AĢağıda yer alan tabloda korelasyon modeline girecek olan değiĢkenlerin tanımlayıcı istatistiksel bilgileri yer almaktadır.
Tablo 10: AraĢtırmada Kullanılan Verilerin Ġstatistikleri
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Variance
Kur. Yön. Notu 50 7,08 9,03 8,1736 ,35180 ,124
Piyasa Fiyatı 50 ,53 23,44 5,8136 6,11407 37,382 Kur.Yön.Endeksi 50 19643,00 56561,00 39962,9600 10263,75313 1,053E8 F/K 50 -631,37 113,17 -3,8392 93,40333 8724,183
PD/DD 50 ,63 3,93 2,0550 ,94886 ,900
Valid N (listwise) 50
Kurumsal yönetim notu değiĢkenine baktığımız zaman minimum değer 7,08 iken maksimum değer 9,03 çıkmıĢtır. Kurumsal yönetim notu ortalaması 8,17 çıkmıĢ standart sapması 0,35 varyansı ise 0,12’dir. Türkiye’ye baktığımızda firmaların kurumsal yönetim notlarının 7,5 ile 9,0 puan arasında değiĢtiğini görmekteyiz. Bu notun maksimum değeri 10,0 puandır ve 9,0 puanın üzeri oldukça iyi bir not olarak değerlendirilmekte kurumsal yönetim endeksine girebilmek içinse en az 6,00 puan almak gerekmektedir.
Piyasa fiyatı değiĢkenine baktığımız zaman minimum değer 0,53 iken maksimum değer 23,44 çıkmıĢtır. Piyasa fiyatı ortalaması 5,81 çıkmıĢ standart sapması 6,11 varyansı ise 37,38’dir. Piyasa fiyatı her firma için göreceli bir değer olduğu için verilerimiz geniĢ bir aralığa dağılmıĢtır.
Kurumsal yönetim endeksi değiĢkenine baktığımız zaman minimum değer 19.643 iken maksimum değer 56.561 çıkmıĢtır. Kurumsal yönetim endeksi ortalaması 39.963 çıkmıĢ standart sapması 10.263 varyansı ise 1,053E8’dir.
97
Fiyat/Kazanç değiĢkenine baktığımız zaman minimum değer -631 iken maksimum değer 113 çıkmıĢtır. Fiyat/Kazanç ortalaması -3,8392 çıkmıĢ standart sapması 93 varyansı ise 8.724’dir. Bu verimizde eksi değerlerin ağırlıklı olması bize firmaların zarar etme oranlarının yüksek olduğunu göstermektedir.
Piyasa değeri / defter değeri değiĢkenine baktığımız zaman minimum değer 0,63 iken maksimum değer 3,93 çıkmıĢtır. Piyasa değeri / defter değeri ortalaması 2,05 çıkmıĢ standart sapması 0,95 varyansı ise 0,9’dur.
98
3.4.1. Korelasyon Analizi
Korelasyon analizi sonucu ortaya çıkan tablo Ģu Ģekildedir;
Tablo 11: Korelasyon Tablosu
Kur.Yön.
