Portföy sigortası fikrinin çıkış noktası 1973-74 döneminde ABD‟de yaşanan kriz sonrası büyük fonların ve yatırımcıların hisse senedi piyasasından uzaklaşması ve sonrasında yaşanan yükselişten faydalanamamasıdır. Leland (1980) bu paradoksun çözümü için geleneksel risk yaklaşımından uzaklaşarak portföyün sigortalanması gerektiğini öne sürmüştür. Benzer paradoks Türkiye sermaye piyasalarında da görülmektedir.
Cumhuriyet‟in kuruluşundan bu yana geçen yaklaşık 88 yıllık sürede (1923-2011), Türkiye giderek şiddeti artan iç ve dış kaynaklı ekonomik krizlere sahne olmuştur. 1980 sonrası görülen 1978-81, 1988-89, 1994, 1998-2002 krizleri ekonomiyi derinden sarsmış ve büyük ekonomi politikası dönüşümlerine neden olmuştur. Yaşanan bu krizler, dönüşümler ve yüksek düzeyde gerçekleşen faiz seviyeleri aynı zamanda yatırımcı davranışlarını da değiştirmiştir. Yatırımcılar ve büyük finansal kurumlar yatırım yaparken düşük getirili güvenli yatırım araçlarını tercih etmişlerdir. Devletin yüksek borçlanma ihtiyacı içinde olması ve vergisel avantajlar bu duruma pozitif katkı yapmaktadır.
Özellikle 2002 krizi sonrasında ekonomik ve siyasi istikrarın artması, ülke ekonomisinde olumlu gelişmelerin görülmesine neden olmuştur. Uluslararası piyasalara benzer bir şekilde ülkemiz sermaye piyasalarında, makro ve mikro ekonomik göstergelerde iyileşmeler olmuştur. Fakat bu olumlu gelişmeler sermaye piyasalarına özellikle hisse senedi piyasasının yerli yatırımcısına tam anlamıyla yansımamıştır. Yerli borsa yatırımcıları 2005‟ten sonra görülen borsa yükselişinden faydalanamamıştır. Yabancı yatırımcılar yükselişin ana paydaşı olmuşlardır. Bu durum borsaya yatırım yapan yerli yatırımcıların bakiyeli hesap sayılarında da görülmektedir. İMKB‟de yatırım yapan yatırımcıların bakiyeli hesap sayılarına on yıllık bir perspektifle bakıldığında, 2001 krizinde önemli ölçüde yara alan yatırımcı tabanının 2006 yılına kadar zayıflamaya devam ettiği görülmektedir. 2006-2010 yılları arasında görülen yavaş yükselişe rağmen 2000 yılında görülen 1,4 milyon olan rekor seviyeye ulaşılamamıştır (TSPAKP Yıllık Rapor, 2010). Portföylerin ne denli korunma ihtiyacı içinde olduğu ise 2008 yılında görülen uluslararası finansal kriz ile birlikte ortaya çıkmıştır.
