Menkul Kıymet Fiyatları

Para politikasının menkul kıymet piyasasında yol açtığı dalgalanmalar toplam ekonomi üzerinde önemli etkilere sahiptir. Parasal aktarım mekanizması menkul kıymet piyasası üzerinden ekonomiyi 4 yoldan etkileyebilir: 1-) Menkul kıymet piyasasının yatırımlar üzerine etkisi, 2-) Bilanço etkisi, 3-) Hane halkının refah etkisi ve 4-) Hane halkı likidite etkisi. 50

2.1.1.1. Menkul Kıymetler Piyasasının Yatırımlar Üzerine Etkisi

Tobin q teorisi, hisse senedi fiyatları üzerinden ekonominin nasıl etkilediğine

ışık tutmaktadır. Tobin q, bir şirketin hisse senedi piyasasındaki değerine şirketin fiziksel sermayesinin yenileme maliyetinin oranıdır. Diğer bir deyişle şirketin piyasa değerinin sermayenin yenileme maliyetine bölünmesiyle elde edilmektedir. Eğer q yüksekse, firmanın piyasa değeri sermaye yenileme maliyetine nispeten yüksektir ve bu durumda yatırım harcamaları canlanacaktır.51

Şirket bu durumda hisse senedi ihraç ettiğinde, satın alacağı araç ve gereçlerin maliyetine nispeten sattığı hisse senetlerinden daha yüksek bir gelir elde edecektir. Bu durumda yatırım harcamaları artacaktır. Çünkü şirketler, nispeten daha az hisse senedi stokunu elden çıkararak daha fazla yeni yatırım malı satın alabilecektir. Tobin q modelinin can alıcı noktası, yatırım harcamaları ile hisse senedi fiyatları arasında var olan bağı açıklamasıdır. Burada akla gelen soru para politikasının menkul kıymet fiyatlarını nasıl etkileyebildiğidir? Genişletici para politikası sonucu ortaya çıkan düşük faiz oranı, hisse senetlerine nispeten bonoları daha az çekici yapar ve hisse senedi talebini artırır. Hisse senedi talebindeki bu artış ise hisse senedi fiyatlarını artırır.52 _{Görüldüğü gibi menkul kıymet değerlerindeki bir değişim yatırımları}

etkileyen sermaye maliyetini değiştirmektedir.53 _{Aksine diğer şeyler sabit kabul}

edildiğinde, kısa dönem faiz oranında bir artışa neden olan daraltıcı politika

50 _{Frederic S. Mishkin, “The Transmission Mechanism and The Role of Asset Princes in}

Monetary Policy”, NBER Working Paper No: 8617, Cambridge, (December 2001), s. 1.

51 _{Tobin, a.g.m., ss. 15-29.}

52 _{Mishkin, “The Channels …”, s. 6.}

53 _{Donald L. Kohn, Monetary policy and asset prices, “Monetary Policy: A Journey from Theory to}

22

uygulaması yatırımcıların gözünde borç araçlarını (bonoları) hisse senetlerinden daha çekici kılacaktır. Sonuçta bir parasal daralma sonrasında denge, hisse senedi fiyatlarındaki bir kayıpla oluşacak ve aşağıdaki şemada gösterilenin tersi bir durum gerçekleşecektir.54 _{Hisse senedi fiyatlarının yükselmesine neden olan genişletici para}

politikası uygulaması aşağıdaki şemada gösterilen, parasal aktarım mekanizmasını takip ederek yatırım harcamalarının artmasına neden olur.55

M ↑ Æ Ps ↑ Æ q ↑ Æ I ↑ Æ Y ↑ (1.1)

M↑ genişletici para politikasını göstermektedir, para arzındaki artış hisse senedi fiyatlarının (Ps ↑) artmasına neden olur. Hisse senetleri fiyatlarındaki artış ise q’yu (q

↑) artırmaktadır. Bu ise yatırımları ( I ↑) artırır ve sonuçta toplam talepte ve hasılada (Y ↑) artış ortaya çıkmaktadır.

Bu mekanizmayı açıklamanın diğer bir yolu firmaların yatırımlarını, sadece bono ile finanse etmemeleri ayrıca öz sermaye (kamuya menkul kıymet) ihraç ederek finanse etmeleridir. Hisse senetleri fiyatları artarken, firmalar açısından yatırım finansmanı daha ucuz olur. Çünkü ihraç edilen her pay sermaye yenileme maliyetine oranla daha büyük bir fon üretir. Böylece hisse senetleri fiyatlarındaki bir artış yatırım harcamalarının artmasına yol açar. Tersine para politikası sonucu eğer hisse senetlerinin piyasa değeri ilk değerlerinin altına düşerse, hisse senedi finansmanı daha ucuz olacaktır. Bu durumda ise öz sermaye finansmanı daha kârlıdır.56

Böylece yukarıdaki mekanizmanın alternatif bir tanımının yapılması mümkün olmaktadır. Şöyle ki, genişletici para politikası (M↑) hisse senedi fiyatlarını (Ps ↑)

artırır. Bu ise yatırım maliyetini (c ↓) azaltır ve böylece yatırım ve hasılanın (I ↑, Y ↑) artmasına neden olur.57 _{Bu açıklamayı şematize edecek olursak;}

http://www.ecb.int/events/conferences/html/mopo_issing.en.html, (Erişim: 17.04.2007).