Notu Piyasa Fiyatı
Kur.Yön. End. F/K PD/DD Kur.Yön.Notu Pearson Correlation 1 ,058 ,098 -,203 -,183 Sig. (2-tailed) ,691 ,499 ,157 ,204 N 50 50 50 50 50
Piyasa Fiyatı Pearson
Correlation ,058 1 ,372 ** ,171 ,507** Sig. (2-tailed) ,691 ,032 ,234 ,000 N 50 50 50 50 50 Kur.Yön.End. Pearson Correlation ,098 ,372 ** 1 -,081 -,186 Sig. (2-tailed) ,499 ,032 ,578 ,195 N 50 50 50 50 50 F/K Pearson Correlation -,203 ,171 -,081 1 ,304 * Sig. (2-tailed) ,157 ,234 ,578 ,032 N 50 50 50 50 50 PD/DD Pearson Correlation -,183 ,507 ** -,186 ,304* 1 Sig. (2-tailed) ,204 ,000 ,195 ,032 N 50 50 50 50 50
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
Korelasyon matrisindeki veriler arasında şu ilişkiler bulunmuştur;
Kurumsal yönetim notu ile piyasa fiyatı arasındaki iliĢkiye baktığımızda r=0.058 ve anlamlılık düzeyi 0,691 (P=%69,1) çıkmıĢtır. Bu bize kurumsal yönetim notu ile piyasa fiyatı arasında bir iliĢki olmadığını iĢaret etmektedir. ġirketlerin piyasa fiyatları üzerinde birçok verinin ve bağımsız değiĢkenin etkili olduğunu düĢünürsek bu iliĢkinin zayıf olması beklenebilir. Burada Ģirketlerin almıĢ oldukları
99
kurumsal yönetim notlarının 2007 yılından bu yana uygulanan bir ilke olması ve bir derinlik kazanmamıĢ olması bu iki değiĢken arasında iliĢkiyi anlamsız kılmaktadır. Alınan kurumsal yönetim notlarının ilerleyen dönemlerde artması ve bu notu alan Ģirket sayısındaki artıĢ daha sağlıklı veri sağlayacağından dolayı anlamlılık düzeyi de buna bağlı olarak artacaktır.
Kurumsal yönetim notu ile kurumsal yönetim endeksi arasındaki iliĢkide ise korelasyon katsayısı r=0,098, anlamlılık düzeyi ise 0,499 (P=%49,9) çıkmaktadır. Bu rakamlara göre iki değiĢken arasında bir iliĢkinin varlığından söz edemiyoruz. Buradaki iliĢkiyi de kurumsal yönetim notu ile piyasa fiyatı arasında iliĢki olmamasına bağlamamız yanlıĢ olmayacaktır. Çünkü kurumsal yönetim endeksi seçilmiĢ Ģirketlerin piyasa fiyatlarıyla bağlantılı olduğu için burada bir iliĢkinin varlığı da söz konusu değildir.
Kurumsal yönetim notu ile F/K arasındaki korelasyon katsayısı r=-0,203 anlamlılık düzeyi ise 0,157 (P=%15,7) olarak bulunmuĢtur. Bu iki değiĢken arasında korelasyon analizine göre bir iliĢki yoktur. ġirketlerimizin alınan dönemlerin hepsinde kar etmediğini ve kurumsal yönetim notlarının devamlı artan bir seyir izlediğini göz önünde bulundurursak bu iki değiĢkenimizde birbirinden etkilenmemektedir. Kurumsal yönetim notları ile gerek piyasa fiyatı gerekse kar arasında bir etkileĢim olmadığından dolayı F/K ile kurumsal yönetim notu arasında bir iliĢkinin varlığından söz edemiyoruz.
Kurumsal yönetim notu ile PD/DD değerimiz arasındaki iliĢkiye baktığımızda korelasyon katsayısının r=-0,183 olduğunu ve anlamlılık düzeyinin 0,204 (P=%20,4) olduğunu görmekteyiz. Burada da 0,05 anlamlılık düzeyinde bir iliĢki bulunamamıĢtır. ġirketlerin önemli finansal oranlarından PD/DD ile kurumsal yönetim notu arasında anlamlı bir iliĢki olmamasının temel nedeni kurumsal yönetim notlarının veri açısından yetersiz kalmasıdır diyebiliriz.
ÇalıĢmamızda savunduğumuz ana düĢünce olan kurumsal yönetimin firmalara olumlu etkiler kattığı savı çerçevesinde kurumsal yönetim düzeyini
100
belirlediğini düĢündüğümüz en önemli veri olan kurumsal yönetim notlarının diğer verilerimizle iliĢkileri bu Ģekildedir. Kurumsal yönetim notları ile seçilen verilerimiz arasında anlamlı iliĢkilerin çıkmaması bizce kurumsal yönetim ile firma değeri ve finansal oranlar arasında bir etkileĢim olmadığını göstermemektedir. Burada Türkiye Ģartlarında kurumsal yönetimin çok yeni bir uygulama olması ve verilerin azlığı korelasyon analizine göre anlamlılık düzeylerini etkilemektedir. Ġlerleyen dönemlerde bu anlamlılık düzeylerinin artmasını beklemekteyiz.
