PARA POLİTİKASI

1995 yılı para politikası iki dönemde incelenebilir. 1995 yılının ilk on ayında uygulanan para politikası 1994 yılı son yansında uygulanan politikanın bir devamı niteliğindedir. Bu dönemde Merkez Bankası enflasyon ile mücadelede kurları nominal bir çapa olarak kullanmayı sürdürürken, kur politikasının kredibilitesini artırmak için dış varlık artışına önem vermeye devam etmiştir. Öte yandan, dış varlık artışının parasal büyüklüklerde ortaya çıkaracağı baskıyı azaltmak için iç varlık artışına sınırlama getirilmiş ve açık piyasa işlemleri uluslararası rezerv artışının sterilizasyonunda kullanılmıştır. 1995 yılının para politikasında döviz kurlarım, Merkez Bankası net uluslararası rezervlerini ve Merkez Bankası net iç varlıklarım hedef olarak alan bir çerçeve benimsenmiş ve bu yılın ilk on aymda uygulanmıştır. Ekim ayı içinde ortaya çıkan seçim atmosferi bir değişikliği gündeme getirmiş, yılın son iki ayındaki para politikası temelde seçim atmosferi nedeniyle ortaya çıkan belirsizliklerin azaltılmasına yönelik önlemler şeklinde olmuştur.

1995 yılında para politikasının hedefi, 1994 yılında yüzde 150 düzeyine yükselen enflasyonun düşürülmesi olmuştur. Bu doğrultuda oluşturulan kur politikası ile enflasyon beklentilerinin kırılması öngörülmüştür. Temelde bu kur politikasının bir sonucu olarak enflasyon oram 1995 yılı boyunca düşüş eğilimine girmiştir. Enflasyondaki düşüş eğilimine rağmen faiz oranlarının aynı hızda düşmemesi yılın bütününde reel faizlerin yüksek seyretmesine neden olmuştur. Bu durum yılın ilk on aymda Türk lirasma olan talebi artırırken, Merkez Bankası'nın dış varlık artışına da olanak tanımıştır. Merkez Bankası net uluslararası rezervleri

1995 yılı Ekim ayı itibariyle 1994 yılı sonuna göre 7,2 milyar ABD dolan artış göstermiştir. Bu rakam, yılın bütününde 3,1 milyar ABD dolan artış ile 11,1 milyar ABD dolan düzeyinde gerçekleşmiştir. Dış varlıkların yılın ilk on ayındaki bu artışı, Merkez Bankası'nın bu dönemde açık piyasa işlemleri yoluyla artan

8 552,1 15 187,3 1 193,8 -7 829,0 9 935,5 ¡995 Yıllık Rapor

39

likiditeyi kontrol altına almaya çalışmasının yanında iç varlıklarındaki artış hedefini de aşağıya çekmesine neden olmuştur. Ekim sonu itibariyle Merkez Bankası net iç varlıkları nominal olarak 1994 yıl sonu rakamının altmda gerçekleşmiştir Net iç varlıklar yıl sonu itibariyle de reel olarak azalmıştır. (Tablo 114 1).

Ekim ayı ile birlikte ekonominin bir seçim atmosferine girmesi piyasalarda öncelikle kurlar üzerinde yukarı doğru bir baskı yaratmıştır. Cari işlemler dengesinde önemli bir açık oluşmamasına, yani temelde kurların yukarı doğru hızlı hareketi için reci bir talep unsuru olmamasına rağmen özellikle seçim sonrasına yönelik anı devalüasyon beklentilerinin ortaya çıkardığı bu hareketlenme, Merkez Bankası'nm para politikasını yeni şartlara göre ayarlamasını zorunlu kılmıştır. Bu dönemde Hazine'nin iç borçlanmada zorlanması da bu dönemdeki politikayı şekillendiren diğer unsurdur. Spot piyasalarda döviz satarak kurlarm dengede tutulmasının güçleşmesi Merkez Bankası nın, piyasalardaki gelecek ile ilgili belirsizliği azaltmak ve olumsuz beklentileri kırmak için, ileriye yönelik kur açıklamasına neden olmuştur. Böylelikle Hazine'nin iç borçlanma yolu açılmaya çalışılmıştır, ö te yandan, 380 trilyon ek ödenek getiren bir Ek Bütçe’nin yürürlüğe girmesi ve yüksek Hazine itfalarının da bu dönemde olması bütçenin finansmanının Merkez Bankası kaynaklarından karşılanmasını gerektirmiştir. Özetle, yılın son iki ayında seçim atmosferinin ve piyasa koşullarının getirdiği bir zorunlulukla Merkez Bankası'nın hedef aldığı büyüklüklerdeki hareket ilk on aym tersi bir eğilim göstermiştir. Kurlardaki artış hızı yükselirken dış varlıklar azalmış ve net iç varlıklar kamuya açılan kredilerdeki artışla yükselmiştir. Kısa vadeli faiz oranlan ise dövizdeki hareketlenmeye karşı bir önlem olarak yükselmiştir.

