Gelişmekte Olan Piyasalar Üzerinde Yapılmış Çalışmalar

Bilson, Brailsford ve Hooper (2001) tarafından yapılan çalışmada gelişmekte olan sermaye piyasaları (GOSP) gelişmiş sermaye piyasalarından ayrışmış olarak nitelendirilmektedir. Bilindiği üzere ayrışan piyasalarda bölgesel bilginin önemi

artmaktadır. Buradan hareketle gelişmekte olan sermaye piyasalarında hisse senedi getirisindeki değişimin ana kaynağının global faktörlerden ziyade lokal faktörlerin olduğu ileri sürülmektedir. Söz konusu çalışmada gelişmekte olan sermaye piyasalarında yerel makroekonomik faktörlerin hisse senedi getirisindeki değişimi belirleme gücüne sahip olup olmadığı araştırılmaktadır. Çalışmanın amacı beklenen getiriyi tahmin etmek değil, elde edilen getirideki değişmeyi açıklamaktır.

Çalışmada gelişmekte olan sermaye piyasaları kolektif olarak düşünüldüğünde sermaye piyasalarının piyasalara etki eden faktörler açısından benzer özellikler taşımadığı, ancak sermaye piyasalarına etki eden faktörlerin bölgesel olarak benzerlik gösterdiği belirlenmiştir. Dolayısıyla uluslararası yatırımcıların, fonlarını farklı ülkelerin sermaye piyasalarına aktarmalarının kendilerine sağlayacağı avantajı arttırabilmeleri için fonlarını aynı bölgede bulunan farklı ülkelerin sermaye piyasaları arasında değil farklı bölgelerde bulunan ülkelerin sermaye piyasaları arasında dağıtılmasını sağlamaları gerekecektir. Kısaca getirideki değişmeyi belirleyen faktörlerin piyasalar arası bağımsız olması, fonların farklı ülke piyasaları arasında değerlendirilmesinin (farklılaştırmanın) sağladığı avantajı maksimize edecektir.

Gelişmekte olan sermaye piyasalarında gözlenen en önemli özellik getiri ve riskin gelişmiş piyasalara nazaran daha yüksek olmasıdır.

Belirtilen çalışma iki soruya cevap aramaktadır.

1) Gelişmekte olan sermaye piyasalarında hisse senedi getirisindeki değişim hangi makroekonomik faktörler tarafından ne ölçüde açıklanmaktadır?

Çalışmada ilk önce, önceden belirlenen global ve bölgesel makroekonomik değişkenlerin gelişmekte olan sermaye piyasalarında hisse senedi getirisindeki değişikliği açıklama gücüne sahip olup olmadığı araştırılmaktadır.

2) Gelişmekte olan sermaye piyasalarında hisse senedi getirilerinin bir biri ile olan benzerliğinin derecesi nedir?

İnceleme sonuçları şunu göstermiştir ki, şayet gelişmekte olan piyasalar belli bir dereceye kadar ayrıştırılırsa hisse senedi getirisindeki değişim konusunda piyasalar arası önemli bazı benzerliklerin mevcut olduğu ortaya çıkacaktır. Piyasalar bir bütün olarak dikkate alındığında hisse senedi getirisindeki değişimi belirleyen faktörlerin benzer olmadığı, ancak bölgesel olarak piyasalar dikkate alındığında hisse senedi getirisini belirleyen faktörlerin benzer olduğu belirlenmiştir.

Çalışmada araştırma metodu olarak çok değişkenli modellerin iki ayrı versiyonu kullanılmıştır.

1. versiyonda mükemmel bir entegrasyon varsayılmakta ve getiri ile global risk kaynakları arasında lineer bir ilişki modellenmektedir. Harvey (1995a) gelişmekte olan sermaye piyasalarının getirisi ile belirli sayıdaki global faktörleri temsilen dünya enflasyon oranı, dünya GSYH, dünya petrol fiyatları ve ticaret ağırlıklı dünya kurları arasındaki ilişkiyi analiz etmiş ve ilişkinin sınırlı olduğunu bulmuştur.