Korelasyon analizine göre piyasa fiyatı ile kurumsal yönetim endeksi arasında anlamlı bir iliĢki bulunmuĢtur (P<0,05). Bu iki değiĢken arasında korelasyon katsayısı pozitif yönlü olmakla birlikte çok güçlü bir iliĢkinin varlığından söz edemeyiz (r=0,372), anlamlılık düzeyi ise 0,032 (P=%3,2) seviyesindedir. Bu etkileĢimde kurumsal yönetim endeksi Ģirketlerimizin piyasa fiyatlarından etkilendiğinden yani endeks değeri hesaplanırken piyasa fiyatları ağırlıklı olduğundan pozitif yönlü anlamlı bir iliĢki ile karĢılaĢmaktayız.
Piyasa fiyatı ile F/K oranı arasında korelasyon katsayısı r=0,171, anlamlılık düzeyi ise 0,234 (P=%23,4) çıkmıĢtır. Burada korelasyon analizine göre anlamlı bir iliĢki bulunamamıĢtır. Analizde seçilen firmalarımızın dönemler itibariyle kar/zarar miktarları farklılık gösterdiğinden dolayı bu iki değiĢken arasında bir iliĢki göremiyoruz.
Piyasa fiyatı ile PD/DD oranı arasında doğru yönlü güçlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Bu iliĢkinin korelasyon katsayı ise 0,507 (%50,7) anlamlılık düzeyi ise 0,000 (P=%0,00) çıkmıĢtır. Bu değer 0,05’den küçük ve 0,01 düzeyinde anlamlı olduğundan dolayı aralarındaki %50,7’lik doğrusal iliĢki geçerlidir. Buda bize gösteriyor ki piyasa fiyatı ile Ģirketlerin PD/DD arasında anlamlı bir iliĢki vardır. Burada PD/DD oranının içerisinde piyasa fiyatının da olması böyle bir iliĢkiyi ortaya çıkarmıĢtır diyebiliriz. Piyasa fiyatındaki artıĢ ya da azalıĢlar PD/DD oranı üzerinde %50,7’lik bir etkiye sahiptir ya da PD/DD’deki değiĢimler piyasa fiyatı üzerinde bu kadar etkiye sahiptir. Ġki değiĢkenden biri %100’lük bir değiĢim gösterdiğinde diğer değiĢkenimiz buna %50,7’lik bir tepki vermektedir.
101
Kurumsal yönetim endeksi ile F/K arasında korelasyon katsayısı -0,081 çıkmıĢ anlamlılık düzeyi ise 0,578 (P=%57,8) çıkmıĢtır. Bu iki değiĢken arasında da analiz tekniğinin istediği %5’lik güven aralığında anlamlı bir iliĢki yoktur. Burada da Ģirketlerimizin dönemler itibariyle kar/zarar durumları dalgalanma gösterdiğinden ve kurumsal yönetim endeksinin ise buna göre daha istikrarlı bir seyir izlemesi böyle bir durum ortaya çıkarmıĢtır.
Kurumsal yönetim endeksi ile PD/DD oranı arasındaki iliĢkiye baktığımızda ise korelasyon katsayısının r=-0,186 anlamlılık düzeyinin ise 0,195 (P=%19,5) çıktığını görmekteyiz. Burada anlamlı bir iliĢkinin çıkmamasını seçilen Ģirketlerimizin fiyat istikrarı açısından farklılık göstermesine bağlayabiliriz. Yani seçilen Ģirketler arasında piyasa fiyatları istikrarsız olan baĢka nedenlerden dolayı aĢırı fiyat hareketleri olan Ģirketlerinde olması PD/DD oranını etkilemektedir. Bu da karĢımıza istikrarsız bir PD/DD oranı çıkarmaktadır.
