Dünyanın en büyük merkez bankaları enflasyonu kontrol altına alarak büyük ölçüde başarılı olmuştur. Politika yapıcıların yoğunlaştığı önemli bir konu ise finansal istikrarsızlığın ortaya çıkmasına neden olan varlık fiyatlarındaki oynaklığın artmasıdır. Hisse senedi ve gayrimenkul fiyatları dahil olmak üzere varlık fiyatları, son derece değişkendir; sonuçta varlık fiyatları endojen değişkenler gerçeğinin göz ardı edilmesine rağmen varlık değerlerinin tüm ekonominin mevcut durumundan kopuk göründüğü dönemleri vardır. Son yirmi yılda dünya genelinde ekonomiler hisse senetleri, ticari gayrimenkul, konut vs. dahil olmak üzere çeşitli varlıkların fiyatlarında büyük değişim döngüleri yaşamıştır. Önemli örnekler arasında ABD, Japonya, İngiltere, Hollanda, İsveç ve Finlandiya gösterilebilir (Bernanke ve Gertler, 2000: 17).
Literatürdeki çalışmalarda para politikası şoklarının hisse senedi fiyatları üzerinde, en azından kısa dönemde negatif ve anlamlı bir etkisi olduğu belirtilmekle birlikte, bu etkilerin hangi aktarım kanalları aracılığıyla gerçekleştiği tam olarak ayırt edilememektedir. Para politikası ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkinin belirlenmesini zorlaştıran etkenler arasında, hisse senedi fiyatlarını para politikası dışında etkileyen başka faktörlerin olması ve bu faktörlerin para politikası ile yakından etkileşim içinde bulunması önem arzetmektedir (Özdemir ve Otluoğlu, 2015: 46).
Varlık fiyatlarının para politikasındaki değişikliklere verdiği tepkiler finansal piyasadaki aktörler için yatırım kararlarının alınmasında ve risk yönetimi stratejilerinin oluşturulması aşamasında etkin karar alma süreçlerinin oluşturulması açısından önem arzetmektedir. Esnek para politikaları hisse senedi fiyatlarını yükseltmekle birlikte risk primini de düşürmektedir. Risk primindeki düşüş iki etki oluşturmaktadır: 1) Risk primindeki düşüş ekonomik ve finansal volatiliteyi azaltarak finansal yatırımcıların risk alma kapasitelerini arttırmaktadır. Dolayısıyla esnek para politikaları cari dönemde yatırımcıların hise senedi portföylerinden sermaye kazancı elde etmelerinin yanı sıra ayrıca ekonomik ve finansal risk algılarını da düşürür. 2)
Risk algısındaki azalma tasarrufların azalmasına neden olur. Bu noktadan hareketle, esnek para politikaları sadece hisse senedi fiyatlarını yükseltmekle kalmayıp risk algısında da azalmaya neden olması bakımından önemlidir (Aklan ve Nargeleçekenler, 2012: 108).
Hisse senedi piyasaları bir parasal aktarım kanalı olmakla birlikte para politikası kararlarının hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisinin derecesine göre önem kazanmaktadır. Hisse senedi fiyatlarında meydana gelen değişiklikler bireylerin servetleri üzerinde artış ya da azalışa neden olurken bu durum, bireylerin tüketim harcamalarını ve işletmelerin yatırım harcamalarını etkileyecektir. Bu çerçevede para politikası, ekonomik ve finansal değişkenlerin volatilitesinin ve yatırımcıların risk iştahının ve dolayısıyla risk primlerinin değişmesine de neden olabilir. Bu etkilerin şiddeti ve önemi, hisse senedi piyasalarının gelişmişlik düzeyi ve para politikasının hisse senedi piyasalarını etkileyebilme derecesine göre farklılık göstermektedir. Türkiye ile ilgili yapılan çalışmalarda hisse senedi fiyatlarının para politikası şoklarına negatif bir tepki verdiği, verilen tepkilerin sektörel bazda farklılıklar sergilediği, banka ve diğer finansal kuruluş hisse senedi fiyat veya fiyat endekslerinin politika şoklarından daha fazla etkilendiği ortaya çıkmaktadır (Özdemir ve Otluoğlu, 2015: 45-49).