2. versiyonda ise üstü kapalı olarak piyasalar arasında tam bir ayrışık olma durumu öngörülmekte ve modelde sadece belli sayıda yerel değişkenler ile getiri arasındaki ilişki analiz edilmektedir.

Her iki model arasındaki temel ayırım entegrasyon seviyesine ilişkin varsayımlardır.

Ampirik çalışmalar gelişmekte olan piyasaların dünya piyasaları ile kısmen entegre olduğunu bulmuşlardır. Buradan hareketle ne mükemmel entegrasyon ne de mükemmel ayrışık olma durumunun gerçeği yansıtmadığı, hisse senedi getirisindeki değişkenliğin belirlenmesinde hem global hem de yerel faktörlerin önemli olabileceği dikkate alınmalıdır. Harvey ve Bekaert (1995) bir ülkenin entegrasyon seviyesinin global ve yerel faktörlerin göreceli önemini belirlemesi açısından önemli olduğunu ifade etmişlerdir.

Çalışmada para arzı, fiyatlar, reel aktivite düzeyi ve kurlar makroekonomik faktörler olarak seçilmişlerdir. Ayrıca global faktörleri temsilen değer ağırlıklı dünya piyasa endeksi kullanılmıştır.

Bilindiği üzere makroekonomik faktörlere ilişkin bilgiler her zaman eş zamanlı olarak hisse senedi piyasasına yansımamaktadır. Makroekonomik faktörlerde meydana gelen değişme ile bu değişmeye ilişkin kamuya yapılan duyuru arasında zaman farkı oluşmaktadır. Bu çerçevede çalışmada faktörlerin gecikmeli değerleri dikkate alınmak suretiyle faktörlere ilişkin bilginin hisse senedi piyasasına yansıması konusunda gözlemlenen gecikmeler dikkate alınmış olunmaktadır.

Dünya piyasaları getirisi ile kurlara ilişkin değerlerin günlük bazda elde edilmesi sebebiyle çalışmada söz konusu faktörler modelde gecikmesiz değerleri ile yer almıştır. IMF (Uluslararası Para Fonu)’nin önerisinden hareketle çalışmada para

arzı ve fiyatlar 1 aylık gecikmeli değerleri ile reel aktivite düzeyi ise 2 aylık gecikmeli değerleri ile modelde yer almıştır.

Söz konusu çalışmanın atıf yaptığı James et al. (1985) çalışmasında, endüstriyel üretimdeki gecikmeli değişme ile S&P 500 endeksinin getirisi aylık data (1962’den 1981’e kadar) kullanılmak suretiyle incelenmiş ve mevcut hisse senedi getirisinin, endüstriyel üretimin 2 aylık gecikmeli değeri ile ilişkili olduğu ve dolayısıyla reel aktivite ile hisse senedi getirisi arasında pozitif ilişkinin var olduğu belirlenmiştir.

Model piyasaların sahip olduğu ortak hassasiyetleri belirlemede yeterli olmadığı için eleştiriye açıktır. Bu sebeple çalışmada, piyasaların ortak hassasiyetlerinin belirlenmesi açısından ilgili faktörlerin kullanıldığı yeni bir model ortaya konulmuştur.

Bu çalışma üç aşamadan oluşmaktadır.

1. Her bir piyasa için hisse senedi getirisindeki değişmenin önemli bir kısmını açıklayan bir dizi değişken belirlenir.

2. Bu değişkenlerden PCA (Principal Components Analysis) tarafından bir dizi faktör seçilip çıkarılır.

3. Her bir piyasada hisse senedi getirisi ile her bir faktör arasında regresyon analizi yapılarak piyasaların ortak hassasiyetleri belirlenmeye çalışılır.

Burada daha önce ifade edilen değişkenlerin yanı sıra ek olarak ülke riski1, ticaret sektörü2, faiz oranı3 ve bölgesel piyasa endeksi dikkate alınmıştır. Ayrıca fiyat- kazanç oranı ve temettü getirisi mikro ekonomik faktörler olarak modele dahil edilmişleridir.

