Ek Satış İşlemleri ile Fiyat İstikrarı Sağlamaya Yönelik İşlemlerin Olması Durumu

Buraya kadar her ne kadar “halka arzlarda düşük fiyatlamadan kimler fayda sağlamaktadır?” sorusunun cevabı yurt içi bireysel ve kurumsal yatırımcı ile yabancı kurumsal yatırımcı için verilse de, belli durumlarda aracı kurumların ve bağlantılı kişi/kuruluşların da bu durumdan fayda sağlamaları mümkündür. Bu konu ileride detaylı olarak ele alınacak olup burada sadece “yanlış fiyatlama-çıkar ilişkisi” bakımından konuya kısaca değinilecektir.

3.1.2.1 Ek Satış Hakkı

Mevcut hisse senetlerinin halka arzında ve halka açık olmayan ortaklıkların sermaye artırımları yoluyla halka arz işlemlerinde talep toplama yönteminin kullanılması durumunda, toplanan kesin talebin satışa sunulan hisse senedi miktarından fazla olması halinde, izahnamede gerekli açıklamaların yapılması koşuluyla bu talebi karşılamak amacıyla ek satış gerçekleştirilebilir. Ek satışa konu hisse senetleri, ortaklar tarafından satılabileceği gibi, halka arza aracılık eden aracı kurumlardan biri tarafından ortaklardan ödünç alınarak ödünç alımlı satış yoluyla da satılabilir. Ödünç alımlı satış işlemini gerçekleştiren aracı kurumun, ödünç işleminden kaynaklanan yükümlülüğünü ödünç sözleşmesinde yer alan esaslar çerçevesinde, hisse senetlerinin borsada işlem görmeye başladığı tarihten itibaren otuz gün içerisinde kapatması zorunludur. Ek satışa konu toplam hisse senetleri, ek satış öncesi halka arz edilen hisse senedi miktarının %15’ini aşamaz.

Aracı kurum, hisse senetlerinin borsada işlem görmeye başlamasını takip eden otuz gün içerisinde ödünç işleminden doğan yükümlülüğünü ortaklara hisse senetlerini mislen iade ederek veya halka arz fiyatı üzerinden bedelini ödeyerek kapatmak zorundadır. Aracı kurumun; ortaklardan ödünç aldığı hisse senetlerinin bedelini, ödünç süresinin sonuna kadar ilk halka arz fiyatı üzerinden ödemek yoluyla ödünç işlemlerinden doğan yükümlülüğünü kapatma hakkı, yurt dışı uygulamalarda “Greenshoe Option” olarak adlandırılmaktadır. Bu hak, ilgili hisse senedi fiyatının yükselmesi halinde, aracı kurumun ödünç yükümlülüğünü risk altına girmeden kapatması için bir güvence niteliğindedir.

Zayıf Halka Arz/Yüksek Fiyatlama – Ek/Açığa Satış

Halka arz fiyatının yüksek tespit edilmesi durumunda aracı kurum, yüksek halka arz fiyatından açığa satış yapmak ve hisse senedi fiyatı gerçek değerine ulaştığında (düştüğünde) açığa satışa konu hisse senetlerini piyasadan toplamak suretiyle bu süreçten (fiyat farkından) fayda sağlayabilir. Aynı durum zayıf halka arzlarda (weak IPO), halka arz fiyatından %15 ek satış yapılması ve düşen hisse senedi fiyatından alım yapılarak ek satış opsiyonu yükümlülüğünün kapatılması durumunda da ortaya çıkmaktadır. Beklenenin aksine fiyat yükselişi yaşanması durumunda ise, greenshoe opsiyonu aracı kurum için bir sigorta vazifesi görmekte ve halka arz fiyatından ek satış yükümlülüğünü kapatma hakkı sağlamaktadır (Aggarwal, 1999; Ellis, Michaely ve O’Hara, 2000; Fishe, 2002).

3.1.2.2 Halka Arz Sonrası Fiyat İstikrarı Sağlayıcı İşlemler

Halka arzda talep toplama yönteminin kullanılması durumunda, hisse senetleri borsada işlem görmeye başladıktan sonra, halka arza ilişkin izahnamede gerekli açıklamaların yapılmış olması koşuluyla, halka arza aracılık eden ve izahnamede belirtilen aracı kurum tarafından fiyat istikrarını sağlamak amacıyla halka arz sonrası kısa bir süre (genelde 30 güne kadar) alımda bulunulabilir. Fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerde halka arz fiyatının üzerinde emir verilemez. Aracı kurum, fiyat istikrarı sağlayıcı işlemler çerçevesinde satın aldığı hisse senetlerini izahnamede ilan edilen istikrar sağlayıcı işlemlere ilişkin süre boyunca halka arz fiyatının altında bir bedelle satamaz. Fiyat istikrarı sağlayıcı işlemlerin yürütülmesinden halka arzı gerçekleştiren aracı kurum sorumludur.

Düşük Fiyatlama – Destekleme Alımı Şartlı Satış (Laddering) ve Ayrıcalık Görme Ödemesi (Kickback)

Halka arz sürecinde aracı kurum, halka arz fiyatını düşük belirlemek ve destekleme alımı şartlı satış anlaşmaları yapmak suretiyle de ilave kazançlar elde edebilir (Hao, 2004). Destekleme alımı şartlı satış anlaşması, halka arz öncesinde aracı kurumla halka arzda kendisine hisse senedi tahsisi yapılan yatırımcılar arasında imzalanan ve yatırımcının halka arz sonrası ikincil piyasada belli tutarda alım yapmasını öngören gizli bir sözleşmedir.

Aracı kurumlar halka arz sonrası yapacağı fiyat istikrarı sağlayıcı işlemler yerine destekleme alımı şartlı satış anlaşmaları yapmak suretiyle aynı etkiyi yaratabilir ve bu işten karlı çıkabilirler. Şöyle ki; aracı kurum, halka arz fiyatını düşük tespit etmek suretiyle yatırımcıları kendine çeker, bunlara talep toplama aşamasında istedikleri sayıda hisse senedini tahsis eder, yapacağı anlaşma ile de yatırımcının halka arz sonrası piyasadan belli

tutarda alım yapmasını sağlayarak hisse senedinin fiyatını yapay olarak yükseltir. Böylece anlaşmayı imzalayan yatırımcı yükselttiği fiyattan elindeki hisse senetlerini satar ve satış fiyatı ile halka arz aşamasında alım yaptığı düşük fiyat arasındaki marj kadar kâr sağlar. Aracı kurum ise, kendi yapacağı fiyat istikrarı sağlayıcı işlemleri anlaşma yaptığı yatırımcılara yaptırmış ve bu maliyetlerden kaçınmış olur. Diğer taraftan bu tür destekleme alımı şartlı satış anlaşmaları uygulamada genelde bir ayrıcalık görme ödemesi (kickback) maddesi içerir: Buna göre aracı kurum, halka arz aşamasında düşük fiyattan tahsis yaptığı yatırımcılardan bu süreçte oluşacak kazançlarının belli bir oranını kendisine ödemesini öngören hükümleri destekleme alımı şartlı satış anlaşmasına koyar. Böylece aracı kurum hem fiyat istikrarı sağlayıcı işlem maliyetlerinden kurtulmuş olur hem de anlaşma yaptığı yatırımcıların alımları neticesinde oluşturdukları yapay fiyat artışlarından elde ettikleri kazançların belli bir oranını tanıdığı ayrıcalığın bir karşılığı olarak hasılatına ekler.