II.4.1. Merkez Bankası Analitik Bilançosu

Uygulanan para politikasının bir sonucu olarak, yılın ilk on ayında, Merkez Bankası dış varlıkları hızlı artış gösterirken, iç varlıklar kalemindeki artış düşük düzeyde kalmıştır. Bunun sonucunda toplam aktifler içinde dış varlıkların payı, yıl sonuna göre, 18,4 puan artarak yüzde 71,4 olmuştur. Buna paralel olarak, iç varlıkların toplam aktifler içindeki payı da yüzde 28,6'ya inmiştir. Yılın son iki ayında ise Merkez Bankası'nın döviz satarak dış varlıklarını azaltması neticesinde dış varlıkların toplam varlıklara oranı yüzde 64,2'ye inerken, iç varlıkların toplam varlıklara oraıu yüzde 35,8'e çıkmıştır.

TABLO n.4.1 NET IÇ VARLIKLAR

31.12.1994 31.03.1995 31.06.1995 30.09.1995 31.12.1995

Gerçekleşme Gerçekleşme Hedef Gerçekleşme Hedef Gerçekleşme Hedef Gerçekleşme Hedei

Rezerv Para 185,7 219,0 - 286,4 - 323,1 - 343,5

-N et Dış Varlıklar -22,2 61,6 - 112,4 - 204,8 - 53,1

-Bankaların Döviz Tevdiatı 97,6 102,5 - 95,2 _- 99,0 - 102,6

-NET İÇ VARLIKLAR 305,5 259,9 342,1 269,2 366,6 217,3 334,0 393,1 366,3

Kaynak: TCMB

BİLANÇO BÜYÜKLÜKLERİ VE AYLIK GELİŞMELERİ (Trilyon TL)

TABLO n .4.2

30 27 24 31 28 26 30 28 25 29 27 24 29

Aralık Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık

1994 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995

BİLANÇO TOP. 693,0 791,1 866,2 925,7 1031,4 1087,0 1129,8 1198,2 1220,4 1280,2 1372,8 1364,5 1421,1

- (14) (25) (34) (49) (57) (63) (73) (76) (85) (98) (97) (105)

TOPLAM IÇ YÜK. ^{302,9 359,0 410,5} 439,4 518,8 580,4 596,1 634,6 657,4 670,4 720,5 682,9 645,4

- (19) (36) (45) (71) (92) (97) (109) (117) (121) (138) (125) (113)