Çalışma 20 gelişmekte olan piyasayı kapsamaktadır. 6 Latin Amerika ülkesi (Arjantin, Brezilya, Şili, Kolombiya, Meksika ve Venezuela), 8 Asya ülkesi (Hindistan, Endonezya, Malezya, Pakistan, Filipinler, Güney Kore, Tayvan ve Tayland), 3 Avrupa ülkesi (Türkiye, Portekiz ve Yunanistan), 1 tane Orta Doğu ülkesi (Ürdün), 2 Afrika ülkesi (Nijerya ve Zimbabwe).

1 _{Ülke riski= %50 politik risk + %25 finansal risk + %25 ekonomik risk}

2 _{Ticaret sektörü ihracat + ithalat toplamının GSYH’ ya oranı ile temsil edilmektedir.} 3 _{Her bir piyasada faiz oranı olarak mevduat faizi kullanılmıştır.}

Dönem olarak Ocak 1985-Aralık 1997 seçilmiştir. Bütün getiri datası aylık aralıklarla hesaplanmış ve devamlılık arz edecek şekilde bileşik olarak ifade edilmiştir. Ayrıca bütün getiriler dolar bazında hesaplanmış böylece yerel enflasyon etkisi ortadan kaldırılmıştır. Para arzı için M1, enflasyon için TÜFE, reel aktivite düzeyi için sanayi üretimi kullanılmıştır.

Her bir serinin durağanlığının testi için Dickey-Fuller ve Phillips-Perron birim kök testi uygulanmış ve hem getiri datasının hem de makroekonomik değişkenlerdeki oransal değişimin durağan olduğu belirlenmiştir.

Böyle bir çalışma değişkenler arasında korelasyonun varlığı potansiyelini içermektedir. Ancak çalışmada değişkenlerin düzeyi yerine değişkenliklerinin kullanılması böyle bir sorunu hafifletmiştir.

Çalışmada makroekonomik değişkenlerin korelasyon matrisi, çoklu bağlantı için yeterli delil olmadığına işaret etmiştir. Bütün piyasalarda ikili olarak makroekonomik faktörler için toplam ortalama korelasyon;

 Kur - reel aktivite düzeyi (0,02)  Kur – para arzı (0,04)

 Kur – fiyatlar (0,1)

 Para arzı – reel aktivite (0,02)  Para arzı – fiyatlar (0,05)  Reel aktivite – fiyatlar (-0,02) olarak bulunmuştur.

Çalışma sonucunda şu sonuçlara ulaşılmıştır.

a) Dünya piyasa endeksi getirisi ile gelişmekte olan sermaye piyasaları arasında zayıf bir ilişki mevcuttur (daha önceki bulgular ile tutarlı). Sadece 10 piyasanın dünya piyasa endeksi katsayısı %5 anlamlılık düzeyinde anlamlı çıkmıştır (Türkiye bunlar içinde değil). Söz konusu 10 ülkede katsayıların pozitif olmasının anlamı ise GOSP getirilerindeki artışın dünya piyasa endeksindeki getiri artışı ile uyumlu olmasıdır.

b) Kur en önemli belirleyici makroekonomik faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. 12 ülkede (Türkiye dahil) kur katsayısı %5 anlamlılık düzeyinde anlamlı

çıkmıştır. Söz konusu katsayı uluslararası yatırımcı perspektifinden yapılan analiz ile tutarlı olacak şekilde çoğunlukla negatif çıkmıştır. Şöyle ki yerli parada yaşanacak bir devalüasyon dolar bazlı getiride bir artışa sebebiyet verecektir.

c) Diğer makroekonomik faktörlerin etkisi nispeten zayıf kalmaktadır. d) Para arzı değişkeni 6 ülkede anlamlı çıkmıştır (Türkiye dahil). Söz konusu katsayı beklendiği üzere çoğunlukla pozitif değer almıştır.

