Günümüzde uluslararası ticaret bağlarının sıkılaşması ve esnek döviz kuru sisteminin gelişimi parasal aktarım mekanizmasının döviz kuru kanalı mekanizmasıyla net ihracatı ve ekonomiyi etkilemesini önemli bir konu haline getirmiştir.
Döviz kuru kanalı açık ekonomilerde enflasyon ihracıyla işleyen bir aktarım mekanizmasıdır.182 Bu kanalın arkasındaki temel fikir; daraltıcı bir para politikasının
ulusal paranın değerinde bir artışa neden olması ve bunun ihracatı azaltarak enflasyon üzerinde düşüş yönünde bir baskı uygulayacağı fikridir. Paranın değer kaybı aynı zamanda ithal fiyatların düşmesine neden olarak yurtiçi enflasyonu düşürecektir.183 Küçük ve açık ekonomilerde diğer kanalların aksine döviz kuru
kanalı toplam talebin yanında toplam arzı da etkilemektedir. Genişletici para politikası döviz kurunda bir değer kaybına neden olarak ithalat maliyetlerinde ulusal para cinsinden bir artışa ve sonuçta firmaların üretici fiyatlarında bir artışa neden
182 James H. Stock and Mark W. Watson, “Forecasting Output and Inflation: The Role of Asset
Prices”, Journal of Economic Literature, Vol. XLI, (September 2003), s. 798.
183 Boughara, a.g.m., s. 6. 0 Y0 Y1 Y2 i1 BP1 i2 i0 i Y IS0 IS1 A2 A1 A0 BP0 LM1 LM0
62 olacaktır.184
Konuyu daha geniş bir şekilde ele almak gerekirse, döviz kuru kanalı ekonomiyi temelde iki mekanizma üzerinden etkilemektedir; 1) Net İhracat - Döviz Kuru Kanalı İlişkisi ve 2) Bilanço - Döviz Kuru Kanalı İlişkisi.185
2.1. Net İhracat - Döviz Kuru Kanalı İlişkisi (Nispi Fiyat Etkisi)
Günümüzde ekonomilerin dışa açılmasının artması ve esnek döviz kurunun ortaya çıkışıyla, sırasıyla net ihracat ve toplam hasılayı etkileyen para politikasının döviz kurlarını nasıl etkileyeceğine daha fazla dikkat çekilmektedir. Genişletici para politikası yurtiçi faiz oranını düşürünce ulusal para cinsinden ifade edilen menkul kıymetler, döviz cinsinden ifade edilen menkul kıymetlere göre daha az çekici olur. Bundan dolayı genişletici para politikası uygulamaları sonucu döviz kurları üzerinde bir etki meydana gelmektedir. Bu bağlamda yabancı para mevduatlarına bağlı olan yurtiçi mevduatın değeri ne kadar düşerse döviz kuru da o kadar düşer.186 Ulusal para
değerindeki yükselme net ticaret bilançosunda bozulmaya yol açar, gerçekleşen bozulma ithal fiyatların düşerken ihraç fiyatların artmasından kaynaklanmaktadır.187
Açık bir ekonomide para politikası uygulamaları ile enflasyonun etkilendiği en hızlı aktarım mekanizması döviz kurunun ihracat fiyatları üzerindeki etkisinden meydana gelmektedir.188 Genişletici para politikası sonucu nominal döviz kuru artışı yabancı
mallara nispeten ulusal malları daha ucuz hale getirerek ulusal mal talebinde ve toplam talep seviyesinde bir artışa neden olacaktır.189
M↓ =► i↑ =► E↑ =► PFCx↑ , PM↓ =► X↓, M↑ =►Y↓ (3)
Formülde E, ulusal paranın yabancı para cinsinden değerini, i faiz oranını; aşağıdaki
184 Steven Kamin, Philip Turner ve Jozef Van’t dack, “The Transmission Mechanism of Monetary
Policy in Emerging Market Economies: An Overview”, BIS, Policy Paper No:3, (January 1998), s. 12.
185 Mishkin, “The Transmission …”, s. 7. 186 Mishkin, “The Channels …”, s. 5.
187 Stefan Norbbin, “What Have We Learned from Empirical Tests of The Monetary Transmission
Effect?”, Florida State University, Department of Economics, (2000), s. 12.
188 David Gruen, Discussion, Reserve Bank Of Australia 1997 Conference- Monetary Policy and
Inflation Targeting, 21-22 July 1997, s. 238.
