Korumasız Faiz Oranı Paritesi Yaklaşımı

Bu yaklaşımın temelinde, piyasaların etkin çalıştığı ve bu piyasalardaki karar birimlerinin rasyonel bir şekilde karar oluşturduğu varsayılmaktadır. Ekonomik birimlerin rasyonel karar verdikleri ve piyasaların etkin çalıştığı varsayımından hareketle, denge döviz kurunun beklentileri de içerecek biçimde oluşumunun açıklanması olanaklıdır.

Etkin piyasa yaklaşımı, aralarında rekabet olan rasyonel karar birimlerinin oluşturduğu ve bir piyasada tüm verilerin söz konusu birimler tarafından bilindiği varsayımına dayalı bir ortamı belirtmektedir. Bu nedenle söz konusu piyasada ki tüm varlıkların özellikleri ve fiyatlarının bilindiği varsayılmaktadır. Böylece yaklaşımda belirsizlik dikkate alınmamaktadır.

Bu yaklaşımın temel varsayımı olan bireylerin rasyonel beklentilere sahip oldukları varsayımına göre, söz konusu piyasada gerçekleşen verilerin geleceğe yönelik değerleri, geçmişte gerçekleşmiş değerlerine göre öngörümlenmektedir. Etkin piyasa yaklaşımında piyasa etkinliği üç farklı şekilde tanımlanmaktadır. Zayıf piyasa, bir piyasadaki geçmişe ilişkin tüm bilgilerin bu piyasada alım-satıma konu olan varlık fiyatı tarafından yansıtıldığını kabul etmektedir. Bundan dolayı bu piyasa fiyatların geçmiş dönemdeki arz ve talep fiyatlarına göre oluştuğu piyasa olarak tanımlanmaktadır. Yarı güçlü etkin piyasa, bir piyasada alım-satıma konu olan varlığın gelecekteki fiyatının geçmişteki fiyatlara ve söz konusu varlığa ilişkin özelliklere ve açıklanmış bilgilere dayandığını kabul etmektedir. Güçlü etkin piyasa ise, piyasada alım-satıma konu olan varlığın fiyatı hakkındaki tüm bilgiler açıklanmıştır, ayrıca açıklanmamış geçmiş bilgilerin de bilindiği varsayılmaktadır. Bu nedenle bu piyasada aşırı getiriden söz edilemez.

Etkin piyasa varsayımına göre, döviz piyasasında vadeli kur düzeyi spot piyasada gelecekte oluşacak denge döviz kuruna eşittir. Bu nedenle spot piyasadaki döviz kuruyla, bu döviz kurunun gelecekteki değeri arasında beklenen veya beklentilere göre oluşan bir fark ortaya çıkacaktır. Bu fark aynı zamanda faiz oranı

farkı kadar olacağından, korumasız faiz oranı paritesi yaklaşımının da temelini oluşturur.

Korumasız faiz oranı paritesi yaklaşımına göre, ulusal varlıkların getirisi döviz kurunda beklenen değişmeyle uyumlaştırılarak, yabancı ülke varlıklarının getirisine eşit hale getirilmektedir. Başka bir deyişle, bu yaklaşımda, yurt içi faiz oranının yurt dışı faiz oranından, ulusal paranın beklenen değer kaybına / değer kazancına eşit oranda yüksek / düşük olması gerektiğini belirtmektedir21. Ulusal paralarla belirtilen benzer varlıklar arasında ulusal paralar cinsinden nominal faiz farklılıklarının, döviz kurunda beklenen değişmeye eşit olması gerekir. Eğer döviz piyasası etkin ve bireyler rasyonel beklentilere sahipse, korumasız faiz oranı paritesine göre, vadeli teslim döviz kuru gelecekte beklenen spot teslim döviz kurunun sapmasız bir öngörüsü olacaktır.

