İşletmelerde Borç ve Öz Sermaye Yapısı

En uygun sermaye yapısı hakkındaki en eski ve kabul edilen çalışma olan Modigliani-Miller (MM) modeline112 göre, vergili ortamda, borçlanmadan sağlanan vergi tasarrufuna bağlı olarak işletme değeri artmaktadır. Bu durumda, işletmelerin sadece borçlanmayı seçmeleri ve %100’e yakın kaldıraç oranlarını113 hedeflemeleri sonucu çıkartılmaktadır. Ancak uygulamada, aşırı borçlanma sonucu zarar ederek öz sermayesini tüketmiş işletmeler haricinde, tamamen yabancı kaynak ile finansman sağlayan bir işletme bulunmamaktadır. Borçlanmayı savunmasına karşın MM, yüksek borçlanmadan kazanç beklememektedir114. Çünkü, yüksek borçlanmanın getireceği faiz yükü, işletmenin faaliyetlerini kârlı çalışma koşulu altında sürdürmesine olanak vermemekte ve öz sermayesinin erimesine neden olmaktadır. Bu nedenle, işletmeler öz sermaye ile yabancı sermaye arasında bir denge kurmaya çalışmaktadırlar.

110

2008 yılında yaşanan küresel finans krizi sonrasında bu amaç sorgulanmaktadır. Bu konu ile ilgili güncel bir yazı için bkz. Öztin Akgüç, “Kapitalizm Ders Aldı mı?”, Cumhuriyet Gazetesi, 20.12.2008, http://www.cumhuriyet.com.tr/?im=yhs&kid=57&hn=13058 (21.12.2008).

111

Yabancı sermaye, borç ve kaldıraç kavramları ile öz sermaye sahipleri tarafından işletmeye sağlanan sermaye dışında, dış kaynaktan sağlanan finansman tanımlanmaktadır. Kaldıraç kavramının daha ayrıntılı açıklaması için bkz. Fettahoğlu, İşletmecilik …, s.94.

112

Franco Modigliani ve Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (June 1958), s.268.

113

Bu oran, varlıkların (aktiflerin) ne kadar yabancı kaynaklarla (borçlarla) finanse edildiğini göstermektedir (Toplam Borçlar / Aktif Toplamı).

114

39

MM önermelerinin 30. yıldönümünde, Miller, bu önermelere yöneltilen eleştiriler ve bu önermelerin 30 yıl sonraki geçerliliği hakkında bir makale kaleme almıştır115. Açıklamalarına dayanak olarak makalesinde verdiği örneklerden birisi, yüksek borçluluk ile çalışan işletmelerin çıkarttıkları rizikolu tahvillerin116 pazarda rahatlıkla pazarlanarak alıcı buldukları gerçeğidir. Kredi derecesi yüksek işletmeler tarafından çıkartılan ancak sonradan düşen melekler117 olarak adlandırılan tahvillerin ise, pazarda değiş tokuşu daha zordur. Makalede verilen bir diğer örnek ise, yüksek kredi derecesine118 sahip olmakla övünen üst düzey yöneticilerin, pay sahiplerine dağıtmaları gereken parayı gereksiz şekilde kurumlar vergisi olarak ödemelerinden dolayı gerçekte beceriksiz olarak değerlendirilmeleri gerektiği iddiasıdır119. Bu görüşe göre, AAA120 gibi yüksek kredi derecelendirmesine sahip işletmelerin, öz sermaye ile yabancı sermaye dengesini kurmada başarısız oldukları sonucu çıkartılmaktadır.

MM’nin, vergili ortamı da kapsayan ikinci önermesine göre, yabancı sermaye kullanan bir işletmenin değeri, aşağıdaki matematiksel eşitlik ile gösterilmektedir121:

İD = İDÖ + B(1-V) (1)

Burada; İD = Yabancı sermaye kullanan bir işletmenin değeri, İDÖ = Sadece öz sermaye kullanan bir işletmenin değeri,

B = Borçların bugünkü değeri,

V = İşletmenin son birim (marjinal) kurumlar vergisi oranı.