IÇ VARLIKLAR ^{324,3 318,2 329,9 345,7 400,6} 453,8 428,3 427,9 381,6 365,1 392,5 413,8 509,3

- (-2) (2) (7) (23) (40) _{(32) (32) (18) (13) (21) (28) (57)}

MERKEZ BANKASI PARASI 193,1 187,6 233,4 246,7 310,5 _{381,2 401,7 401,3 392,8 447,4 467,7 421,2 372,8}

- (-3) (21) (28) (61) (97) _{(108) (108) (103) (132) (142) (118) (93)}

Kaynak: TCMB

1994 yılında artış eğilimine giren dış varlıkların bu eğilimi 1995 yılı ilk on ayında da sürdürdüğü görülmektedir. Dış varlıklar bu dönemde yıl sonuna göre yüzde 166 oranında artmıştır. Aynı dönem içinde Merkez Bankası toplam döviz yükümlülüklerindeki artış oranının yüzde 81 olarak gerçekleşmesi neticesinde, dış varlıkların toplam döviz yükümlülüklerine bölünmesiyle bulunan kur riski oranı, 34 puan artarak, yüzde 108 olarak gerçekleşmiştir. Yılın son iki ayında dış varlıkların azalması ve dış yükümlülüklerin artması neticesinde yılın bütünü için dış varlıklardaki artış hızı yüzde 147 olurken, dış yükümlülüklerdeki artış hızı da yüzde 110 olmuş, yıl sonundaki kur riski oram 1 ’in altma inerek yüzde 87 olarak gerçekleşmiştir. Kur riski oranında son iki ayda yaşanan hızlı düşüşe rağmen 1995 yıl sonu rakamı 1994 yıl sonu rakamının 13 puan üzerindedir.

Kamuya açılan krediler, bankalara açılan krediler, değerleme hesabı ve diğer kredilerin toplamından oluşan iç varlıklar toplamı ilk on ayda yüzde 21 oranında artış gösterdikten sonra son iki ay içindeki hızlı artışın etkisiyle yılın bütünündeki artışım yüzde 57'ye çıkarmıştır (Tablo II.4.2).

İç varlıklar içinde önemli bir yer tutan kamuya açılan krediler yılın ilk on ayında yüzde 57 oranında artmış, yılın bütününde ise artış oram yüzde 118 olmuştur. Kamuya açılan krediler kalemi ağırlıklı olarak Hazine'ye tanınan kısa vadeli avans imkanı, kamu kuruluşlarına kullandırılan krediler, menkul kıymetler portföyünde bulunan devlet iç borçlanma senetleri ve tahkim edilen alacaklardan oluşmaktadır. Hazme'nın kullandığı kısa vadeli avans miktarı yıl içinde dalgalanmalar göstermiş ve özellikle Haziran ayı içinde Hazine'nin geçmiş yıl borcuna mahsuben menkul kıymet karşılığı yaptığı 25 trilyon Türk liralık ödemeden sonra 1994 yıl sonu seviyesinin de altma gerilemiştir ve bu durum Ekim ayı sonuna kadar böyle devam etmiştir. Yılın son iki ayında ise Hazine uygulamaya giren ek bütçenin getirdiği ilave imkan dahil olmak üzere kısa vadeli avansının tamamım kullanmış ve yıl sonu itibariyle kısa vadeli avans yüzde 57 oranında artış göstermiştir. Kamu kuruluşlarına kullandırılan krediler ise, gene Hazine'nin Haziran ayında TMO'nun yaklaşık 33 trilyon Türk liralık borcunu menkul kıymet karşılığı yaptığı ödeme ile kapatması sonucu nominal olarak azalmıştır. 1995 yılında Merkez Bankası bir politika olarak kamu kuruluşlarına kredi kullandırmamıştır Öte yandan, Merkez Bankası menkul kıymetler portföyü gerek Hazine tarafından değerleme hesabı karşılığı ve yukarıda bahsedilen TMO ve kısa vadeli borçların tasfiyesi karşılığı yapılan ödemeler gerek Merkez Bankası'nın Hazine ihalelerinde oluşan ortalama fiyattan yaptığı satın alımlar sonucunda yılın ilk yansında hızlı bir artış gösterdikten sonra Merkez Bankası'nın açık piyasa işlemleri çerçevesinde gerçekleştirdiği doğrudan satımlar ile daha sonra azalma eğilimine girmiştir. Aralık ayında Merkez Bankası menkul kıymetler

portföyü tekrar artarak kamuya açılan kredilerdeki artışa en önemli katkıyı yapmıştır.

İç varlıklar içinde yer alan bankalara açılan krediler kalemi yılın bütününde önemli bir değişme göstermemiş ve 1994 yıl sonu seviyesini korumuştur.