e) Reel aktivite ve fiyatlar genel seviyesi değişkenlerinden her biri sadece 1 ülkede anlamlı çıkmıştır.

f) F testi ile modelde yer alan bütün makroekonomik faktörlerin bir bütün olarak sıfıra eşit olup olmadığı test edilmiş ve 20 ülkeden 10’u için (Türkiye dahil) tüm faktörlerin sıfır olduğunu söyleyen Ho hipotezi reddedilmiştir.

g) R² değeri hemen hemen hiçbir açıklayıcı yapıya sahip olmayan aralıkta yer almıştır. (R²’nin en yüksek değeri olan %38 Endonezya ülkesinde gerçekleşmiştir.)

Çalışmada ulaşılan sonuçlar piyasaların hassas oldukları faktörler açısından benzer olmadıklarına işaret etmektedir.

Özetle bu çalışma, fiyatlar ile reel aktivite düzeyinin hisse senedi getirisindeki değişimin çok sınırlı bir kısmını açıklayabilmekte olduğunu, para arzının önemi nispeten fazla olmakla birlikte en önemli belirleyici etmenlerin kur ile dünya piyasa endeksi getirisinin olduğunu bulmuştur. Dolayısıyla ne global faktörlerin ne de yerel faktörlerin net olarak belirleyici olmaması her bir piyasaya farklı yaklaşılmasını gerekli kılmaktadır.

Bu sonuçlar için şu sebepler öne sürülebilir;

i. Makroekonomik faktörleri temsil eden unsurların yetersiz olması. ii. Bilginin aktarılması ile bu bilginin yatırım kararlarına dönüştürülmesi arasında geçen zamanın her bir piyasada farklı olması (piyasanın etkinliğini, bilginin kamuya aktarılması ve aktarılan bilginin yatırım kararlarına yansıtılması arasında geçen zamanın kısalığı belirlemektedir).

iii. Modelin yanlış kurulması veya önemli bazı faktörlerin model dışında bırakılması (R²’nin oldukça düşük olması bunun işareti olabilir).

Getiride meydana gelen değişmenin benzer faktörler tarafından açıklanıp açıklanmadığının tespiti için model diğer makro ve mikro ekonomik faktörler ile zenginleştirilmiştir. Çalışmada kullanılan yeni modelde de en önemli belirleyici unsurun kurlar olduğu belirlenmiştir. Fiyat - kazanç oranı katsayısı 16 ülkede pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı değerler almıştır. Temettü katsayısı ise 10 ülkede anlamlı ve negatif değerler almıştır. Ayrıca bu yeni modelin oldukça yüksek bir açıklama gücüne sahip olduğu belirlenmiştir. (düzeltilmiş R² %60 düzeyinde)

Çalışmada piyasalarda iki tür benzerliğin olup olmadığı araştırılmıştır. 1. Piyasalarda hisse senedi getirisindeki değişkenliğin tutarlı bir biçimde benzer faktörler tarafından açıklanıp açıklanmadığının belirlenmesi. (Bu durumun reddedilmesi, hisse senedi getirisindeki değişkenliği belirleyen faktörlerin her bir piyasada farklı olduğunun kabul edilmesidir.)

2. Piyasalarda değişkenlere karşı olan hassasiyetin benzer olup olmadığının belirlenmesi.

Bu çerçevede yapılan analizde R²’ler nispeten yüksek çıkmıştır. Bu durum getiriyi belirleyen bazı faktörlerin benzerlik göstereceğini işaret etmektedir.

Bununla birlikte her ne kadar piyasalarda hisse senedi getirisindeki değişmeyi belirleyen faktörler benzerlik gösterse de, bu faktörlere karşı hisse senedi getirisinde meydana gelen değişmenin düzeyi her bir piyasada farklı olmaktadır.