63
mekanizmada π e ise enflasyonist beklentileri temsil etmektedir, ve PFCX ve PM sırasıyla
yabancı para cinsinden ihracat ve ithalat fiyatlarını temsil etmektedir. Alternatif döviz kuru kanalı aktarım mekanizması ise şöyle gösterilebilir190 :
M↓ =► π e↓ =► E↑ =► PFCx↑ , PM↓ =► X↓ , M↑ =► Y↓ (4)
Önceki döviz kuru kanalı mekanizmasına nispeten bu mekanizmada döviz kurunun dalgalanmasına neden olan anahtar aktarım değişkeni olarak faiz oranına vurgu yapılmamıştır. Bunun yerine direkt olarak enflasyonist beklentilerdeki azalıştan (π e↓) bir hareket ortaya çıkmaktadır. Ancak, çıktı üzerindeki son etki aynıdır. Bu kanalın etkisi öncelikle ihraç edilebilir ürün sanayi, özellikle yüksek fiyat elastikiyetine sahip piyasalarda ve ihraç edilebilir ürün sanayinin girdi arzı üzerinde dolaylı olarak mevcuttur. Bu nedenle sadece yerel rekabete tabi olan ve yabancı rekabete karşı hassas olan sanayilerde farklı bir etki ortaya çıkabilmektedir. Çıktının, muhtemelen arzdaki gecikmeler ve daralma dolayısıyla, yavaş şekilde adapte olmasından dolayı, pratikte bu farklılıkların bulunması zor olabilir. Ancak, etkilenen şirketlerin mal varlıklarının fiyatları, başlangıçta bu farklı etkileri yansıtmalıdır. Bu nedenle açık ekonomilerde enflasyonist bir ortamda, ticari mal üreten endüstriler için daha uygun bir rekabet havasının ardından ticari mal üreten endüstrilerde menkul kıymet fiyatlarında ani bir tepki ortaya çıkabilir. Bu çıktı etkisi ticari sanayiyle karşılaştırıldığında yerel sanayi tarafından parasal bir enjeksiyona farklı bir karşılık olarak fark edilebilir veya eğer bu etkiler gecikme yapısında ayırt edilemiyorsa, etkiler menkul kıymet fiyatlarındaki hareketlerden fark edebilir. Eğer döviz kurunun özellikle para arzına ve talep şoklarına karşılık verdiği varsayılırsa yukarıdaki döviz kuru kanalı önemli olabilir. Ancak paranın döviz kurunu etkileyemediği yönündeki ampirik bulgular göz önüne alınırsa buradan çıkan sonuç yukarıdaki mekanizmanın ek bir bilgi sağlamadığı ve sadece tesadüfi hareketlerin bir alternatif olabileceğini göstermiş olmasıdır.191
190 Norbbin, a.g.m., s. 12-13. 191 Norbbin, a.g.m., ss. 12-13.
64
2.2. Bilanço - Döviz Kuru Kanalı İlişkisi
Döviz kuru değişimi bilanço üzerinde de önemli bir etkiye neden olabilir. Çoğu ülkede hane halkı ve firmalar ya yurtdışı sözleşmeleriyle ya da ulusal bankacılık sistemi üzerinden yabancı para cinsi borçlara sahiptirler. Bu tür borçlar yabancı para cinsi varlıklarla dengelenmedikçe döviz kurunda meydana gelecek değişimler net değeri ve borç-varlık oranı üzerinde önemli etkilere sahip olacaktır. Sonuçta bu durum ise borçlanma ve harcamalarda önemli ayarlamalara neden olacaktır.192 Diğer
taraftan Hooper ve Kohlhagen (1978), Amerika ve Almanya ülkelerindeki döviz kuru belirsizliği ve ticaret hacmi arasındaki ilişkiyi analiz eden çalışmalarında, döviz kuru değişkenliğinin riskten kaçınan tüccarlar üzerinde yüksek maliyete ve sonuçta daha az dış ticaret hacminin oluşmasına neden olduğunu göstermişlerdir. Çünkü ticari anlaşma tarihindeki döviz kuru ile ödeme tarihindeki döviz kuru farklı olacağından dolayı, dış ticaret faaliyetinde bulunan ekonomik ajanların gelecekte elde edecekleri kar ile ilgili belirsizlik ortaya çıkacaktır. Sonuç olarak, iki taraflı döviz kuru değişkenliği ticaret hacmini azaltacaktır. Başka bir deyişle, döviz kurlarındaki değişkenliğin artması, gelecekte kurlarda belirsizliğin ortaya çıkmasına neden olacaktır. Böylece döviz kurundaki değişkenlik bir risk oluşturacaktır.193