Erdoğan (2011) menkul kıymet fiyatları kanalının işleyişini incelediği çalışmasında Türkiye için fiyat istikrarının sağlanmadığı birinci alt dönem için varlık fiyatları kanalının işlemediği; fiyat istikrarının sağlanması ile ikinci alt dönemde varlık fiyatları kanalının işlemeye başladığı görülmüştür.
Varlık fiyatlarının hisse senetleri fiyatları kanalı 2 başlıkta incelenmektedir:
3.1.1. Hisse Senedi Fiyatlarının Tobin Q İle Yatırım Etkileri Kanalı
Bu kanalın işleyişi Tobin q teorisine dayanmaktadır. Varlık fiyatları kanalı teorisine göre, genişletici bir para politikası hisse senedi fiyatlarını arttırarak yatırımı Tobin q aracılığıyla daha çekici hale getirir, dolayısıyla toplam talebin artmasına yol açar. Yüksek hisse senedi fiyatları da artan servetle birlikte tüketimi arttırmaktadır ve dolayısıyla toplam talebi yükseltir (Loayza ve Schmidt-Hebbel, 2002: 5).
Temel hedefi fiyat istikrarını sağlamak olan merkez bankalarının politika aracı olarak kullandığı kısa vadeli faiz oranlarının çıktı ve istihdam gibi temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkileri dolaylıdır. Para politikalarının en hızlı ve doğrudan etkileri hisse senedi piyasalarında görülebilir. Bu nedenle hisse senedi piyasalarının aktarım mekanizmasında önemli bir yer teşkil ettiği söylenebilir. Esnek bir para politikası uygulandığında hisse senedi fiyatları artarak ekonomide genişletici etkilere neden olur. Bunun tersine sıkı para politikaları ise tüketim ve yatırım harcamalarını azaltarak ekonomide daralmaya yol açmaktadır (Aklan ve Nargeleçekenler, 2012: 106).
Q değeri ile yatırım harcamaları arasındaki ilişki para politikası aktarım mekanizması açısından önemli bir noktadır. Monetarist yaklaşıma göre para arzında ekonomik birimlerin talep ettiklerinden daha yüksek oranlı artışlar olması durumunda ekonomik birimler tüketim ve yatırım harcamalarını arttırarak portföylerindeki para miktarını azaltmaktadır. Keynesyen yaklaşıma göre ise genişletici para politikaları sebebiyle düşen faiz oranları hisse senetlerini tahvillere kıyasla daha cazip hale getirirken, artan hisse senedi talebi hisse senedi fiyatlarının artmasına neden olmaktadır (Özdemir ve Otluoğlu, 2015: 45).
Genişletici bir para politikası uygulandığında hanehalkının elinde bulunan para miktarı artar ve bu fazla olan miktarı harcamak isterler. Borsa bu yatırımlardan birisidir. Bu durumda hisse senetlerine olan talep artar ve hisse senedi fiyatları artar. Bu etki sonucunda firmaların piyasa değeri artarak Tobin q oranını arttırmaktadır. Piyasa değeri artan firmalar da yeni alımlar yaparak yatırıma yönelmektedir. Dolayısıyla yatırımlar ve talep artar (Mishkin, 2004: 620). Bu aktarım mekanizması aşağıdaki gibi gösterilebilir:
Para arzı ↑ => Hisse Senedi Fiyatları ↑ => Tobin q↑ => Yatırımlar ↑ => Toplam Talep ↑
Enflasyonun q üzerindeki etkisini incelemek için beklenen ve beklenmeyen enflasyonu ayırt etmek gerekir. Enflasyon beklentisi varsa, 2 yaklaşım mevcuttur: Birincisi, q enflasyondan bağımsızdır. İkincisi, beklenen enflasyonun gerçekleşmesi zaman içinde q değerini değiştirmez. Q değerinin paydası sermaye mallarının piyasa değeri ile değişir. Pay ise eğer reel getiri beklentisi ve reel faiz oranı enflasyon beklentisinden bağımsızsa aynı yönde hareket edecektir. Nominal olarak yeterli koşullar, paranın gelecekteki beklenen getiri değerinin gelecekteki fiyat seviyesi beklentisi ile orantılı olması ve faiz oranının bu günden o tarihe kadar beklenen enflasyon oranı ile aynı oranda değişmesidir (Tobin ve Brainard, 1977: 12).