54 _{Peter N. Ireland, “The Monetary Transmission Mechanism”, Federal Reserve Bank of Boston, No.}

06-1, (November 2005), s.4.

55 _{Barry Bosworth, Saul Hymans ve Franco Modigliani,” The Stock Market and the Economy”,} Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1975, No. 2., (1975), ss. 257-300.

56 _{Elmer Sterken, “Monetary Transmission, Asset Prices, and The Business Cycle Indicator in}

Germany”, Department of Economics, University of Groningen, The Netherlands, and CESifo, Munich, Germany, (November 2003), s. 7.

23

M ↑ Æ Ps ↑ Æ c ↓ Æ I ↑ Æ Y ↑ (1.2)

2.1.1.2. Bilanço Etkisi

Bilanço etkisi faiz oranındaki değişimlerin kredi oranını kıstığı bilanço kanalından ziyade para politikasının diğer varlık fiyatları üzerindeki dolaylı etkisini içermektedir.58 _{Varlık fiyatları mekanizması sonucu ortaya çıkan Bilanço}

etkisi hisse senedi fiyatlarındaki dalgalanmaların bilançoda neden olduğu değişimler üzerinden kredi miktarı ve giderek hasıla üzerinde etkiye sahip olacağını anlatmaktadır. Bilanço kanalı, kredi kanalının altında daha ayrıntılı olarak anlatılacaktır ancak burada kısaca bilanço kanalından bahsedilecektir.

Kredi piyasasındaki asimetrik bilgi problemi para politikasının hisse senedi fiyatları üzerinden ekonomiyi etkilediği diğer bir aktarım mekanizmasını oluşturur. Bu mekanizma kredi görüşü diye isimlendirilir, aynı zamanda bilançodaki hisse senedi fiyatları üzerinden çalıştığı için bilanço kanalı olarak da ifade edilir. Ticari şirketlerin net değerlerinin alçak ya da yüksek oluşu borç vermede bu şirketler için ters seçim ve ahlaki riziko problemlerini oluşturur. Düşük net değer, şirketin kredi için daha az maddi teminat verdiği ve bu yüzden ters seçimden doğabilecek potansiyel kayıpların daha yüksek olduğu anlamına gelmektedir. Ters seçim probleminin ciddiyetini artıran net değerdeki bir düşüş yatırım harcamaları finansmanı için borçlanma miktarının azalmasına neden olur. Ticari firmanın düşük net değeri ahlaki seçim problemini de artırır çünkü bu durumda firma sahipleri riskli projelere girmeleri için daha fazla teşvik edilmekte bunun yanında daha az öz sermaye garantisi vermektedirler. Yüksek riskli yatırım projeleri üstlenildiği için muhtemelen borç verenler verdikleri krediler karşılığında geri ödeme alamayacaklardır. Net değerdeki bir azalış borçlarda bir azalışa neden olacaktır. Sonuçta yatırım harcamalarında da bir azalışa neden olacaktır.59

Para politikasının bu mekanizması aşağıdaki adımları takip ederek firma bilançosunu ve toplam talebi etkileyebilir. Genişletici para politikası (M ↑), hisse

58 _{Norbbin, a.g.m., ss. 9-10.}

24

senedi fiyatlarında bir artışa (Ps ↑) neden olmaktadır. Hisse senetlerindeki artış ise

şirketlerin net değerlerini (NW ↑) artıracaktır. Şirket net değerinin artışı ters seçim ve ahlaki riziko problemlerini azaltmaktadır. Sonuçta daha yüksek borçlanmalara (L ↑) imkan verecektir. Bu durumda daha yüksek borçlanma daha yüksek yatırım harcamalarına ve daha yüksek toplam talebe neden olur. Parasal aktarımın bilanço kanalı aşağıda şematik olarak gösterilmektedir. 60

M ↑ Æ Ps ↑ Æ NW ↑ Æ L ↑ Æ I ↑ Æ Y ↑ (1.3)

2.1.1.3. Hane Halkı Likidite Etkisi

Hane halkı üzerindeki varlık fiyatları etkisi hem menkul hem de

gayrimenkul kıymetlerden kaynaklanmaktadır. Menkul ve gayrimenkul değerlerindeki değişimlerden hane halkı üzerinde ortaya çıkan etki farklıdır. Menkul etkisi geçici olurken gayrimenkul etkisi daha kalıcı bir etki yaratmaktadır.61 _{Parasal aktarımın bilanço kanalına diğer bir bakış ise hane}

halkı bilanço etkisine yani kısmen dayanıklı tüketim malları ve gayrimenkul tüketimine dayanmaktadır.62