Bütün piyasalar bir arada değerlendirildiğinde temel bileşenlere karşı hassasiyet açısından hiçbir benzerliğin olmadığı sonucuna ulaşılmaktadır. Ancak piyasalar bölgesel olarak incelendiğinde piyasalardaki hassasiyetin benzer olduğu bulunmuştur.

Çalışmada Avrupa ülkelerinin (Türkiye, Portekiz, Yunanistan) bölgesel olarak piyasa hassasiyetinin benzerliğinin derecesinin yüksek olduğu yani her üç ülkede de dört temel bileşenin (reel aktivite-ticaret sektörü =ekonomik aktivite, para arzı-ticaret sektörü=tüketim, ülke riski, bölgesel ve dünya endeksi) katsayılarının benzer olduğu belirlenmiştir. Özetleyecek olursak çalışmada bölgeler arası hisse senedi getirisindeki değişmeyi belirleyen faktörlerin benzer olduğu ancak benzer olan faktörlere karşı hassasiyetin oldukça farklı olduğu tespit edilmiştir.

Bu tespitler, uluslararası yatırımcıların fonlarını bölgesel olarak dağıttıkları zaman farklılaştırmanın sağlayacağı avantajdan daha fazla istifade edecekleri sonucunu vermektedir.

Söz konusu faktörlere ilişkin her bir faktörün bölgesel olarak hassasiyeti sıfır olup olmadığı F testi ile ölçülmüş ve sonuç olarak faktörlere karşı hassasiyetin sıfır olduğu hipotezi α=0,05 anlamlılık düzeyinde büyük ölçüde reddedilmiştir. (Avrupa için politik risk açısından ortak hassasiyetin sıfır olduğu hipotezi reddedilememiştir.) Bu sonuçlar 4 bölgede de söz konusu faktörlerin hisse senedi getirisindeki değişkenliği belirlemede etkili olduğunu göstermiştir.

Abugri (2006) anahtar konumundaki makroekonomik faktörlerin (kur, faiz oranı, endüstriyel üretim ve para arzı) dinamik yapısının 4 Latin Amerika (Meksika, Şili, Brezilya ve Arjantin) ülkesinde hisse senedi getirisini anlamlı bir biçimde açıklayıp açıklamadığını incelemiştir. Çalışmada MSCI4 (Morgan Stanley Capital International) dünya endeksi ve ABD 3 aylık hazine bonosu getirisi global faktörlerin etkisini temsilen modelde kullanılmıştır.

Bu çalışma 2 sorunun cevabını aramaktadır;

1) Global veya yerel faktörlerde yaşanacak bir şokun hisse senedi getirisine yansıması anlamlı bir düzeyde midir?

2) Söz konusu piyasalarda global ve yerel faktörlerin hisse senedi getirisini belirleme etkileri farklı mı değil mi?

6 değişkenli VAR modeli ile yapılan çalışmada global faktörlerin getirideki değişkenliği açıklamada anlamlı ve etkin olduğu bulunmuştur. Ülke değişkenlerinin piyasalar üzerindeki etkisinin boyutunun ve anlamlılığının ise ülkeden ülkeye farklılık gösterdiği belirlenmiştir. Yerel makroekonomik faktörlerin anlamlılığı konusunda farklılıkların bulunması, ülkelerin ekonomik alt yapısı ve ülkelerin ticari- finansal açıdan dünya ülkeleri ile olan bağlantısının farklı olmasına bağlanmıştır. Ayrıca hisse senedi getiri volatilitesinin her ülkede söz konusu faktörlerce değişen boyut ve sürede belirlendiği tespit edilmiştir. O halde uluslararası yatırımcılar söz konusu durumu dikkate alarak portföylerinin performansını arttırabileceklerdir. Bu çalışmada elde edilen sonuçlar para ve maliye politikalarının, finansal piyasalarda

dengenin sağlanabilmesi için nasıl formüle edilmesi ve uygulamanın nasıl olması gerektiği konusunda da ipuçları vermektedir.

