Kent, Metropol Ölçeği; İstanbul ve Çelişkiler

5.1.2.1 Previsibilidade da inflação

Na literatura internacional, a idéia de que a curva de juros pode ajudar na previsão de crescimento se estende à inflação. O raciocínio é que em um cenário de política monetária contracionista, a autoridade monetária eleva a taxa de juros de curto prazo resultando em um menor crescimento futuro, assim como a inflação futura. Analogamente, em um cenário de distensão monetária, a autoridade reduz a taxa de juros de curto prazo, estimulando o crescimento e a inflação futuros. Então, podemos avaliar se a curva de juros ajuda na previsão da inflação. Para tanto, foi utilizada uma série de números índice do IPCA (Base: média de 2002=100) a partir de sua variação mensal.

Estimamos a regressão (1), onde Yk

t representa a inflação. Os gráficos a seguir

resumem as informações para os k períodos. Os resultados estão na Tabela 10 do apêndice I. Primeiramente, estimamos a inflação para os doze períodos como estimamos para as demais variáveis, mas como havia uma tendência de queda do valor p, decidimos estender o período de projeção até o vinte e quatro meses. Desse modo, vemos que o poder de previsão de todos

os spreads aumenta após o horizonte de quatro meses até oito meses, a partir do qual ele começa a cair e volta a subir em k=12 em adiante. Do mesmo modo, o valor p de α1 , que

fornece o nível de significância dos spreads na regressão, atinge seu maior valor, indicando menor significância, quando k é igual a quatro e diminui à medida que o horizonte de tempo aumenta. O spread é significante para a previsão da inflação a partir de k=12, sendo que sua melhor contribuição do é no horizonte de dezenove meses. Novamente, o spread de 360 apresenta maior poder de previsão.

Figura 15 - Inflação e spreads Fonte: A Autora

Esse resultado é semelhante ao de Koziski (1997), o qual o poder de previsão dos spreads para a inflação tende a aumentar com o horizonte de previsão, diferentemente com o que ocorre com a atividade econômica. Já que os preços respondem com certa defasagem ao excesso de demanda ou de oferta, não é estranho que os spreads forneçam uma previsão de inflação em um horizonte relativamente longo.

Seguindo o raciocínio do primeiro parágrafo dessa seção, deveríamos ter uma relação na mesma direção entre spread e crescimento e spread e inflação. No caso brasileiro, uma relação18 negativa, mas vemos que a relação entre spread e inflação é positiva. Segundo Freitas, Goldjan, Minella e Muinhos (2003), no Brasil, o hiato do produto19 é negativo na função de reação do Banco Central20. Ou seja, um aumento do produto real frente ao potencial

18 _{A relação é vista pelo sinal do coeficiente que multiplica o spread na regressão.}

19 _{O hiato do produto é dado pela diferença entre o produto efetivo e o produto potencial. Portanto, um hiato do}

produto positivo corresponde a um produto efetivo maior do que o potencial, indicando pressão inflacionária. Já um hiato do produto negativo corresponde a um produto efetivo menor do que o potencial, não indicando pressão inflacionária.

20 _{Em Taylor (1993), o autor propõe que o comportamento da taxa de juros que remuneram os títulos do tesouro}

norte americano poderia ser representado por uma função linear simples, que ficou conhecida como Regra de Taylor. Como o artigo se transformou em uma referência, os estudos passaram a ser realizados usando o mesmo princípio: estimar uma regra simples. Essa regra ficou conhecida como função de reação, uma

contribui negativamente para a formação da taxa de juros, contrariando a teoria. Os autores dizem que uma possível explicação para esse sinal negativo é que parte dos choques de oferta que afetaram a economia resultaram em um aumento da inflação e diminuição do produto simultaneamente e citam, como exemplo, o racionamento de energia. Desse modo, há evidências de que nem sempre temos uma relação direta entre inflação e crescimento no Brasil. Mais uma vez, destacamos que o período da utilizado pelos autores na estimação é de julho de 1999 a dezembro de 2002, um período caracterizado por crises macroeconômicas mundiais, gerando grande instabilidade no país.

Sendo assim, a relação entre spread e inflação pode ser positiva, implicando que aumentos nos spreads aumentam a inflação. Uma explicação para tal evento é que elevações nos spreads correspondam à diminuição da taxa Selic, resultando em aumento no consumo e conseqüente elevação da inflação. As elevações nos spreads também podem corresponder a uma elevação da taxa de juros de médio prazo, indicando um cenário atual de aumento de crescimento e conseqüentemente aumento de inflação.

5.1.2.2 O papel de outras variáveis na previsão da inflação.

Ainda seguindo Koziski (1997), podemos ver se o nível da curva de juros, aqui representada pela taxa Selic, e não apenas a inclinação da curva de juros ajuda na previsão de inflação. A Autora utiliza a seguinte regressão:

inflação t +h−4,t+h = α + β spread t + γ spread t taxa real t + θ taxa real t + δ inflação t−4,t + erro t (33)

Em comparação com a equação (31), foram adicionadas duas variáveis explicativas: taxa real t, que é a taxa real de juros de curto prazo, no trimestre t e spread t × taxa real t, que é igual ao produto do spread e da taxa real de juros ambos no trimestre t. Sendo nossos dados mensais, estimaremos:

Yk

t = α0 + α1 spread t + α2 Selic real t + εt (34)

Onde Selic realt é a taxa Selic efetiva fornecida pelo Banco Central, deflacionada pelo IPCA. Os gráficos a seguir resumem as informações da Tabela 11 do apêndice I para os k períodos.