F/K ve PD/DD arasında ise çok güçlü olmamakla birlikte bir iliĢkinin varlığından söz edilebilir. Bu değiĢkenlerin olasılık değeri 0,032 (%3,2)’dir ve 0,05 düzeyinde anlamlıdır (P<0,05). Bu iki değiĢken arasındaki korelasyon katsayısı ise %30,4’dür. Bu rakamlara bakarak piyasa fiyatları, kar/zarar tutarları ve defter değerleri arasında bir iliĢkinin varlığından söz edebiliriz. Çünkü oranlarımız bu verilerden oluĢmaktadır. F/K oranındaki artıĢ yada azalıĢ oranı PD/DD oranını %30,4 kadar etkilemekte ya da PD/DD oranı değiĢimleri F/K’yı bu oranda etkilemektedir. Fakat güven aralığının %1-%5 arasında olması iliĢkiyi çok güçlü kılmamaktadır.
3.4.2. Veri Zarflama Analizi
Bu aĢamada kurumsal yönetim endeksine dahil firmalarımızdan üç dönem ve üzeri veri setine sahip olduklarımızı analize dahil ettik. Bu kapsamda firmaların piyasa fiyatına göre etkin olup olmadıkları, hedef girdi ve çıktı miktarları belirlenerek içinde bulundukları dönemdeki genel görünümleri incelenecektir.
102
3.4.2.1. Veri Zarflama Analizinin Amacı ve Konusu
Bu aĢamadaki analizimizin konusu; analize dahil edilen firmaların piyasa fiyatına göre etkinliklerinin incelenmesi ve etkin olmayanlar için hedef girdi miktarlarının belirlenmesidir.
Analizin amacı ise seçilmiĢ firmaların içinde bulundukları dönemde kullanılan her bir bağımsız değiĢkenimizin bu firmaların piyasa fiyatına yaptığı etki ve önemi araĢtırmaya yöneliktir.
Bu yöntemde çıktı değerlerinin 1’e (%100) eĢit olması bize etkinlik olduğunu gösterir. Yani çıktıya göre girdilerin etkinlik katsayısı 1’e eĢit çıkıyorsa o girdilerle konu aldığımız çıktının sağlanması noktasında optimal bir etkinlik söz konusu olmaktadır.
3.4.2.2. Veri Zarflama Analizinin Kapsamı ve Kullanılan Yöntem
VZA’nın en önemli aĢaması olan birimlerin etkinlik değerlerinin hesabı Deap bilgisayar programı kullanılarak yapılmıĢtır. Bu programda kullanılan yol ve program çıktıları ekler bölümünde detaylıca verilmiĢtir. Bu araĢtırmada kurulacak model, girdiye yönelik, ölçeğe göre sabit odaklı ve tek aĢamalı veri zarflama yöntemi Ģeklinde olacaktır. Model 4 adet girdi ve 1 adet çıktıdan oluĢmaktadır.
Girdi değerleri firmaların piyasa fiyatını etkileyecek ve belirleyecek olan değiĢkenlerden oluĢmaktadır. Değerler TL ve birim cinsindendir. ÇalıĢmamızda 3 yıllık veriler kullanılmıĢtır. 2007 ile 2009 yılları arasında değeri olan firmalar analize katılmıĢ sadece analizin kısıtı bu Ģekilde oluĢmuĢtur.
3.4.2.3. Analizde Kullanılan DeğiĢkenlerin ve Karar Birimlerinin Belirlenmesi
Analizde yer verdiğimiz karar birimleri kurumsal yönetim endeksine girmiĢ ve halka açık bazı Ģirketlerden oluĢmaktadır. Bu karar birimleri analizde 11 tane Ģirketten oluĢmaktadır.
103
Kullandığımız değiĢkenimiz kurumsal yönetim notu, kurumsal yönetim endeksi, F/K oranı ve PD/DD oranı, çıktı değiĢkenimiz ise piyasa değeridir.