İç varlıkları oluşturan diğer önemli bir kalem değerleme hesabıdır. 1995 yılı ilk üç ayında, bu hesap dahilinde, Hazine, Merkez Bankası'na 131 trilyon Türk lirası, menkul kıymet şeklinde, ödemede bulunmuştur. Bu durum yılın ilk üç ayında değerleme hesabında görülen hızlı düşüşün temel nedenidir. Yılın geri kalan kısmında ise bir yandan kurlarda görülen düşük oranlı artışlar, diğer yandan döviz varlıklarının döviz yükümlülüklerinden daha hızlı artması neticesinde kur riski oranının artması (bu durum Merkez Bankası'nın kur artışlarından kaynaklanan kaybının azalması anlamına gelmektedir) değerleme hesabı artış hızını önce azaltmış, Ağustos ayında kur riski oranının yüzde 100'ü aşması sonucunda da değerleme hesabı nominal olarak da azalma eğilimine girmiştir. Kur riski oranının Aralık ayında l ’in altına inmesi ile değerleme hesabı yeniden artış eğilimine girmiş buna rağmen değerleme hesabı 1995 yılı sonunda 1994 yıl sonu değerinin 89 trilyon Türk lirası altında gerçekleşmiştir.

Merkez Bankası net döviz varlıklarının ilk on ayda hızla artması, analitik bilançonun pasif tarafında merkez bankası parasmda da hızlı bir artışa neden olmuştur. Merkez bankası parasının iki ana kalemini oluşturan rezerv para ve açık piyasa işlemleri artış hızlarının sırasıyla yüzde 74 ve yüzde 11404 oranlarında gerçekleşmesi, yılın ilk on ayında Merkez Bankası’nın dış varlık artışım rezerv paraya yansıtmamaya çalıştığını ve açık piyasa işlemlerini kullanarak sterilize etmek yoluna gittiğini göstermektedir. Buna rağmen, rezerv paranın ve onun içinde yer alan emisyonun yüksek oranda artması dış varlık artış hızının büyüklüğünü göstermektedir. Öte yandan, rezerv para artış hızına özellikle yılın ikinci üç aylık döneminden başlayarak ekonominin hızlı büyümesi sonucu ortaya çıkan nakit talebinin de katkısı olmuştur. Yılın bütününde rezerv para yüzde 85 oranında artarken, emisyondaki artış da yüzde 86 oranında olmuştur.

II.4.2. Para-Kredi Gelişmeleri

1995 yılında, dar tanımlı para arzı Mİ reel olarak genişlemezken, geniş tanımlı para arzları reel olarak artış göstermiştir. (Tablo II.4.3). Mevduat bankalarının kullandırdığı kredilerdeki artış, toplam mevduattaki artışın oldukça üstünde gerçekleşmiş ve bu krediler reel olarak bütün bir yıl boyunca artış göstermiştir. Faiz oranlan Ocak-Ağustos dönemi boyunca gerilemiş, döviz kurlarındaki artışlar ise sınırlı düzeylerde kalmıştır. Faiz oranlan ve döviz

kurlarındaki bu gelişmeler ekonomideki belirsizliği azaltarak, yatırım kararlarını olumlu yönde etkilemiştir.

TABLO ü.4.3

TEMEL PARASAL GÖ STER G ELER İ) (Yüzde D e ğ iş im /2 )

1991 1992 1993 1994 1995(3)

Rezerv Para _{50,5 67,1 68,7 82,6 84,9}

Parasal Taban _{85,9 97,6 51,0 51,2 92,3}

Merkez Bankası Parası _{82,6 105,5 45,5 50,8 93,0}

Toplam îç Yükümlülükler (TÎY) 66,6 104,9 48,5 73,4 113,1

Bilanço _{58,9 85,3 59,7 142,5 105,1} M İ _{43,6 67,4 87,6 80,6 65,7} M 2 _{60,6 61,1 59,6 120,0 97,7} M 2Y _{79,3 80,5 88,2 133,2 106,5} M 3Y 78,6 80,1 86,0 133,1 106,8 Mevduat 63,1 60,0 56,7 122,0 100,9 Krediler 53,1 78,5 99,4 85,3 149,9 TÎY/GSMH^2 ) 0,09 0,11 0,10 0,07 0,08 TİY/M 2YÎ2 ) 0,36 0,41 0,32 0,25 0,25