Likidite etkisi modeli parasal otoritenin piyasaya nakit zerk ettiği durumda finansal araçların oynadığı rolün altını çizmektedir.63 _{Likidite etkisi teorisinde}

bilanço kanalı kreditörlerin borç verme istekleri yerine tüketicilerin harcama arzularını etkileyerek çalışmaktadır. Kendi kaliteleri hakkındaki asimetrik bilgiden dolayı, dayanıklı tüketim malları ve gayrimenkuller çok illikit varlıklardır. Eğer, yetersiz gelir stoğununun bir sonucu olarak tüketicilerin, hisse senedi satın almak için para gereksinimlerini, gayrimenkullerini veya dayanıklı tüketim mallarını satarak karşıladıklarını varsaydığımız durumda, tüketiciler büyük bir kayba uğrayacaklarını düşüneceklerdir. Çünkü tüketiciler bu varlıkları indirimli satacakları için ödedikleri tüm değeri elde edemezler. Diğer taraftan, tüketiciler bankadaki para, hisse senedi veya bono gibi finansal

60 _{Mishkin, “The Transmission …”, s. 3.} 61 _{Sterken, a.g.m., s. 6.}

62 _{Mishkin, “The Transmission …”, s. 3.}

25

varlıklarını ellerinde tutsalardı, finansal varlıklarını tam değerinden kolayca satabilirler ve nakit miktarını artırabilirlerdi. Bu nedenle eğer tüketiciler finansal bir sıkıntıda daha yüksek bir kar elde edebileceklerini umuyorlarsa, illikit olan dayanıklı tüketim malı veya gayrimenkul varlıklardan daha az miktarda tutmayı tercih ederken, daha fazla miktarda likit finansal varlık tutmayı tercih edeceklerdir. Tüketici bilançosu, finansal sıkıntı yaşanması durumunda karşılaşılacak muhtemel kaybın tahmininde önemli bir faktördür. Özellikle, tüketici, borçlarına nispeten daha büyük bir miktarda finansal varlığa sahipse, bu tüketicinin finansal sıkıntıya düşmeyeceği anlamına gelmektedir. Bu durumda tüketiciler daha fazla dayanıklı tüketim malı ve gayrimenkul satın alma isteği duyacaklardır. Hisse senedi fiyatları artığında, finansal varlık değerleri yükseldiği gibi, dayanıklı tüketim malı harcamaları da yükselecektir. Çünkü tüketiciler daha sağlam finansal pozisyona sahip olurlar. Yani aynı şekilde finansal sıkıntıya düşme olasılıkları azalır ve finansal sıkıntı dolayısıyla daha az bir kayba uğrayabileceklerini öngörürler. Bu, para ve menkul fiyatları arasındaki ilişki üzerinden çalışan diğer bir aktarım mekanizmasını ortaya çıkarır. Bu mekanizma aşağıda gösterilmektedir.64

M↑Æ Ps↑ ÆFinansalVarlık↑Æ

Finansal Sıkıntı Olasılığı↓ÆCd↑, H↑Æ Y↑ (1.4)

Cd ↑ dayanıklı tüketim mallarında bir artışı ve H↑ ikametgah olarak inşa edilen bina harcamalarındaki bir artışı göstermektedir.

2.1.1.4. Hane Halkı Refah Etkisi

Tüketim ve yatırım gibi toplam talep bileşenleri üzerinde önemli etkilere sahip olabilen varlık fiyatlarındaki değişimler hane halkı üzerinde bir refah

Bank of ST. Louis, Research Division, Working Paper 1998-019A, (September 1998), s. 1.

64 _{Frederic S. Mishkin, Robert J. Gordon ve Saul H. Hymans, “What Depressed the Consumer? The}

Household Balance Sheet and the 1973-75 Recession”, Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1977, No. 1., (1977), ss. 123-174.

26

etkisi yaratabilmektedir.65 _{Bu kanal Franco Modigliani’nin MPS modeliyle}

açıklanmaktadır. Modigliani’nin yaşam-döngüsü hipotezinde, beşeri sermaye, reel sermaye ve finansal zenginlikten oluşan tüketicinin yaşam kaynağı tüketim harcamalarını belirlemektedir. Finansal zenginliğin en büyük kısmını adi hisse senetleri oluşturmaktadır.66 _{Varlık fiyatlarının değerinin artması yaşam boyu}

zenginliğini artıracak ve sonuçta kişisel tüketimde pozitif bir etki ortaya çıkacaktır. Bu durum aşağıdaki mekanizmayla gösterilmektedir, mekanizmada W ↑ ve C ↑ sırasıyla, hane halkı zenginlik ve tüketim artışını göstermektedir. 67

M ↑ Æ Ps ↑Æ W ↑ Æ C ↑ Æ Y ↑ (1.5)