Teoride yer alan kurala göre girdi değiĢkeni + çıktı değiĢkeni <= karar verme birimleri olmak zorundadır. Bizim modelimizde girdi sayısı 4, çıktı sayısı 1, karar verme birimleri 11 adet olduğundan; (4+1)*2 = 10 kuralını sağlamaktadır.
Tablo 12: Karar Verme Birimleri ile Girdi ve Çıktı DeğiĢkenleri
Karar Verme Birimleri Girdi ve Çıktı DeğiĢkenleri
1.AEFES 2.ASYAB 3.DENTA 4.DYHOL 5.HURGZ 6.OTKAR 7.TOASA 8.TTRAK 9.TUPRAS 10.VESTEL 11.YYGYO
Girdi DeğiĢkeni Çıktı DeğiĢkeni
Kurumsal Yönetim Notu Kurumsal Yönetim Endeksi
Fiyat Kazanç Oranı Piyasa Değeri/Defter Değeri
Piyasa Değeri
3.4.2.4. Veri Zarflama Analizinin Bulguları
Ölçeğe göre sabit getiri modelinde 2007 ile 2009 yılları arasında etkin olan Kurumsal Yönetim Endeksi Ģirketlerine baktığımızda AEFES, TOASA, TUPRAS Ģirketlerinin etkin olduğunu görmekteyiz. Bu Ģirketlerin etkinlik katsayıları 1 çıkmıĢtır.
Bu Ģirketlerin dıĢında en iyi etkinlik derecine sahip Ģirketler sırayla HURGZ, OTKAR, TTRAK. Bu Ģirketlerin etkinlik değerleri 1’e yakın çıkmıĢtır. Bu Ģirketlerin
104
dıĢında kalan firmalar ise 3. önem sırasında etkinlik değerlerine sahip firmalardır. Bu firmalar da ASYAB, DENTA, DYHOL, VESTEL, YYGYO’dur.
Modele giren girdi ve çıktıların artıklarına baktığımızda ise girdi değiĢkenlerinde bazı karar verme birimlerinde verilerin tamamının analizde kullanılmadığını görmekteyiz. Etkin olmayan halka açık firmalar etkinlik değerleri 1’e yakın çıkmıĢtır. Fakat etkin oldukları söylenemez.
On bir firmanın ortalama etkinlik değeri ise %56,3 çıkmıĢtır. Etkin olamayan ikinci önem sırasındaki firmaların etkinlik değeri ortalama etkinlik puanın üzerinde iken üçüncü önem sırasındaki firmalar ise ortalama değerin altında kalmıĢtır.
AĢağıda yer alan tabloda karar birimlerine göre Kurumsal Yönetim Endeksi Ģirketlerinin etkinlik değerleri ile modele giren değiĢkenlerin artık değerleri yer almaktadır.
105
Tablo 13: Firmaların Etkinlik Değerleri ve DeğiĢkenlerin Artık Değerleri
Çıktı
Artıkları Girdi Artıkları
Karar Birimleri Teknik Etkinlik Değerleri Piyasa Fiyatı Kurumsal Yönetim Endeksi Kurumsal Yönetim Notu Fiyat Kazanç Oranı Piyasa Değeri/Defter Değeri 1.AEFES 100,0% 0 0 0 0 0 2.ASYAB 20,3% 0 0 0,337 0 0 3.DENTA 5,7% 0 262,278 0,085 -1,118 0 4.DYHOL 27,7% 0 7326,538 1,75 -175,412 0 5.HURGZ 91,6% 0 30633,85 4,6 0 0 6.OTKAR 77,2% 0 0 1,454 0 0,355 7.TOASA 100,0% 0 0 0 0 0 8.TTRAK 63,0% 0 0 0,986 0 0,621 9.TUPRAS 100,0% 0 0 0 0 0 10.VESTL 27,5% 0 8797,785 1,6 -3,934 0 11.YYGYO 6,1% 0 0 0,1 -2,523 0,042 Ortalama 56,3% 0 4274,587 0,992 -16,635 0,093
Bundan sonraki aĢamalarda etkin ve etkin olmayan karar birimleri için etkin olmaları için hedef değerler hesaplanacak, girdi değiĢkenlerine göre değiĢimlerden söz edilecektir.