3.1.2. Hanehalkı Likidite ve Servet Etkileri Kanalı
Bu kanal Modigliani’nin yaşam boyu gelir hipotezine dayanmaktadır. Bu modelde tüketim yalnızca cari gelirin değil servetin de bir fonksiyonudur. Buna göre servet, tüketimi yalnızca ürettiği gelir akışıyla değil, aynı zamanda normal yaşam döngüsünün yanı sıra, gelirdeki geçici değişikliklerden kaynaklı etkileri ortadan kaldırarak doğrudan bir satın alma gücü kaynağı sağlayan piyasa değeri aracılığıyla da etkiler (Ando ve Modigliani, 1963: 76).
Para politikasında bir genişlemeye gidildiğinde, faizlerin düşmesi tahvil fiyatlarını düşürürken hisse senedi fiyatları artmaktadır. Bu artış bireylerin servetinde artış meydana getirmektedir. Toplam servet artışı dolayısıyla yatırımlar ve toplam talep artar. Bu kanalın işleyiş mekanizması aşağıdaki gibi gösterilebilir:
Para Arzı ↑ => Hisse Senedi Fiyatları ↑ => Toplam Servet ↑ => Yatırımlar↑ => Toplam Talep ↑
Servet etkisini inceleyen çalışmaların çoğunda, finansal varlıklardaki 1 dolarlık artışın tüketimde 3 sentlik bir artışa yol açtığı sonucuna ulaşılmıştır. Ayrıca araştırmalar servet etkisinin ABD’de nispeten güçlü olduğunu ortaya koymustur. Bu nedenle FED para politikasının hisse senedi piyasası üzerindeki etkisini ihmal
etmemekte ve faiz oranlarında ancak küçük değişmelere sebebiyet verecek para politikası uygulanması yönünde karar almaktadır (Cengiz, 2009: 232).
Faiz oranı değişiklikleri emlak fiyatları üzerindeki etkileri yoluyla özel tüketimi etkilemektedir. Mülkiyet fiyat dalgalanmalarının genel olarak servet etkisi ile özel tüketimi etkilediği düşünülmektedir. Yaşam boyu sabit gelir hipotezine göre, hanehalkının tüketim harcamaları sadece cari gelir düzeyine değil, aynı zamanda ömür boyu edinecekleri finansal kaynaklarına bağlıdır. Konut serveti genellikle bu kaynakların büyük bir kısmını oluşturduğu için emlak fiyatlarındaki değişiklikler tüketim harcamalarını etkileyebilir. Buna ek olarak, faiz kaynaklı mülkiyet fiyat dalgalanmalarının tüketimi etkilediği bir bilanço kanalı vardır. Çünkü kredi piyasasındaki bilgi asimetrisi ve kırılmaların, hanehalkı nakit akım ve bilanço tablosu koşulları tüketimi finanse etmek için borçlanma kapasitelerinin önemli belirleyicileridir. Mülkiyet fiyat hareketleri doğrudan hane halkı varlıklarının piyasa değerini etkiler ve dolaylı olarak ipotek ödemeleri yoluyla hane nakit akışlarını etkileyerek bilanço kanalı ile özel tüketim harcamaları üzerinde bir etkiye sahip olabilir (HKMA, 2008: 224).
Finansal servetin önemli bir kısmını oluşturan hisse senedi fiyatlarının yükselişi serveti ve yaşam boyu kaynakları arttırmaktadır. Yaşam boyu kaynaklar ise tüketim harcamalarını finanse ettiği için aynı zamanda tüketimi tetikleyecektir. Artan tüketim, daha sonra, toplam üretim ve harcamalarda bir artışa neden olur. Öte yandan, ekonomik birimler konut ve araziler yoluyla servet elde eder. Para arzının daralması sonucu, faiz oranları artarak konut kredi miktarı ve konut talebi düşmektedir. Böylece, emlak fiyatları aşağı düşerek servet kaybı ve talep daralması yaratacaktır (Eroğlu ve Eroğlu, 2012: 8557).