İşlem maliyetlerinin olmadığı varsayımı altında korumasız faiz oranı paritesi yaklaşımına göre, vadeli kur primini ulusal ve yabancı varlıklar arasındaki nominal faiz farklılığına eşitlemektedir22. Bu aynı zamanda "Fisher Etkisi (Hipotezi)" olarak tanımlanmaktadır23. Fisher etkisi, iki ülkedeki faiz oranları ile enflasyon oranları arasındaki farkın, iki ülkenin döviz kurları yani reel faiz oranları arasındaki farkın eşit olduğunu göstermektedir. Ülkeler arasındaki nominal faiz oranları arasındaki farkın ülkelerin ulusal paralarına yansıması ile ilgili etkileşim ise “Uluslararası Fisher Etkisi” olarak tanımlanmaktadır. Buna göre, söz konusu ülkelerde nominal faiz oranları arasındaki farklar bu ülkelerin döviz kurlarında beklenen değişmeye eşittir24. Bu eşitlik aşağıdaki gibi belirtilebilir;

spt spt spt f d E E E E i i − = ( )− (12) 21 _{Copeland, s.86.}

22 _{H.Visser ve W.Smits, A Guide to International Monetary Economics, Edward Elgar Publishing ,1995, ss.8-} 9.

23 _{P.R. Krugman ve M. Obstfeld, International Economics Theory and Policy, 6. Edition, Addison Wesley,} 2003, ss.430-432.

24 _{R. Cumby ve M. Obstfeld, "A Note on Exchange-Rate Expectations and Nominal Interest Differentials: A Test} of the Fisher Hpothesis", The Journal of Finance, Vol.26, No.3, 1981, s.697.

Bu eşitlik 9 no’lu eşitlik ile büyük benzerlik göstermektedir. Ancak iki eşitlik arasındaki fark, 12 no’lu eşitlikte vadeli döviz kuru yerine spot piyasada oluşan döviz kurunun gelecekte beklenen değerinin kullanılmasıdır. Bu tanımlama korumasız faiz oranı yaklaşımının ifadesidir. Bu yaklaşım vadeli döviz kurlarını içermez, bunun yerine vadeli kur, gelecekteki spot döviz kurunu yansıtacak bir şekilde beklenen döviz kuru [E(Espt)] ile dikkate alınır. Buna göre, korumasız faiz oranı yaklaşımı 13 no’lu eşitlikteki gibi yazılabilir;

spt spt f d E E E i i ( ) ) 1 ( ) 1 ( = + + (13)

Herhangi bir riskin olmadığı varsayımı altında, eğer id>if ise, spekülatörlerin döviz kurunun, faiz farkından daha fazla düşmesi beklenmediğinden, uluslararası piyasalardaki fonlar faiz oranının yüksek olduğu ülkeye yönlendirilirler.

Bu mekanizmanın ve korumasız faiz oranı paritesi yaklaşımının işlemesi için ülkelerin yatırımcılarının aynı risk düzeyine sahip olmaları gerekir. Bunun anlamı her iki yatırımcının aynı risk düzeyine sahip olması değil, riskleri konusunda aynı bilgiye sahip olmasıdır. Bir yatırımcı ulusal para cinsinden getiriyi bilmekle beraber, başka bir yabancı para cinsinden varlığın getirisini bilmemektedir. Çünkü yabancı para cinsinden varlığın değeri kur düzeyi ile ilişkilidir. Genel olarak kur düzeyindeki değişmenin bu risk primi25 olduğu dikkate alınırsa, söz konusu risk primi fon arz eden tarafından talep edilecektir. Bu risk primi beklentilere göre fon arz edenin fazladan bir getirisini de oluşturabilir. Bununla birlikte talep edilen bu risk primi kadar kur değişmesinin olduğu varsayılırsa, fon arz edenlerin “riske karşı yansız oldukları (risk neutral)” belirtilebilir.