106
Tablo 14: Anadolu Efes Etkinlik Değerleri Tablosu
AEFES
Modele Giren Değer
Hedef Değere
UlaĢma Farkı Hedef Değer
Çıktı-Piyasa Fiyatı 11 0,0% 11
Girdi- Kurumsal Yönetim
Endeksi 37.292,0 0,0% 37.292,0
Girdi- Kurumsal Yönetim Notu 8,1 0,0% 8,1
Girdi-Fiyat Kazanç Oranı 23,0 0,0% 23,0
Girdi-Piyasa Değeri/Defter
Değeri 3,9 0,0% 3,9
Teknik Etkinlik Değeri 100,0%
AEFES için etkinlik değeri %100 çıkmıĢtır. Bu modelde AEFES etkindir kararı verilir. Modele giren değerler ile hedef değerler birbirleri ile aynıdır. Uygun girdi miktarlarında AEFES için piyasa değeri 11 TL’dir. AEFES’in piyasa fiyatının etkin çıkmasını geçmiĢ dönemlerde ĠMKB-30 Endeksi’nde yer almasına ve piyasa değeri açısından istikrarlı bir Ģirket olmasına bağlayabiliriz.
Bu sonuçlar bize bu Ģirketin kurumsal yönetim endeks değerinin, kurumsal yönetim notunun, F/K ve PD/DD oranlarının istediğimiz çıktı değer olan piyasa fiyatı açısından optimal düzeyde olduğunu göstermektedir. Girdi olarak kullandığımız 4 veri bu Ģirket açısından istikrarlı gitmiĢ ve piyasa fiyatının belirleyicisi olarak bu değer üzerinde etkinlikleri olmuĢtur.
ġirketin girdi değerlerini93
incelediğimizde kurumsal yönetim notunun istikrarlı gittiğini ve artıĢ içerisinde olduğunu görmekteyiz, kurumsal yönetim endeksinin ise ikinci dönem düĢüĢ gösterdiği son dönemde ise arttığı izlenmekte buna karĢın piyasa fiyatında sürekli bir artıĢ olduğu görülmektedir. F/K oranı ise
107
diğer Ģirketlerin ortalamalarına göre istikrarlı olduğu 20,76 – 29,55 arasında değiĢtiği bunun yanında PD/DD oranının da 3,65 – 3,93 aralığında değiĢtiği gözlenmektedir. Burada istikrarlı girdi değerler çıktı veriyi optimal olarak etkilemektedir.
Modele göre Ģirketimizin piyasa fiyatının 11 olabilmesi için kurumsal yönetim endeksi 37.292, kurumsal yönetim notu 8,1, F/K oranı 23,0, PD/DD oranı ise 3,9 olması gerekmektedir. Girdi değerlerde bu rakamlarla aynı olduğu için etkinlik değerimiz %100 çıkmıĢtır.
Analiz metodumuza göre olması gereken piyasa fiyatlarına Ģu denklem ile ulaĢabiliriz;
VZA’ya göre etkin piyasa fiyatı = hedef değer piyasa fiyatı / teknik etkinlik değeri
Burada hedef değer piyasa fiyatının teknik etkinlik oranı kadar değerlendiğini bildiğimiz için olması gereken piyasa fiyatına ulaĢmada yukarıdaki basit denklemi kurduk.
AEFES Etkin Piyasa Fiyatı = 11 / 1,00 = 11 TL
Buradan AEFES’in etkin bir kurumsal yönetim düzeyinin olduğu, aldığı kurumsal yönetim notlarının fiyata etkin yansıdığını diğer veriler olan F/K ile PD/DD oranlarının da fiyata etkin yansıdığını görmekteyiz. Yatırımcılar açısından bu Ģirketin yatırım yapılabilir olduğunu ve kurumsal yönetimi çok iyi düzeyde uyguladığını söyleyebiliriz.