Döviz kurundaki dalgalanmalar yurtiçi borcun önemli bir miktarı döviz cinsinden ifade edildiğinde mali ve mali olmayan şirketlerin bilançolarını etkileyerek toplam talep üzerinde önemli bir etkiye sahip olur ki bu durum gelişmekte olan ülkelerde var olmaktadır. Bu ülkelerde parasal genişleme, mekanizmayı takip ederek, döviz kurunun değer kaybına neden oluyorsa toplam talep üzerinde olumsuz bir etkiye sahip olur. Borç sözleşmelerinin dövize bağlanmasıyla ulusal paranın değer kaybına neden olan genişletici para politikası yurtiçindeki mali olmayan firmaların borç yükünün artmasına neden olur. Varlıklar şekil itibariyle ulusal para cinsinden ifade edildiği ve değerlerinde artış olmadığı için, net değerlerinde azalma ortaya çıkar. Bilançodaki bu bozulma ters seçimi artırır ve sonuçta ahlaki risk sorunu borç vermede bir azalışa, bundan dolayı yatırımlarda ve sonuç olarak ekonomik aktivitede
192 Kamin, Turner ve Van’t dack, a.g.e., s. 12.
193 Peter Hooper ve Steven W. Kohlhagen, “The effect of exchange rate uncertainty on the prices and
65
bir azalışa neden olur. Bu mekanizma aşağıdaki gibi şematize edilebilir.194
M↑ Æ E↓ Æ NW↓ Æ L↓ Æ I ↓ Æ Y ↓ (9)
İkinci bir mekanizma ise döviz kurundaki bir azalma banka bilançolarının bozulması yoluyla gelişmekte olan piyasalarda toplam talepte bir azalmaya neden olabilir. Örneğin, Meksika ve Doğu Asya ülkelerinde, bankalar ve birçok diğer finansal kuruluşlar döviz kurunda bir düşme olduğunda değerinde ani yükseliş olan yabancı para cinsine bağlanmış birçok borca sahipti. Diğer taraftan, firmaların ve hane halklarının problemleri, kendi borçlarını ödeyememeleri ayrıca finansal kurumların bilançolarının varlık tarafındaki kredi kayıplarının meydana gelmesidir. Sonuç; bankalar diğer finansal kuruluşların bilançolarında varlık ve borç taraflarının sıkıştırılmasıdır. Dahası borç hızlı şekilde geri ödenmesi gerektiğinden dolayı likidite sorununa neden olan bu borcun değerinde ani bir artış olduğu için bu kurumların yabancı para borçlarının çoğu çok kısa vadeliydi. Banka ve diğer finansal kurumların bilançolarındaki bozulma ve zayıflatılmış sermaye tabanları borç ödemelerinin kesilmesine neden olmuştur. Endonezya örneğinde bu güçler birçok bankayı kapanmaya zorlayan bir bankacılık paniğine neden olacak kadar güçlüdür. Gelişmekte olan ülkelerde banka bilançolarındaki bozulmanın etkisi genişletici para politikasının banka bilançolarının bozulmasına neden olarak banka kredilerinin düşmesine, bununda yatırımları azaltmasına ve sonunda toplam hasılanın düşmesine neden olmasından dolayı daraltıcı olabileceğini ifade eder. Bu mekanizma ise aşağıdaki gibi şematize edilebilir.195
M ↑ Æ E ↓ Æ NW ↓ Æ L ↓ Æ I ↓ Æ Y ↓ (10)
Eğer ekonomi yabancı para cinsinden ifade edilen önemli miktarda borca sahipse, bilançodaki döviz kuru etkilerini çalıştıran genişletici para politikasının neden olduğu olası daraltıcı etkilerin açıklanması önemlidir. Bu mekanizmalar tipik olarak ulusal para cinsinden ifade edilen borçlara sahip sanayileşmiş ülkelerde nadiren önemlidir. Ancak onlar borç yapısı tamamıyla farklı gelişmekte olan
194 Mishkin, “The Transmission …”, ss. 7-8. 195 Mishkin, “The Transmission …”, ss. 8-9.
66
ülkelerde yani borçlarının çoğu yabancı para cinsinden ifade edilen ülkelerde çok önemli olabilir.196