Çalışmada, Arjantin, Brezilya, Meksika ve Şili sermaye piyasalarında liberalleşme ile birlikte piyasa kapitalizasyonunun ve hisse senedi getirisindeki işlem hacminin hızla arttığı, ayrıca söz konusu ülkelerin uluslararası finans çevresindeki öneminin de arttığı, aynı periyot içinde uluslararası yatırımcıların finansal yatırımlarını farklılaştırmalarının kendilerine sağladığı avantajdan yararlanabilmek için bu piyasalara yönelik ayırdıkları fon miktarlarını arttırdıkları, böylece bu piyasalarda kapitalizasyon ve likiditenin artmış olduğu ifade edilmiştir.

Çalışma Ocak 1986-Ağustos 2001 dönemi dikkate alınarak aylık datalar ile gerçekleştirilmiş, getiriyi temsilen dolar bazlı endeks, para arzını temsilen ise M1 kullanılmıştır.

Çalışmada getirinin standart hatasının oldukça yüksek olduğu, bunun ise getirideki volatilitenin ne kadar yüksek olduğunu gösterdiği ifade edilmiştir.

Hisse senedi getiri datasının incelenmesi sonucu datanın normal dağılmadığı, Arjantin ve Meksika’da data dağılımının pozitif, Brezilya ve Şili’de ise negatif çarpık olduğu, datanın sivri uçlu bir dağılım gösterdiği, aynı zamanda datanın otokorelasyona sahip olduğu belirlenmiştir.

Latin Amerika ülkelerinde önemli ölçüde ABD menşeli yatırımcıların mevcut olması sebebiyle ABD 3 aylık hazine bonosu faizlerindeki değişimin de bu ülkelerdeki hisse senedi getirisini belirlemede negatif olarak etkili olduğu belirlenmiştir.

Söz konusu çalışmada ekonometrik metodoloji olarak VAR modeli kullanılmıştır. VAR modeli ile değişkenler arasındaki dinamik etkileşim ortaya konulmaya çalışılmıştır. VAR modeli uygun gecikme uzunluğunun modele dahil edilmesine imkan tanımaktadır. Bu özellikle makroekonomik faktörlere ilişkin elde edilen bilginin gecikmeli olması açısından önem arz etmektedir. Bilindiği üzere makroekonomik faktörlere ilişkin bilginin sermaye piyasalarına yansıması anlık değildir. Bu durum makroekonomik faktörlerde gözlenen değişimin ortaya konulması ile bu bilginin hisse senedi piyasasına yansıması arasında geçen süreden kaynaklanmaktadır.

Çalışmada etki-tepki fonksiyonları (ETF) ile serilerin davranışlarına ilişkin ortaya çıkan şokun etkisinin zaman açısından irdelenmesi sağlanmıştır. Uygun gecikme uzunluğunun bulunması için Akaike bilgi kriteri ve Schwarz kriteri kullanılmıştır. Ayrıca ADF testi ile serilerin durağanlığı test edilmiş ve serilerin I(0)’da durağan olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Çalışmanın sonucunda, incelenen 4 piyasa için MSCI dünya endeksinin ve ABD 3 aylık hazine bonosu getirisinin sürekli olarak anlamlı olduğu belirlenmiştir. Para arzı ile endüstriyel üretimin performansının ise genel olarak zayıf kaldığı tespit edilmiştir.