108
Tablo 15: Asya Bank Etkinlik Değerleri Tablosu
ASYAB
Modele Giren Değer
Hedef Değere
UlaĢma Farkı Hedef Değer
Çıktı-Piyasa Fiyatı 2 0,0% 2 Girdi-Kurumsal Yönetim Endeksi 32.809,0 -79,7% 6.665,5 Girdi-Kurumsal Yönetim Notu 7,6 -84,1% 1,2
Girdi-Fiyat Kazanç Oranı 12,8 -79,7% 2,6
Girdi-Piyasa Değeri/Defter
Değeri 2,4 -79,7% 0,5
Teknik Etkinlik Değeri 20,3%
ASYAB için etkinlik değeri %20,3 çıkmıĢtır. Bu değer %100’ün altında olduğu için ASYAB etkin değildir. Bu durumda modele giren girdi miktarlarını hedef değerlerine bakılacaktır. Kurumsal yönetim endeksi %79,7, kurumsal yönetim notu %84,18, fiyat kazanç oranı %79,7 ve piyasa değeri/defter değeri oranı %79,7 az olsaydı uygun piyasa fiyatı 2 TL olacaktı. Fakat Ģu aĢamada ASYAB için daha yüksek bir piyasa fiyatı oluĢması gerekmektedir.
Bu Ģirketin girdi değerlerine baktığımızda ise kurumsal yönetim notunun istikrarlı arttığını kurumsal yönetim endeks değerinin ise ikinci dönem düĢtüğünü son dönemde ise arttığını görmekteyiz. Bunun yanında F/K ve PD/DD oranlarının düĢüĢ trendinde olduğu anlaĢılmaktadır.
ASYAB etkin piyasa fiyatı = 2 / 0,203 = 9,85 TL
ASYAB elimizdeki verilere göre 9,85 TL olması gerekirken 2 TL olmuĢtur. Bunun nedenlerini inceleyecek olursak ilk göze çarpan olgu PD/DD oranlarında dönemler itibariyle belirgin düĢüĢtür. ġirketin piyasa değeri artarken defter değeri daha çok artmıĢ olumlu olarak görünen piyasa fiyatı artıĢı bu nedenle düĢük kalmıĢ
109
olabilir. Bir baĢka açıdan rasyonel davranan yatırımcılar PD/DD oranına bakarak karar almıĢ ve fiyatı baskı altında tutmuĢ bu Ģirkete olan taleplerini azaltmıĢ olabilirler. Modelimize göre PD/DD 0,5 olmalıdır.
Bu süreçte Ģirketin F/K oranının da düĢtüğünü görmekte ve bu oranın 1 yakın olmasını piyasa beklentisi olarak aldığımızda buradaki iyiye gidiĢatın fiyata yansımadığını düĢünmekteyiz. Modelimize göre bu oran modele giren piyasa fiyatı değerine göre 2,6 olmalıdır. Kurumsal yönetim endeksi de modele göre yüksektir ve 6.665 puan olmalıdır. Kurumsal yönetim notu ise bu piyasa fiyatında 1,2 olmalıdır.
Burada ASYAB’ın modelimize ve girdi verilerimize göre yeteri kadar değerlenemediğini görmekteyiz. Bunun azalan marka değerinden (Ģirketin piyasada algılanan artı değeri) kaynaklandığını düĢünmekteyiz bunu da PD/DD oranının girdi değerlerinden anlıyoruz. ġirketin bu noktada kurumsal yönetim endeksi ve kurumsal yönetim notunu değiĢtiremeyeceğini göz önüne alırsak piyasa değerini yükseltmesi gerekmektedir. F/K ve PD/DD oranlarını düzeltmesinin piyasa fiyatını yükseltebileceğini düĢünmekteyiz.
