmasını sağlayarak hisse senedinin fiyatını yapay olarak yükseltir. Böylece anlaşmayı imzalayan yatırımcı yükselttiği fiyattan elindeki hisse senetlerini satar ve satış fiyatı ile halka arz aşamasında alım yaptığı düşük fiyat arasındaki marj kadar da kazanç sağlar. Aracı kurum ise, kendi yapacağı fiyat istikrarı sağlayıcı işlemleri anlaşma yaptığı yatırımcılara yaptırmış ve bu maliyetlerden kaçınmış olur. Diğer taraftan bu tür

25

destekleme alımı şartlı satış anlaşmaları uygulamada genelde bir ayrıcalık görme ödemesi (kickback) maddesi içerir. Buna göre; aracı kurum, halka arz aşamasında düşük fiyattan tahsis yaptığı yatırımcılardan bu süreçte oluşacak kazançlarının belli bir oranını kendisine ödemesini öngören hükümleri destekleme alımı şartlı satış anlaşmasına koyar. Böylece aracı kurum hem fiyat istikrarı sağlayıcı işlem maliyetlerinden kurtulmuş olur hem de anlaşma imzaladığı yatırımcıların yaptıkları alımlar neticesinde oluşturdukları yapay fiyat artışlarından elde ettikleri kazançların belli bir oranını tanıdığı ayrıcalığın bir karşılığı olarak hasılatına ekler.

3.2.2.3 Sabitleme ve Bilgi Asimetrisi

Prabhala ve Puri (1999), Haziran 1981 ve Temmuz 1982 arasında SEC’ye gönderilen fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerin raporlandığı X-17A-1 formları üzerinde yaptıkları çalışma neticesinde; halka arz sonrası fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerin ancak büyük montanlı, düşük aracılık primini içeren, gerçeğe uygun değerinin üzerinde halka arz fiyatı tespit edilmiş ve aracılığın prestijli aracı kurumlarca üstlenildiği durumlarda uygulandığını öne sürmüşlerdir. Aracı kurumun yeterince bilgi topladığı ve buna bağlı olarak ilk işlem günlerinde fiyat hareketinin ne yönde olacağını kestirebildiği halka arz süreci “düşük riskli”, aracı kurumun yeterli bilgi toplamaya vakti olmadığı yahut bunu sağlayamadığı halka arz süreci ise “yüksek riskli” halka arz olarak isimlendirmiştir. Yüksek riskli halka arzlarda, ilk işlem günlerinde gelecek yüksek montanlı satışların yaratacağı beklenmeyen fiyat düşüşü etkisi aracı kurum için büyük bir risktir. Bu sebeple aracı kurum süreci bugünden görebildiği ve sürprizlerle karşılaşmayacağı düşük riskli halka arzlarda fiyat istikrarı sağlayıcı opsiyonları kullanmak eğiliminde olacaktır. Fiyat istikrarı sağlayıcı işlemleri yapmayı taahhüt eden aracı kurumun prestijli olması yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi paylaşımının sonuçlarını daha da ağırlaştıracaktır. Kamuoyuna açıklananın ötesinde bilgiye ulaşamayan yatırımcı, prestijli bir aracı kurumun fiyat istikrarı sağlama taahhüdünü halka arza konu hisse senedi fiyatının gerçek piyasa değerinde tespit edildiği yönünde bir sinyal olarak algılayacaktır. Bunu bilen aracı kurum, aracılık primini düşük ancak halka arz fiyatını yüksek tespit edecek, ilk işlem gününden itibaren olası fiyat düşüşlerini de uygulayacağı fiyat istikrarı sağlayıcı işlemler sayesinde bertaraf edecek ve böylece piyasada oluşturduğu “hisse senedi fiyatının gerçek piyasa değerinde belirlendiği” yönündeki intibayı muhafaza edecektir. Bu şekilde aracı kurum, yüksek fiyattan halka arzı gerçekleştirmek suretiyle piyasadaki yeterince bilgilenmemiş ve tecrübesiz yatırımcılar üzerinden kazanç sağlayacaktır.

3.2.3 Halka Arzlarda Fiyat İstikrarı Sağlayıcı İşlemlerin Etkinliğinin Test Edilmesi