142
Çalışmamızda temel portföy sigortalama kavramları üzerinde durulmuş, portföy sigortalama teknikleri anlatılmış ve opsiyon fiyatlama teorilerinin portföy sigortalama teknikleri üzerine uygulanabileceği gösterilmiştir. Portföy sigortalama stratejisiyle aktif olarak yönetilebilen ve anapara koruması sağlayan bir portföyün yatırımcıların ilgisini çekeceği düşünülmektedir. Özellikle Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için portföy sigortası stratejilerinin yaygınlaşması sermaye piyasalarının gelişimine katkıda bulunacaktır. Bu tarz stratejiler hisse senedi veya türev ürünlerine yatırım yapmak isteyen fakat risk almaktan kaçınan yatırımcılar için uygun bir yatırım aracıdır. Yatırımın anapara korumasını ön planda tutan dışbükey fayda fonksiyonuna sahip, aktif portföy yönetimi yaparak ortalamanın üzerinde getiri elde etme beklentisinde olan ve riskin belirli seviyelerde kalmasını isteyen yatırımcılar portföy sigortasını almayı cazip bulacaklardır. Aynı zamanda portföyün sigortalanması yatırımcıların sadece kriz dönemi hafızasını kullanarak yatırım yapmasının değil uzun dönemli yatırım isteği ve güvenin oluştuğu yatırım stratejilerine yönelmesini sağlayacaktır. Türkiye‟de 2007 yılında SPK‟nın yatırım fonlarında yaptığı tebliğ ile anapara korumalı ve garantili fonların düzenlemesinin yapılması portföy sigortası yöntemini kullanan yatırım fonlarının gelişmesinin önünü açmıştır. Gelişmekte olan piyasalarda kullanılabilecek alternatif portföy sigortası modellerinin geliştirilmesi anapara korumalı fonların kullanabileceği portföy yönetim stratejilerinin gelişmesine katkıda bulunacaktır. Çalışmamızda uygulaması yapılan portföy sigortası yöntemleri ile ülkemizde ortalama risk veya getiri isteğine sahip fakat getiri yükseldikçe riskini artırmak isteyen yatırımcılar için alternatif portföy sigortalama stratejilerinin oluşturulması sağlanmıştır.
Portföy sigortası yönteminde anapara koruması genellikle türev ürünleri kullanılarak sağlanmaktadır. Fakat istenilen uygun türev ürününü bulmak yatırımcılar için kolay değildir. Bu nedenle türev ürünlerine alternatif olarak dinamik yöntemler ile yapılan portföy sigortalama yöntemleri geliştirilmiştir. Dinamik portföy sigortası yöntemlerinin kullanılması ile türev ürünü sözleşmelerinin fiziki sınırlarına bağlı kalmadan portföyü sigortalamak mümkündür. Dinamik yöntem ile oluşturulan sentetik portföy sigortalama yöntemleri yatırımcılara ve portföy yöneticilerine daha etkin ve daha iyi finansal araçlar sunmaktadır. Ülkemizde VOB‟da işlem gören en likit türev ürünü dayanak varlığı İMKB 30 olan vadeli işlem kontratlarıdır. Opsiyon sözleşmeleri henüz vadeli işlem borsasında işlem görmeye başlamamıştır. Türkiye‟de türev piyasasının gelişmemiş olması nedeniyle
143
çalışmada portföyün sigortalanmasına uygun finansal aracın dinamik yöntemler ile elde edilebileceği gösterilmiştir.
ÇalıĢmanın Sonuçları ve Değerlendirme
Çalışmanın literatür araştırmasında anlatıldığı üzere portföy çok farklı yöntem ve metodolojiler kullanılarak sigortalanabilir. Konu üzerine yapılan çalışmalarda, spot veya türev ürünler ile statik veya dinamik yöntemler kullanılarak portföyün sigortalanmasını sağlanmaktadır. Çalışmamızda geleneksel yaklaşımların ötesine geçilerek değişen varyans ve ardışık bağımlı koşullu varyans yaklaşımları altında oluşturulan opsiyon delta oranları ile sentetik dinamik portföy sigortası stratejileri geliştirilmiştir. Ayrıca literatürde sıkça rastlanılan sabit oranlı ve satın al ve tut yöntemlerinin uygulamaları yapılmıştır. Türkiye‟de organize piyasalarda opsiyon ürününün işlem görmemesi nedeniyle üretilen portföy sigortası yöntemleri varsayımsal opsiyon fiyatlama teorisinden faydalanılarak oluşturulmuştur.
