İflas Maliyeti ve Ölçülmesi

İşletmenin borç/öz sermaye oranının yükselmesi, işletmenin ödeyememe olasılığını ve böylece iflas maliyetini arttırmaktadır. İflas maliyetinin gerek ödeyememe öncesi gerekse ödeyememe ya da iflasın kamuya açıklanması sonrası tam olarak hesaplanması karmaşık bir konudur. İflas maliyeti tam ölçülebilse, işletmeler en uygun borçlanma tutarına ulaşır ve öz sermaye kârlılığını en çoklamış olurlardı. Pazarlarda güçlü formda etkinlik126 sağlanamamasından dolayı, bu maliyetin kesin ölçülebilecek şekilde pay senedi değerindeki değişimler ile

125

Ercan ve Ban, a.g.e., s.240.

126

Eugene F. Fama, “The Behavior of Stock Market Prices”, The Journal of Business, Vol. 38, No. 1 (1965), s.90. İşletme Değeri (TL) Borç Kullanımı (TL) Faizin vergi üstünlüğünün bugünkü değeri MM önermesine göre işletmenin değeri (iflas maliyeti savsaklanarak)

İflas maliyeti

İşletmenin pazar değeri Borç kullanmayan işletmenin değeri 0 En uygun borç tutarı İDÖ İD1 İD2 Faizin vergi üstünlüğünün kaybedildiği borç düzeyi

42

fiyatlanması çok zordur. İflas haberinin pazarda duyulması ile birlikte işletmenin pazar değeri, neredeyse sıfıra kadar düşmekte ya da tarafların korunması açısından pay senedi alım satım işlemleri durdurulmaktadır. İflas haberi öncesindeki işletme değerine göre, iflas maliyetini, işletme pazar değerinde oluşan düşme oranı cinsinden, Altman127, %11 ile %17; Andrade ve Kaplan128, %10 ile %23 aralığında olduğunu hesaplamaktadırlar.

2006 yılında yapılan bir araştırmada129, en son birim iflas maliyetinin, borç kullanımından sağlanan en son birim vergi üstünlüğü kadar büyük olduğu sonucuna varılmaktadır. Araştırmada, borçlanma tutarındaki artıştan dolayı, AA derecesinden BBB tahvil çıkarım derecesine düşen bir işletmenin, pazar değerinde %2,67 artış olurken, diğer taraftan iflas maliyetindeki artıştan dolayı işletme pazar değerinde %2,69 değer kaybı olduğu saptanmaktadır.

İşletmenin yüklenmek zorunda kaldığı iflas maliyeti, dolaylı ve dolaysız maliyetler olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Ayrıca; iflas maliyeti, öz sermaye sahipleri ve alacaklılar açısından da farklı anlam ifade etmektedir. İflas maliyetinin bu farklı boyutları aşağıda açıklanmaktadır.

2.3.2.1. Dolaylı ve Dolaysız Maliyetler

Dolaysız maliyetler, iflas süresince katlanılan yasal ve idari maliyetler ile ödeyememe durumuna düşülmesi sonucunda meydana gelen tutarlardan dolayı oluşacak etkilerin bugüne indirgenmiş değerini kapsamaktadır. Dolaysız maliyetler, iflas maliyetinin görünen ve hesaplanabilen maliyetleridir. Ancak, iflas maliyetlerinin bir de görünmeyen ve dolaysız maliyetler ile karşılaştırıldığında çok

127

Edward I. Altman, “A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”, Journal of Finance, Vol. 39, No. 4 (September 1984), s.1087.

128

Gregor Andrade ve Steven N. Kaplan, “How Costly is Financial (Not Economic) Distress?”, Journal of Finance, Vol. 53, No. 5 (October 1998), s.1445.

129

Heitor Almeida ve Thomas Philippon, “The Risk-Adjusted Cost of Financial Distress”, Journal of Finance, Vol. 62, No. 6 (December 2007), s.2579.

43

daha önemli bir düzeyde olan dolaylı maliyetler bölümü bulunmaktadır. Önem derecesi yüksek olarak değerlendirilen dolaylı maliyetler aşağıda açıklanmaktadır130:

 İşletmenin ödeme güçlüğünde olmasının müşteriler tarafından algılanması sonucunda, müşterilerin işletmeye yeni sipariş vermemeleri ve böylece oluşacak hasılat ve gelir yitirilmesi en önemli dolaylı maliyettir. Müşteriler rakip işletmelerle çalışmaya başlamakta ve onların tekrardan kazanılması ek maliyetlere neden olmaktadır.

