Kullanılan Veriye Göre Modeller

İlk finansal başarısızlık modellerinden başlayarak, günümüzde de yoğun olarak kullanılan veriler, doğal olarak, işletmelerin finansal tablolar yoluyla sağladıkları bilgiye dayanmaktadır. Bununla beraber, son yıllarda, pazarda oluşan bilginin muhasebe bilgisinden daha değerli olduğu düşünülmektedir177. Ayrıca, finansal olmayan bilginin de modellere eklenmesinin modelin gücünü arttıracağı vurgulanmaktadır178.

3.2.1. Muhasebe Verilerine Dayalı Yaklaşım

Finansal başarısızlık tahmini alanındaki kapsamlı ilk çalışmalar 1935 ve 1942 yıllarında yapılmıştır179. O dönemlerdeki çalışmalarda, işletmelerin finansal verilerinin finansal oranlara dönüştürülmesi sayesinde, işletmenin gelecek analizi yapılmaktaydı. Oranlar yardımı ile işletmelerin birbirleri ile karşılaştırılması olanaklı olduğundan, iyi ile kötü işletmeleri birbirinden ayırt etmenin yolu açılmaktaydı. Bu dönemdeki çalışmalarda, bu ayrım için önemli olduğu düşünülen oranlar bulunmuştur. Beaver’in180 çalışması, istatistiksel yöntemler kullanarak yapılan finansal başarısızlık tahmin modellerinin başlangıcı olarak kabul edilmektedir. Günümüzde finansal oranların kullanımı yaygınlaşmıştır. Başlıca kullanım konuları içerisinde, pay senedi değerlemesi, pay senedinin betasına etki eden değişkenlerin ayırt edilmesi ve kredi yaraşırlılık incelemesi alanları bulunmaktadır.

177

Bkz.: Hillegeist vd., a.g.e., s.29; Tyler Shumway, “Forecasting Bankruptcy More Accurately: A Simple Hazard Model”, Journal of Business, Vol. 74, No. 1 (January 2007), s.123.

178

Aktaş, a.g.e., s.65.

179

Altman, “Financial Ratios, …”, s.590.

180

61

Finansal tablo analiz yöntemleri çok geniş ve yararları bilinen bir konu olmasından dolayı bu konuda ek bir bilgi verilmesine gerek görülmemektedir181. Bu aşamada, muhasebe verilerine dayalı finansal oranlar ve bu oranları bağımsız değişken olarak kullanan finansal başarısızlık tahmin modellerinin karşılaştığı başlıca çekincelere aşağıda yer verilmektedir182:

 Muhasebe uygulamalarının ülkeye, yıla, sektöre, hesaplara vb. göre farklı olmasından dolayı, finansal oranların birbirleriyle karşılaştırılmasında sorun çıkmaktadır. Türkiye’de Tek Düzen Hesap Planı’nın 1994’de yürürlüğe girmesinden sonra belirli bir birliktelik sağlanmıştır. Türkiye Muhasebe Standartları183 ise henüz 2007 yılında tamamlanarak resmi gazetede yayımlanmıştır.

 Belli bir sektöre bağlı da olsa, işletmelerin faaliyetleri birbirlerinden farklıdır. Faaliyetleri aynı olmayan bir işletmenin, aynı sektör içinde değerlendirilse bile, diğer işletmeler ile karşılaştırılması anlamlı olmamaktadır.

 Bazı finansal oranları ön plana çıkartarak işletmeler hakkında değerlendirmede bulunmak yanıltıcı olmaktadır. Likidite sorunu olan ancak kârlılığı yüksek bir işletmenin değerlendirilmesinde sadece likidite oranına göre davranmak yanıltıcı sonuçlara götürmektedir. İşletmelerin oranlara indirgenmesinden öte bir bütün olarak değerlendirilmesi daha akıllıca gözükmektedir.

 Oranların mutlak olarak değerlendirilmesi yerine belli bir aralık içinde dikkate alınması önemlidir. Bu aralık dışında davranan uç değerlere sahip işletmeler özel ilgi ve yorumlamayı gerektirmektedir. Diğer taraftan ise, bu aralığın geniş tutulması, sorunlu işletmelerin göz ardı edilme rizikosuyla karşı karşıya bırakmaktadır.

181

Ayrıntılı bilgi için bkz. Nalan Akdoğan ve Nejat Tenker, Finansal Tablolar ve Mali Analiz Teknikleri, gen. 7.b., Ankara: Gazi Kitabevi, 2001, s.518-683.

182

Frank K. Reilly ve Edgar A. Norton, Investments, 6th ed., Ohio: Thomson/South-Western, 2003, s.512.