Çalışmada beş farklı portföy sigortası yöntemi kullanılmıştır. Bunların dışında tamamen riskli varlıktan oluşan portföyün getiri ve performans ölçütleri sigortalanmış portföylerin performansları ile karşılaştırma yapabilmek için çalışmaya eklenmiştir. Portföy sigortalamasının uzun dönemli bir yatırım yöntemi olduğunu gösterebilmek için İMKB100 verilerinin kullanıldığı çalışmanın uygulama dönemi 2005-2010 yılları arası ardışık olarak seçilmiştir. Kriz dönemi de kapsayan inceleme döneminde kriz öncesi ve kriz sonrası portföy sigortalama performansları ve ardışık olarak alınan dönemlerin ortalama performansları incelenmiştir. 2010 yılı örneklem dışı öngörünün yapıldığı dönem, 2005-2006-2007-2008-2009 yılları örneklem içi öngörünün yapıldığı dönemdir. Örneklem içi dönem portföy sigortalamasının yapıldığı en iyi ihtimal durumudur. Çalışmada kullanılan portföy sigortası yöntemleri satın al ve tut portföy sigortası yöntemi, sabit oranlı portföy sigortası, sabit varyanslı opsiyon tabanlı portföy sigortası, değişen varyanslı opsiyon tabanlı portföy sigortası, ardışık bağımlı koşullu varyans opsiyon tabanlı portföy sigortası yöntemleridir.
144
Çalışmamızda kullanılan portföy sigortası modellerinde statik ve dinamik yönetim stratejileri kullanılmıştır. Satın al ve tut stratejisi statik bir modeldir. Diğer modellerde dinamik olarak dönem boyunca portföy ağırlıkları değiştirilmektedir. Opsiyon tabanlı oluşturulan modeller sentetik olarak oluşturulan ve dinamik olarak yönetilen modellerdir.
Model Performanslarına ĠliĢkin Sonuçlar
Çalışmamızda uygulaması yapılan beş farklı model içerisinde yer alan satın al ve tut ve sabit oranlı portföy sigortası modelleri oransal, geriye kalan modeller ise sentetik opsiyon tabanlı portföy sigortası modelleridir. Sentetik opsiyon tabanlı modellerde opsiyon ürünü taklit edilmeye çalışılarak portföy sigortalaması uygulaması yapılmıştır.
Birinci yöntem olan satın ve al tut portföy sigortalaması stratejisinde riskli varlık ile riskli olmayan varlığın portföy içerisindeki varlık dağılımları vade başında portföy değerinin risksiz faiz oranı ile iskonto edilmesi ile bulunmaktadır. Analize konu olan 6 dönem içerisinde satın al ve tut stratejisi teoriye uygun sonuçlar ortaya çıkarmıştır. Yükselişin görüldüğü dönemlerde satın al ve tut yöntemi ile sigortalanan portföyün getirisi sigortalanmamış portföyün getirisinin altında kalmıştır. Yöntem düşüş dönemlerinden olan 2006 ve 2008 yıllarında anapara korunması sağlamıştır. İncelenen modeller içerisinde portföy getirilerini standart sapmalarının en düşük olduğu model satın al ve tut yöntemi ile oluşturulan portföy yöntemidir. Portföy içerisinde yer alan riskli varlık oranının çok düşük olması standart sapmaların çok düşük olmasına neden olmuştur.
İkinci yöntem sabit oranlı portföy sigortası yöntemi literatürde en fazla araştırılmış portföy sigortalama stratejisidir. Yöntem parametreleri tarihsel veriler kullanılmadan üretilmektedir. Bu nedenle portföyün getirisi önceki dönemin fiyat hareketlerine göre değil; inceleme dönemi içerisinde portföy getirisinin anaparanın altında kalıp kalmamasına göre şekillenmektedir. Söz konusu yöntemin, 2008 kriz yılı hariç diğer analize konu olan dönemlerde teoriye göre uygun hareket ettiği görülmüştür. Yükseliş dönemlerinde portföy getirileri sigortalanmamış portföyün getirilerinin altında kalmış ve getirilerin standart sapmaları düşük çıkmıştır. 2008 kriz döneminde yöntemin uygulandığı portföy getirisinde %3,4 kayıp gerçekleşmiştir. 2010 yılında piyasa yükseliş trendi göstermesine karşın sabit
145
oranlı portföy modeli iyi performans gösterememiştir. Bunun en büyük nedeni 2010 yılında risksiz faiz oranının çok düşük olmasıdır. Risksiz faiz oranının düşük olması taban değerin düşük olmasını sağlar ve riskli varlığa yatırımı engellemektedir. Diğer yükseliş dönemleri incelendiğinde sabit oranlı portföy sigortası yönteminin modeller içinde en iyi getiri oranına sahip yöntem olduğu görülmüştür.