 İşletmenin olağan faaliyetlerinde aksamalar meydana gelmektedir. Yönetim enerjisini, işletme alacaklıları tarafından yapılan girişimlere yönlendirmektedir.

 Satıcılar, kendilerini korumak için ek güvence istemi, vade azaltılması ve peşin ödeme gibi baskılarda bulunmaktadır. İşletmenin ek çalışma sermayesine olan gereksinimden ötürü işletmenin iflas maliyeti daha da artmaktadır.

 İşletme, gerek yabancı gerekse öz sermaye kaynaklarından finansman yaratmakta zorluk ile karşılaşmaktadır. İşletmenin iflas maliyetinden kaçınmak için kullanacağı yollar hızla tıkanmaktadır. Borç ve sermaye verenler daha yüksek getiri isteminde bulunmaktadır.

 İşletme, insan kaynağını kaybetmektedir. İş bulma olanağı yüksek katma değerli personel, diğerlerinden önce işletmeden ayrılmaktadır.

 Başlanılan yatırımlar, işletmenin parasal varlığını korumak için durdurulmaktadır. Yeni yatırım fırsatları değerlendirilmemektedir.

Yüksek borç/öz sermaye oranına sahip işletmelerin varlık değeri, iflas etseler de etmeseler de, dolaylı maliyetler ile olumsuz etkilenmektedir. İflas maliyetinden dolayı, işletmeler borçlanma oranlarını sınırlamaktadır131. Yakın zamanda yapılan bir araştırmada132, küçük ölçekli işletmeler için dolaylı iflas maliyetinin sermayeye oranı %15,1; büyük ölçekli işletmeler için ise, dolaylı iflas maliyetinin sermayeye oranı

130

Brealey ve Myers, a.g.e., s.488.

131

Ross, Westerfield ve Jordan, a.g.e., s.535.

132

Christopher A. Hennessy ve Toni M. Whited, “How Costly is External Financing? Evidence from a Structural Estimation”, Journal of Finance, Vol. 62, No. 4 (August 2007), s.1726-1729.

44

%8,4 olarak hesaplanmıştır. Çalışmada yer alan tüm işletmeler için ise, dolaylı iflas maliyetinin işletmenin öz sermayesine oranı %10,4 olarak bulunmuştur. Bu durum; dolaylı maliyetlerin öneminin, dolaysız maliyetlere karşılık çok yüksek olduğunu belirtmektedir. Ayrıca, küçük işletmelerin iflas rizikolarının daha yüksek olduğuna da vurgu yapmaktadır.

2.3.2.2. Öz Sermaye Sahipleri ile Alacaklılar Açısından İflas Maliyeti

Borcunu ödeyemeyen ve iflasa sürüklenmekte olan bir işletme bilgisi genelde olumsuz algılanmaktadır. Ancak bu durumu olumlu karşılayacak bir taraf da bulunmaktadır. Öz sermaye sahiplerinin, sahip oldukları sınırlı sorumluluktan133 dolayı, işletmeye yeni sermaye koyma yükümlülükleri bulunmamaktadır. Diğer bir ifadeyle ortaklar, işletmenin alacaklılarına olan borcu ödemek zorunda değillerdir. Bu ortakların sınırlı sorumluluktan doğan haklarıdır ve bu seçenek kendileri için çok değerlidir. Öz sermaye sahipleri, işletmeden alacaklı bulunan tarafları işletme ile baş başa bırakma seçeneğini kullanmakta ve böylece alacaklılar işletmenin yeni sahibi konumuna gelmektedir. Dolayısıyla; eski işletme sahipleri için maliyet, işletme ortaklık hakkından ve gelecekte beklenen getiriden vazgeçilme maliyetidir. Alacaklılar açısından maliyet ise, işletmeden alacak tutarlarını tahsil etmek için yapacakları giderler, alacaklarını tahsil etme olasılıkları ve işletmenin geleceği hakkında alacakları kararın sonucunda oluşacak değerdir.