Toptan Eşya Fiyat in d ek si^ ) _{59,2 61,4 60,2 149,5 64,9}

Kaynak: TCMB

(1 ) Rezerv Para = Emisyon + Bankalar Zorunlu Karşılık!an + Bankalar Serbest İmkanı + Fon Hesaplan + Banka D ışı K esim in Mevduatı

Parasal Taban - Rezerv Para + A çık Piyasa İşlemlerinden Borçlar M erkez Bankası Parası = Parasal Taban + Kamu Mevduatı

Toplam îç Yükümlülükler = Merkez Bankası Parası + D öviz Olarak Takip Olunan Mevduat + Bankaların D öviz Mevduattan

M İ = Dolaşımdaki Para + Mevduat Bankalarındaki V adesiz Mevduat + Merkez Bankasındaki Mevduat

M 2 = M İ + Mevduat Bankalarındaki Vadeli Mevduat M 2 Y - M 2 + D öviz Tevdiat Hesabı (TL)

M3 Y = M 2 + R esm i Mevduat + Merkez Bankasındaki D iğer Mevduat + Döviz Tevdiat H esaplan (TL).

(2 ) TÎY/GSMH, TÎY/M 2Y için tabloda verilen değerler yüzde değişim değil orandır. (3 ) 30 Aralık 1994-29 Aralık 1995; geçici.

(4 ) DÎE Toptan Eşya Fiyat İndeksi (1987 = 100), yıl sonu.

1995 yılı Nisan ayından itibaren, temelde iç talepten kaynaklanan bir ekonomik canlanma yaşanmıştır. Sözkonusu dönemde, mevduatlardaki artışın yamsıra, dış finansman olanaklarının artması ve Merkez Bankası rezervlerindeki hızlı artışın yol açtığı para arzı artışı, iç talepteki bu canlanmayı destekler nitelikte olmuştur. Ekonomik canlanma, bankacılık kesiminin olumlu beklentileriyle birleşmiş ve kredi hacmindeki artış bu canlanmaya süreklilik kazandırmıştır.

TEMEL PARASAL BÜYÜKLÜKLERİN AYLIK GELİŞMELERİ (Yüzde K üm ülatif Değişim)

TABLO n.4.4. 28 Ocak 1995 25 Şubat 1995 25 M art 1995 29 N isan 1995 27 Mayıs 1995 24 Haziran 1995 29 Temmuz 1995 26 Ağustos 1995 30 Eylül 1995 28 Ekim 1995 25 Kasım 1995 30 Aralık 1995 M İ -15,3 1,7 -2,0 17,8 22,0 31,5 39,7 50,5 56,0 52,6 54,7 65,7 Dolaşımdaki Para -1,3 22,6 15,3 34,2 48,7 55,2 70,8 79,5 79,8 84,1 90,8 81,6 Vadesiz Mevduat -26,2 -14,4 -15,4 5,1 1,3 13,2 _{15,6 28,2 37,4 28,2 26,8 53,6} M2 -2 12,2 19,2 33,4 39,9 52,5 62,2 72,1 _{75,4 71,6 83,5 97,7} Vadeli Mevduat 5,8 18,4 31,7 42,5 50,5 65,0 75,8 85,0 87,0 83,0 100,9 117,5 M2Y 2,9 11,5 17,9 26,4 30,7 38,1 _{46,5 54,9 62,5 65,4 78,2} 106,5 D TH (T L ) ^{7,9 10,7 16,7 19,2} 21,3 23,3 30,5 _{37,3 49,4 59,1 72,6 115,5} M3 ^{0,0 13,8 21,0 33,0} 43,7 53,9 64,3 75,6 78,4 _{77,3 86,4 98,6} M3Y ^{3,8 12,3 18,9} 26,4 32,9 39,2 48,1 57,2 _{64,4 68,6 79,8 106,8} Kaynak: TCMB --- ---