O sinal da Selic é negativo, o que está de acordo com a teoria, de que quanto maior a taxa de juros, menor a inflação. Assim como na previsão de produção industrial, o nível da taxa Selic é pouco significante na previsão da inflação. O resultado brasileiro difere

estrutura de informações capaz de representar adequadamente a evolução das taxas de juros ao longo do tempo.

enormemente daquele obtido por Koziski (1997). Os resultados para países desenvolvidos21 sugerem que o poder de previsão dos spreads para a inflação desaparece quando o nível da curva de juros é incluído na análise. Portanto, o nível da curva de juros tem mais informação sobre a inflação futura do que sua inclinação, aqui representada pelo spread. Sendo o nível da curva de juros a principal variável de controle da política monetária, ela indicaria melhor o movimento da política monetária do que o spread. E, se a inflação é, primariamente, um fenômeno monetário de longo prazo, então é esperado que melhores medidas da política monetária forneçam melhores previsões de inflação futura no médio e no longo prazo. Uma possível explicação é que a taxa Selic tenha se tornado um importante indicador para a inflação futura apenas depois da implantação do sistema de metas de inflação adotado no dia 21 de maio de 1999.

Figura 16 – Inflação, spread e Selic real. Fonte: A Autora

Desse modo, vamos reestimar a equação (34), introduzindo uma variável dummy que caracteriza o sistema de metas de inflação.

Ykt = α0 + α1 spread t + α2 Selic real t + α3 Selic real t d1+ εt (35)

Onde d1 é uma variável dummy que caracteriza o sistema de metas de inflação22, assumindo os seguintes valores:

d1 = 0, de janeiro de 1996 a junho de 1999 d1 = 1, de julho de 1999 a junho de 2007

Os resultados estão na Tabela 12 do apêndice I e os gráficos a seguir resumem as informações das tabelas para os k períodos.

21 _{Austrália, Canadá, França, Alemanha, Itália, Japão, Suécia, Suíça, Reino Unido e Estados Unidos.}

22 _{O sistema de metas de inflação foi formalmente implementado em 21 de junho de 1999 através do decreto de}

número 3.088 do Banco Central do Brasil. Desse modo, caracterizamos o sistema de metas a partir de julho de 1999.

Assim como na regressão que inclui apenas a inflação e o spread, a previsão futura da inflação tende a ser melhor em horizontes maiores. Ao introduzirmos a variável d1, vemos que a partir da adoção do sistema, a taxa de juros passa a ser significante na previsão da inflação para horizontes acima de k=19. Isso pode ser visto através do valor p de α3, que é significante

a 10% a partir de então. A não significância imediata da taxa de juros na previsão da inflação pode ser explicada pela defasagem das decisões de política monetária em afetar o nível de preços. Além disso, os agentes demoram certo tempo para se adaptarem ao novo regime. Os agentes precisam ao menos entender como o regime de metas funciona e se a autoridade monetária realmente cumprirá o estabelecido. Conseqüentemente, as expectativas de inflação dos agentes foram se adaptando aos poucos à nova realidade, influenciando em suas projeções. Importante destacar que mesmo com a inclusão do sistema de metas de inflação, o spread continua sendo significante para k maior que 19.

Figura 17 – Inflação, spread, Selic real e dummy para metas de inflação

Fonte: A Autora

Segundo Tabak e Tabata (2005), a estrutura a termo da taxa de juros responde às decisões do Copom medidas pela alteração da meta para a taxa Selic, pelo menos na parte curta da curva. Desse modo, podemos verificar se tais reuniões fornecem informações adicionais sobre a inflação futura e se, mesmo com a inclusão dessa variável, o spread continua significante para a previsão. Para tanto, vamos estimar a equação abaixo:

Ykt = α0 + α1 spread t + α2 Selic real t + α3 Selic real t d1+ α4 Selic real t d2+ εt (36) Οnde d1 é uma variável dummy que caracteriza o sistema de metas de inflação que assume os valores anteriormente determinados e d2 é uma variável dummy que caracteriza as reuniões do Copom e assume os seguintes valores23:

23 _{Há meses nos quais houve mais de uma reunião do Copom, sendo que em algumas reuniões houve mudança}

d2 = 0, de janeiro de 1996 a junho de 1999;

d2 = 0, quando, naquele mês, não houve reunião ou mudança na meta Selic;

d2 = 1, quando, naquele mês, houve mudança na meta Selic

Figura 18 - Inflação, spread, Selic real, dummy para metas de inflação e dummy para reuniões do Copom Fonte: A Autora

Vemos que apesar do R2 ajustado apresentar valor razoável, a introdução de d2 não é

significante para a previsão de inflação. Porém, o spread continua significante quando k é maior que 19.