Üçüncü yöntem olan sentetik opsiyon tabanlı portföy sigortalama stratejisi B&S opsiyon fiyatlama modeli üzerine kurulmuştur. Strateji çerçevesinde opsiyon günlük ve dinamik olarak fiyatlanmaktadır. Örneklem dışı öngörü dönemi haricindeki dönemlerde kullanılan standart sapmalar incelenen dönemlerin standart sapmalarıdır. Örneklem dışı öngörü döneminde bir önceki dönemin standart sapması kullanılarak opsiyon fiyatı bulunmuştur. Yöntem teoriye uygun sonuçlar ortaya çıkarmaktadır. Yöntemin ürettiği getiriler yükseliş dönemlerinde katlanılan maliyetler nedeniyle sigortalanmamış portföyün getirilerinin altında kalmış ve yöntem 2008 dönemi hariç dönemlerin tamamında anapara koruması sağlamıştır. Kriz yılında yöntemin uygulandığı portföy getirisinde %4,76 kayıp gerçekleşmiştir. Analizin yapıldığı tüm dönemlerde getirilerin standart sapmaları sigortalanmamış portföye göre düşük gerçekleşmiştir.
Dördüncü yöntem olan değişen varyanslı sentetik opsiyon tabanlı portföy sigortası varsayımsal opsiyon fiyatlaması yapılan ikinci portföy sigortalama stratejisidir. B&S model varsayımlarından farklı olarak varyansın dönem boyunca değiştiği varsayılarak opsiyon fiyatlaması yapılmıştır. Varyans, dönem boyunca stokastik bir süreci takip etmektedir. Model parametreleri incelenen dönemlerin tarihsel verilerinden üretilmiştir. B&S yaklaşımında görüldüğü gibi teorik yapıya uygun performans sonuçları elde edilmiştir. Yöntem, inceleme dönemi ortalama getirisinde B&S yaklaşımından daha iyi performans göstermiştir. Değişen varyans yöntemi ile sigortalanan portföyün getiri standart sapmaları sigortalanmamış portföyden düşük olarak gerçekleşmiştir. Yöntem, incelenen dönemlerin tamamında anapara koruması sağlaması nedeniyle portföy sigortalama stratejisine tam uyum göstermektedir. Heston modeli ile yapılan sigortalama stratejisi, 2008 yılında diğer modellerin aksine %11,53‟lik getirisi ile piyasada yaşanan düşüşe rağmen getiri sağlamıştır. Söz konusu model düşen trendli dönemler hariç diğer dönemlerde risksiz faiz oranının üzerinde portföy getirisi sağlamıştır.
