1998 yılında Rusya’nın temerrüde düşmesinde yaşanan bazı dokümantasyon eksikliği, 1999 yılında Ekvador’un kısmi temerrüt durumu, 2000 yılı öncesinde kredi türevleri piyasasının sığ olması ve bu nedenle kredi temerrüt swap verilerine ulaşma güçlüğü nedeniyle bu bölümde Arjantin krizi ve kredi temerrüt swap örneği olarak Arjantin’in 2001 yılı sonunda temerrüde düştüğü durum incelenecektir. Arjantin temerrüdü şu ana kadar görülen en büyük gelişmekte olan ülke temerrüdü olması açısından önemlidir.
Arjantin krizinin temelleri aslında 1980’li yıllara kadar uzanmaktadır. 1982 yılında başlayan ve 2.5 ay süren Falkland Savaşı, ardından gelen Meksika'nın yaşadığı borç krizi tüm Latin Amerika ülkelerini etkilediği gibi Arjantin'i de etkilemiş ülke ekonomisindeki istikrarsızlık kronik hale gelmiştir.
Bu durum Arjantin'in uzun yıllar bütçe açıklarını kapatmak için para basma yoluna gitmesine ve hiper enflasyon sürecinin yaşanmasına sebep olmuştur. 1980'lerin sonunda aylık enflasyon % 200'e kadar çıkmıştır. Fiyatlar, bu dönemde, gün içinde sürekli yükselmekte ve sabahtan akşama kadar % 20'ye kadar değişiklik göstermiştir.
Arjantin, uzun yıllardır süren hiperenflasyon ile başa çıkabilmek için Mart 1991’de konvertibilite programı veya para kurulu olarak da bilinen politikalar uygulamaya başlamıştır. Programın hedefi enflasyonist sürecin önüne geçilmesi ve parasal istikrarın sağlanması olarak belirlenmiştir. Para kurulu uygulamasında Arjantin pesosu ile ABD doları paritesi sabitlenmiştir. Piyasada dolaşan para miktarını kontrol etmek amacıyla para basımı uluslararası rezerv değişimlerine göre ayarlanmıştır. Ayrıca, özelleştirmeler ve yapısal reformlar gerçekleştirilmiştir.
114
Bu dönemde reel kur değerlenmiş ve cari işlemler açığı artmıştır97. Arjantin milli gelirinin % 4’ü civarında bir cari işlemler açığı vermiş ve bu açık aynı dönem itibariyle milli gelirin yüzde 5’ine yaklaşan sermaye hareketleri ile finanse edilmiştir98.
Artan cari açık sonucunda IMF ile 11 milyar dolarlık 3 yıllık bir stand-by anlaşması yapılmıştır. Yeni stand-by anlaşması para kurulunun revize edilmesi üzerine dayanmaktadır. Stand-by anlaşmasında kamu maliyesinin düzeltilmesi ve istihdamın artırılması amaçlanmıştır. Ancak, 1.5 yıl sonra Ağustos 2001 tarihinde IMF ile 6 milyar dolarlık yeni bir 3 yıllık stand-by programı imzalanmıştır. Yeni stand-by programında Arjantin pesosu % 50 dolar ve % 50 Eurodan oluşan bir sepete endekslenmiştir99. Ayrıca yeni IMF programında borçların yönetimi açısından kamu tahvillerinin takası gerçekleştirilmiştir. Tahvil takası bankacılık sektöründe vade riskini önemli ölçüde artırmıştır. Ayrıca ekonominin canlandırılması amacıyla vergi muafiyetleri genişletilmiştir. Tarım ürünlerindeki KDV oranları düşürülmüştür.
2001 yılının ortalarına doğru Arjantin'de ekonomi politikalarına duyulan güvensizlik, özellikle Temmuz ayında üç büyük kredi derecelendirme kuruluşunun Arjantin'in kredi notlarını düşürmesiyle açıkça ortaya çıkmış, ardından özellikle Arjantin'de önemli aktifleri bulunan İspanyol bankalarının piyasalardan çekilmeye başlamaları ile birlikte iyice artan güvensizlik ortamında ülkeden hızlı bir şekilde kaynak çıkışı yaşanmaya başlanmış zamanın Ekonomi Bakanı Cavallo bu durumun önüne geçmek için IMF ile tekrar anlaşma yapmak zorunda kalmıştır.