Çalışmada ülke bazında elde edilen sonuçlar aşağıda özetlenmiştir. Brezilya

Kurda yaşanan şokun hisse senedi getirisi üzerindeki etkisinin 3. ayda negatif ve anlamlı olduğu belirlenmiştir. Bu sonuç devalüasyon sonucu hisse senedi getirisinin düşeceği tezi ile de tutarlıdır. Faize karşı hisse senedi getirisinin vereceği tepkinin negatif ve 5. ayda anlamlı olduğu belirlenmiştir. Bu ise yüksek nominal faizin hisse senedi getirisinde düşüşe yol açtığı gerçeğini vurgulamaktadır. Negatif tepki ya indirgeme oranı etkisine veya yüksek nominal faizin enflasyonist etkisine bağlanabilir. Endüstriyel üretimdeki artışın hisse senedi getirisinde pozitif bir etki yarattığı anlaşılmıştır. Bu etki 1. ve 6. aylarda pozitif ve anlamlı çıkmıştır. Literatürde de ifade edildiği üzere endüstriyel verimlilikteki artış gelecekte daha fazla nakit akışı anlamına geleceği için hisse senedi getirisinde pozitif etkiye yol açmaktadır. Finansal menkul kıymetler gelecekte elde edilecek bir değer üzerinde hak iddia etme imkanı tanıdığı için beklenen ekonomik aktivite düzeyindeki artış hisse senedi getiri seviyesinin artmasına sebebiyet vermektedir.

Para arzına karşı hisse senedi getirisinin tepkisinin hızlı, negatif ve anlamlı olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Sebebi ise para arzındaki artışın yüksek enflasyon ve düşük getiriye yol açması olarak açıklanmıştır.

MSCI dünya endeksi ile ABD 3 aylık hazine bonosu getirisi sırasıyla pozitif ve negatif anlamlı etkilere yol açtığı belirlenmiştir. ABD 3 aylık hazine bonosu getirisindeki artışın negatif etkisi piyasanın diğer piyasalar ile entegrasyonunu göstermektedir. Kısaca ABD 3 aylık hazine bonosu getirisindeki artış söz konusu

ülkeden yabancı kaynakların uzaklaşmasına ve hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olmaktadır.

Meksika

Söz konusu piyasada anlamlı değişkenler olarak kur, MSCI, ABD 3 aylık hazine bonosu getirisi bulunmuştur. Kurun yarattığı etkinin 2. ayda negatif ve anlamlı olduğu belirlenmiştir. Faiz, para arzı ve endüstriyel üretimin hisse senedi getirisini açıklamadaki etkilerinin ise anlamlı olmadığı tespit edilmiştir. MSCI’nın etkisi 2. ayda pozitif ve anlamlı, ABD 3 aylık hazine bonosu getirisinin etkisinin ise negatif olduğu belirlenmiştir.

Arjantin

Hisse senedi getirisini açıklamakta faiz, para arzı, MSCI dünya endeksi ve ABD 3 aylık hazine bonosu getirisi anlamlı bulunmuştur. Arjantin’de kurun etkisi anlamlı bulunmamıştır. Bunun sebebinin ise ülkenin uyguladığı sabit kur rejimi olduğu ifade edilmiştir. Faizin etkisinin negatif ve anlamlı olduğu bulunmuştur. Endüstriyel üretimin ise hisse senedi getirisi üzerinde etki yapmadığı belirlenmiştir. Para arzındaki değişimin 6. ay etrafında negatif ve anlamlı tepkilere yol açtığı belirlenmiştir. Bu durumun para arzındaki artışın yaratacağı enflasyonist etkinin bir sonucu olduğu ifade edilmiştir. Para arzındaki artış yatırımcıların gelecekteki enflasyon beklentisi riskini tetiklemesi sebebiyle hisse senedi getirisinde düşüşe yol açmaktadır. MSCI dünya endeksi ile ABD 3 aylık hazine bonosu getirisinin sırasıyla pozitif ve negatif anlamlı etkilere yol açtığı tespit edilmiştir.

Şile

Söz konusu piyasada hisse senedi getirisini açıklayan önemli değişkenler olarak faiz, endüstriyel üretim, MSCI dünya endeksi ve ABD 3 aylık hazine bonosu getirisi olduğu belirlenmiştir. Seçilen dönemde kurun hisse senedi getirisi üzerinde etkisinin anlamlı çıkmadığı, bunun olası sebebinin ise ülkenin uyguladığı sıkı kur politikası olduğu ifade edilmiştir. Faizin etkisi negatif ve anlamlı bulunmuştur. Bu durum Fisher Etkisi ile açıklanmıştır. Fisher Etkisine göre finansal varlıklara ilişkin