146
Beşinci yöntem olan HN-GARCH portföy sigortalama yöntemi, değişen varyans yaklaşımının ekonometrik modeller kullanarak geliştirilmiş formasyonudur. Literatürde kullanılan en yaygın GARCH modeli olması nedeniyle çalışmada HN-GARCH(1,1) modeli kullanılmıştır. Riskli varlığın logaritmik getirisinin HN-GARCH(1,1) yöntemi ile modellenmesi tutarlı sonuçlar üretmektedir. HN-GARCH(1,1) parametreleri (lamda, omega, alpha, beta) 2005-2009 dönemi baz alınarak dönem boyunca sabit tutulmuş ve faiz oranı ve riskli varlığın değerleri dinamik olarak vade boyunca değiştirilmiştir. HN- GARCH(1,1) modeline göre üretilmiş alfa ve beta değerlerinin pozitif olması spot getiriler ile oynaklığın arasında eksi yönlü korelasyonun varlığına işaret etmektedir. Gama değerinin sıfırdan farklı olması serinin simetrik olmadığını göstermesi nedeniyle HN- GARCH modelinde kullanılan finansal serininin sağ ile sol kuyruk dağılımları asimetrisi normal dağılımından farklı olarak modellenmiştir. Model parametrelerinin hesaplanmasında tarihsel verilerin değişen varyans ve otoregresif özelliklerinden faydalanılmaktadır. Söz konusu model piyasada görülen yükseliş dönemlerinde sentetik modeller içerisinde başarılı bir performans göstermiştir. Yöntem 2008 kriz yılı hariç teoriye uygun sonuçlar ortaya çıkarmaktadır. Yöntemin ürettiği getiriler yükseliş dönemlerinde katlanılan maliyetler nedeniyle sigortalanmamış portföyün getirilerinin altında kalmış ve yöntem 2008 dönemi hariç dönemlerin tamamında anapara koruması sağlamıştır. Kriz yılında yöntemin uygulandığı portföy getirisinde %2,35 kayıp gerçekleşmiştir. HN-GARCH portföy sigortalama yöntemi düşen trendli dönemler hariç diğer dönemlerde risksiz faiz oranının üzerinde portföy getirisi sağlamıştır. HN-GARCH yöntemi portföy sigortalamasında uzun dönemli parametre tahmininin yapılması kriz döneminde portföy getirisinin eksi olmasına neden olmaktadır. Kriz dönemlerinde parametre kalibrasyonlarının finansal seri dağılımında basıklık değerinin yüksek ve sağdan çarpık olan durumlara göre yapılması portföyün getiri performansını artıracaktır.
İncelenen portföy sigortası stratejilerinin tamamı yükselen piyasalarda iyi performans göstermektedir. Yükselen piyasa dönemlerinde sigortalanan portföy getirisi hiçbir zaman sadece riskli varlıktan oluşan portföyün getirisini geçememektedir. Oynaklığın fazla olduğu ya da düşen piyasa dönemlerinde farklı portföy sigortası stratejileri üstünlük sağlamaktadır. Farklı özellikler gösteren dönemler farklı sonuçlar ortaya çıkarmaktadır. Dinamik stratejilerin başarısı dönemin gösterdiği özelliklere çok bağımlıdır. 2006 yılı özellikle oynaklığın fazla olduğu ve marjinal alçalış ve yükselişlerin
147
sık görüldüğü dönemdir. Bu tip dönemlerde statik yöntemler dinamik yöntemlere oranla daha başarılı olmaktadır. Satın al ve tut portföy sigortalama stratejisi 2006 yılında gösterdiği performans ile diğer modellerin üstünde yer almıştır. 2005-2009 dönemi örneklem içi öngörülerin senelik performansları incelendiğinde sabit oranlı portföy sigortası stratejisinin başarısı diğer portföy sigortası stratejilerinin önüne geçmektedir. Kriz dönemi olan 2008 yılında Heston varyans modeli ve diğer sentetik portföy sigortası modelleri başarılı performans sergilemiştir. Kriz döneminde sabit oranlı portföy sigortası yöntemi üçüncü başarılı performans gösteren strateji olmuştur.
2010 dönemi örneklem dışı sonuçlarına göre portföy sigortası stratejilerinin tamamı birbirine yakın performans göstermişlerdir. Sonuçlar içerisinde en iyi performans gösteren strateji satın al ve tut ve en yüksek getiriyi sağlayan model HN-GARCH portföy sigortası yöntemi olmuştur. 2010 senesi yükseliş trendinin görüldüğü bir dönemdir. HN-GARCH portföy sigortalama yönteminin riski varlıktan oluşan portföye getiri açısından en çok yaklaşan yöntem olması yaklaşımın başarılı olduğunu göstermektedir. Ayrıca örneklem içi ve örneklem dışı dönemlerin model performanslarında çok büyük farklılıkların görülmemesi ve uzun dönemli parametre tahmini yapılan HN-GARCH modelinin en iyi performansı göstermesi nedeniyle parametre tahminlerinde finansal serilerin soldan çarpık ve kalın kuyruklu dağılıma örnek teşkil edecek şekilde parametrelerin kalibre edilmesinin portföyün sigortalanmasında yeterli olacağını göstermektedir.