Modelimize göre düĢük çıkan piyasa fiyatı üzerinde baĢka birçok etkenin de etkili olduğunu düĢünürsek gerçek neden bizim verilerimizden daha farklı bir Ģey çıkabilir. ġirkete baktığımızda ĠMKB içerisinde birçok Ģirkete göre istikrarlı ve etkin bir konumda olduğunu görmekteyiz.
110
Tablo 16: Denta Ambalaj Etkinlik Değerleri Tablosu
DENTA
Modele Giren Değer
Hedef Değere
UlaĢma Farkı Hedef Değer
Çıktı-Piyasa Fiyatı 1 0,0% 1 Girdi-Kurumsal Yönetim Endeksi 42.431,0 -95,0% 2.139,8 Girdi-Kurumsal Yönetim Notu 7,1 -95,5% 0,3
Girdi-Fiyat Kazanç Oranı -14,9 -101,8% 0,3
Girdi-Piyasa Değeri/Defter
Değeri 1,5 -94,4% 0,1
Teknik Etkinlik Değeri 5,7%
DENTA için etkinlik değeri %5,7 çıkmıĢtır. Bu değer %100’ün altında olduğu için DENTA etkin değildir. Bu durumda modele giren girdi miktarlarını hedef değerlerine bakılacaktır. Kurumsal yönetim endeksi %95, kurumsal yönetim notu %95,5, fiyat kazanç oranı %101,8 ve piyasa değeri/defter değeri oranı %94,4 az olsaydı uygun piyasa fiyatı 1 TL olacaktı. Fakat Ģu aĢamada DENTA için daha yüksek bir piyasa fiyatı oluĢması gerekmektedir.
DENTA etkin piyasa fiyatı = 1 / %5,7 = 1 / 0,057 = 17,54 TL
DENTA modele aldığımız verilerle 17,54 TL olması gerekirken 1 TL olmuĢtur. Kurumsal yönetim notunda hızlı bir artıĢ olduğunu bunun yanında dönemler itibariyle piyasa fiyatının kurumsal yönetim endeks puanı ile uyumlu gittiğini görmekteyiz. Fakat Ģirket ilk iki dönem zarar etmiĢtir bunu F/K görebiliyoruz. PD/DD değeri ise istikrarsız bir seyir izlemiĢtir.
ġirket ĠMKB’de fazla bir derinliğe sahip değildir fakat kurumsal yönetim açısından bu kavramı benimsemekte oldukça istekli gözükmektedir. Kurumsal
111
yönetim notlarındaki hızlı artıĢ ve analizimizdeki 11 Ģirket içerisine girmesi bunu kanıtlamaktadır. Ancak kurumsal yönetim alanında istekli olması piyasa fiyatı üzerinde olumlu yönde büyük bir etki doğurmamıĢtır. F/K oranının eksi olması, PD/DD oranının 1,5 gibi düĢük bir rakam çıkması Ģirketin mali yönünün güçlü olmadığı izlenimi vermektedir.
Teknik etkinlik değerinin de %5,7 gibi çok düĢük bir düzeyde çıkması Ģirket hakkında olumsuz düĢüncelere yol açmaktadır. Burada yatırımcının mali oranlara göre hareket ettiğini varsayarsak Ģirketi çok değersiz bir seviyede fiyatlamıĢtır. Fakat diğer taraftan yüksek kurumsal yönetim notunun fiyatı niçin etkileyemediği sorusu karĢımıza çıkmaktadır. Buradan Ģöyle bir sonuca ulaĢabiliriz, Tükiye’de yatırımcılar Ģirketlerin mali oranlarına bakarak Ģirketi değerlemektedirler.
DENTA optimal bir kurumsal yönetim yapısına sahiptir ancak finansal yapısında da önlemler alması gerekmekte ve bu önlemlerin piyasa fiyatını desteklemesi gerekmektedir. Modelimizde aldığımız veriler ıĢığında çıkan çok düĢük piyasa değeri Ģirket için öncelikli sorunlardan biri olarak gözükmektedir. Ġlk baĢta F/K oranını olumlu etkileyecek, bu değeri pozitif kılacak mali önlemlere gidilmeli