Korumasız faiz oranı paritesi logaritmik olarak şöyle belirtilebilir:

f d t spt t e e i i e+1− =∆ +1 =ln −ln (14)

Bu eşitlikte, espt spot teslim döviz kurunu, et+1 beklentilere göre oluşmuş gelecekteki döviz kurunu simgelemektedir ki, bu beklentiler t döneminde t+1 dönemi için oluşturulmuştur. ∆et+1 spot teslim döviz kurunda beklenen değişmeyi, id ve if yurt içi ve yurt dışı faiz oranlarını göstermektedir. Spot teslim döviz kuru ve gelecek döviz kuru arasındaki fark, yurt içi ve yurt dışı faiz oranları farkına eşit olacaktır.

Korumasız faiz oranı paritesi yaklaşımı, uluslararası sermaye hareketleri akımlarının uluslararası tam serbestiye sahip olması durumunda ve sermaye akımlarında alım-satımı yapılan varlıkların tam ikameye sahip olduğu varsayımları altında denge döviz kurunun oluşumuna açıklamalar getirmektedir. Rasyonel beklentiler varsayımından hareketle, vadeli döviz kurunu risk primi olarak kabul eden çalışmalarda, söz konusu risk priminin döviz kurlarındaki değişmeyi tam olarak gösterip göstermediği analiz edilmektedir. Uygulamalı çalışmalarda zamana göre değişen risk priminin varlığı veya ekonomik birimlerin beklentilerinin rasyonel olmadığı yönünde bulgulara ulaşılmıştır. Söz konusu çalışmalarda vadeli döviz kurunun risk primi olarak döviz kurlarındaki değişmeyi etkin olarak açıklamadığı, başka bir deyişle, risk priminin beklenen döviz kuru değişimi olmadığı sonucuna ulaşılmıştır26.

Rasyonel beklentiler varsayımı altında (risk almama durumu), korumasız faiz oranı paritesi yaklaşımına göre, yapılacak analiz geçerli döviz kurunda ortaya çıkacak yükselmenin (ulusal paranın değer kaybetmesi) testi olacaktır. Bu da, döviz kurlarındaki farklılığın faiz oranlarındaki farklılıktan kaynaklanıp kaynaklanmadığının tespiti olacaktır. Döviz kurundaki değişmeye göre, uluslararası piyasalarda ülkelerin faiz oranları arasındaki farklılıklar getirileri eşitler. Frenkel27 tarafından yapılan çalışmada 1973-1979 dönemine ilişkin Pound, Frank, Mark, Dolar vadeli teslim döviz kurlarını kullanarak, korumasız faiz oranı paritesinin geçerliliğini test etmiştir. Frenkel söz konusu çalışmasında, nominal faiz oranı farklılıklarının beklenen döviz kuru değişimleriyle açıklanabileceğini, bu nedenle de korumasız faiz oranı paritesinin ele alınan dönem için geçerli olduğunu ortaya koymuştur. Bu

26 _{MacDonald, s.240.}

27 _{Jacob A. Frenkel, "Flexible Exchange Rates, Prices and the Role of News; Lessons from the 1970s", Journal} of Political Economy, 89, August 1981, ss.665-705.

çalışma ele alınan ülkeler ve dünya ekonomisindeki uluslararası piyasaların yapısı açısından değerlendirildiğinde, yaşanan olaylara ve günümüzdeki iktisadi ilişkilerin analizinde yetersiz kalmaktadır. Nitekim fon arz edenlerin ve fon talep edenlerin riski sevmeleri –risk iştahı (risk apetity)– ve riski sevmemeleri durumunda portföyleri için verdikleri kararlar bu bölümde ele aldığımız yaklaşımları yetersiz hale getirmektedir. Bu anlamda yaklaşımların temel varsayımlarının geçerli olup olmadığı, söz konusu yaklaşımların gerçeği açıklamada ne kadar yeterli oldukları konusunda bilgi sağlamaktadır. Bu nedenle genel olarak faiz oranı paritesi yaklaşımının yetersizlikleri göz önünde bulundurularak yeniden ele alınmış ve geliştirilmeye çalışılmıştır. Faiz oranı paritesi yaklaşımının yetersizlikleri genel olarak varsayımlarının gerçek hayatta geçerli olmamasından dolayı ortaya çıkmaktadır.