İncelenen dönemlerin riskli varlığın logaritmik getirilerinde 2005-2007-2009-2010 senelerinde yükselen, 2006 ve 2010 senelerinde oynaklığın fazla olduğu ve 2008 senesinde düşen trendler görülmektedir. Kriz dönemi dışında kalan dönemlerin getiri dağılımları soldan çarpık ve kalın kuyruklu bir yapı göstermektedir. Kriz döneminin getiri dağılımda ise oynaklık ve basıklık katsayıları çok yüksek sağdan çarpık bir yapı görülmüştür. Kriz dönemi hariç incelenen dönemlerin getiri dağılımlarının eğiklik ve basıklık katsayılarında çok belirgin farklılıklar görülmemektedir. Parametre tahmini yapılmaması nedeniyle söz konusu katsayılarda görülen değişiklikler dönemsel olarak en fazla sabit oranlı portföy sigortası modeli performansını etkilemektedir. Logaritmik getiri dağılımın normal dağılıma yakın olduğu durumlarda sabit oranlı portföy sigortası en iyi performansı gösteren modeldir. Dağılımın üçüncü ve dördüncü momentlerinde normal dağılım değerlerine göre sapmaların artması durumunda en iyi performansı gösteren model değişen varyans portföy
148
sigortalama yöntemi olmuştur. Bunun nedeni söz konusu modelin parametre kalibrasyonunun dönemin momentlerini daha iyi tahmin edebilmesinden kaynaklanmaktadır. HN-GARCH modelinin parametre kalibrasyonu yapılırken daha kısa dönemli değişimlerin dikkate alınması yöntemin dönemsel performansını artıracaktır. Kriz dönemlerinde ise momentlerin yüksek değerler alabileceği ve sağdan çarpık yapı gösteren dağılıma göre parametre kalibrasyonunun yapılması önerilmektedir.
Her dönemin kendine özgü gösterdiği karakteristiklere bağlı olarak farklı bir yöntem öne çıkması nedeniyle portföy sigortalama stratejilerin senelik performanslarının incelenmesinin yanı sıra inceleme dönemi boyunca uygulanan portföy sigortalama yöntemlerinin dönem sonunda gösterdikleri ortalama performansları da ölçülmüştür. Dönem sonu ortalama performanslarına göre Heston sentetik opsiyon portföy sigortalama modeli en iyi performansı gösteren model olmuştur. Riskli portföyü performans olarak geçen stratejiler içerisinde en yüksek getiriyi sağlayan stratejiler sabit oranlı ve değişen varyans tabanlı sentetik opsiyon portföy sigortası yöntemleri olmuştur. Çalışmada uygulaması yapılan yöntemler içerisinde, baz olarak alınan risksiz ve riskli varlığın performansını geçen ve en yüksek getiriyi sağlayan modeller başarılı olarak kabul edilmiştir. 2005-2010 dönemi içerisinde riskli portföyün ortalama performansını geçen ve en yüksek getiriyi sağlayan sabit oranlı portföy sigortası (CPPI) yöntemi %22,6 getiri sağlamıştır. İkinci başarılı model %20,7 getiri ile HN-GARCH sentetik opsiyon portföy sigortalama modeli olmuştur. Geliştirilen değişen varyanslı sentetik opsiyon modellerinin de baz performansın üstünde yer alması modellerin iyi çalıştığının göstergesi olmaktadır. Değişen varyanslı Heston portföy sigortalama modeli getirisi sabit oranlı B&S modelinin getirisini geçmiştir. Satın al ve tut dışındaki model performansların tamamı riskli varlığın performansını geçmektedir.