183

62

3.2.2. Pazar Verilerine Dayalı Yaklaşım

Pazar verilerine dayalı yaklaşımın arkasındaki düşünce, işletmelerin bilinen değerler ile karşılaştırılabilmesine olanak sağlanmasıdır. Bu değerler, halka açık işletmelerin pazarlarda istem sunum sonucu oluşan borsa ya da pazar fiyatı184 ve işletmenin yakın zamanda satışının gerçekleşmesi sonucunda işlem değerinin kamuoyuna açıklanmış olması olarak sayılmaktadır. Böylece, bir işletmenin pazarda oluşan değerleri, işlem gördüğü pazarda ya da başka bir pazarda oluşan değerler ile karşılaştırılmaktadır185.

Geçmiş verileri kullanmasından dolayı pazar yaklaşımının da muhasebe yaklaşımı gibi geleceği değil geçmişi yansıttığı düşünülebilir. Ancak, işletme hakkında tüm bilgilerin pay senedi fiyatına yansıdığını varsayan etkin pazar kuramına göre, pazarlarda oluşan değerler gelecek ile ilgili beklentilerin fiyatlara indirgenmesini sağlamaktadır. Finansal tablolardan sağlanan bilgiler sonucu ortaya çıkan finansal oranlar ise, işletmenin ne durumda olduğunu, diğer bir ifadeyle geçmiş durumunu göstermektedir. İleriye dönük tahminler yapılabilmesi için geçmiş bilgileri sunmaktadır. Bu bilgiler pazarda oluşan fiyatın sadece bir kısmını oluşturmaktadır. Örneğin, yatırım döneminde olan bir işletmenin belli bir dönem zarar açıklaması olağandır. Ancak, yatırımcılar, işletmenin geleceğinden umutlu olduklarında, pazar fiyatına yüksek değerler ödemektedirler. Dönem kârının büyük kısmının faaliyet dışı gelirlerden oluşan işletmelere ise yatırımcılar, bu durumun süreklilik arz etmeyeceğine inanmaları durumunda, pazarda istem göstermemektedirler.

Pazar yaklaşımının yararlarına aşağıda değinilmektedir186:

 Bu yaklaşım, herkes tarafından anlaşılmasından dolayı basittir. Benzer beklentileri, ürünleri, işletme rizikoları, finansal özellikleri olan, aynı coğrafyada faaliyet gösteren işletmelerin pazar fiyatlaması da benzer

184

Fettahoğlu, İşletme …, s.186.

185

James R. Hitchner, Financial Valuation Applications and Models, New Jersey: John Wiley & Sons, 2003, s.184.

186

63

olmaktadır. Bu anlayış, finans bilgisine sahip olmayan kişiler açısından rahatlıkla anlaşılmakta ve fiyatlama ya da karşılaştırma kolaylıkla yapılmaktadır.

 Güncel ve gerçek işlem verileri kullanılır. Hesaplamada kullanılan değerler, pazarda oluşan güncel alım satım fiyatlarıdır. Böylece, modelde, taraflarca uzlaşılan ve kamuca bilinen en son işlem fiyatları kullanılmaktadır.

 Uygulama alanı göreceli olarak kolaydır. Pazar yaklaşımı, muhasebe verilerine dayalı yaklaşımlarda olduğu gibi karmaşık (örneğin yapay sinir ağları) matematiksel modellemelere gereksinim duymamaktadır.

 İşletmenin bütün varlık değerlerini dikkate alır. Finansal tablolarda, müşteri portföyü değeri, tescilli marka değerleri, şerefiye, henüz imzalanmamış sözleşmeler gibi değer yaratan unsurlar187 bulunmamaktadır. Pay senedi fiyatları bu değerleri belli bir ölçüde içermektedir.

 Varsayım ve tahminlere dayanmamaktadır. Pazar yaklaşımı, öznel yaklaşımların gereksinim duyduğu varsayım kurgulamasına bağımlı değildir.

Bu yararların yanında, pazar bilgisinin bir diğer üstünlüğü ise, hesaplamanın yapılabilmesi için finansal tabloların yayımlanmasının beklenmesine gerek bulunulmamasıdır. İşlemin gerçekleştiği pazar verilerine anlık olarak ulaşılır olmasından dolayı, FBO her an için hesaplanmaktadır. İşletmelerin iflas açıklamaları anlık olmasından dolayı, en erken üç ayda bir yayımlanan finansal tabloların açıklanmasının beklenmesi, günümüz karar alıcıların gereksinimini karşılamamaktadır.