115

Merton H. Miller, “The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, No. 4 (Fall 1988), s.101.

116

Kaliteli yatırım derecesinin altında kalan tahviller (junk bond).

117

“Düşen melekler” (fallen angels) kavramı ile, çıkartıldıklarında kaliteli yatırım olarak değerlendirilmelerine karşın, sonradan değeri düşen menkul kıymetler tanımlanmaktadır.

118

Bağımsız kredi derecelendirme kurumları tarafından işletmelere verilen dereceleri göstermektedir. AAA derecesi, kredi derece kalitesi en yüksek işletmeleri belirtmekte olup, bu işletmeler para pazarlarından en düşük maliyetle kredi olanağına sahiptirler. D (İngilizce’de Default, ödeyememe, kelimesini belirtmektedir) ise, en düşük kredi derecesini belirtmektedir. Bkz. 154 numaralı dipnot.

119

Miller, a.g.e., s.112.

120

Kredi derecelendirme kurumlarının kullandıkları dereceler 2.4. başlığı altında gösterilmektedir.

121

40

Yabancı sermaye kullanan tüm işletmeler finansal riziko122 ile karşı karşıya oldukları için, yatırımcılar bu kaygılarını işletmenin pazar değerine yansıtmaktadır. MM önermesine iflas maliyetinin eklenmesi ile denklem (1) aşağıdaki şekli almaktadır:

İD = İDÖ + B(1-V) – İM (2)

Burada; İM = İflas maliyetinin beklenen bugünkü değeri.

Jensen ve Meckling123 temsilcilik maliyetinin, iflas maliyeti gibi, bu formüle eklenmesini önermektedir. Ancak, bu tez çalışmasının kapsamı gereği bu konuya girilmemekte ve iflas maliyetinin temsilcilik maliyetini içerdiği varsayılmaktadır. Denklem (2), çizge olarak Şekil 2.3’de sunulmaktadır.

İflas maliyeti dikkate alındığında, işletme için en uygun (optimal) öz sermaye ile yabancı sermaye dengesi, İD1 noktasında bulunmaktadır. Şekil 2.3’e göre, borç

kullanımının artması ile beraber, MM’nin işletme değeri ile iflas maliyeti dahil edilmiş işletmenin değeri arasındaki ayrım iyice belirginleşmektedir. Borçlanma tutarının artması ile beraber, işletmenin kredi kullanımından sağladığı vergisel kazanım124, bir noktadan sonra kaybedilmektedir (İşletmenin pazar değeri eğrisinin, İDÖ yatay doğrusu ile kesiştiği nokta olan İD2). İşletme değerinin, İD2 noktasından

sonra, İDÖ yatay doğrusunun altına inmesi, faizin vergi üstünlüğü sağlamadığını

göstermektedir. Bu nedenle, İD2 düzeyinden sonra yapılan borç kullanımları, işletme

değerini, borç kullanmayan bir işletme değerinin altına düşürmektedir.

122

Abdurrahman Fettahoğlu, İşletme Finansmanı, İstanbul: Kayhan Matbaacılık, 2008, s.121.

123

Michael C. Jensen ve William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4 (October 1976), s.306.

124

Borç ve öz sermaye finansmanında vergi etkisinin sayısal örneklerle açıklandığı bir makale için bkz. Güven Sayılgan ve Mustafa Doğan, “Neden Artan Vergi Oranları İşletmeleri Borçla Finansmana Özendirir?”, Bankacılar Dergisi, S. 52 (2005), s.30.

41

Şekil 2.3: Borçlanmanın İşletme Değerine Etkisi

Kaynak: Eugene F. Brigham ve Louis C. Gapenski, Financial Management, 8th ed., Fort Worth: The Dryden Press, 1997, s.640.

İşletme yöneticilerinin, İD1 noktası ile gösterilen borçlanma tutarına yakın

yerlerde borç ve öz sermaye değerlerini dengelemeleri durumunda, işletme değeri en yükseğe çıkmaktadır125.