Kredi temerrüt swap işleminde önceki bölümlerde belirtildiği gibi koruma alan taraf referans varlığın temerrüt riskine karşılık koruma satan tarafa prim ödemektedir. Koruma satan taraf ise, referans varlığın temerrüdü durumunda veya kredi olayının gerçekleşmesi durumunda koruma alan tarafa ödemede bulunmaktadır. Bu ilişki Şekil 3.8.’de görülmektedir.
Prim ödemesi
Koşullu ödeme
Şekil 3.8. Kredi Temerrüt Swap İşlemi
Koruma alan taraf CDS işlemini hedge etmek amacıyla tahvili (referans varlık) piyasadan almak zorundadır. Bunun için Banka A’dan fonlama temin etmektedir. Bu fonlamanın karşılığında Banka A’ya LIBOR+x kadar ödemede bulunmaktadır. Banka A’dan temin ettiği fonlama (nakit) ile Banka B’den tahvili satın almaktadır. Koruma alan taraf tahvilden LIBOR+y kadar getiri elde etmektedir. Bu işlemin detayları aşağıda (Şekil 3.9.) gösterilmektedir. Böylece koruma alan tarafın hedge işlemiyle birlikte CDS’den sağladığı getiri y-x kadardır92.
92 Gunter Meissner, Credit Derivatives: Application, Pricing and Risk Management, Massachusetts: Blackwell Publishing Inc, 2005, s.101.
Koruma Alan Taraf
Koruma Satan Taraf
106
LIBOR + x
Nakit Nakit Tahvil (LIBOR + y)
Şekil 3.9. Koruma Alan Tarafın CDS Hedge İşlemi
Koruma satan taraf ise, CDS işlemini hedge etmek amacıyla tahvilde short pozisyon almak zorundadır. Koruma satan taraf Banka D’ye tahvili satarak karşılığında fonlama elde etmektedir. Ancak, tahvile sahip olmadığı için piyasadan repo işlemiyle tahvili borçlanmak zorundadır. Koruma satan taraf Banka C ile yaptığı bu repo işlemi sonucunda LIBOR-z kadar faiz elde etmektedir. Banka D’ye tahvili sattığından LIBOR+y değerinde getiriden yararlanamamaktadır. Böylece koruma satan tarafın CDS işlemini hedge ederken katlanmış olduğu maliyet y+z kadardır.
Nakit
Repo (LIBOR-z) LIBOR+y Nakit
(Tahvil)
Şekil 3.10. Koruma Satan Tarafın CDS Hedge İşlemi Koruma Alan Taraf Banka B Banka A Koruma Satan Taraf Banka D Banka C
107
Fiyatlama örneği olarak Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i ve referans varlık olarak Türkiye’nin 2030 vadeli Eurobondu alındığında, Eurobondun getirisi LIBOR+150’dir. Koruma alan taraf Eurobondu satın almak amacıyla LIBOR-30’luk ödemede bulunmaktadır. Koruma satan taraf ise repo piyasasında LIBOR-20 değerinde faiz elde etmektedir. Bu durumda koruma alan tarafın getirisi 150+30=180’dir (y-x). Koruma satan tarafın maliyeti ise 150+20=170 (y+z) olarak gerçekleşmektedir. Bu durumda CDS’in fiyatlaması yapılırken her iki değer arasında, yani koruma alan tarafın getirisi ile koruma satan tarafın maliyeti arasında seçilen bir spread CDS’in spreadi olmaktadır. CDS spreadi 175 baz puan olarak seçildiğinde bu durumda hem koruma alan hem de koruma satan taraf 5 bps getiri elde etmektedir. Böylece CDS işlemini hedge ederek koruma sağlayan her iki taraf da CDS işlemi sonucunda aynı getiriyi elde etmektedirler.
CDS spreadleri, bono fiyatlarının hareketlerine göre oluşan piyasa beklentilerini yansıtmaktadır. Yani, CDS piyasası ile tahvil piyasası aynı anda var olduğu için CDS spreadlerinin piyasaların beklentileri dahilinde oluşan tahvil fiyatlarını yansıtması beklenmektedir. Kredi riski, varlığın temerrüde düşme olasılığı (probability of default) ve temerrüt durumundaki oluşacak beklenen kayıp (expected loss given default) ile birebir ilişki içerisindedir. Piyasadaki olayların birbirini hiçbir şekilde etkilememiş olduğu ve kredi riskinin, CDS spreadlerini etkileyen tek faktör olduğu varsayıldığında; bir CDS sözleşmesi ile temerrüde düşme olasılığı olan varlık risksiz hale dönüşeceği için, CDS spreadi ile bono getirisinin aynı olması beklenmektedir. Fakat piyasaların birbirini etkilemesi ve CDS sözleşmesinde belirtilen bazı özellikler (en ucuz aktarım seçeneği) tahvil getirisi ile CDS spreadinin birbirinden uzaklaşmasına neden olmaktadır. Bu iki getiri arasındaki fark, temerrüt swap baz puanı olarak tanımlanmaktadır. CDS spreadi, tahvil spreadine göre bir primle işlem görüyorsa temerrüt swap baz puanı pozitif; bir iskonto ile işlem görüyorsa negatiftir.