Pazarın, başarısızlık rizikosuna olan duyarlılığı, başarısızlıktan bir yıl öncesine kadar uzandığı ortaya konulmakla beraber, iflastan bir ay öncesi ile iflastan bir ay sonrası arasındaki pay senedi sahiplerinin sermaye kayıplarının yaklaşık %25 olduğu saptanmıştır. 100 menkul kıymetten oluşan örneklemin incelendiği söz

187

64

konusu bu çalışmada, fiyat düşüşünün bu 2 aylık süreçte en yüksek hıza ulaştığı saptanmıştır188. Bir diğer çalışma ise, iflas başvurusunun açıklanmasına bağlı olarak, pay senetlerinde izlenen fiyat düşüşlerinin yaklaşık %35 ile %50 arasında olduğunu göstermektedir189. Başarısızlığa zaman yakınlığı ile modelin tahmin gücünün yüksekliği arasında sıkı bir bağ bulunmaktadır. Bu nedenle, pazar verilerindeki değişimlerin pazara dayalı modele hızlı bir şekilde aktarılması ile beraber, FBO hakkında bilgi akışı güncel ve hızlı olmaktadır. Bu yarar, muhasebe verilerine dayalı modellerden sağlanamamaktadır. Sorunlu işletmelerin finansal tablolarını süresinde yayımlamakta yaşadıkları gecikmelerin de uygulamada sıkça görülmesi, araştırmacıların üç aylık sürede bile bazen bilgiye ulaşamadığını göstermektedir. Ayrıca, pazara dayalı model verilerinin işletme yöneticisinden bağımsız oluşu, verinin güvenilirliği açısından araştırmacıya ek yarar sağlamaktadır.

Pazar modelinin yararları bulunmakla beraber bazı eleştirilere de hedef olmaktadır:

 Her işletme farklıdır. Her işletmenin özellikleri diğerlerinden farklı olduğu için pazarda oluşan fiyatlama ile karşılaştırma yapmak yanıltıcı olmaktadır190.

 Çevresel koşullar işletmeden bağımsızdır191. Pazarda oluşan fiyatlar, sadece işletmenin değil, ulusal ve küresel geçerli toplu durum ile ilgili değişiklikleri de içermektedir. Likiditenin durumu, faiz ve enflasyon düzeyleri, politik kararlılık gibi etmenler pay senedi fiyatlarını etkilemektedir. Pazar değerleri, çevresel koşullardaki ani ya da normalin üzerindeki değişikliklerden dolayı gerçek değerlerinden sapmış olabilir. Bu sapmaların ne kadarının işletme dışı etkenlerden kaynaklandığı bilinmediğinden dolayı, pazar değerleri ile işletmeyi analiz etmek yanıltıcı olmaktadır.

188

Truman A. Clark ve Mark I. Weinstein, “The Behavior of the Common Stock of Bankrupt Firms”, Journal of Finance, Vol. 38, No.2 (May 1983), s.489.

189

Clark ve Weinstein, a.g.e., s.497-498.

190

Hitchner, a.g.e., s.187.

191

İflas rizikosunun sistematik olup olmadığını araştıran bir makale için bkz. Ilia D.Dichev, “Is the Risk of Bankruptcy a Systematic Risk”, Journal of Finance, Vol. 53, No. 3 (June 1998), s.1131- 1133.

65

 Pazarların etkinliği düşüktür. Yapılan araştırmaların çoğu zayıf formda etkinlik görüşünü doğrularken, yarı güçlü ve güçlü formda etkinliğin gerçekleşmesinin kolay olmadığını göstermektedir192. Ayrıca, yatırımcılar bilgiye oranla söylentiye193 dayalı işlem yaparak ussal (rasyonel) yatırımcılardan beklenen işlem stratejisini izlememektedir194. İMKB verileri ile yapılan bir çalışmada, pazarın bazı dönemlerde zayıf etkin, bazı dönemlerde ise yarı güçlü etkin formda olduğu ortaya konulmaktadır195.

 Önemli olabilecek varsayımlar göz ardı edilmektedir. Pazar yaklaşımı gerçekleşen değerlerden yola çıkmaktadır. Örneğin, gerçek pazar getirisi ya da kâr payı dağıtımını dikkate alarak hesap yapmak yanıltıcı olabilir. Kâr payı dağıtımı ne kadar yüksekse pay senedi fiyatının da o kadar yüksek olması beklenir. Dolayısı ile gerçek pazar değerleri ile geleceğe ait varsayımsal yaklaşımları modelde birlikte değerlendirmek daha akıllıca olabilir196.

Pazar verilerinin kullanılmasını savunan ve ona karşı olan savlardan bir sonuç çıkarmak kolay değildir. Hangi tarafın görüşlerinin doğru olduğunu anlamak için bu farklı yaklaşımların aynı veri setine uygulanarak istatistiksel olarak sınanmaları gerekmektedir. Bu tez çalışmasının en önemli amacı bu deneysel sınamadır.