Ancak IMF, Arjantin'den para kurulu uygulamasına son vermesini ve aynen Türkiye'de olduğu gibi dalgalı kur rejimine geçilmesini istemiştir. Cavallo, IMF'nin bu isteğini kabul etmeyince IMF verilmesi gereken 1.3 milyar dolarlık kredi dilimini dondurmuştur. Bu durum ülkeden kaynak çıkışını hızlandırmıştır. Bu duruma önlem almak amacıyla bankalardaki mevduatlara bloke getirilmiştir.
97 Meissner, s.5.
98 Alpan İnan, Arjantin Krizinin Sebepleri ve Gelişimi, İstanbul: Bankacılar Dergisi Sayı:42, s.59.
99 Frank Zhang, What did the Credit Market Expect of Argentina Default? Evidence from Default Swap Data, Washington DC: Federal Reserve Board Paper, 2003, s.12.
115
Mevduatlara bloke getirilmesi kararı halk tarafından kabul görmemiş ve bankalar önünde uzun kuyruklar oluşmaya başlamış, devamında ise sokak çatışmalarına dönüşen olaylar sonucunda Cavallo istifa etmiştir.
Arjantin, Ağustos 2001’de IMF’den sağladığı 6 milyar dolarlık yardım paketine rağmen krizden kurtulmayı başaramamış ve ülke yükümlülüklerini yerine getirememiştir. Kasım 2001’de Standard & Poor’s Arjantin’in ülke notunu temerrüt (default) durumuna indirmiştir. Aralık başında hükümet bankalardan mevduat çekilişlerine kısıtlama getirmiştir. 15 Aralık 2001 tarihinde Arjantin 155 milyar dolar büyüklüğünde tahvillerinde temerrüde düşmüş ve 23 Aralık’da moratoryum kamuya ilan edilmiştir.
Arjantin’in moratoryum ilanı ISDA tanımlamalarına göre kredi olayı kapsamına girdiğinden bütün kredi türevleri kontratları tetiklenmiştir. 1999 ISDA Tanımlamaları 1998 yılı Rusya temerrüdünde ortaya çıkan aksaklıkları giderdiğinden Arjantin temerrüdünde kredi türevleri kontratlarının % 95’inin takası gerçekleşmiştir100. Bu oran kredi riskinin yönetilmesi açısından oldukça yüksek bir orandır.
Piyasada Arjantin’in temerrüde düşmesinden önce toplam kredi koruması yüzlerce kontrattan oluşan, yaklaşık 10 milyar ABD doları civarında olarak tahmin edilmiştir. Kontratların tetiklenmesinden sonra koruma satan tarafların koruma satın alan taraflara ödedikleri miktarın yaklaşık olarak 7 milyar ABD doları olduğu tahmin edilmektedir. Koruma satan taraflardan herhangi bir temerrüt durumu gözlemlenmemiştir.
100 Jochen Andritzky, Implied Default Probabilities and Default Recovery Ratios: An Analysis of Argentina Eurobonds 2000-2002, İsviçre: Swiss Institute of Banking and Finance Paper, 2003, s.2.
116
Koruma satan taraflar pozisyonlarını repo piyasasında shortlayarak hedge etme imkanı bulmuşlardır. Bazı İtalyan ticari bankaları bu dönemde kredi türevleri piyasasında küçük çapta zarar kaydetmişlerdir.
Arjantin’in moratoryum ilan etmesi ve bunun bir kredi olayı sayılmasıyla temerrüt durumunun ortaya çıkması gelişmekte olan ülke temerrütleri arasında en büyüğü olarak ortaya çıkmıştır. Bu durum kredi türevleri piyasalarının analiz edilmesine olanak tanımıştır. Teslimatlarda herhangi bir aksi durumun yaşanmaması ve yasal olarak hiçbir sorunla karşılaşılmaması kredi türevleri piyasasının önemini bir kez daha ortaya çıkarmıştır. Ayrıca, bankalar ve finansal kurumlar risklerini efektif bir şekilde hedge etmiş ve karşı taraf riskleri bu dönemde sorun teşkil etmemiştir.
117