108
Temerrüt swap baz puanın genişlemesi veya daralması, CDS spreadleri ile tahvil spreadlerinin artması veya azalması ile açıklanmaktadır. Spreadi genişleten faktörlerden biri en ucuz aktarım seçeneğidir.
Temerrüt durumunda fiziki teslimat gerçekleşecekse, koruma alan tarafın sözleşmedeki kriterleri taşıyan daha ucuz varlıkları koruma satan tarafa teslim edebilme olasılığı vardır. Koruma alan taraf ise, bu opsiyonu kullanarak temerrüde düşen varlık portföyündeki en ucuz varlığı aktarmak veya piyasada bu varlıklardan daha ucuz tahvil varsa elindeki varlığı satarak daha ucuz tahvil almak ve bunu aktarmak yoluyla, arbitraj yapıp getiri sağlamak isteyecektir93. Koruma alan tarafın arbitraj yapma olasılığı var olduğu için, kredi temerrüt işleminin primi daha yüksek olabilmektedir.
Spreadi genişleten bir diğer faktör piyasada yeni tahvil ihraçlarının yüksekliğidir. Tahvil piyasasında, yeni tahvillerin ihracı ile piyasa katılımcılarının korunma ihtiyacı artacaktır. Böylece, kredi temerrüt swap sözleşmelerine olan talep de artacaktır. Talebin artmasıyla korunma sağlamak sözleşmelerin fiyatlarını yükseltecektir. Ayrıca bu durum, en ucuz aktarım seçeneği ile aktarılabilecek potansiyel varlıkların sayısının artmasına da neden olacaktır.
Tahvil ihraç eden ülkelerin kredi değerliliğindeki bozulma da kredi temerrüt swap spreadinin artmasına neden olan bir durumdur. Çünkü bu bozulma sonucunda, piyasa içerisinde kredi riskinden korunmak için talep artacaktır. Böylece, kredi temerrüt swap sözleşmelerinin fiyatı yükselecektir.
93 Jan Wit, Exploring the CDS-Bond Basis, National Bank of Belgium Research Series Working Paper No: 104, 2006, s.8.
109
Spreadi daraltan faktörlerin başında karşı taraf riski gelmektedir. Koruma alan taraf, karşı taraf riskine maruz kaldığında mevcut tahvil spreadlerinden daha az baz puan ödemek isteyecektir94. Örneğin, Arjantin bonolarını elinde bulunduran yatırımcı
bu bonolar için kredi swap sözleşmesini bir Brezilya bankasının garantisiyle yaptığı durumda iki ülke birbirlerinden çok etkilendikleri için bu ülkelerden biri temerrüt ederse diğerinde de temerrüde düşme olasılığı çok yükselmektedir. Bu nedenle koruma alan taraf Arjantin bonolarının temerrüt riskine karşılık kredi notu yüksek bir bankadan koruma almak için 100 baz puan ödüyorsa, Brezilya bankasından koruma almak için 100 baz puanın altında bir prim ödemek isteyecektir.
Bir diğer faktör ise koruma satan tarafın risk durumudur. Koruma satan tarafın fonlama riskini gidermesi ile daha az risk üstlenmektedir. Koruma satmanın varlığın LIBOR’dan fonlanmasına eşit olması sonucunda, koruma satan taraf fonlama riskini ortadan kaldırmaktadır95. Bu durumda koruma satan taraf daha az risk üstlenmiş olacak ve ödenecek baz puan daralacaktır. Kredi notu yüksek ve fonlama maliyeti düşük olan bankalar, doğrudan tahvil almak yerine kredi temerrüt swapı satmaktadırlar. Bu şekilde kredi riskini üstlenmiş olmaktadırlar. Bu durumda koruma satan bankalar, tahvil spreadinin altında kredi temerrüt swapı satabilmektedirler.
94 Meissner, s.99. 95 Wit, s.11.
110