---1995 yılının ilk üç aylık döneminde azalan vadesiz mevduatlar, Nisan-Eylül döneminde artmış, Ekim-Kasım aylarında ise siyasi belirsizlik ve bu belirsizliğe paralel olarak faiz oranlan ve döviz kurlarında gözlenen artışlar sonucunda, yeniden düşüş göstermiştir. Yıl sonu itibariyle değerlendirildiğinde, özellikle vadesiz ticari mevduatlarda görülen artışa paralel olarak, vadesiz mevduatlann yeniden arttığı görülmektedir. Dolaşımdaki para emisyondaki artıştan dolayı yıl sonu itibariyle reel olarak artmıştır. Vadeli mevduatlar ise, Eylül ve Ekim aylarında artış hızının yavaşlamasına karşın, bütün yıl boyunca reel olarak artmıştır. Mart-Eylül döneminde düşüş gösteren mevduat faizlerine rağmen, mevduat faizi getirilerinin özellikle kısa vadede repo ve VDMK gibi alternatif yatırım araçlan getirilerinin üzerinde gerçekleşmesi vadeli mevduat artışındaki önemli etken olmuştur. Öte yandan, 1994 yılının ikinci yarısından 1995 yılı Eylül ayına dek döviz kurlarındaki istikrar nedeniyle DTH'na uygulanan faiz oranlan yükselmiş, buna rağmen, bu hesaplardaki artış yılın ilk dokuz ayında sınırlı düzeylerde olmuştur. Eylül ayının ilk haftasında alman kararlar, Ekim ayından itibaren yaşanan siyasi belirsizlik, Hazine'nin finansman ihtiyacının yılın ikinci yansından itibaren giderek artması ve enflasyon beklentilerinin yükselmesi, Eylül ayından itibaren faizlerin de yükselmesine ve kurlardaki artışın bir miktar hızlanmasına neden olmuştur. Bu gelişmeler sonucunda, DTH'ndaki artış 1995 yılının son çeyreğinde giderek hızlanmıştır. Vadeli mevduatlann artış hızı ise, Eylül ve Ekim aylarında önce yavaşlamış, faiz oranlanndaki yüksek artışlar nedeniyle Kasım ve Aralık aylarında yeniden hızlanmıştır (Tablo II.4.4).

Rezerv paranın M2 ile ölçülen para yaratma kapasitesinin bir göstergesi olan rezerv para çarpanının 1994 yılında bozulan göreli istikran, 1995 yılında yeniden, ancak daha yüksek bir düzeyde sağlanabilmiştir. Yıl içinde emisyonda gerçekleşen yüksek oranlı artış, rezerv paranın reel olarak artmasına neden olmuştur. Öte yandan, vadeli mevduatlardaki hızlı artışlar ise M2 para arzını artırmıştır. Dolayısıyla, rezerv para çarpanı 1995 yılında istikrarlı bir seyir izlemiştir. Diğer taraftan, Merkez Bankası'mn yarattığı toplam Türk lirasının M2 ile ölçülen parasal genişlemeye katkısını gösteren ve M2/MBP şeklinde tanımlanan merkez bankası parası çarpanı, 1995 yılının ilk yansında azalma eğilimi göstermiş, Temmuz-Ekim döneminde dalgalanmış, yılın son iki ayında ise yeniden yükselmiştir (Grafik II.4.1). Çarpanın bileşenlerinden dolaşımdaki para-vadesiz mevduat oram son yıllardaki düzeyini korurken, vadeli mevduat-vadesiz mevduat oranı yıl içinde oynaklık göstermiş, bu da Merkez Bankası parası çarpanında

gözlenen değişikliklere yansımıştır (Grafik II.4.2). Merkez Bankası parası

çarpanının son ıkı aydaki yükselişinde, Kasım ve Aralık aylarında açık piyasa işlemlerinde gözlenen büyük düşüşler de etkili olmuştur.

GRAFIK II.4.1