Çalışmada, opsiyon tabanlı stratejilerin tamamında varsayımsal opsiyon fiyatlaması yapılmıştır. Opsiyon fiyatlarının varsayımsal olmasına karşın opsiyon stratejilerinin portföy sigortalama performansları teoriye uygun ve başarılı sonuçlar üretmektedir. Heston değişen varyans yaklaşımı ile yapılan portföy sigortası yöntemi varsayımsal opsiyon fiyatlamaları ile yapılan modeller içerisinde en başarılı sonuçları üreten model olmuştur. HN-GARCH opsiyon fiyatlama yöntemi ile oluşturulan portföy sigortası modelinin performansı, B&S opsiyon fiyatlama modeli ile oluşturulan portföyün performansını
149
geçmiştir. Sentetik modeller içerisinde en düşük standart sapmaya sahip model Heston portföy sigortalama yöntemi olmuştur. Sentetik opsiyon stratejilerinin ortalama olarak vade başında ürettikleri riskli varlık oranı B&S portföy sigortalama modeli için %56, Heston portföy sigortalama modelinin için %52, HN-GARCH portföy sigortalama modelinin için %63 olarak gerçekleşmiştir. Opsiyon tabanlı portföy sigortalama yöntemlerinin yapılan varsayımlar çerçevesinde Türkiye Sermaye Piyasaları‟nda uygulanabileceği görülmüştür. Opsiyon ürünlerinin Türkiye Sermaye Piyasaları‟nda işlem görmesi ile birlikte portföy sigortalama performanslarının daha iyi olacağı düşünülmektedir.
ĠĢlem Maliyeti ve Portföy DeğiĢtirme Sıklığına ĠliĢkin Sonuçlar
Dinamik olarak oluşturulan portföy yönetim stratejileri uygulamalarında işlem maliyetleri portföy performansını etkileyen önemli faktörlerdendir. Yapılan uygulamada işlem maliyetleri dinamik yapıda oluşturulan günlük değişim sıklığına sahip portföy sigortası yöntemlerine dahil edilmiştir. İşlem maliyetleri, sigortalanan portföylerin getirilerinde %-0,6 ile %-1,3 arasında değer düşüklüğüne neden olmuştur. HN- GARCH(1,1) ile modellenen portföy sigortalama yöntemi işlem maliyetlerinden en az etkilenen portföy olmuştur. İşlem maliyetlerin portföy getirisine etkisinin çok sınırlı kaldığı görülmektedir. Portföyün varlık kompozisyonunun günlük değiştirildiği analizlerde oynaklık ile işlem maliyetleri arasında belirgin bir ilişkiye rastlanmamıştır.
İşlem maliyetlerinin modele dahil edilmesinin yanında sigortalanmış portföylerin değiştirilme sıklıklarının portföy getirileri üzerine etkileri araştırılmıştır. Portföylerin değişim sıklığı aralığı sabit ve değişken olarak sınıflandırılmıştır. Sabit yaklaşımda, belirlenen sabit zaman aralıkları içerisinde portföyün varlıkları arasında değişim yapılmıştır. Uygulamada sabit zaman aralıkları haftalık ve aylık olarak belirlenmiştir. Değişken modelde ise belirlen fiyat değişim kriterine uygun olarak portföy varlıkları arasında değişim yapılmıştır. Uygulamada fiyat değişim oranları %1 ve %2 olarak belirlenmiştir. Uygulaması yapılan her iki model içinde maliyetlerin dahil edildiği sigortalanmış portföylerin değiştirilme sıklıkların azaltılması işlem maliyetlerinin düşmesine neden olmasına rağmen portföy getirilerinde bir iyileşme sağlamamış aksine
150
portföy getirilerinin azalmasına neden olmuştur. Netice olarak en iyi sigortalanmış portföy